內容摘要 學位論文 論文題目：國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 論文作者： 2005 級廈門大學法學院經濟法專業(yè)碩士研究生王晶晶 指導教師：劉志云教授 內容摘要 國際私募股權基金對我國企業(yè)的收購案例紛至沓來，但國際私募股權基金金融性資本的本質屬性決定了它的逐利性 追求的是高回報和及時退出，因而會給我國企業(yè)帶來短視和非理性發(fā)展等消極作用 。 在當前國內上市融資門檻高、銀行金融功能負擔重、國 際 私募股權基金有可能危及國家經濟安全的條件下，盡快 構建與完善對國際私募股權基金收購起到引導和規(guī)制作用的法律制度已 經到了刻不容 緩的地步 。 本文從分析國際私募股權基金的概念和特征入手，對國際私募股權基金的本質屬性和興起原因進行分析，在此基礎上尋找國際私募股權基金收購我國企業(yè)時所暴露的法律問題，同時借鑒發(fā)達國家及發(fā)展中國家對國際私募股權基金收購的立法經驗，來 構建與 完善我國國際私募股權基金收購的法律體系。全文共包括引言、正文和結語三部分，正文分為四章。 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 第一章是國際私募股權基金概述。本章在介紹了國際私募股權基金的概念、特征之后，著重分析了國際私募股權基金 與相關 或類似概念 的區(qū)別， 最后介紹了國際私募股權基金的 興起及其原因 。 第二章探討 國際 私募股權基金收購我國企業(yè)所存在的法律問題 。本章先通過介紹國際私募股權基金 收購我國企業(yè)的現狀及對我國所產生的影響，在此基礎上闡述 國際私募股權基金收購我國企業(yè)時所暴露的法律問題，主要表現在： 并購立法的不足，對 投資領域缺乏有效的法律引導 ，評估方面的法律制度不健全，監(jiān)管法律制度不夠成熟，尚未建立合理退出的法律機制。 第三章是 國外 對 國際私募股權基金收購本國企業(yè)的法律規(guī)制及其借鑒。本章分別研究了發(fā)達國家和發(fā)展中國家的相關法律措施，在此基礎上針對我國 國情和 經濟環(huán)境， 指出其中可借鑒之處。 第四章是 國際私募股權基金收購我國企 業(yè)的立法完善。本章按照并購流程中相關具體制度（制定統(tǒng)一的外商投資法、 監(jiān)管立法、并購過程 中的 立法及退出機制立法） 的完善角度來闡述如何完善 我國國際私募股權基金收購的法律體系，并以此 對國際私募股權基金收購行為進行規(guī)范和引導，欲求達到維護我國相關主體的利益和 國家經濟安全 的目的 。 關鍵詞 ： 國際私募股權基金；收購；國內企業(yè) he of in a of of in of s as as to a of to of of of of on by on to s be of is is an or of I by on by as M & A of of in of 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 of a of II is to of of to on s of to V is to of of a of to on to s to of 目 錄 目 錄 引 言 1 第一章 國際私募股權基金概述 2 第一節(jié) 國際私募股權基金的概念和特征 2 一 、 國際私募股權基金的概念 2 二、國際私募股權基金的特征 5 三、 國際私募股權基金與相關 或類似概念 的比較 6 第二節(jié) 國際私募股權基金的興起及其原因分析 11 一、 國際 私募股權基金的 興起 11 二、國際私募股權基金興起的原因分析 12 第二章 國際私募股權基金收購我國企 業(yè)所存在的法律問題 14 第一節(jié) 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的現狀 14 一、國際私募股權基金收購我國企業(yè)的現狀 14 二、國際私募股權基金收購我國企業(yè)所產生的影響 15 第二 節(jié) 國際私募股權基金收購我國企業(yè)時暴露的法律問題 17 一 、并購立法的不足 18 二、對投資領域缺乏有效的法律引導 20 三、評估方面的法律制度不健全 21 四、監(jiān)管法律制度不夠成熟 22 五、尚未建立合理退出的法律機制 25 第三章 國外 對 國際私募股權基金收購本國企業(yè)的法律規(guī)制及其借鑒 29 第一節(jié) 國外 對 國際私募股權基金收購本國 企業(yè)的法律規(guī)制 29 一 、 發(fā)達國家的相關法律措施 29 二、發(fā)展中國家的相關法律措施 32 第二節(jié) 借鑒 33 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 一、對發(fā)達國家相關法律措施的借鑒 33 二、對發(fā)展中國家相關法律措施的借鑒 34 第四章 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的立法完善 36 第一節(jié) 制定統(tǒng)一的外商投資法 36 第二節(jié) 監(jiān)管立法的完善 37 一、完善反壟斷法律制度 37 二 、 完善國際私募股權基金收購的審查機制 38 三、 對國際私募股權基金收購領域的引導和規(guī)范 39 第三節(jié) 收 購過程 方面 的立法完善 40 一 、 資產評估制度的完善 40 二 、 稅收配套制度的完善 42 第四節(jié) 退出機制的立法完善 42 一、 構建 多層次的資本市場退出體系 43 二、在一定程度上開放資本項目管制 46 結 語 47 參考文獻 48 1 of 2 of 2 of 2 of 5 6 11 of 11 of 12 of by 14 of 14 of 14 of by 15 of by 17 on 18 of in of 20 of is 21 in is 22 in 25 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 to of 29 to s 29 29 32 33 33 34 of in to 36 a 36 37 37 38 39 in 40 40 42 of 42 of 43 To a 46 47 48引 言 1 引 言 國際私募股權基金最主要的投資方式是收購， 收購目標專注于成熟企業(yè)，因而也有“收購基金”的稱謂。從實踐來看，收購基金在國際私募股權基金行業(yè)中占據著主導地位。 2005 年 10 月 25 日， 我 國工程機械制造企業(yè)徐工集團與 國際 私募 股權基金 凱雷 （ 簽署 收購 協議，在交易完成后凱雷將獲得 85% 的股權， 后來調整為 50%，最后 收購的比例降低到 45。這是 國際私募股權基 金 收購我 國大型 企業(yè)接近 絕對控股權的第一例 。 像 和 凱雷這 類 的 國際私募股權基 金，在我 國的主要買賣對象是 國內成熟 企業(yè) ，尤其是基礎產業(yè)領域的企業(yè) 。 國際私募股權投資行業(yè)的主角 收購基金在我國長期處于配角地位， 造成這種局面的原因，與我國相關法律制度不完善和制度瓶頸有直接的關系。 國際私募股權基金對我國企業(yè)的投資， 往往要求買下收購目標的控制權 通常需要收購 50%股權以上，很多時候甚至是 100%，便于其順利地獲利套現退出。但是 我國企業(yè)，尤其是基礎企業(yè) ， 無論國企或民企，一般都不愿意讓出控制權，因而與成熟的國際收購市場有一定落差。 國際私募股權基金對我國企業(yè)的收購，能 夠為企業(yè)帶來資金和技術的支持，但我國企業(yè)尤其是基礎產業(yè) 領域 的企業(yè)被國際私募股權基金控制后，可能會對我國經濟產生不良影響，危及國家經濟安全。 本文立足于我國國情，結合國際私募股權基金的操作實踐以及在這種實踐過程中出現的問題，來解讀國際私募股權基金收購我國企業(yè)所存在的法律漏洞，并在此基礎上，結合國外應對國際私募股權基金收購行為的法律實踐，構建或完善應對國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律體系。力爭做到既能維護國家經濟安全，又能很好地與國際市場接軌，并促進我國私募股權投資市場的快速發(fā)展。 劉剛 徐工集團欲借凱雷投資大步走向國際 L , 2005 所謂基礎企業(yè)，是指 涉及國家安全的敏感行業(yè)重點企業(yè) ，或 大型的關系國民經濟命脈、國計民生的壟斷企業(yè)，或擁有 優(yōu)質資產、獨有品牌、核心技術和制造 能力的龍頭 企業(yè) ，或其所屬行業(yè)為比較優(yōu)勢的國家戰(zhàn)略行業(yè)的基礎企業(yè) 。 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 2 第一章 國際私募股權基金 概述 第一節(jié) 國際私募股權基金的概念和法律特征 一、國際私募股權基金的概念 國際 私募股權投資基金 中的“ 國際”是從宏觀角度而言 把私募股權基金放到全球化的背景中來限定的，其是屬于“私募股權基金”中的一個種類。因此，要理解國際私募股權基金的概念，必須先了解“私募股權基金”的概念。對于私募股權基金的界定，目前存在一些代表觀點。 在歐洲大陸國家，流行的是歐洲風險投資和私募股權投資協會（ 對于私募股權基金的界定：私募股權包括所有非上市公司交易的權益資本；私募股權基金可以用于研發(fā)新產品和新科技，增加運營資 本，開展收購或是改善企業(yè)的財務狀況；能夠解決所有權與管理層方面的問題。 同時，專注報道亞洲風險投資情況的亞洲風險投資雜志（ 也使用這一定義。 在美國，美國風險投資協會（ 和美國兩家最重要的研究機構 將其界定為，所有的風險投資（ 管理層收購（ 以及夾層投資（ 基金的基金（ f 資以及二級投資也包括在這個詞最廣泛的含義中 ， 但不包括天使投資者、商業(yè)天使 、房地產投資以及其他上市市場外的投資。 美國著名經濟學家 定義是，所謂私募股權基金就是指那些提供給高風險、并潛在高收益項目的股權資本，市場投資主體在投資決策前執(zhí)行慎重的調查 官方網站為： 。 B/ +of+2005(6) 官方網站為： 。 , 2007 官方網站為： 。 2005:L, 2006第一章 國際私募股權基金概述 3 并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價值。 而 根據美國 聯邦銀行業(yè)監(jiān)管條例 ，私募股權基金的定義為：業(yè)務方向限于投資于金融 /非金融公司的股權，資產或者其他所有者權益，并且將在未來將之出售或以其他方式處置；不直接經營任何商業(yè) /工業(yè)業(yè)務；任何一家金融控股公司，董事，經理，雇員或者其它股東所持有的股份都不超過 25%； 最長持續(xù)期限不超過 15 年； 并非出于規(guī)避金融控股監(jiān)管條例或者其它商人 銀 行投資條例目的而設立 。 我國 也有許多學者對私募股權基金的定義或范圍做出了界定。例如，鄭偉鶴、盛立軍指出，私募股權基金包括投資于種子期和成長期項目的創(chuàng)業(yè)投資基金、投資于企業(yè)擴張期的直接投資基金，適用于管理層收購在內的并購投資基金、投資過渡企業(yè)的過橋或上市前企業(yè)的基金也是私募股權基金的范疇，即凡是在一家企業(yè)上市前的獲得的股權投資都屬于私募股權這一投資產業(yè)，這一類基金叫私募股權基金。 凌愛文指出，私募股權基金，從投資方式角度看，是指通過 私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。同時他也指出了私募股權的廣義與狹義之區(qū)分，廣義的私募股權投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和企業(yè)上市前融資各個時期企業(yè)所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（ 發(fā)展資本（ 并購基金（ 夾層資本 （ 重振資本（ 本 (如 以及其他如上市后私募投資 (in 不良債權（ 不動產投資（ 等。而狹義的主要指對已經形成一定規(guī)模的，并產生穩(wěn)定現金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權投資部分，其中并購基金和夾 V of 500 12 . 鄭偉鶴，陳耀華，盛立軍私募股權基金與金融業(yè)資產管理 M北京：機械工業(yè)出版杜， 2004 1 本 是指 投資 于企業(yè) 上市 之前 ，或預期企業(yè)可近期 上市 時，其退出方式 是 上市 后，從公開資本市場出售 股票 退出。 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 4 層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在我國私募股 權基金多指后者。 顯然，上述各種對于私募股權基金的定義都是從私募股權基金投資企業(yè)發(fā)展階段和參與形式等角度給出的，并沒有全面反映私募股權基金的本質屬性。我們認為， 要對私募股權基金的定義作出一個準確的定位，既要從其詞義出發(fā)，也需結合私募股權基金的屬性。從詞義上分析， 私募股權基金，又稱 意思是“私人的、個人的”， 本、股權、股票”，兩個單詞合起來就是“私人股權”，根據 募股權”，而 意思則是 “基金”。 從性質上講， 私募股權基金是美國開創(chuàng)的一種專業(yè)的投資管理服務和金融中介服務 ，包含著三種屬性 。第一個屬性是私募。私募有三個內涵： （ 1）私募基金募集對象或投資者的范圍和資格有一定要求。 如 美國最早設定一個私募股權基金投資者人數不能超過 100 個人 ， 投資者的資格是資金實力較為雄厚。最初投資者資格要求年收入在 20 萬美元以上，家庭資產也須達到一定的水平；機構投資者凈資產必須在 100 萬美元以上。 1996 年以后標準作出調整：投資者人數擴大到 500 人，個人投資者資產特別是金融資產規(guī)模在 500萬以上。 （ 2） 私募是指 基金的發(fā)行不能借助傳媒。主要通過私人關系、券商、投資銀行或投資咨詢公司介紹籌集資金。 （ 3） 投資者具有抗風險能力和自我保護的能力。第二個屬性是股權投資 ， 不是 債權 投資 。私募來的基金主要用于企業(yè)股權的投資。 一般是對 未上市企業(yè) 的 投資， 投資對象集中于非上市股權 ；但隨著私募股權基金市場的發(fā)展， 目前私募股權基金也直接投資于上市公司股權 。 第三個屬性是 金融資本而非產業(yè)資本， 屬于金融資本的 私募股權基金關注的是高回報和能及時退出。而 產業(yè)資本運作 則是 會把企業(yè)作為全球產業(yè)鏈中的一部分， 追求的是供應和實現壟斷。 至此，我們可以得出國 際私募股權基金概念比較全面的界定，即 一般是指 投資者 成立 的、業(yè)務范圍國際化的 專門基金管理公司，向具有高增長潛力的未上市 的 母國和東道國 企業(yè)進行股權或準股權投資， 市場投資主體在投資決策前執(zhí)行慎重的調查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價 凌愛文 私募股權投資試水中國 J首席財務官， 2005， (1)： 28 潘英麗 私募股權基金：在經濟發(fā)展中發(fā)揮積極作用 N 上海證券報， 2007) 同上。 第一章 國際私募股權基金概述 5 值， 甚至參與到被投資企業(yè)的經營管理活動中， 并通過其強大的產業(yè)、管理優(yōu)勢及資本市場運作優(yōu)勢使得被投資企業(yè)實現大幅增值后， 待所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。 二、國際私募股權基金的特征 國際私募股權基金作為一種投融資工具或形式 ， 投資 于企業(yè)股權 ，追求的是高回報和能夠及時、順利退出 。 它 的本質屬性是一種進行投資的基金，除了具備一般基金的特點和屬性，國際私募股權基金還具有自己的特征，主要包括以下幾個方面： （一） 從投資對象的選擇上看是現金主導 國際 私募股權基金更關注企業(yè)的成長性， 尤其是 關注是否有好的資金流和 市場空間。過去我國企業(yè) 一般 只關注兩張報表：一個是資產 負債表，一個是損益表。但實際上，現金流量表也是非常重要的一張表，可以體現企業(yè)未來的成長性 。 企業(yè)不 能單純依賴 凈資產、注冊資本來 吸引國際私募股權基金 ，也不能依賴所有制或者說政府特權來說服 國際 私募股權基金投資 者 。 （二） 從投資策略上看 一般并不著力謀求被收購企業(yè)的控制權 國際私募股權基金是以提升企業(yè)價值，謀求短期利潤為目的，因而投資行為具有相對短期性， 投資目的很純粹，傾向于尋找快速獲利機會，追求的是高回報和能夠及時退出， 一般并不著力謀求被收購企業(yè)的控制權 。 但也存在例外，由于母國或者東道國對國際私募股權基金投資相 應法律制度不完善，特別是國際私募股權基金的退出渠道存在障礙和法律風險時，或者被收購企業(yè)屬于母國或者東道國的基礎企業(yè)， 國際私募股權基金對該企業(yè)的投資， 往往要求買下被收購企業(yè)的控制權， 獲得被收購 企業(yè) 的控制權，是為了擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權力 ，也是為了 更加順利地獲利套現退出。 （三）從投資方向上看是其專注于高速發(fā)展的投資領域和行業(yè) 國際私募股權基金投資項目時，對投資領域、項目收入、盈利規(guī)模和項目發(fā)展階段都有相應的規(guī)定，國際私募股權基金一般在企業(yè)的高速成長期和 王 巍 迎接私募股權基金的時代 J 中國金融 ， 2007， (11)： 27 國際私募股權基金收購我國企業(yè)的法律問題研究 6 擴張期時進入公司，通過提供企業(yè)發(fā)展必要的資金 ，并提供必要的增值服務，它們會在企業(yè)上市后套現退出。在對行業(yè)內企業(yè)的投資價值進行選擇時，國際私募股權基金主要考察這個企業(yè)所在的領域和市場是否處于高速發(fā)展期。如果是太早，則整個行業(yè)還沒有發(fā)展起來，風險太高；如果處于后期，市場沒有成長性，主要的市場份額可能已被占據了，再進入該行業(yè)獲利很低。 （四）從投資風險的控制看有嚴密的項目選擇方案與投資風險控制策略 國際私募股權基金投資項目要看過去幾年的業(yè)績和未來兩到三年的收入和盈利預測，目的是考察項目的利潤前景。因此，在投資前，有一整套的項目考察、評估、風險分析程序，并采 用組合投資、分段投資、多種股權投資機制來控制未來的風險。這樣，國際私募股權基金對于所投資項目的風險可以通過投資前的評估和盡職調查找出來。 同時，國際私募股權基金投資項目還要看這個項目是否有足夠的競爭優(yōu)勢，可以領先于其他同類型企業(yè)，國際私募股權基金對項目投資是希望加大項目的競爭優(yōu)勢，而不僅僅是投錢。 （五） 從退出方式上看是價值主導 國際 私募股權基金投資一個企業(yè)一段時間后 一般 要把接力棒交給別的私募基金，實現價值后它就要出局。由于它的套現離開才可能有新的投資者進入，如果 實現 不斷套現，這個市場就活躍起來了 ， 這就是個 不同投資者不斷接力的過程。 國際 私募股權基金之間不斷的接力投資，就是 金融性 資本市場的存在方式 。 三、 國際私募股權基金與相關 或 類似概念 的比較 要對國際私 募股權基金有更深入的了解，還需要將國際私募股權基金與其他相關或 類似的概念，例如公募基金、私募證券基金、風險投資基金和產業(yè)投資基金等進行比較。從實踐來看，國際私募股權基金是一個不同于公募基金、私募證券基金、風險投資基金、產業(yè)投資基金及國際產業(yè)資本的全新金融資本工具。 （一）國際 私募股權基金與公募基金的 區(qū)別 陳增濤私募基金的投資哲學 L ， 2006 第一章 國際私募股權基金概述 7 1、募集對象不同 國際私募股權基金的募集對象只是少數特定 的投資者，圈子很小但是門檻卻高。而且基金發(fā)起人、管理人通常以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益密切相關。公募基金的募集對象 則是面向廣大的公眾。 2、 募集方式不同 國際 私募 股權 基金通過非公開方式募集，而公募基金的募集則是公開的，這是兩者的主要區(qū)別。在美國，共同基金和退休金基金等 屬于 公募基金，一般要在公開媒體上大做廣告以招徠客戶。 而 私募 基金是通過 “私下募集 ”，即向特定的投資者募集資金 ， 而 且 只能面向少數有實力的投資者非公開地聯系募集。 3、 信息披露要求不 同 一般說來，公募基金對信 息披露有非常嚴格的要求 ， 而對 國際 私募 股權基金的要求則低得多。 4、運作模式不同 公募和私募是資本的兩種融資模式，股權和債務為其融資工具。公募基金的股權市場即股票市場，是企業(yè)向大量公眾公開發(fā)行股票。公募基金的債務市場即債券市場，資金供應者持有可流通的債權憑證，可以在二級市場上隨時套現，也可以到時由債券發(fā)行人還本付息。國際私募股權基金的股權市場即私募股權（投）融資，是企業(yè)向幾個機構投資者募集資金，與資金供應者簽訂股權投資協議和股權認購合同，使企業(yè)通過私募而非公募上市的方式進行的股權融資。國際私募