1、基于公司治理的債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究 摘要：債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，由于存在著不完全契約和信息不對(duì)稱，債權(quán)人承擔(dān)了與其收益不匹配的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，治理權(quán)后置是導(dǎo)致債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因；而信息不對(duì)稱是導(dǎo)致債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。債權(quán)人對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理關(guān)鍵是將公司的剩余控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移一部分給債權(quán)人，讓債權(quán)人擁有更多的經(jīng)營(yíng)信息，在經(jīng)營(yíng)過程中實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的共同治理。 關(guān)鍵詞：公司治理 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 信息不對(duì)稱 Key Words :Corporate Governance , Financial Risk, Information Asymmetry 自從20世紀(jì)70年代起，國(guó)

2、外學(xué)者就開始了對(duì)債權(quán)人與公司治理問題的研究，積累了豐富的研究資料，形成了大量的研究成果，比如，澤恩德(Zender，1989)的最優(yōu)融資契約模型； 阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)模型、哈特(Hart，1995)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型。從相關(guān)的研究成果來看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多數(shù)都集中強(qiáng)調(diào)了債權(quán)人作為公司的外部人利用市場(chǎng)機(jī)制和合同機(jī)制所能發(fā)揮的作用，即能降低股東與管理者之間的代理成本，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。這些理論大多數(shù)都是從股東利益至上的邏輯出發(fā)來認(rèn)識(shí)債權(quán)人作用的，但對(duì)債權(quán)人與股東之間的代理成本、債權(quán)人在保護(hù)自身利益的過程中所采取的直接介入公司治理的行為以及相應(yīng)的債權(quán)人財(cái)務(wù)

3、風(fēng)險(xiǎn)有所忽視，因而不僅導(dǎo)致債權(quán)人的作用不能充分發(fā)揮和其利益遭到侵害，而且還將進(jìn)一步損害股東的利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，本文從公司治理的角度來研究債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司治理理論及債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值。下面擬對(duì)此問題進(jìn)行分析和探討。 一、公司的契約性與債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)是一系列不完全契約的有機(jī)組合，是人們之間交易產(chǎn)權(quán)除了市場(chǎng)以外的另一種方式，是一種人與人之間的交易關(guān)系。作為簽約人的企業(yè)參與者是對(duì)企業(yè)進(jìn)行了投入的要素?fù)碛姓?，債?quán)人作為要素所有者將資金借給企業(yè)后，即與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了委托代理關(guān)系。作為委托人的債權(quán)人為保證其資金的安全性和獲利性，有權(quán)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金的使

4、用，一個(gè)根本性的辦法就蔥基于公司治理的債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究 歡迎您訪問范.文,之.家遣斡肫笠擋莆裰衛(wèi)懟?如果合約是完全的，合約詳細(xì)規(guī)定了經(jīng)理人在所有的外部狀態(tài)中的行為以及利潤(rùn)的分配情況并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)披露，則債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題也將不復(fù)存在。這是因?yàn)閭鶛?quán)人追求的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比。在債權(quán)形成之時(shí)，在合約完全的情況下，債權(quán)人按照合同約定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的經(jīng)營(yíng)，債權(quán)的收益就是合同約定的收益；而對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，在舉債或發(fā)行債券的時(shí)候，通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債權(quán)具有不同的收益率，這是事先為補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)而設(shè)計(jì)的不同收益的債權(quán)結(jié)構(gòu)；在投入債務(wù)資本后公司的

5、經(jīng)營(yíng)過程中，債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題也不存在，由于債務(wù)資本同權(quán)益資本在投入企業(yè)后沒有本質(zhì)區(qū)別，作為構(gòu)成公司資產(chǎn)的一部分也承擔(dān)著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但這部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并不是由債權(quán)人來承擔(dān)而是轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本，由股東來承擔(dān)，也就是股東在承擔(dān)著獲利水平低于債務(wù)成本而帶來的低收益率的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，債權(quán)人把很大一部分的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了股東及企業(yè)，因?yàn)閷?duì)貸款協(xié)議條件中的任何一條的違約（比如沒能按時(shí)支付利息）都會(huì)把企業(yè)的繼續(xù)生存推倒危險(xiǎn)的境地。盡管此時(shí)股東承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)股東來說，股東的意圖就是理論上的潛在的無限匯報(bào)。 然而，現(xiàn)實(shí)的情況是，契約是不完全的，一個(gè)完全的契約準(zhǔn)確描述了與交易有關(guān)的所有未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)，以

6、及每一種狀態(tài)下契約各方的權(quán)利和責(zé)任。契約的不完全性是由現(xiàn)實(shí)世界的不確定性和交易成本的存在決定的，正是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的不確定和契約的不完全，企業(yè)經(jīng)營(yíng)才會(huì)存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。這就需要有人來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并行使剩余控制權(quán)。契約的不完全性意味著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和剩余控制權(quán)的重要性。一旦某些重要的未來變量因很難或不可能被初始描述而在合約中遺漏時(shí)，控制權(quán)的分配就至關(guān)重要了，因?yàn)椴煌目刂茩?quán)安排會(huì)帶來不同的資金收益和私人好處。 由于公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是變化的，這些風(fēng)險(xiǎn)是無法通過合約來規(guī)避的，例如，信用分級(jí)只能解決債務(wù)發(fā)生時(shí)或者對(duì)公司未來發(fā)展中預(yù)期的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與收益配比問題，而對(duì)于債務(wù)合同確立后的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)

7、，是無法涉及的。盡管有些債務(wù)合同中以補(bǔ)充條款的方式限定了公司的財(cái)務(wù)行為，但是公司的風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)具體是多少，股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否接近或達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)是不容易判斷的。一旦股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，債權(quán)人已經(jīng)開始承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn)了，而這部分風(fēng)險(xiǎn)是沒有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的，這時(shí)所謂的限制條款已經(jīng)失去了意義。可轉(zhuǎn)換債券和信用分級(jí)都是為了使債權(quán)收益與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)而設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)創(chuàng)新，但是這些財(cái)務(wù)創(chuàng)新只是在一定程度上解決了債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比，還不能夠徹底解決問題。同時(shí)，在股東與經(jīng)營(yíng)者的博弈中，經(jīng)營(yíng)者披露信息的動(dòng)機(jī)不足甚至隱瞞信息。經(jīng)營(yíng)者為完成所有者下達(dá)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化，經(jīng)營(yíng)者面對(duì)是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)至上還

8、是控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至上問題時(shí)，可能更多的傾向于前者，而對(duì)于后者則更多的采取掩飾、隱藏等措施。正是由于這些原因企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是在契約不完全和信息不對(duì)稱的情況下，悄悄地轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。 總之，在契約不完全的假設(shè)下，公司管理者接受股東的委托運(yùn)用全部資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，息稅前利潤(rùn)EBIT的變異性代表了全部資本承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)層面上不存在債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題。EBIT扣減固定的資本成本利息后，再減去所得稅即為凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)的變異性可視為公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而債權(quán)人依合同約定取得固定利息。但是，由于存在著契約不完全和信息不對(duì)稱，債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人承擔(dān)了不該屬于自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且，隨

9、著契約的不完全性和信息不對(duì)稱的程度加深，債?二、導(dǎo)致債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因分析 （一）導(dǎo)致債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因治理權(quán)后置 阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton)利用契約的不完全性發(fā)展了一個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論，他們研究了企業(yè)家和投資者之間的這種不完全長(zhǎng)期契約“即初始的契約結(jié)構(gòu)能否以及如何使當(dāng)事人的目標(biāo)達(dá)到一致；當(dāng)初始契約不能達(dá)到一致時(shí)，控制權(quán)應(yīng)該如何配置。當(dāng)重要的變量不能在契約中寫明時(shí)，控制權(quán)的分配就變得非常重要”?？梢钥闯觯刂茩?quán)的分配可以解決原始契約的不完全性，或者說契約的再協(xié)商、修正和補(bǔ)充需要通過企業(yè)的控制權(quán)分配來進(jìn)行。企業(yè)的剩余控制權(quán)就是指在不完全的企業(yè)契約中沒有特別規(guī)定的決策權(quán)，企業(yè)的剩余索取權(quán)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)收入中排除了合同約定的所有固定支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額的要求權(quán)，企業(yè)的剩余不可能是確定的，在固定的合同索取被支付前，剩余索取者什么也得不到，因而剩余索取者是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。而企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題本質(zhì)上就是在既定的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)格局下，如何在契約各方中有效地配置企業(yè)的所有權(quán)。企業(yè)的股東和企業(yè)的債權(quán)人這兩者都是企業(yè)資金的供給者，在這一點(diǎn)上兩者沒有什么不同，不同之處在于，企業(yè)的債權(quán)人享有固定的利息收入，而企業(yè)的股東只能享有企業(yè)的剩余收入。但是，在正常經(jīng)營(yíng)時(shí)企業(yè)的股東掌握著企業(yè)的