1,第二章有效市場(chǎng)假說及其缺陷,主講：,2,第2章有效市場(chǎng)價(jià)說及其缺陷,有效市場(chǎng)假說,2,標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,1,市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑,3,4,有效市場(chǎng)假說的理論缺陷,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,一、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的產(chǎn)生1、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論源于對(duì)資本市場(chǎng)的分析；較成體系的資本市場(chǎng)分析開始于20世紀(jì)20年代，后形成三大派：2、自20年代至40年代，資本市場(chǎng)分析基本上由兩大派所主宰：以Graham和Dodd為代表的基本分析派；以Edwards和Magee為主的技術(shù)分析派。,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,3、到了50年代后，開始出現(xiàn)第三個(gè)分析學(xué)派數(shù)量分析學(xué)派，并占據(jù)了主導(dǎo)地位。1952年，Markowitz在其投資組合選擇（PortfolioSelection）一文中提出了均值方差投資組合理論：創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，確定了資產(chǎn)組合的基本原則。Markowitz的資產(chǎn)組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融理論誕生的標(biāo)志。,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,二、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論體系投資組合理論（Markowitz1952）有效市場(chǎng)假說（EMH）（Fama1970）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）套利定價(jià)理論(APT)（Ross1976）期權(quán)定價(jià)理論（Black和Scholes1973）,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,三、有效市場(chǎng)假說(EMH)是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石1、金融資產(chǎn)定價(jià)是微觀金融學(xué)的核心問題。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)資產(chǎn)定價(jià)的方法有兩類：均衡定價(jià)法：經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般均衡定價(jià)法金融資產(chǎn)的均衡定價(jià):CAPMAPT無套利定價(jià)法：無套利定價(jià)法（復(fù)制技術(shù)）通常應(yīng)用于金融衍生產(chǎn)品；無套利定價(jià)是均衡定價(jià)的一個(gè)推論。,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,2、有效市場(chǎng)是資產(chǎn)定價(jià)模型成立的前提條件雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的提出早于有效市場(chǎng)假說，但其假設(shè)條件（投資者追求期望效用最大化以及同質(zhì)性信念假設(shè)）與市場(chǎng)有效性假說一致。如果市場(chǎng)是無效的，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)也不成立。證券市場(chǎng)的典型特征:不確定性和信息非對(duì)稱性CAPM（以及APT、Black-scholes期權(quán)定價(jià)公式）等都是在存在不確定性而不存在信息非對(duì)稱假設(shè)下研究資產(chǎn)定價(jià)問題的。,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,有效市場(chǎng)假說則考慮了信息非對(duì)稱對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并指出：市場(chǎng)處理信息的能力非常強(qiáng)，交易者分散的信息形成了一個(gè)客觀的可得信息集，并由此決定了投資者關(guān)于證券市場(chǎng)價(jià)格的市場(chǎng)信念（投資者的同質(zhì)信念）。具有理性預(yù)期的交易者是有效市場(chǎng)的“締造者”，他們明察秋毫、無所不通，使有效市場(chǎng)消除了信息非對(duì)稱！這樣，有效市場(chǎng)假說下的資產(chǎn)定價(jià)理論就可以只考慮只存在不確定性而不存在信息非對(duì)稱性情景下的資產(chǎn)定價(jià)問題了。所以說，有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論核心與基石。,2.1標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展,四、有效市場(chǎng)假說和資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎(chǔ)1、投資者理性（兩層含義）：投資者的信念更新遵循貝葉斯法則（即人們根據(jù)新的信息從先驗(yàn)概率得到后驗(yàn)概率的方法）；給定信念下的選擇偏好（投資決策）可以用期望效用最大化來表示。2、理性預(yù)期人們對(duì)未來的預(yù)期（認(rèn)知）是沒有偏差。3、市場(chǎng)均衡的條件：期望效用最大化和無套利,10,2.2有效市場(chǎng)假說,有效市場(chǎng)假說（Efficientmarkethypothesis,EMH）：若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的，即若證券價(jià)格不會(huì)由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效率的，這意味著以證券市場(chǎng)信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。,2.2.1市場(chǎng)有效性的信息層次,11,根據(jù)Roberts（1967）對(duì)與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息的分類提出了區(qū)分有效市場(chǎng)的三種類型：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。,有效市場(chǎng)的分類：,2.2有效市場(chǎng)假說,2.2.1市場(chǎng)有效性的信息層次,12,（1）資本市場(chǎng)上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評(píng)價(jià)，市場(chǎng)是有效的；（2）當(dāng)部分投資者為非理性投資者時(shí)，他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性，因而彼此之間相互抵消而不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響，因而不會(huì)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差；,有效市場(chǎng)假說的基本假定：,2.2有效市場(chǎng)假說,2.2.1市場(chǎng)有效性的信息層次,13,（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中理性套利者的存在也會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響，使資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值，從而，保持資本市場(chǎng)的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他的財(cái)富也將逐漸減少，以致不能在市場(chǎng)上生存。,有效市場(chǎng)假說的基本假定：,2.2有效市場(chǎng)假說,2.2.1市場(chǎng)有效性的信息層次,14,（1）當(dāng)有關(guān)某證券基本面的消息傳到市場(chǎng)上時(shí)，可以檢驗(yàn)該證券的價(jià)格是否會(huì)快速準(zhǔn)確地做出反應(yīng)并將這些消息體現(xiàn)于價(jià)格之中；（2）檢驗(yàn)證券價(jià)格是否只隨基本面信息的改變而改變，與證券的供給與需求的變化無關(guān)。,EMH實(shí)證檢驗(yàn)的兩種思路：,2.2.2市場(chǎng)有效性的實(shí)證證據(jù),2.2有效市場(chǎng)假說,15,2.3市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑,越來越多的實(shí)證證據(jù)支持市場(chǎng)是非有效的。實(shí)證證據(jù)包括以下幾個(gè)方面：（1）孿生證券：對(duì)一價(jià)定律的違背（2）股票收益的可預(yù)測(cè)性（3）股價(jià)對(duì)無信息事件的反應(yīng)：指數(shù)入選或剔除指數(shù),16,2.3.1對(duì)一價(jià)定律的違背,2.3市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑,皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤(rùn)以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國(guó)的九個(gè)交易所交易。皇家荷蘭主要是在美國(guó)和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國(guó)交易。如果證券的市場(chǎng)價(jià)值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？,案例2-1：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離,17,2.3市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑,案例2-1：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離,2.3.1對(duì)一價(jià)定律的違背,18,2.3.2股票收益的可預(yù)測(cè)性,2.3市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑,弱勢(shì)EMH的觀點(diǎn)，一個(gè)投資者無法利用過去的價(jià)格信息來獲得超額收益，也就是說股票價(jià)格純粹服從隨機(jī)游走。,19,所謂無信息事件也叫“消息真空”，指與上市公司的而基礎(chǔ)價(jià)值無關(guān)的公司事件。價(jià)格對(duì)無信息含量的事件不做反應(yīng)，是EMH的第二條檢驗(yàn)思路。1987年股市崩潰，指數(shù)效應(yīng)，公司更名效應(yīng),2.3.1股價(jià)對(duì)無信息事件的反應(yīng),2.3市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑,20,2.4有效市場(chǎng)假說的理論缺陷,1.理性交易者假設(shè)缺陷2.完全信息假設(shè)缺陷（1）交易客體是同質(zhì)（2）交易雙方均可自由進(jìn)出市場(chǎng)。（3）交易雙方都是價(jià)格的接受者，不存在操縱市場(chǎng)的行為。（4）所有交易雙方都具備完全知識(shí)和完全信息。,（1）（2）滿足（3）（4）不成立,21,3.檢驗(yàn)缺陷用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。4.套利的有限性在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利交易會(huì)由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。,2.4有效市場(chǎng)假說的理論缺陷,22,市場(chǎng)有效的前提是理性人的無成本套利行為和套利行為推動(dòng)下無套利均衡。如果套利無法實(shí)現(xiàn)，那么以此為基礎(chǔ)所構(gòu)建的金融理論對(duì)金融現(xiàn)實(shí)的解釋力將受到局限。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利交易會(huì)由于制度