制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究基于績效特征的研究分析首都經濟貿易大學碩士學位論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究基于績效特征的研究分析姓名湯志華申請學位級別碩士專業(yè)統(tǒng)計學指導教師任韜201106首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究中文提要本文主要圍繞制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇與上市公司績效特征進行了分析。文章較為全面地總結和歸納了上市公司股權再融資理論和最新的發(fā)展，使用規(guī)范研究和實證研究相結合的方法，從再融資選擇理論和再融資影響因素方面進行綜合研究。制造業(yè)在我國國民經濟和生產活動中占有非常重要的位置，對制造業(yè)相關情況的研究，是促進促進我國制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及產業(yè)結構調整所必不可少的內容，本文研究內容基本說明了制造業(yè)上市公司股權再融資中的主要問題，對于我國制造業(yè)上市公司的股權再融資行為與其績效特征的相關關系作了一個比較全面的分析研究。本文首先對制造業(yè)上市公司股權再融資與市場績效的相關關系進行描述性統(tǒng)計分析，分析了制造業(yè)上市公司股權再融資方式對公司業(yè)績的影響。并以此為基礎，分析了影響我國制造業(yè)上市公司股權再融資績效低下的原因。然后通過建立LOGISTIC回歸模型研究了績效特征對制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響。主題詞股權再融資配股增發(fā)績效特征財務指標I首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究ABSTRACTTHISPAPERMAINLYFOCUSONLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORFINANCINGOPTIONSANDTHENSELECTTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFLISTEDCOMPANIESWEREANALYZEDSUMMARIZEDANDAMORECOMPREHENSIVEPAPERSUMMARIZESTHETHEORYOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESANDTHELATESTDEVELOPMENT,THEUSEOFNORMATIVERESEARCHANDEMPIRICALRESEARCHMETHODSCOMBINED,FROMTHEREFINANCINGCHOICETHEORYANDACOMPREHENSIVESTUDYOFFACTORSMANUFACTURINGANDPRODUCTIONACTIVITIESINOURNATIONALECONOMYPLAYSAVERYIMPORTANTPOSITION,THESITUATIONONTHEMANUFACTURINGRELATEDRESEARCH,ISTOPROMOTETHESUSTAINABLEDEVELOPMENTOFCHINASMANUFACTURINGINDUSTRYTOPROMOTEADJUSTMENTOFINDUSTRIALSTRUCTUREANDESSENTIALCONTENT,THEBASICDESCRIPTIONOFTHECONTENTSOFTHISPAPEREQUITYOFLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORTHEMAINPROBLEMREFINANCING,THEEQUITYOFLISTEDCOMPANIESINCHINAMANUFACTURINGREFINANCINGPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEIRRELATIONSHIPWEREAMORECOMPREHENSIVEANALYSISFIRSTLY,THEMANUFACTURINGSECTORREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESWITHEQUITYMARKETPERFORMANCECORRELATIONBETWEENTHEDESCRIPTIVESTATISTICALANALYSIS,ANALYSISOFLISTEDCOMPANIESINMANUFACTURINGEQUITYFINANCINGIMPACTONCOMPANYPERFORMANCEANDONTHISBASIS,ANALYSISOFTHEIMPACTOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESMANUFACTURINGLOWPERFORMANCEREASONSTHENTHROUGHTHEESTABLISHMENTOFLOGISTICREGRESSIONMODELTOSTUDYTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEMANUFACTURINGSECTOREQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESOFCHOICEKEYWORDSSEOSEASONEDEQUITYOFFERING；RIGHTISSUE；SECONDARYEQUITYOFFERING；PERFORMANCECHARACTERISTICS；FINANCIALINDICATORSII獨創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明今所呈交的論文是我個人在導師指導下進行的研究工作及取得的科研成果。盡我所知，文中除了特別加以標注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經發(fā)表或撰寫的內容及科研成果，也不包含為獲得首都經濟貿易大學或其它教育機構的學位或證書所使用過的材料。作者簽名日期年月日關于論文使用授權的說明本人完全了解首都經濟貿易大學有關保留、使用學位論文的有關規(guī)定，即學校有權保留送交論文的復印件，允許論文被查閱、借閱或網(wǎng)絡索引；學校可以公布論文的全部或部分內容，可以采取影印、縮印或其它復制手段保存論文。（保密的論文在解密后應遵守此規(guī)定）作者簽名導師簽名日期年月日首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究1導言11背景和意義合理高效配置資源是社會發(fā)展的基礎，資本市場的職能是否充分發(fā)揮以及企業(yè)的生存發(fā)展狀況如何，在很大程度上取決于企業(yè)融資能力的大小。企業(yè)融資的作用主要是進行企業(yè)的現(xiàn)金周轉、戰(zhàn)略調整、業(yè)務擴張等各方面的運作。首先，企業(yè)融資能力越強，資本市場的職能發(fā)揮越充分，就越具有生命力，因此，若想長期穩(wěn)定并健康地發(fā)展資本市場，其根本在于要加強保護資本市場的融資功能，這也是衡量資本市場是否成功的標志之一。其次，企業(yè)創(chuàng)立之初，必須擁有一定的生產資金與生產要素相結合，才能順利開展生產經營活動并帶來生產效益，在后續(xù)的生產活動中，也需要投入相應的資金來完成業(yè)務的調整或擴張，才能將企業(yè)的生產經營活動進一步發(fā)展壯大，因此，籌集充足的資金是是企業(yè)生存和發(fā)展的前提。企業(yè)的融資過程是社會資源的配置過程，融資渠道和方式的合理化可以有效提高資金的使用效率、改善公司的治理結構，從而實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。企業(yè)融資的方式主要有內源融資和外源融資這兩種，其中，內源融資主要指企業(yè)內部的股權融資方式，比如公司內部的收益留存等，外源融資即所謂外部股權融資方式，主要來自公司外部，包括通過IPO、配股或增發(fā)新股、銀行借款或發(fā)行債券的債權方式等。從國外的情況來看，債務融資尤其是發(fā)行企業(yè)債券是大多數(shù)美國企業(yè)外源融資的主要方式，其次為股權融資。而我國的情況則不同，近年來的研究表明，我國上市公司在企業(yè)融資過程中存在著強烈的再融資偏好，即出現(xiàn)了“逆融資”的現(xiàn)象。我國上市公司外源融資的主要方式是股權再融資，它在我國資本市場上有非常重要的地位和作用。目前我國上市公司股權再融資的方式主要有配股、增發(fā)新股和可轉換債券等，其中配股和增發(fā)新股最為常見。目前我國資本市場中存在三個突出的問題，一是上市公司進行股權再融資時，債券市場不夠活躍，會造成部分上市公司的資本結構失調，二是上市公司股權再融資方式的選擇受到明顯的政策影響，三是某些上市公司不斷提出大規(guī)模的不合理融資，僅僅把再融資當作了圈錢手段，其股權再融資偏好違背了國外融資理論與再融資理論中“先內源后外源，先配股后股權”這一規(guī)律，這種行為不但會對上市公司本身的發(fā)展會產生不利，也嚴重損害投資者尤其是中小投資者的利益，導致投資者的投資意愿和信心下降，進而影響整個資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。第1頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究同時，上市公司的績效特征是我國政府、證監(jiān)會以及投資者非常關注的問題，因此，上市公司股權再融資的行為選擇方式與績效特征的關系非常值得深入研究。目前行業(yè)研究中關于股權再融資行為選擇方式的分析較少，所以也構成了本選題的研究主旨。制造業(yè)是為國民經濟各部門簡單再生產和擴大再生產提供技術設備的各制造工業(yè)行業(yè)的總稱，制造業(yè)的現(xiàn)代化程度和發(fā)展水平直接影響著一國國民經濟的發(fā)展速度和質量，直接關系著一個國家或地區(qū)的經濟實力和科技水平。制造業(yè)具有產業(yè)鏈長、規(guī)模經濟效應明顯和產業(yè)結構寬等特點，與發(fā)達國家和地區(qū)的制造業(yè)相比，我國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量多，但平均規(guī)模相對較小，大企業(yè)與小企業(yè)協(xié)作不充分，總體素質水平并不高。因此，為了促進我國制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，推動中國經濟增長方式從數(shù)量規(guī)模型向質量效益型轉變，對我國制造業(yè)的行業(yè)研究必不可少。本文希望通過對制造業(yè)上市公司股權再融資的行為選擇方式與績效特征關系的研究，深入剖析股權再融資與制造業(yè)企業(yè)經營業(yè)績的關系，為投資者進行投資時提供一定的引導，并給我國證券市場的監(jiān)管部門、上市公司和投資者尤其是中小投資者們提供借鑒與參考。12股權再融資基本概念的界定121上市公司再融資關于上市公司再融資REFINANCING的界定，廣義的再融資是指上市企業(yè)首次向社會公開發(fā)行股票并上市之后，通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的融資行為。狹義的再融資是指上市企業(yè)首次向社會公開發(fā)行股票并上市之后，通過資本市場直接獲得資金的一種融資行為，包括有股權、債權和半股權、半債權等形式，具體是指配股、增發(fā)新股和留存收益轉增股本（股權再融資），公司債券、短期融資和向金融機構借款債券融資，以及發(fā)行可轉換債券（半股權、半債權）等。本文認為，上市公司再融資是指在首次公開發(fā)行股票以后，在金融市場上再次籌集資金的行為。從宏觀上體現(xiàn)了再融資行為的資源配置職能，企業(yè)通過各種籌資渠道和相關金融市場，運用相應的籌資方式來籌集資金，為生產經營活動的項目實施奠定基礎；從微觀上體現(xiàn)企業(yè)再融資方式的多樣性，投資者通過購買上市公司發(fā)行的證券實現(xiàn)資本的增值，是一個資金由投資者流向上市公司的過程，從而在證券市場上通過證券發(fā)行和買賣完成再融資行為。第2頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究122股權再融資股權再融資（SEASONEDEQUITYOFFERING）是指上市公司在首次發(fā)行以后，為了擴大生產規(guī)模、技術改造等，再次發(fā)行股票以進行資金籌資的行為。其基本方式主要包括配股、增發(fā)、可轉換債券、認股權證等。其中以配股、增發(fā)新股最為常見。國外對股權再融資的解釋是上市公司為了實現(xiàn)增資以及擴大生產或者改進技術或者實現(xiàn)發(fā)起人股東將其所持有的股份變現(xiàn)，上市公司可以再次向社會公開發(fā)行股票，所以叫成熟的公募發(fā)行。股權再融資又分為兩個部分，一級成熟發(fā)行，上市公司發(fā)行新股籌集資金和二級成熟發(fā)行，發(fā)起人股東將其持有的股份由承銷機構認購后向社會投資者進行公開發(fā)售。1221配股比例配售發(fā)行（RIGHTSOFFERING），簡稱配股，是指上市公司根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要，按一定價格、一定比例，依照有關規(guī)定和相關程序，向全體股東配售新股，籌集資金的行為。配股的比例一般有最大限制。參與配股的資產有多種形式，可以是現(xiàn)金、實物或無形資產等，社會公眾股東的認購形式一般是現(xiàn)金，而法人或國家作為股東時則可采取不同的資產形式。在配股實施過程中，原股東擁有優(yōu)先認購權，所有股東都按相同的比例進行認購，因子此配股后股東持股比例保持不變，大股東的地位基本不受影響。配股審批時間較短，具體程序操作起來相對容易，1998年5月以前，配股是惟一的股權再融資方式也是我國上市公司使用最早的一種股權融資方式。配股作為早期的融資方式具有很多優(yōu)點，比如擴大資本規(guī)模、改善資本結構和保障老股東利益等，但是相較于增發(fā)融資的方式而言，配股的融資規(guī)模有限。1222增發(fā)增加發(fā)行新股（SECONDARYPUBLICOFFERING），簡稱增發(fā)，是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發(fā)售股票的行為。股票的公募增發(fā)是指上市公司首次公開發(fā)行（INITIALPUBLICOFFERINGS）并已掛牌上市交易后，在中介機構的幫助下，為了新的投資項目需要并繼續(xù)擴大公司經營規(guī)模，通過證券市場再次面向所有投資者或特定投資者發(fā)售股票，從而籌集資金的融資行為。增發(fā)新股按照發(fā)行對象不同，可分為不定向增發(fā)和定向增發(fā)兩種形式。增發(fā)新股具有較多優(yōu)點，它的融資量大并且可以改善股權結構。但是同時因為增發(fā)新股的股價是由市場上公司的股票價格決定，所以融資風險就會增大。由于我國目前政策對增發(fā)的限制條件相對來說較少，增發(fā)比配股更符合市場化原則，公開發(fā)行股票籌集資金的增發(fā)形式是我國重要的股權融資方式之一，更能滿足公司的籌資要求，同時由于發(fā)行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，發(fā)行規(guī)模較大，因此更能滿足上市公司的籌資要求。1223配股和增發(fā)方式的區(qū)別配股和增發(fā)雖然都是股權再融資，但兩者比較有如下主要區(qū)別第3頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究1發(fā)行條件不管配股或是增發(fā)新股，盈利性指標是若干發(fā)行條件中限制較為嚴格的條件之一。一般情況下，配股要求上市公司最近3年連續(xù)盈利，且與前一次配股發(fā)行時間相隔12個月以上；增發(fā)要求上市公司過去3年的凈資產收益率平均值不低于6，且發(fā)行當年的凈資產收益率不低于6。2發(fā)行規(guī)模配股要求發(fā)行股份總數(shù)原則上不得超過股本總額的30，再融資數(shù)量受到限制，而增發(fā)要求募集量不超過公司去年年末未經審計的凈資產。3融資對象配股的融資對象是原有股東，主要是持有流通股的股東參與配股，籌資面窄。增發(fā)的融資對象除了原有股東外，還有社會投資者?；I資面廣，發(fā)售容易成功，同時也可以改善股本結構。4發(fā)行定價相較而言配股的定價低，而增發(fā)新股的發(fā)行定價則要求不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票的均價，或者公告招股意向書前1個交易日的均價。5對股東的影響配股對原有股東的影響較小，涉及到上市公司和老股東的利益變化，而增發(fā)再融資方式會稀釋原有股東控制權。牽涉到上市公司、老股東和新股東三方利益的協(xié)調和平衡，利益格局的變化相對復雜。針對研究的需要，本文所界定的股權再融資方式為配股和增發(fā)，并通過向二級市場再次發(fā)行股票進行資金籌集的行為，僅限于境內上市公司配售、增發(fā)人民幣普通股（即A股）。13研究方法本文將采用理論分析與實證檢驗相結合的研究方法，來研究影響我國制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的主要因素。本文首先歸納分析了國內外有關股權再融資理論和研究成果，并建立財務指標體系作為分析制造業(yè)上市公司績效特征的依據(jù)，然后對配股和增發(fā)新股這兩種融資方式進行了一般的統(tǒng)計性描述，并分析了制造業(yè)上市公司股權再融資方式對公司業(yè)績的影響，進而提出相關的研究假設，采用LOGISTIC二元選擇模型分析了績效特征對制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響。最后文章對實證檢驗的結果進行分析總結，并提出股權再融資方式選擇的相關建議。第4頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究14研究內容和結構本文按照從理論到實踐的順序、定性分析與定量分析相結合的方式展開。全文共分五個部分來討論，基本的研究內容和結構如下第一章導言。首先介紹了本文研究主題的背景和意義，然后對股權再融資的基本概念進行界定，并闡述了本文的研究方法、研究內容和結構、論文創(chuàng)新之處等。第二章相關文獻綜述。該部分內容分別對國外和國內股權再融資方式選擇的相關理論、實證研究成果進行了歸納總結，為本文進行下一步的研究分析提供理論依據(jù)和支撐。第三章制造業(yè)上市公司股權再融資與市場績效的描述分析。首先進行了指標選擇以及相關概念的解釋，確定樣本量，然后對配股和增發(fā)新股這兩種融資方式進行統(tǒng)計性描述，最后分析了制造業(yè)上市公司股權再融資方式對公司業(yè)績的影響。并以此為基礎，分析了影響我國制造業(yè)上市公司股權再融資績效低下的原因。第四章績效特征對制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響。該部分內容在前三章的理論分析和研究假設的基礎上進行了實證研究和分析。首先介紹模型構建與變量設計、研究思路、數(shù)據(jù)來源及預處理，然后建立LOGISTIC回歸模型進一步研究分析。第五章結論及展望。本章對前面描述分析和模型建立所得到的結果進行歸納總結，并指出了本文中可能存在的問題、局限性以及今后的研究方向。15論文創(chuàng)新之處本文較為全面地總結和歸納了上市公司股權再融資理論和最新的發(fā)展，使用規(guī)范研究和實證研究相結合的方法，從再融資選擇理論和再融資影響因素方面進行綜合研究。主要圍繞著股權再融資對于我國上市公司業(yè)績的影響問題和影響我國上市公司股權再融資方式選擇的因素進行了研究分析對其進行評述。制造業(yè)在我國國民經濟和生產活動中占有非常重要的位置，對制造業(yè)相關情況的研究，是促進促進我國制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及產業(yè)結構調整所必不可少的內容，本文研究內容基本說明了制造業(yè)上市公司股權再融資中的主要問題，對于我國制造業(yè)上市公司的股權再融資行為與其績效特征的相關關系作了一個比較全面的分析研究。第5頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究2相關文獻綜述21上市公司股權再融資國外研究回顧關于上市公司股權再融資理論的國外研究主要有以下幾個方面，即公司資本結構理論、再融資理論、上市公司股權再融資選擇理論以及本文會涉及到的績效特征分析方法。211公司資本結構理論企業(yè)經營和管理的最終目標是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。在現(xiàn)代市場經濟和企業(yè)治理結構的體制下，企業(yè)可以通過不同的渠道和方式來籌集經營過程中需求的資金，使得企業(yè)的債務融資和權益融資形成了不同比例，從而也就形成了企業(yè)的不同資本結構。企業(yè)價值與企業(yè)的資本結構密切相關，因此如何確定最佳的資本結構，并在籌資中保持最佳結構是企業(yè)經營決策中至關重要的問題。公司資本結構問題一直是公司金融研究領域中最受關注的問題。本文收集的文獻主要有以下幾方面2111MM定理國外關于資本結構的經典理論是由諾貝爾經濟學獎獲得者MODIGLIANI和MILLER于1958年6月共同發(fā)表的著名論文資本成本、公司融資與投資理論中提出的“MM資本結構理論”，也成為“無關性定理”，簡稱MM理論。在總結早期資本結構理論的基礎上，MODIGLIANI和MILLER首次以嚴格、科學的方法，證明了在一系列嚴格的假設條件下資本結構與企業(yè)價值的關系。該定理認為，在資本自由流動、不考慮公司所得稅、企業(yè)經營風險相同而只有資本結構不同等“完善資本市場”這一假設條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結構與公司價值無關。當籌資與投資決策相分離時，股利政策與公司價值也無關。在現(xiàn)實中，MM理論的假設條件是不存在的，因此資本結構一定會影響公司價值，不可能是無關緊要的。在MM定理發(fā)表以后，人們逐步放松MM定理的假設條件，在MM定理的基礎上又做出了許多創(chuàng)造性的貢獻。MODIGLIANI和MILLER1963對“MM理論”進行了一定的修正?？紤]所得稅的因素以及由于存在稅盾效應，企業(yè)的負債比例越高，其加權平均成本就越低，企業(yè)的收益乃至價值就越高，公司的最優(yōu)資本結構是完全負債，這時公司價值達到最大化。2112米勒均衡模型為了完善MM定理，米勒18977將個人所得稅引入模型。MM理論中的一切假設在米勒模型中都有效，但是對無稅收假設放寬，同時證明個人所得稅能夠部分抵消負第6頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究債的稅收利益。但通常情況下，個人所得稅對負債的稅收利益抵消的程度十分有限，并不能完全消除負債的稅收利益。據(jù)此分析米勒得出與修正的MM定理相同的結論，即企業(yè)價值與其負債水平不相關。2113財務權衡理論ROBICHEK和MYERS（1966）最先提出了財務權衡理論，此理論主要考慮兩個影響因素，即財務拮據(jù)成本和代理成本。該理論認為，由于負債對于企業(yè)來說存在著減稅效應，所以負債會使企業(yè)的價值增大；但是同時，隨著負債減稅收益的增加，財務拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值也會增加。所以，只有在負債減稅利益和負債產生的兩種成本之間保持一定的平衡時，企業(yè)才能夠確定它的最佳資本結構。運用負債企業(yè)的價值應按以下公式確定負債企業(yè)價值無負債企業(yè)價值運用負債減稅收益財務拮據(jù)預期成本現(xiàn)值代理成本預期現(xiàn)值所以，實現(xiàn)企業(yè)的最佳資產結構時，利用財務杠桿使得增加杠桿的收益（降低代理成本、增加避稅收益）與成本（增加潛在破產成本）在邊際上相等，這樣企業(yè)的價值才達到最大。212再融資理論2121信息不對稱1啄食理論對于融資結構選擇研究最著名的是ROSS等人提出的不對稱信息理論，該理論總結出了融資選擇的啄食順序（PECKINGORDER），即公司融資選擇行為應遵循“內源融資、債權融資、股權融資”。ROSS1974認為，對企業(yè)經理人來講，上市公司的未來收益和投資風險都是企業(yè)的內部信息。而投資者不可能知道這些內部信息，只能依靠經理人輸送出來的信息間接評價企業(yè)的市場價值。正是因為存在著公司內部經營者和外部投資者信息不對稱的現(xiàn)象，所以造成了企業(yè)融資的順序偏好。企業(yè)經營者偏好內部融資，這是因為外部融資相對于內部融資來說成本更高；外部投資者認為企業(yè)具有較高的債務比率是企業(yè)高質量的信號，這是由于企業(yè)的破產概率越高，負債水平就越高，企業(yè)質量就越低，即企業(yè)價值和債務比率正相關。所以，企業(yè)在進行外部融資時，其管理者會優(yōu)先選擇低風險的債務融資，然后選擇風險較高的股權融資。MYERS1984在ROSS1974的基礎上繼續(xù)研究了信息不對稱與股權融資成本的關系，他認為由于企業(yè)通過發(fā)行股票進行融資時，往往會被市場誤解，所以新股發(fā)行總會使股價下跌。在這種情況下，在為新項目融資時企業(yè)并不存在特別明顯的目標資本結構，而一第7頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究般會遵循內部籌資一一外部債權籌資一一外部股權籌資的順序來進行融資。在國外上市公司融資過程中，當外部投資者對公司資產價值了解并不深入時，如果公司的股價偏低，則會使新進入的投資者獲得的收益超過新項目的凈現(xiàn)值，這樣就會使老股東的利益受損，所以企業(yè)一般優(yōu)先選擇債權融資（發(fā)行債券、銀行貸款），資金不足時才發(fā)行股票籌資。但就實踐檢驗來看，該理論不適合用于我國上市公司股權再融資的情況。2信號傳遞理論上市公司選擇債權融資方式籌集資金會提高公司的負債比率，而高的負債比率會給外部投資者傳遞公司是優(yōu)質公司或公司擁有優(yōu)質的投資項目的正面信息，這樣更容易激勵投資者進行投資。ROSS（1977）認為預期收益好的優(yōu)質公司破產的可能性較小，公司管理者的邊際預期破產成本也較小，而劣質公司在負債經營的情況下，破產的可能性比較大，公司管理者的邊際預期破產成本也較大。LELAND和PYLE（1977）認為公司增加負債提高負債比率時，管理者的持股比率會相對提高，對于風險厭惡的管理者而言，持股比率的上升會減少期望效用。持股比率的上升對優(yōu)質公司的管理者的影響比劣質公司的影響較小。因此，擁有優(yōu)質項目的管理者應通過債權融資的方式籌集資金，信號傳遞模型發(fā)揮作用的基礎在于上市公司管理者的破產成本和持股比例。3代理成本理論JENSEN（1986）與GROSSMAN和HART（1982）的研究分別從債務融資可以制約和激勵經理人角度發(fā)現(xiàn)，債務融資可以有效降低代理成本。上市公司的經理層追求的是個人利益最大化。一般來講，股東總是希望管理層能夠努力工作，以實現(xiàn)股東權益最大化的目的。這兩類利益集團目標根本上的不一致，導致股東就會花費一定的代理成本來對上市公司經理層進行監(jiān)督和控制。上市公司股權再融資和債權再融資均會產生代理成本，都會對上市公司的價值帶來重要的影響。因此，上市公司管理層在做出再融資決策的時候，必然會考慮上市公司的股權再融資和債權再融資的代理成本，做出最優(yōu)的再融資決策，使得股權再融資和債權再融資的代理成本最低，以實現(xiàn)上市公司的價值最大化。2122公司控制權公司控制權理論產生于上世紀80年代，該理論認為，控制權會直接關系到公司融資結構的安排，而融資結構的安排也會直接關系到控制權的再配置。持有股票與持有債券在公司控制權的影響上完全不同，因為投資者持有前者就持有了投票權，影響到上市公司剩余控制權的分配問題；但持有后者卻不會影響公司控制權。所以上市公司的管理者為了防止因上市公司的收購而轉移公司控制權的情況出現(xiàn)，必須在做出再融資選擇的決策時充分考慮公司的控制權問題。而研究者對相關問題的研究都有類似的結論，上市公司管理者為了維持其剩余控制權，避免收購的發(fā)生，應當采用債權再第8頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究融資的方式，避免采用股權再融資。2123時機窗口理論時機窗口WINDOWOFOPPORTUNITY理論主要就是研究投資者的非理性行為。該理論認為，公司管理者會利用“機會之窗”的優(yōu)勢，當公司股票價值被高估時發(fā)行股票，從而可以獲得超額收益，當外部投資者正確評估到股票的真實價值時，就會引起股票價格的下跌，所以公司公開發(fā)行股票會引起股票收益率顯著下降。若市場無效率，證券定價不準確，那么上市公司的管理者就會在股票價格被市場低估的時候發(fā)行債券，進行債權再融資；而在股票價格被市場高估的時候發(fā)行股票，進行股權再融資，也就是利用“時機窗口”進行再融資行為。同時由于公司管理者利用了“機會之窗”的優(yōu)勢，以及公司管理者和市場投資者對公司前景的過度樂觀和錯誤預期，股權再融資前后公司的業(yè)績與股價就會有一個提高和下降的過程。2124自由現(xiàn)金流假說自由現(xiàn)金流假說認為公司發(fā)行股票后，公司的經營業(yè)績會下降。這是由于委托人和代理人的利益目標不一致，在自由現(xiàn)金流量的使用上也會不一致，導致公司經理人把剩余的自由現(xiàn)金流歸還給股東的意愿下降，或者公司經理人會通過發(fā)行股票進行股權融資而濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象發(fā)生，這樣就產生了自由現(xiàn)金流的代理成本問題，從而導致公司業(yè)績下降。2125盈余管理盈余管理的觀點認為在股權再融資行為前通過可操縱利潤DISCRETIONARYACCRUALS來提高業(yè)績的公司，股權再融資后都會出現(xiàn)經營業(yè)績的下滑，因為股權再融資前的利潤操縱必須通過股權再融資后的利潤來補償。國外人員針對這一現(xiàn)象應用管理后盈余分布法，研究了上市公司的盈余管理行為，結果表明上市公司確實存在盈余管理現(xiàn)象，且不同類型的上市公司基于不同目的，具有不同的盈余管理幅度。213上市公司股權再融資選擇理論上市公司若是確定采用股權再融資方式籌集資金，就會產生股權再融資方式選擇的問題。上市公司股權再融資方式選擇理論的產生主要是圍繞選擇配股方式還是選擇增發(fā)新股方式進行融資的討論而展開的，國外關于上市公司股權再融資方式選擇有以下較為成熟的理論2131理論研究選擇配股方式1控制權理論上市公司是由擁有控制權的股東和不擁有控制權的小股東組成，而上市公司管理者往往是由公司的控股股東構成的，他們擁有選擇股權再融資方式的決策權。因此上市公司的經營目標不是實現(xiàn)全部股東利益最大化，而是控股股東利益最大化。通過控第9頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究制權，控股股東可獲得大于其股權收益的剩余控制權收益，因此控制權股東和小股東這二者的利益目標存在較大的不一致。在配股的情況下，原有老股東按一定比例發(fā)售新股，不會引入新的股東，配股方式不影響公司的控制權分布；而增發(fā)新股方式是向全體社會公眾發(fā)售新股，這樣就會使股東數(shù)量增加，外部投資者的加入將原有控股股東的控制權稀釋，從而威脅到原有控股股東的利益。所以從控制權和股東利益角度來說，公司管理者應當選擇配股作為股權再融資的方式，避免控制權的稀釋，以確保其在公司的控制地位。2逆向選擇假說ECKBO和MASULIS（1992）在MYERS和MAJLUF（1984）財富再分配模型的基礎上提出了逆向選擇理論。該理論認為，三個主要因素決定了公司的投資決策，即投資項目未來的盈利能力即未來現(xiàn)值、老股東向新股東可能發(fā)生的財富轉移成本、籌集資金的直接發(fā)行成本如承銷費等。公司管理者擁有更多的內部信息，更了解公司投資項目的未來前景以及投資者對公司股票的認購情況，公司管理者的目標是實現(xiàn)股東的利益最大化，就應籌集資金以進行該項目的投資。如果發(fā)生了現(xiàn)有財富向新投資者轉移，則產生了逆向選擇成本。通過這三者之間的一些不等式關系來確定逆向選擇成本是否存在及大小從而判斷企業(yè)的再融資方式的選擇。最后得出結論配股認購率會隨著資本規(guī)模擴大和股本分散而隨之下降。規(guī)模較小且持股集中的公司會選擇配股方式進行股權再融資，如加拿大、法國等；而在規(guī)模較大且持股較為分散的上市公司，如美國和日本等，則會選擇增發(fā)新股的方式來進行股權再融資。逆向選擇假說的基本結論比較符合西方國家的大致情況。且對公司的不同質量特征進行研究后的結果表明，價值不同的公司會選擇不同的融資方式，低價值的公司選擇增發(fā)新股方式，中等價值的公司選擇非承銷配股方式，高價值的公司則會選擇承銷配股方式，且價值較高的公司往往會通過質量較高的承銷商來發(fā)行新股。3承銷成本理論這一理論認為承銷配股的發(fā)行成本較低，它比承銷增發(fā)新股的成本低兩個百分點。所以，從股東利益最大化的角度看，上市公司進行股權融資時應當使用配股方式。但在我國，承銷費用是證券公司在監(jiān)管部門規(guī)定的范圍內同上市公司協(xié)商制訂的，配股方式和增發(fā)方式的承銷費用是一樣的。4財富再分配效應理論財富再分配模型理論認為，增發(fā)新股造成了上市公司財富在新老股東之間的再分配。具體來講，當增發(fā)新股的規(guī)模越大、增發(fā)價格相對于市價的折扣率越高、新股東認購的比例越高時，原有股東的利益損失就越大。當增發(fā)新股全部被原有股東認購時，增發(fā)新股方式就轉變?yōu)榕涔煞绞剑藭r原有股東的財富損失的理論值等于零。而傳統(tǒng)理論認為，公司管理者的目標是老股東利益的最大化，因此，上市公司在選擇股權再第10頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究融資方式時，應該選擇配股方式而不是增發(fā)新股的方式。2132理論研究選擇增發(fā)方式1承銷商公正理論該理論認為，與配股相比，股票發(fā)行承銷商在增發(fā)新股時要承擔的責任較大，上市公司將新股發(fā)售給新投資者時，承銷商會幫助其制定合理的市場價格，因此承銷商為了降低市場風險，就會給增發(fā)新股確定更公允的價格。此時，承銷商的作用使得處于信息不對稱不利地位的外部投資者得到相應的補償，從而提高了市場效率，使中小投資者在在一定程度上可以了解到上市公司的真實業(yè)績，緩解了信息不對稱給市場帶來的負面效應。另外從承銷商的信譽角度來講，證券市場上的承銷商必須考慮其信譽的影響，所以會盡最大努力保證信息披露的公證性。2監(jiān)管假說監(jiān)管假說認為，相對于配股方式，增發(fā)方式把新股發(fā)售給所有投資者，這樣就會產生很多新的投資者。傳統(tǒng)理論認為當股權過于集中時，控股股東的一股獨大地位會使其做出損害中小股東的決策。因此，經過增發(fā)新股之后，會降低大股東的持股比例，從而上市公司的治理結構也會發(fā)生變化。當上市公司把新股發(fā)給機構投資者后，新加入的股東會對上市公司管理者的行為加強監(jiān)管，在一定程度上起到積極作用，這對外部投資者十分有利。而配股是不會改變上市公司股本結構的，因此也就不會發(fā)生監(jiān)管上的變化。同時，從監(jiān)管成本角度出發(fā)，認為公司管理層和董事會成員采用增發(fā)方式可以從承銷商處獲得私人收益，卻很少能從機械的配股發(fā)行中獲得同樣的收益。因此，此理論偏好于上市公司選擇增發(fā)進行股權再融資的決策。3比較發(fā)行成本理論該理論應用生存原理從比較成本的角度，認為上市公司在股權再融資活動中存在老股東效應問題，成功的低成本配股發(fā)行依賴于老股東的認購，而這取決于老股東是否希望行使其配股權利，如果公司管理者采用配股發(fā)行方式，那么配股成本將高于增發(fā)方式所產生的成本，老股東并不希望行使配股權利，所以公司管理者會采用增發(fā)方式進行股權再融資。214財務指標分析方法財務分析的最終目的在于根據(jù)相關財務指標全方位地了解企業(yè)經營理財狀況，并借此對企業(yè)經濟效益做出全面、合理和系統(tǒng)的評價。只對任何一項財務指標進行單獨分析，都難以全面了解企業(yè)的經營狀況和財務狀況，所以要想對企業(yè)進行全面分析就必須進行財務指標間相互關聯(lián)的分析，從而采用適當?shù)臉藴蔬M行綜合、系統(tǒng)的評價。財務綜合分析是將償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、風險水平、股東獲利能力和現(xiàn)金流量能力等各方面的分析納入一個有機整體中，對企業(yè)財務狀況和經營成第11頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究果進行全面的揭示，從而對企業(yè)經濟效益的情況做出準確評價與判斷。因此，評價指標體系要提供多層次多角度的信息，全面翔實地揭示企業(yè)經營理財?shù)膶嵖?，既要滿足內部管理者實施決策時對財務信息的需要，又要滿足外部投資者和政府對決策和實施調控的要求。2141杜邦財務分析體系簡稱杜邦體系，最初由美國杜邦公司F唐納德桑布朗創(chuàng)立并成功運用而得名。它是利用各財務指標間的內在關系，對企業(yè)綜合經營理財及經濟效益進行系統(tǒng)分析評價的方法。該分析體系的核心比率是凈資產收益率，并以資產報酬率為源頭形成一個存在因果關系的指標體系。凈資產收益率具有很強的可比性和綜合性。第一層次的分解是將凈資產收益率分解為營業(yè)利潤率、總資產周轉率和權益乘數(shù)。通過這三個比率的比較，可以觀察得到本公司與其他公司的經營戰(zhàn)略和財務政策的異同，也為管理層采取措施優(yōu)化經營和理財結構、改善公司經營狀況提供方向。營業(yè)利潤率和總資產周轉率可以反映企業(yè)的經營戰(zhàn)略，而權益乘數(shù)則反映的是企業(yè)的財務政策。根據(jù)該分析體系的要求，在每個層次進行財務指標比率的比較和分解。通過與上年比較可識別企業(yè)本年的變動趨勢，通過同業(yè)比較可識別本企業(yè)與其他企業(yè)的差距。通過進一步分解識別引起變動的原因，從而為后續(xù)分析指明方向。2142沃爾綜合比率分析法美國學者亞歷山大沃爾于1928年創(chuàng)立了沃爾綜合比率分析法，采用功效系數(shù)法將選定的財務比率用線性關系結合起來，選擇反映企業(yè)負債水平及償債能力的凈資產收益率、銷售凈利率、流動資本比率、應收賬款周轉比率和存貨周轉率等指標，分別給各指標設定權重，再與標準比例進行比較，從而確定累計分數(shù)，最終得出綜合績效的評價值來對企業(yè)做出評價。沃爾綜合比率分析法的基本步驟包括，首先選擇具有代表性的財務指標，其次確定各財務指標的標準與標準分值，再次計算綜合分數(shù)，最后做出綜合評價。再選擇指標時，需要考慮的主要是，選擇指標的類型要全面；以高值標志財務狀況的指標選擇剔除非財務方面的指標等問題。標準平均值根據(jù)重要性程度來確定，越重要的指標，權重越大，所有指標權重的和一般等于100。沃爾比重評分法也是建立在定性基礎上的一種定理分析方法。2143平衡記分卡美國羅伯特卡普蘭教授和復興方案公司總裁戴維P諾頓于1990年提出了平衡記分卡的評價制度。該制度將企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展落實到具體的工作績效上，可以約束每一項具體工作都按企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的方向產生績效，使企業(yè)整合起來的績效達到最大，從而符合企業(yè)發(fā)展的需要。平衡記分卡是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的績效關聯(lián)定位和績效測評的工具之一。第12頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究22上市公司股權再融資國內研究回顧關于股權再融資的國內研究主要有我國上市公司股權再融資發(fā)展的歷史政策演變、再融資行為選擇原因的研究以及相關的行業(yè)研究等方面。221上市公司股權再融資發(fā)展的歷史政策演變我國上市公司的股權再融資行為很大程度上受到股權再融資政策的影響。以下將說明我國對再融資行為的重要政策演變。2211我國關于配股再融資的政策歷史演變。1992年之前我國對上市公司配股再融資的行為沒有統(tǒng)一的政策規(guī)定，1992年2月19日發(fā)布深圳市負分有限公司暫行規(guī)定中說明，上市公司要通過配股方式進行融資，須經當?shù)厝嗣胥y行審核批準，且上市公司有穩(wěn)定的盈利記錄；1993年12月17日，我國在關于上市公司送配的暫行規(guī)定中公布了第一次配股政策，上市公司的配股行為須經省市政府審核且連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利；1994年6月16日，關于做好上市公司送配股復核工作的通知中規(guī)定，上市公司的配股行為須經省市政府審核且對連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利的復核以這兩年稅后利潤是否連續(xù)增長為準；1994年9月28發(fā)布第2次配股政策關于執(zhí)行公司法規(guī)范上市公司配股的通知，規(guī)定上市公司進行配股再融資需要通過中國證監(jiān)會審核，且企業(yè)凈資產稅后利潤率三年平均在10以上；1996年1月24日發(fā)布第3次配股政策，關于1996年上市公司配股工作的通知規(guī)定企業(yè)的配股程序需要通過中國證監(jiān)會審核，且最近三年凈資產稅后利潤率每年都在10以上；1999年3月27日發(fā)布第4次配股政策關于上市公司配股工作有關問題的通知，通知中規(guī)定，上市公司的配股行為須由中國證監(jiān)會地方派出機構初審，發(fā)行審核委員會表決且由中國證監(jiān)會審核。財務指標要求最近3個完整會計年度的凈資產收益率平均在10以上，任何一年的凈資產收益率不得低于6；2001年3月15日發(fā)布第5次配股政策關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，此通知規(guī)定配股行為須由中國證監(jiān)會地方派出機構初審，發(fā)行審核委員會表決且中國證監(jiān)會核準。財務方面要求最近3個會計年度凈資產收益率平均不低于6；扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為凈資產收益率的計算依據(jù)。2006年5月8日發(fā)布第6次配股政策上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定，企業(yè)的配股再融資行為須由發(fā)行審核委員會表決、中國證監(jiān)會核準，最后三個會計年度連續(xù)盈利，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據(jù)。2212我國關于增發(fā)再融資的政策歷史演變2000年我國公布上市公司向社會公開募集股份暫行辦法，辦法中規(guī)定，要對于申請公募增發(fā)的上市公司范圍加以限制，公司必須連續(xù)三年盈利，且發(fā)行完成當年第13頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究的凈資產收益率不低于銀行同業(yè)存款利率水平。關于發(fā)布上市公司募股操作指引（試行）的通知中規(guī)定，增發(fā)新股的定價方法可采用市價折扣或市盈率定價法；新的配售方法出現(xiàn)，包括網(wǎng)下累計投標詢價后上網(wǎng)定價發(fā)行，以及網(wǎng)上網(wǎng)下同步累計詢價的配售方式，而且可以采取回撥機制；授予主承銷商在股票發(fā)行上市后一個月內，可以超額配售15的權利。2001年我國公布關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知中規(guī)定，通過增發(fā)新股方式進行股權再融資的上市公司，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6，且預測發(fā)行當年加權平均凈資產收益率不低于6；若上市公司不符合前項條件，在公司有良好發(fā)展前景等條件下仍可發(fā)行新股，而當原股東配售或認購比例超過50則必須符合前項條件。另外上市公司新股發(fā)行管理辦法在信息披露和未達到盈利預測的情況有適當?shù)囊?guī)定。2002年我國公布關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知，通知中明確規(guī)定三點內容，首先，上市公司在進行增發(fā)融資時，最近三個會計年度的加權平均凈資產收益率不低于10，并且最近一個年度的加權平均凈資產收益率不低于10；其次，增發(fā)新股的募集資金量不得超過公司上年度末未經審計的凈資產；再次，增發(fā)新股的股份數(shù)如果超過公司股份總數(shù)20的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數(shù)以上通過。2006年公布的上市公司證券發(fā)行管理辦法中規(guī)定，通過增發(fā)新股方式進行股權再融資的上市公司，最近三個會計年度的加權平均凈資產收益率不低于6，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤進行對比，以二者中的較低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據(jù)，且新股的發(fā)行價格不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價。222上市公司再融資方式選擇原因的研究國內文獻在分析我國上市公司股權融資偏好時，一般從再融資政策和發(fā)行條件等多個方面來敘述，經過歸納，主要從融資成本和股權結構兩個方面來研究。首先，從融資成本方面來看，國內大多文獻認為股權融資偏好的直接原因是股權融資成本相對債務融資的成本較低。其次，從股權結構方面看，我國特殊的股權結構導致控制權被絕對掌握，以及由此造成的長期股票需求大于供給，大股東通過股權融資得到流通股股東“輸血式”的利益供給成為國內專家學者的一致認同。2221再融資政策林彬2005通過運用制度理論及相關的分析方法，對再融資政策的演變歷程、各利益主體的行為及結果分析，文章表明再融資政策變遷具有獨特的路徑依賴特征，在沒有外力沖擊的條件下，再融資政策的走向決定于各個利益主體的行為，最終“鎖定”在某種低效率甚至無效率的狀態(tài)，只有重新構建現(xiàn)代利益的分配結構，才可能打破低效率或無效率狀態(tài)，從而進入新的均衡狀態(tài)。第14頁，共44頁首都經濟貿易大學碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權再融資方式選擇的影響研究2222融資成本融資成本。黃少安等2001對股權和債權融資成本進行了比較，指出上市公司強烈偏好股權融資的直接原因是我國一級市場發(fā)行具有高市盈率而國內上市公司分紅卻極少，從而導致了股權融資成本遠遠低于債務融資成本。鄭長德等2003在研究我國上市公司股權融資偏好問題時，同樣也認為上市公司融資行為選擇的首要因素是股權融資成本遠低于債權融資成本而形成的。劉少波等2004在研究上市公司股權融資資金投資變更問題時，對我國上市公司的股權融資成本和債權融資成本進行了重新計算，認為股權融資成本遠低于債權融資成本，會導致我國上市公司融資成本機制約束的缺失。陸正飛等2004通過建立一個剩余收益折現(xiàn)模型，對我國上市公司股權融資成本進行了測算，同時通過普通方法來估算債權融資成本，最后認為股權融資成本總體上低于債權融資成本，但這并不是我國上市公司偏好股權融資的唯一因素，因為對于不同行業(yè)來說，股權融資成本高于債權融資成本的行業(yè)公司同樣也偏好于股權融資。葉康濤等2004進一步說明了因市場和行業(yè)而造成股權融資成本的不同。吳江等2004通過對股權分置結構與上市公司融資行為測算出上市公司的發(fā)債成本和股權融資成本，結論認為我國上市公司的股權融資成本低于債權融資成本。2223代理成本從代理人利益的角度考慮，陳震2006對我國2002年到2004年間實施再融資上市公司的相關數(shù)據(jù)進行整理并實證研究，得出結論認為，首先，相對于配股來說，選擇增發(fā)時高層管理人員能夠獲得更大的超額報酬；其次，上市公司再融資行為后，高層管理人員報酬契約的規(guī)模權重會向有利于高管的方向進行變動，這從某種意義上證明高管可以對其報酬契約實施自利影響。所以，減少超額報酬對再融資方式選擇的影響，約束高管對薪酬影響的自利行為，可以在一定程度上降低代理成本，從而解決委托代理問題。2224信息不對稱管征等2004對上市公司是否正確選擇股權再融資方式進行了理論分析，得出中國市場的修正模型。結果表明，中國上市公司管理者可以從增發(fā)方式中獲得最大的私人收益，而管理者又是股權再融資的決策者，所以增發(fā)新股是上市公司管理者進行股權再融資的首選方式。對于外部投資者來說，增發(fā)對上市公司的價值損害最大，因此增發(fā)新股的股權融資方式是最差選擇。所以為了提高整個市場效率，應提倡采用配股方式來進行股權再融資。2225股東收益李康等2003分別運用增發(fā)新股和配股的財富再分配效應理論模型，研究了配股和增發(fā)兩種發(fā)行方式對非流通股股東、流通股股東等相關利益者的影響。結果表明，配股和增發(fā)新股兩種股權融資方式都會使非流通股股東獲得較高的再融資收益，在配股情況下，若流通股股東參與配股，則會獲得遠小于非流通股股東的收益率，但是如第15頁