1、1商業(yè)地產(chǎn)的金融屬性分析解讀所謂商業(yè)地產(chǎn)（專題閱讀）金融核心，是隨著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展不斷演化出新的金融工具和模式， 來匹配商業(yè)模式發(fā)展過程中的金融資源需求。 傳統(tǒng)租售一體化模式下商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)靠以售養(yǎng) 租和以租養(yǎng)售的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡來維持企業(yè)的生存和發(fā)展。隨著商業(yè)地產(chǎn)的跨區(qū)域發(fā)展與連鎖效應(yīng)的發(fā)揮， 持有階段的物業(yè)規(guī)模越來越大， 資金占 壓周期越來越長， 在此背景下出現(xiàn)了開發(fā)和持有環(huán)節(jié)的分離。 商業(yè)地產(chǎn)金融的發(fā)展， 就是從 最初的租售并舉的一體化， 發(fā)展到開發(fā)和持有環(huán)節(jié)的分離， 再進一步發(fā)展開發(fā)、 培育和持有 環(huán)節(jié)的分離，到最后出現(xiàn)專業(yè)的運營商。傳統(tǒng)的租售并舉一體化典型代表企業(yè)是香港的這類地產(chǎn)企業(yè)， 這

2、類公司核心是租售現(xiàn)金 流內(nèi)部平衡， 起源于上世紀 70 年代，經(jīng)歷了 1520 年時間才逐步成型， 這類模式的核心就 是整個的轉(zhuǎn)型是依賴現(xiàn)金流的平衡。 在新鴻基集中轉(zhuǎn)型的四年中， 開發(fā)物業(yè)土地儲備規(guī)模不 升反降， 新鴻基在公司層面實現(xiàn)租售現(xiàn)金流的平衡， 而萬達是在內(nèi)部層面實現(xiàn)租售現(xiàn)金流的 平衡，萬達是通過城市綜合體的模式控制土地成本， 租售模式的核心都是現(xiàn)金流的平衡和財 務(wù)穩(wěn)健， 這種模式有一個問題， 對企業(yè)的規(guī)?；T檻要求比較高， 今天內(nèi)地投資物業(yè)的規(guī)范 化門檻在 100 億左右，就是說在內(nèi)部現(xiàn)金流平衡模式下這個企業(yè)開發(fā)物業(yè)每年要能夠提供 20 億元以上自由現(xiàn)金流，內(nèi)地上市地產(chǎn)公司中只有10

3、%企業(yè)能夠達到這樣的規(guī)模門檻，而且即使是達到的規(guī)模門檻的企業(yè)， 這樣的一種轉(zhuǎn)型模式對于它的財務(wù)戰(zhàn)略也提出了很高的要 求。當一個企業(yè)它的投資物業(yè)在總資產(chǎn)中占比每提高 10 個百分點，它在低谷中現(xiàn)金流回流 速度會減慢 6%，它有息負債空間減少 18%，由此導(dǎo)致開發(fā)物業(yè)銷售增速減慢 30%，投資物 業(yè)比重越高對財務(wù)戰(zhàn)略要求越高， 因此這種模式對于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)來說是并不適合的。 這就 引出第二種模式， 基金的模式。 地產(chǎn)金融發(fā)展分離了地產(chǎn)基金， 現(xiàn)在提到的基金是開發(fā)型的 基金，在國外這類屬于機會型的，高風(fēng)險高收益;還有一類非常重要的核心型的基金，這類基金是以持有穩(wěn)定經(jīng)營的資產(chǎn)為主的一類基金， 它的收益

4、和風(fēng)險都是比較低的， 這類基金對 于商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展至關(guān)重要。舉一個例子， 是關(guān)于工業(yè)地產(chǎn)的例子， 因為工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)沒有本質(zhì)上的區(qū)別， 差 別在于工業(yè)地產(chǎn)標準化程度更高， 規(guī)?；俣雀鞂诵男曰鹨蕾嚩雀撸?全球最大的企 業(yè)普洛斯， 1999 年為了支持其全球化擴張，成立了第一只私募基金，該基金從19 位機構(gòu)投資人處募集基金 10 億歐元。主要用于收購普洛斯自己的成熟物業(yè)。上述基金的總投資規(guī)模 達到 200 億美元，平均占有 20、 30%的權(quán)益，其余資金來自 42 位合作伙伴。普洛斯在物業(yè) 開發(fā)和管理基礎(chǔ)上又增加了基金管理， 開發(fā)部門負責(zé)土地儲備， 然后定制開發(fā)加標準化開發(fā) 形勢進行

5、園區(qū)建設(shè)，項目封頂后移交給物業(yè)管理部門，通過進一步招租，租金回報率達到 7%以上，然后由基金管理部門負責(zé)將成熟物業(yè)植入到旗下基金中，這個植入過程就相當于 資產(chǎn)的銷售， 使得地產(chǎn)企業(yè)可以提前兌現(xiàn)開發(fā)收入和利潤， 回籠大部分資金用于新項目的開 發(fā)，資產(chǎn)植入基金后物業(yè)管理部門繼續(xù)負責(zé)項目的日常管理并收取服務(wù)費， 基金管理部門收 取基金管理費和業(yè)績提成收益，形成鐵三角業(yè)務(wù)架構(gòu)。5 倍股權(quán)杠桿，這樣的模式首先能放大資金的杠桿，在兩倍的負債杠桿的基礎(chǔ)上又增加此外貢獻管理費和業(yè)績提升收益， 過去 5 年普洛斯每年年均獲得 1.2 億美金管理費和業(yè)績提 升收益， 以及 4 千萬美元基金分配收益， 物業(yè)管理部門

6、投資回報率 6%到 7%，資金管理部門 回報率達到 10.5%，開發(fā)部門在資產(chǎn)植入基金過程中獲得12%回報率，后兩位都要高于傳統(tǒng)的資金模式。關(guān)于加速資金的周轉(zhuǎn)，在原來開發(fā)并持有模式下，資金投入回收期要 10 年，現(xiàn)在提升 到 2 3 年，加速了規(guī)?；牟椒ァＦ章逅乖诮鹑诤[中被迫出售了日本和中國區(qū)的業(yè)務(wù)， 為了解決基金植入通道就進入到下一個環(huán)節(jié)，雙基平臺的構(gòu)架，這就涉及到嘉德模式。關(guān)于嘉德的模式，一個是私募基金的平臺，一個是公共的基金平臺，舉例：CRS是嘉德在新加坡的私募資金， 募集資金用于新加坡商場， 這個公共基金以 3 億人民幣認購了私募基 金，發(fā)起了刺激債， 以旗下商場物業(yè)作為抵押的，

7、隨著商場物業(yè)成熟， 就被植入公共基金里， 最后以35億價格一次性整體收購了 CRS給私募投資人提供了豐厚的回報，它的紅利收益 率保持在 6%以上，而且是穩(wěn)步增長，集團公司給兩支基金提供管理支持，同時獲取業(yè)績提 成收益。隨著金融體系發(fā)展， 地產(chǎn)金融模式進一步分化， 出現(xiàn)了養(yǎng)老地產(chǎn)為代表的金融生態(tài)系統(tǒng)， 養(yǎng)老地產(chǎn)本身是投資物業(yè)， 而且相比一般的商業(yè)地產(chǎn)， 它的結(jié)構(gòu)更加的復(fù)雜， 在中國養(yǎng)老地 產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)是非常熱門的話題， 但是在中國養(yǎng)老地產(chǎn)被視作傳統(tǒng)地產(chǎn)延伸， 匯費、按揭等 模式被視為潛在的融資方式， 但是在國外養(yǎng)老地產(chǎn)不只是一類房屋也不是一類收費模式，它的收費模式可以多樣化，它指的金融生態(tài)系統(tǒng)，

8、由開發(fā)商、運營商、私募基金共同構(gòu)建，通 過幾大機構(gòu)分工合作實現(xiàn)整個系統(tǒng)最低成本運營。 最初這些開發(fā)商是自建自持自管， 后來尋 求新的盈利模式， 致力于開發(fā)銷售的模式， 為投資和運營商定制開發(fā)養(yǎng)老物業(yè)， 運營和投資 商為開發(fā)商提供一定形式的財務(wù)安排， 也有少數(shù)開發(fā)運營一體化的企業(yè)， 這類企業(yè)在金融海 嘯中都遭遇了比較大的沖擊， 現(xiàn)在逐步的形成了開發(fā)環(huán)節(jié)的外包趨勢， 開發(fā)商最后就演化成 定制開發(fā)模式。投資商有三類，REITS私募基金和非盈利性組織，REITS基金一般有一兩百人，那怎么管理幾百處工業(yè)呢？美國REITS公司采用凈出租方式，把物業(yè)出租給供應(yīng)商，每年收取物業(yè) 市值8 12%,包括保險費都由

9、租戶承擔(dān)，REITS公司幾乎不承擔(dān)任何金融風(fēng)險，確保了它在低谷中仍然有暢通的融資渠道，所以在金融海嘯背景下，2010 年北京最大養(yǎng)老地產(chǎn) REITS公司這一年里就三次在股票市場增發(fā)融資25億美元，不僅如此，穩(wěn)定收益使REITS公司擁有投資級的評級，所以大型的REITS公司它的有息負債中 70%以上是債券融資，銀行貸款比重很小, 這樣就使融資成本低, 期限結(jié)構(gòu)長, 尤其在金融海嘯背景下投資人歷險情緒非常濃 厚，像HCP新發(fā)24億美元無抵押票據(jù)，平均期限10.3年，平均利率僅4.83%，低于此前67%的融資成本。除了融資成本降低,收購成本也在降低,在危機的背景下資產(chǎn)價格都是 有折扣的，所以在201

10、0年4季度到2011年1季度養(yǎng)老醫(yī)療類 REITS公司就并購了 270億美 元物業(yè)資產(chǎn)。從股東回報角度來講，養(yǎng)老地產(chǎn)的REITS公司紅利加上資本利得的收益是11.64%,排名前 5 位公司平均股東總回報率在1318%之間。如果是運營商作為投資者, 它是靠品牌優(yōu)勢和規(guī)模效益盈利的, 運營商是整個體系中最 強調(diào)規(guī)模效應(yīng)的, 所以他們在只有持有少量物業(yè)的同時, 通過租賃和托管方式擴大資產(chǎn)管理 規(guī)模, 所以提到接管物業(yè)每年收入 5%到 6%管理費, 所有的成本費用和虧損的風(fēng)險由物業(yè)持 有方承擔(dān)。 無論采用哪種模式, 運營商都是經(jīng)營風(fēng)險高的環(huán)節(jié), 因為地產(chǎn)運營本身并不是一個暴利的環(huán)節(jié)， 所以在金融海嘯中

11、， 國外很多運營商出現(xiàn)了全行業(yè)的經(jīng)營性虧損， 多數(shù)運營 商沒有投資自己的評級， 融資成本也是比較高的， 所以在金融海嘯以后活下來的運營商開始 更進一步的輕資產(chǎn)，把自己持有的物業(yè)都賣給REITS公司或者私募基金，或者基金托管方式繼續(xù)運營這部分物業(yè)，在這樣的輕資產(chǎn)下他們投資回報率提高到15%以上。最后就是私募基金， 在整個系統(tǒng)中扮演著非常重要的角色， 低谷中是一個擴張資金來源， 2010年黑石就聯(lián)合sunwest，使emerihus旗下管理物業(yè)增加了134處，私募基金都希望找到好的運營商合作， 幫助它們降低經(jīng)營風(fēng)險。 美國養(yǎng)老地產(chǎn)的生態(tài)系統(tǒng)核心是風(fēng)險收益的分 拆和匹配。當作為單一的機構(gòu)難以獲取低成本金融資源支持的時候，風(fēng)險資源分解成為有利方式，REITS就負責(zé)提供低成本長期資金，所以把自己的風(fēng)險控制到最低，運營商負責(zé)控制經(jīng)營風(fēng) 險，私募基金負責(zé)提供低谷流動性。REITS的風(fēng)險和收益最低，開發(fā)商居中，運營商承擔(dān)高經(jīng)營風(fēng)險， 私募基金承擔(dān)高財務(wù)風(fēng)險， 每個環(huán)節(jié)都確實有可能出現(xiàn)經(jīng)營失敗的企業(yè)， 但是整 個系統(tǒng)就保持了最低的經(jīng)營成本和財務(wù)成本。 用更多專業(yè)化金融機構(gòu)多樣化金融