1、中海油服深度更新報(bào)告投資要點(diǎn)1、 我國(guó)缺油缺氣，油氣資源儲(chǔ)量不豐富，作為國(guó)家意志，油氣資源的勘探與開發(fā)成為一個(gè)永久性話題；今年 9 月份中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的石油凈進(jìn)口國(guó)， 對(duì)外依存度達(dá)到 57%，能源安全成為國(guó)家戰(zhàn)略；2、 近幾年來油氣發(fā)現(xiàn)90%在海上，尤其是深海，我們看好海上油服；3、 大行認(rèn)為明后年的國(guó)際油價(jià)穩(wěn)定在 100-110 美元 / 桶，對(duì)油公司的盈利有支撐， 利好他們的資本開支；4、 公司海外業(yè)務(wù)增速在39%，未來隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張，收入和利潤(rùn)處于雙升的狀態(tài)；加上全球油服景氣度上行，日費(fèi)率穩(wěn)步上漲，毛利率和ROE不斷提升；5、 我們預(yù)計(jì) 2013 -2015 年的業(yè)績(jī)分別為1.52

2、、1.82、2.24，目前股價(jià)為23，對(duì)應(yīng) PE分別為15.7、13、 10 倍，建議增持。風(fēng)險(xiǎn)揭示1、 國(guó)際油價(jià)大幅下行，導(dǎo)致海外油公司資本開支減少，日費(fèi)率下降，影響公司海外業(yè)務(wù)；2、 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)同樣也會(huì)受到中海油的資本開支影響，如果開支減少，將顯著影響公司業(yè)績(jī)；3、 颶風(fēng)等天氣因素影響開工。公司簡(jiǎn)介中海油服隸屬于油田服務(wù)行業(yè)， 是中國(guó)近海最具規(guī)模的油田服務(wù)供應(yīng)商， 也是亞洲功能最全、服務(wù)鏈最完整、 最具綜合性的海上油田服務(wù)公司。 公司的業(yè)務(wù)涉及石油及天然氣勘探、 開發(fā)及生產(chǎn)的各個(gè)階段， 主要分為鉆井服務(wù)、 油田技術(shù)服務(wù)、 船舶服務(wù)、物探勘察服務(wù)四大板塊。公司占據(jù)了中國(guó)近海油田技術(shù)服務(wù)市場(chǎng)大部

3、分份額，其中固井、 泥漿等服務(wù)在中國(guó)近海擁有絕對(duì)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)； 公司在市場(chǎng)上擁有和操作規(guī)模最龐大和功能最廣泛的大型裝備群，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，可服務(wù)于整個(gè)中國(guó)海域的油田服務(wù)市場(chǎng)。Figure 1 2013年中期公司收入構(gòu)成Figure 2 2013年中期利潤(rùn)構(gòu)成Figure 3油服產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)分析公司業(yè)務(wù)屬于海洋工程， 主要由海洋工程裝備和油田服務(wù)兩大板塊組成， 其中公司業(yè)務(wù)主要是油田服務(wù)。油田服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈如圖所示：Figure 4海洋石油工程產(chǎn)業(yè)鏈Figure 5油田服務(wù)板塊劃分1、 全球海洋油氣儲(chǔ)量十分可觀Figure 6尚未發(fā)現(xiàn)的石油儲(chǔ)量中海洋占據(jù)大部分（美國(guó)地質(zhì)局）Figure 7新增油氣儲(chǔ)

4、量海洋占比不斷加大（單位：十億桶，CERA）Figure 8深海石油的儲(chǔ)量位置越來越深，大儲(chǔ)量的發(fā)現(xiàn)也越來越多（Clarkson 。圓圈大小代表儲(chǔ)量大?。〧igure 9全球油氣勘探開發(fā)開支與油服市值2、 油價(jià)高漲帶來海洋油氣的繁榮Figure 10 2010年后石油出現(xiàn)供小于求的局面（單位：百萬桶/ 天， Bloomberg ， IEA ， EIA ）Figure 11世界不同能源供給圖（Clarkson ）3、 中海油十二五資本開支大幅增長(zhǎng)Figure 12中國(guó)原油消費(fèi)量Figure 13我國(guó)進(jìn)口依存度越來越高Figure 14進(jìn)口石油支出占GDP 比重Figure 15中海油油氣儲(chǔ)量中海

5、油收購(gòu)尼克森，未包含在圖表中，增加探明儲(chǔ)量30%，2011 年 12.31，中海油擁有凈探明儲(chǔ)量 31.9 億桶當(dāng)量， 這樣中海油擁有 41.47 億桶油氣當(dāng)量； 年開采量 -20.7+94 萬桶 / 天，相當(dāng)于可以開采 9.9 年，油氣儲(chǔ)量還需要繼續(xù)擴(kuò)大開采和勘探。Figure 16中海油油氣當(dāng)量目標(biāo)（CNOOC）由于油氣資源屬于國(guó)家意志，一般油田建設(shè)需要3-5 年，油價(jià)下跌，對(duì)中海油資本開支沒有影響。Figure 17中海油龐大的十二五規(guī)劃十五十一五十二五中海油新增產(chǎn)量 （萬89418763016噸）Yoy109.9%60.8%期間投資額（億元）34515133150Yoy338.5%10

6、6.3%2015 年實(shí)現(xiàn)油氣產(chǎn)量1-1.2 億噸，是2010 年的 1.26-1.46 倍。其中，國(guó)內(nèi)6500 -7000 萬噸，海外 2000 -3000萬噸，進(jìn)口天然氣1500 -2000 萬噸。Figure 18中海油十二五投資規(guī)劃細(xì)項(xiàng)對(duì)比Figure 19中海油十二五與十一五總投資額對(duì)比Figure 20中海油歷年資本開支（$M,$/bbl)Figure 21中海油在生產(chǎn)油田數(shù)量以及2020 年前將打800 口井Figure 22前 20 大油氣公司 2012 年資本開支保持增長(zhǎng)Figure 23深水油氣產(chǎn)量逐年增加盈利分析Figure 24分地區(qū)收入構(gòu)成看，海外占比在增加Figure

7、 25前 5 大客戶構(gòu)成中海油是最大的客戶， 盡管未來海外收入占比會(huì)上升， 但中海油依然是重要的客戶。 從而十二五的資本開支對(duì)中海油服是有利的。Figure 26公司業(yè)務(wù)與中海油的管理交易比例Figure 27 2015年公司海外業(yè)務(wù)目標(biāo)為40%Figure 28十二五增長(zhǎng)主要是深海和非常規(guī)油氣估值分析Figure 29公司產(chǎn)能投放1、 成熟區(qū)塊穩(wěn)增產(chǎn)。旅大16-1 特稠油熱采測(cè)試、稠油熱采和壓裂業(yè)務(wù)繼續(xù)得到快速發(fā)展，印尼增產(chǎn)服務(wù)市場(chǎng)穩(wěn)定開拓；2、 深水領(lǐng)域。自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的鉆井中途油氣層測(cè)試儀南海首戰(zhàn)告捷；3、 非常規(guī)油氣領(lǐng)域。成功介入中澳煤層氣業(yè)務(wù)，2012 年繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)；相繼獲得了中聯(lián)煤

8、層氣電纜測(cè)井服務(wù)合同、遠(yuǎn)東能源定向井陀螺服務(wù)合同等。4、 我們判斷由于國(guó)際油價(jià)在高位，對(duì)日費(fèi)率有望維持在目前位置，大幅下滑的概率較低；相反，對(duì)于新船的日費(fèi)率則是上升，舊船要低，并將退出市場(chǎng)。全球流動(dòng)性寬泛，估值水平有望保持，公司的股價(jià)增長(zhǎng)主要是來自業(yè)務(wù)量的增加。Figure 30收入及增速Figure 31 EPS 及增速Figure 32 PBFigure 33 PE調(diào)研紀(jì)要與會(huì)人員：陳凡主任，吳艷艷證代2013 -11-51、 半年報(bào)統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)17%、國(guó)際增長(zhǎng)39%，國(guó)際收入占比達(dá)到35%。a) 國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)力近海需求很大：開發(fā)20 個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)業(yè)務(wù)不同階段有油服的不同業(yè)務(wù)單元。老油田有新發(fā)

9、現(xiàn)，以前是3000 米的油層，現(xiàn)在 2000 米和 5000 米均有新發(fā)現(xiàn)，刺激需求。老平臺(tái)供給不足，需要建造；東海、南海東部半潛式500 米以下一直產(chǎn)能不足，已經(jīng)有NH2、5號(hào)，租賃了NH7 號(hào)暫時(shí)頂一下，另外還租借了中石化的勘探 2 號(hào)，一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)。NH8 號(hào)刺激了油公司的需求，但外企進(jìn)不來，主要是公司給予中海油的折扣外企無法接受的價(jià)格。b) 深水是高端裝備，價(jià)格是普通的 2-3 倍： NH9 號(hào)只用了 50 多天就投入生產(chǎn)，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手至少半年的預(yù)期。 這足可以看到公司的辦事效率， 從而獲得客戶 5 年的工作許可；c)國(guó)際市場(chǎng)： 3 條船在北海，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過收入增長(zhǎng)，主要是20

10、12 年 Promotor 、Innovator 剛投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低，而今年工作量一下子上來，帶來收入和費(fèi)用攤銷價(jià)差拉大。 Hunter 執(zhí)行 4 年新合同，按國(guó)際最新的日費(fèi)率計(jì)算；挪威油公司希望增加油技業(yè)務(wù)， 同時(shí)帶動(dòng)整套業(yè)務(wù)板塊。 東南亞有 Gift 在緬甸， 公司 買船一定是根據(jù)市場(chǎng)才決定 。d) 造船是出于中長(zhǎng)期配置。 2 條 400 尺和 5000 尺的都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與油價(jià)相關(guān)性很小，反而是油價(jià)越低，工作量越大，而小的油公司則相反。e)油技是未來的增長(zhǎng)點(diǎn)。該板塊屬于典型的輕資產(chǎn)，利潤(rùn)更高， 與鉆井配套， 隨著鉆井規(guī)模增加而增加，目前還不成熟。油公司要用這些技術(shù)，只有美國(guó)和公

11、司才有。如i. 隨鉆測(cè)井：以前是鉆完后再測(cè)，效率低，現(xiàn)在是及時(shí)測(cè)井；ii. 旋轉(zhuǎn)導(dǎo)向： 即鉆頭指哪打哪，并能及時(shí)調(diào)整坐標(biāo)， 能把周圍油田都能拿到， 能跨油層， 減少鉆井?dāng)?shù)量。 就像渤海不能打很多井， 只能通過這種水平井打開周邊的油藏。 這種技術(shù)是油公司指定要用的， 因此目前不得不從斯倫貝謝、 貝克休斯那里分包； 公司的技術(shù)已經(jīng)在陸地實(shí)驗(yàn)成功了，明年將在海上試驗(yàn)，如果成功 2-3 年即可普及，將會(huì)大幅提高油技毛利率，甚至達(dá)到50%以上，現(xiàn)在只有 15-20%；f) 物探：二維作業(yè)增加了，但門檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈；三維作業(yè)有效率問題，今年上馬 12 馬力物探船，為明年增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。2、 油公司定價(jià)機(jī)制：

12、a) 11 月份定價(jià)，除了 12 月份維修，其他時(shí)間均給費(fèi)用。定價(jià)參考東南亞同等船型給予 10 -15%的折扣，油公司給予很高的使用率。例如市場(chǎng)使用率為70%，中海油給90%，價(jià)格假定是100%，則油服給予90%，整體下來90% 90%70%*100%;b)隨著墨西哥灣漏油事件發(fā)生后，國(guó)際上對(duì)新船新技術(shù)有更高的要求，因此自升式價(jià)格會(huì)降下來，但941、942 新船會(huì)漲價(jià)，加上半潛式出來，價(jià)格水平持平或走高。c)現(xiàn)在的合同信息都是價(jià)格上升的趨勢(shì)，國(guó)際上挪威有3 條船是長(zhǎng)期合同，跟隨通脹調(diào)價(jià)格；自升式到期后會(huì)上調(diào)價(jià)格；如墨西哥Hunter 有 4 年合同；3、 組織效率很高。a) 近海由于與油公司深

13、度合作，低成本、高效率的網(wǎng)絡(luò)，將外國(guó)公司逼出近海；b) 哈斯基用了 981 后就不再尋求其他的船；4、 所得稅率：a) 公司是高科技企業(yè)，國(guó)外稅率在 28%或更高，國(guó)內(nèi)是 15-18%，從 2012 年開始，在折舊方面與稅法不一樣， 同時(shí)稅務(wù)部門要求與稅法一致， 導(dǎo)致沖回，到明年就好了。公司一般每3 年申請(qǐng)一次，第一次用25%，以后返回；股價(jià)催化劑1、 國(guó)際油價(jià)大漲；2、 中海油資本開支大幅增加；3、 新船投放。盈利預(yù)測(cè)表一般企業(yè)簡(jiǎn)表：利潤(rùn)表 ( 單位：百萬元 )2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31一、營(yíng)業(yè)總收入22,628.5228,285.653

14、5,047.8443,426.65毛利率29.53%33.00%32.43%32.43%二、營(yíng)業(yè)總成本17,575.0420,645.1625,779.6731,942.98營(yíng)業(yè)成本15,946.1918,951.3823,680.7429,342.04營(yíng)業(yè)稅金及附加523.82605.02749.66928.88銷售費(fèi)用13.0217.5721.7726.97管理費(fèi)用555.79555.99688.91853.60財(cái)務(wù)費(fèi)用427.17516.14639.53792.43資產(chǎn)減值損失109.05-0.94-0.94-0.94三、其他經(jīng)營(yíng)收益275.01275.01275.01公允價(jià)值變動(dòng)凈收益

15、0.000.000.000.00投資凈收益269.80275.01275.01275.01匯兌凈收益0.000.000.000.00四、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5,323.287,915.499,543.1811,758.67加：營(yíng)業(yè)外收入174.04174.04174.04174.04減：營(yíng)業(yè)外支出60.5260.5260.5260.52五、利潤(rùn)總額5,436.818,029.029,656.7011,872.20減：所得稅867.041,204.351,448.501,780.83加：未確認(rèn)的投資損失0.000.000.000.00六、凈利潤(rùn)4,569.776,824.668,208.1910,091.37減：少數(shù)股東損益10.4213.9816.8120.67歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4,559.356,810.688,191.3810,070.69七、每股收益：最新股本攤薄1.011.521.822.24主營(yíng)利潤(rùn)6,158.518,729.2410,617.4413,155.73EBIT5,480.658,156.629,907.7012,276.09凈利率20.15%24.08%23.37%23.19%資料精選，適合職場(chǎng)人士使用借鑒參考。資料精選，適合職場(chǎng)人士使用借鑒參考。資料精