1、加快業(yè)務重組與創(chuàng)新 建立券商盈利新模式招商證券股份有限公司總裁楊 鶤中國證券市場發(fā)展10余年來，證券公司從無到有、從小到大，發(fā)展速度非常驚人，成為推動中國證券市場快速發(fā)展的一支重要力量。在2001年前，中國證券公司基本上是躺在政策保護和行政壟斷的襁褓里享受著壟斷利潤，盡管各家公司業(yè)務模式雷同、盈利模式單一，但基本上都無生存之虞。但自2001年來，隨著行業(yè)準入管制的放松、傭金自由化改革及證券市場對外開放步伐的加快，證券行業(yè)的壟斷壁壘逐步被打破,市場競爭日益加劇，中國證券業(yè)開始步入一個利潤平均化的微利時代。加上市場近三年多來持續(xù)深幅下跌，導致證券公司經(jīng)營環(huán)境不斷惡化，中國證券業(yè)整體面臨行業(yè)性的信任

2、與生存危機。我們認為，目前中國證券公司的困境不僅僅在于市場的低迷，更深層次的原因在于證券公司傳統(tǒng)盈利模式已不足以維持其簡單再生產(chǎn)。因此，中國證券公司要想擺脫困境、實現(xiàn)良性的可持續(xù)發(fā)展，就必須徹底摒棄靠天吃飯的傳統(tǒng)盈利模式，而要借鑒國際大投行先進經(jīng)驗，加快業(yè)務重組與創(chuàng)新，建立起適應市場變化的新盈利模式。一、中國證券公司盈利模式現(xiàn)狀及其存在問題剖析1、中國證券公司盈利模式現(xiàn)狀證券公司的盈利模式可以通過其收入結(jié)構(gòu)得到體現(xiàn)。從中國證券公司收入結(jié)構(gòu)來看，基本都是由經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費收入、證券承銷收入、自營收入、利息收入等幾大塊組成，盈利模式存在高度同質(zhì)化的現(xiàn)象。同時，各家公司收入過分依賴于經(jīng)紀業(yè)務，盈利模式

3、比較單一。下面我們以中信證券、招商證券、國信證券三家創(chuàng)新試點券商為代表，來進一步分析中國證券公司的盈利模式。中信證券是國內(nèi)目前唯一一家公開上市的證券公司，相比其他國內(nèi)券商來說，其收入結(jié)構(gòu)、盈利能力和抗風險能力都位居業(yè)內(nèi)前列。從其近三年收入結(jié)構(gòu)來看，主要來自于與經(jīng)紀業(yè)務相關(guān)的手續(xù)費及利息收入，這兩項收入合計占到總收入的50%以上；自營業(yè)務收入占比也較大，但其波動性非常大，2001年占公司總收入的1/4強，2002年一下就降為3.9%，2003年又上升為14.8%；承銷業(yè)務所占比重近兩年都占到25%左右，這反映中信證券投行實力較強；資產(chǎn)管理業(yè)務所占比重則在逐年縮小，反映中信證券近兩年加強了對該類業(yè)

4、務的清理。從中信證券的收入結(jié)構(gòu)來看，主要來源于經(jīng)紀業(yè)務、承銷業(yè)務和自營業(yè)務三大塊，其中經(jīng)紀業(yè)務收入占比更是高達50%以上。這表明中信證券盈利模式仍較為單一。同時我們發(fā)現(xiàn)中信證券的收入很不穩(wěn)定，受市場走勢影響收入波動較為劇烈，2001年公司總收入約19億，但2002、2003年一下就降為8億多。表1 中信證券近三年營業(yè)收入及構(gòu)成（億元） 年份業(yè)務2003年2002年2001年金額比例(%)金額比例(%)金額比例(%)手續(xù)費收入2.5631.42.6431.94.8025.2承銷2.1025.72.0725.01.859.7自營1.2114.80.323.94.8725.6利息1.7821.82.

5、5030.24.2122.1資產(chǎn)管理0.080.980.283.32.8715.0其他0.425.10.455.70.412.4總營業(yè)收入8.161008.2610019.01100資料來源：根據(jù)中信證券年報整理。招商證券和國信證券的收入結(jié)構(gòu)與中信證券大同小異。其收入來源結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，主要都是來自手續(xù)費收入、利息收入、自營收入和承銷收入四大塊。而且這兩家公司經(jīng)紀業(yè)務收入（手續(xù)費+利息）所占比重比中信證券更大，各年占比基本都在60%以上，盈利模式單一問題更為突出。與中信證券類似，這兩家公司來自資產(chǎn)管理業(yè)務的收入占比都不高，說明這幾家公司對這塊高風險業(yè)務控制都較好；同時，這兩家公司收入也與二級市

6、場走勢相關(guān)性較大。表2 招商證券近三年營業(yè)收入及構(gòu)成（億元） 年份業(yè)務200420032002金額比例（）金額比例（）金額比例（）手續(xù)費收入3.0145.62.3756.62.6552.2自營1.2919.5-0.07-1.60.418.1資產(chǎn)管理0.365.50.020.4-0.28-5.5承銷0.568.50.4310.20.5811.4利息0.8913.51.0525.11.4728.9其他業(yè)務0.497.40.399.30.254.9合計6.601004.191005.08100資料來源：根據(jù)招商證券年報整理。表3 國信證券近三年營業(yè)收入及構(gòu)成（億元） 年份業(yè)務2004年2003年20

7、02年金額比例(%)金額比例(%)金額比例(%)手續(xù)費收入3.5582.22.4147.02.3251.2承銷0.9722.41.2724.71.0623.4自營-1.30-30.10.203.9-0.31-6.8利息0.6915.91.0420.31.3429.6資產(chǎn)管理-0.06-1.40000其他0.4610.60.214.10.122.6總營業(yè)收入4.321005.131004.53100資料來源：根據(jù)國信證券年報整理。 上述三家證券公司都已獲得創(chuàng)新試點資格，應該是目前中國證券公司中最優(yōu)秀的代表，它們的盈利模式尚且如此單一，國內(nèi)其他證券公司的盈利模式可想而知。2、中國證券公司傳統(tǒng)盈利模

8、式存在的主要問題通過對中信、招商、國信三家證券公司盈利模式的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)中國證券公司盈利模式普遍存在的一些問題。（1）中國證券公司盈利模式基本上是一種以“通道”為核心、以獲取壟斷利潤為主的盈利模式，同質(zhì)化競爭嚴重。從過去十余年的發(fā)展過程來看，中國證券公司主要是通過為客戶提供各種通道來獲取收入，這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道。這些通道不是通過市場競爭獲得的，而是管理層賦予的一種壟斷權(quán)利，能獲得通道的證券公司，都能獲得壟斷利潤。這種通道盈利模式基本上沒有技術(shù)壁壘，容易復制，這導致證券公司業(yè)務同質(zhì)化明顯，各家證券公司基本上都靠經(jīng)紀、投行、自營三大傳統(tǒng)業(yè)務吃飯，惡性競爭現(xiàn)象突出。同時，以獲取

9、壟斷利潤為主的通道盈利模式在客觀上抑制了證券公司創(chuàng)新的積極性，不利于證券業(yè)的健康發(fā)展。隨著行業(yè)壁壘逐步被打破及市場競爭日益激烈，這種盈利模式已越來越難以適應證券市場發(fā)展的需要。 （2）中國證券公司盈利模式缺乏核心競爭力，對行業(yè)可持續(xù)發(fā)展形成嚴重制約。從行業(yè)內(nèi)部來看，目前證券公司的幾塊主要業(yè)務中，每個合格的市場主體都可以參與，幾乎沒有一家公司具有難以被別人復制的核心競爭優(yōu)勢，證券公司的業(yè)務性質(zhì)、服務內(nèi)容、服務手段都很雷同。從行業(yè)外部來看，隨著證券行業(yè)壁壘逐步打破，證券經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務等券商傳統(tǒng)壟斷業(yè)務開始受到IT運營商、銀行、信托公司、資產(chǎn)管理公司的挑戰(zhàn)，市場的競爭者越來越多。由

10、于缺乏核心競爭能力，中國證券公司經(jīng)常面臨惡性競爭，公司盈利能力也很脆弱，缺乏可持續(xù)發(fā)展的能力。 （3）中國證券公司盈利能力和二級市場高度相關(guān)，抗風險能力極差。由于證券公司收入主要來源于經(jīng)紀、投行、自營等傳統(tǒng)業(yè)務，而這幾項業(yè)務的收入都與二級市場波動有很強的正相關(guān)性，因此中國證券公司的盈利也伴隨二級市場的跌宕起伏呈現(xiàn)出一種高度波動狀態(tài)，一旦市場行情不好，證券公司經(jīng)營業(yè)績便會出現(xiàn)大幅下滑。從最近幾年看，2000年由于市場出現(xiàn)大牛市，因此中國證券行業(yè)盈利創(chuàng)下241億元的最高點；2001年市場開始調(diào)整，中國證券行業(yè)盈利一下降為65億元；2002、2003、2004年市場持續(xù)大幅調(diào)整，中國證券行業(yè)也連續(xù)三

11、年陷入全行業(yè)虧損的困境。上面我們分析的中信、招商、國信三家證券公司是中國證券行業(yè)最優(yōu)秀的代表，但在最近幾年的熊市中，其收入狀況、盈利能力也急劇下降。如中信證券的營業(yè)收入由2001年的19億元大幅下降至2002、2003年的8億元左右，降幅接近60%。（4）中國證券公司收入結(jié)構(gòu)極其不合理，經(jīng)紀業(yè)務所占比重過高；同時，高風險的自營和資產(chǎn)管理業(yè)務所占比重也較大，成為證券公司的最大風險來源。中國證券市場成立以來，出于風險防范的考慮，管理層對證券公司實行了較為嚴格的監(jiān)管制度，證券公司的業(yè)務范圍、產(chǎn)品創(chuàng)新均受到嚴格管制，從而導致證券公司業(yè)務范圍過于狹窄。由于無法獲得更多的收入來源，證券公司只好過多地依賴于

12、經(jīng)紀業(yè)務，甚至不得不大力發(fā)展自營和“保本保底”型資產(chǎn)管理等高風險業(yè)務。在中國證券公司收入結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀業(yè)務是無可爭議的第一大收入來源，手續(xù)費收入加上客戶保證金的利息收入，在證券公司總收入中占比都在50%以上。即使是在業(yè)內(nèi)盈利能力最強的中信、招商、國信等幾家創(chuàng)新試點券商，也沒有擺脫這種盈利模式。這樣一種過分依賴經(jīng)紀業(yè)務的盈利模式無疑是脆弱的。特別是隨著市場的持續(xù)調(diào)整和交易量的萎縮，以及浮動傭金制的實施，證券公司經(jīng)紀業(yè)務盈利能力每況愈下，大部分證券營業(yè)部都陷入虧損的境地。過分依賴經(jīng)紀業(yè)務的盈利模式也基本走到盡頭。 中國證券公司收入結(jié)構(gòu)另一大不合理之處是高風險的自營和資產(chǎn)管理業(yè)務所占比重較大，成為證券

13、公司的最大風險來源。在證券公司幾塊傳統(tǒng)業(yè)務中，自營和資產(chǎn)管理業(yè)務是風險最大的業(yè)務。自營業(yè)務收入一直是中國證券公司重要的收入來源，尤其是在二級市場走勢向好的時期，自營收入更是占了總收入很大的比重。但自營業(yè)務與二級市場走勢緊密相關(guān)，一旦市場低迷，或投資決策失誤，自營業(yè)務往往會給證券公司帶來巨大虧損。而中國證券公司開展的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務實際上是以保本保底形式融入資金進行投資的一種業(yè)務模式。這種委托理財模式將本應該由市場化解的風險由證券公司完全包下來，違背了風險與收益相匹配的原則，給證券公司帶來了巨大的風險。一旦市場持續(xù)低迷，這個巨大的風險源也將被引爆。中國證券市場14年的歷史不斷證明，因自營和委托理

14、財業(yè)務規(guī)模過大、承擔了過多風險的證券公司大都深陷財務困境之中，難以自拔，甚至導致公司破產(chǎn)。 二、國際大投行盈利模式分析及其借鑒 中國證券公司傳統(tǒng)的盈利模式已走到了盡頭，如何學習、借鑒國際大投行先進經(jīng)驗，建立起適應市場變化的新盈利模式，是中國證券公司當前發(fā)展所面臨的重大課題。在國外投行中，美國投資銀行以其龐大的資產(chǎn)規(guī)模、嚴謹規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)、成熟有效的管理機制、推陳出新的創(chuàng)新意識而在全球資本市場中獨占鰲頭，具有較強代表性。因此本文主要通過分析美國投資銀行的盈利模式，來探討其中可借鑒之處。美國投資銀行最初的盈利模式與中國證券公司類似，其收入來源也基本上集中在經(jīng)紀、承銷、自營幾大傳統(tǒng)業(yè)務上，而且傭金也

15、是收入的第一大來源。但隨著20世紀70年代傭金的自由化改革，美國投資銀行的平均傭金收入占總收入比重從超過50%，不斷下降到目前的不足20%。證券零售包銷、自營交易、經(jīng)紀業(yè)務等傳統(tǒng)業(yè)務框架被突破，并購、資產(chǎn)管理、咨詢等創(chuàng)新業(yè)務不斷被引入。到2003年，美國投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務之外的其他業(yè)務收入所占比重已經(jīng)超過40%。下面我們以美林和摩根斯但利兩家公司為代表來做進一步分析。表 4 美林證券近三年收入結(jié)構(gòu)（百萬美元） 年份業(yè)務2003年2002年2001年金額比例(%)金額比例(%)金額比例(%)投資銀行業(yè)務2,62813.04 2,41312.95 3,53916.18 自營交易3,23616.06

16、2,33112.513,93017.96 資產(chǎn)管理4,69623.30 4,91426.38 5,35124.46 傭金4,39621.81 4,65725.00 5,26624.07 其他1,1115.51 7514.03 5282.41 凈利息收入4,08720.28 3,56119.12 3,26514.92 凈營業(yè)收入20,15410018,62710021,879100資料來源：美林證券2003年年報。表 5 摩根斯坦利近三年營業(yè)收入及構(gòu)成（百萬美元） 年份業(yè)務2003年2002年2001年金額比例(%)金額比例(%)金額比例(%)投資銀行業(yè)務2,44011.702,47812.96

17、3,41315.44 自營交易6,13829.432,73014.285,50324.89 投資860.41-31-0.16-316-1.43 傭金2,97014.243,27817.143,15914.29 資產(chǎn)管理及其他收費服務7,10034.047,43238.877,44233.67 其他4552.186603.455532.50 凈利息收入2,93514.073,90920.443,40315.39 減：消費信貸損失準備1,2676.071,3366.991,0524.76凈營業(yè)收入20,85710019,12010022,105100資料來源：摩根斯坦利2003年年報。從美林和摩根

18、斯坦利最近三年的收入結(jié)構(gòu)來看，其收入來源呈現(xiàn)多元化特征。其中，以收費為主的資產(chǎn)管理業(yè)務取代經(jīng)紀業(yè)務，成為第一大收入來源。而傳統(tǒng)的經(jīng)紀、投行等業(yè)務在總收入中占比則穩(wěn)步下降。與經(jīng)紀業(yè)務、融資融券等業(yè)務相關(guān)的利息收入在總收入中也占有較大比重。具體來看，我們認為美國投資銀行盈利模式存在如下一些特點或者說值得我們借鑒之處：（1）收入結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定且具有多元化特征。無論是美林還是摩根斯坦利，其收入結(jié)構(gòu)都較為穩(wěn)定，各項業(yè)務收入比例較為接近，沒有過分倚重于某項業(yè)務，收入來源多元化的特征非常明顯。因此，即使某項業(yè)務發(fā)展遇到問題，對公司整體盈利影響也不會太大。（2）在弱市中仍具有很強的盈利能力，抗風險能力很強。20

19、00年3月熊市以來，美國股市陷入了1929年以來最嚴重的蕭條，但證券公司的利潤在2002年底仍達到44.4億美元 數(shù)據(jù)來自美國證券業(yè)協(xié)會，。以美林、摩根斯坦利為代表的優(yōu)秀券商甚至逆市而上，在弱市中仍保持了穩(wěn)定的收入和較強的盈利能力。如美林證券2001年的凈利潤為5.73億美元，而2002年的凈利潤一下增加到了25.13億美元 參見美林證券2002年年報。這表明這些國際大投行具有很強的風險控制能力和核心競爭力。而其根本原因則在于其收入來源多元化、強大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和成本控制能力。如，美林證券在2001年業(yè)績虧損出現(xiàn)拐點后，經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出了穩(wěn)步增長的勢頭。其依靠的直接因素就是服務產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新和成

20、功的費用控制。尋求服務產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新使得美林多元化的收入水平一直保持在一個相對穩(wěn)定的態(tài)勢中；而在費用控制方面，自2001年起其支出的費用一直呈現(xiàn)明顯下降趨勢，且下降幅度超過收入的下降幅度，這就使美林在弱市中仍能保證利潤水平呈現(xiàn)增長態(tài)勢。（3）以收費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理業(yè)務在收入結(jié)構(gòu)中占有重要地位，而且受市場環(huán)境影響小，呈逐年穩(wěn)步上升趨勢。美國投資銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務之所以受市場影響較小,這是由其“收費式”的業(yè)務模式所決定的。即通過向客戶提供不同風險偏好的投資理財產(chǎn)品，從中賺取管理服務費。如美林證券每周都會為客戶推出一些新投資理財產(chǎn)品，而美林只對提供這些投資品種的服務收取年費或者季費，投資收益則屬于投

21、資者所有。這種資產(chǎn)管理業(yè)務的運作模式，真正體現(xiàn)了設計滿足客戶需求的投資產(chǎn)品以達到為其資產(chǎn)進行管理的目的，同時較好地回避了券商直接進行證券投資的風險。（4）重視開展融資融券等服務型業(yè)務。在美國投資銀行收入結(jié)構(gòu)中，凈利息收入也占有較大比重，但與中國證券公司利息收入全部來自保證金利差不同的是，這些利息收入中有很大一塊（約超過60%）是為客戶開展融資融券業(yè)務所產(chǎn)生的利息收入，只有一小部分來自客戶保證金的利差收入。（5）高度重視對自營等高風險業(yè)務的控制。自營交易雖然在美國投資銀行中占有較大比重，但必須注意的是，美國投資銀行的自營交易與中國證券公司的自營業(yè)務存在很大區(qū)別。中國證券公司的自營業(yè)務純粹是利用自

22、有資金、甚至融入資金進行證券投資，其收入直接來源于二級市場的價格變動，與二級市場走勢有很強的相關(guān)性。在市場表現(xiàn)好的時候，自營業(yè)務往往會給證券公司帶來很大一筆收入，但一旦市場低迷或投資決策失誤，自營業(yè)務往往會給證券公司帶來巨大虧損。由于證券自營買賣是一項高風險業(yè)務，因此美國投資銀行很注意對其風險進行控制。實際上，美國投資銀行很少從事自營證券買賣，即使有，其所占的比重也很低，而且有限的自營投資還主要被用于做市商業(yè)務的需要。美國投資銀行自有資金一般用于以下幾方面：一是為市場提供流動性服務。比如大量的金融衍生產(chǎn)品交易是在券商柜臺進行的，券商作為做市商充當買賣雙方的交易對手。二是為公司產(chǎn)品創(chuàng)新提供“試驗

23、田”，當公司運用金融工程手段創(chuàng)造出不同風險和收益特征的產(chǎn)品后，先由公司拿出部分自有資金進行投資試驗，如果運行一段時期后，業(yè)績表現(xiàn)良好，再將該產(chǎn)品向客戶進行推廣。三是作為公司流動性管理的手段，投資于一些流動性高、風險低的品種。四是做一些套利對沖業(yè)務。（6）高度重視研究團隊對各項業(yè)務發(fā)展的支持。美林、摩根斯坦利等國際大投行之所以能夠在弱市中保持良好的盈利能力，建立起優(yōu)于其他券商的核心競爭能力，很大程度上受益于其強大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和客戶服務能力，而這些能力的培育最終的決定因素又是研究實力的強弱。以美林證券為例，其各項業(yè)務的開展都離不開強大研究力量的支撐。美林公司的研究隊伍十分強大，目前共有分布在全球

24、范圍內(nèi)的約700個高素質(zhì)的分析師，主要針對全球股市大約2400多家上市公司進行專門研究，同時對全球宏觀經(jīng)濟運行、固定收益策略、外匯交易策略、股市投資策略等進行深入分析。美林的研究水平得到了全球投資界的認同,2003年美林研究分別位于華爾街時報以及機構(gòu)投資者雜志評出的最出色研究隊伍第三名和第二名,SmartMonev雜志在它的年度評選中連續(xù)五年把美林評為“最佳全能服務機構(gòu)”。美林的研究為其業(yè)務的發(fā)展提供了巨大的支持，尤其是在服務產(chǎn)品的創(chuàng)新以及通過為客戶提供高質(zhì)量研究產(chǎn)品以贏得客戶信賴方面發(fā)揮了積極的作用。良好的研究聲譽也使得美林與客戶之間建立起一種長期的、相互信任的、穩(wěn)固的客戶關(guān)系，從而為美林各

25、項業(yè)務的開展提供了堅實的保障基礎(chǔ)。 三、新形勢下建立中國證券公司盈利新模式的若干思路中國證券業(yè)已連續(xù)三年陷入全行業(yè)虧損的境地，中國證券公司要想擺脫目前困境、實現(xiàn)良性的可持續(xù)發(fā)展，就必須徹底摒棄靠天吃飯的傳統(tǒng)盈利模式，同時借鑒國際大投行先進經(jīng)驗，加快業(yè)務的重整與創(chuàng)新，建立以收費服務為核心的新盈利模式。服務盈利模式的核心理念是為客戶提供適合其需求的最佳服務，并根據(jù)所提供的服務或產(chǎn)品的類別來收取相關(guān)費用，實現(xiàn)公司盈利目標。具體而言，中國證券公司新盈利模式的建立須從以下幾方面著手：1、重組經(jīng)紀業(yè)務服務模式，從單一的提供證券交易通道服務轉(zhuǎn)向提供綜合性金融產(chǎn)品理財服務，實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務收入來源多元化。經(jīng)紀業(yè)務

26、的客戶需求分為兩個層次，第一個層次是基本的交易需求，第二層次是對資產(chǎn)增值的需求。在證券市場高速擴容的時期，交易品種、交易通道都供不應求，客戶對于經(jīng)紀業(yè)務的需求主要是完成交易的便利性、安全性和舒適性，券商之間經(jīng)紀業(yè)務的競爭也主要體現(xiàn)在為滿足客戶的基本交易需求這一層面上的競爭。隨著證券市場發(fā)展的逐漸成熟，客戶的構(gòu)成在變化，市場的投資理念在變化，客戶對投資理財產(chǎn)品的需求越來越多樣化、個性化，追求資產(chǎn)增值的需求也越來越強烈。為適應客戶需求的這一變化，證券公司經(jīng)紀業(yè)務必須從以交易為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，從單一證券經(jīng)紀業(yè)務為主轉(zhuǎn)向綜合性金融服務的發(fā)展方向，并按照為客戶提供的產(chǎn)品和服務收取相關(guān)費用。具體措施

27、中，一方面，要通過加強研究咨詢工作整體提升經(jīng)紀業(yè)務的專業(yè)化程度，提高客戶資產(chǎn)增值能力；另一方面，要通過產(chǎn)品創(chuàng)新和服務創(chuàng)新拓展經(jīng)紀業(yè)務服務的邊界，突破單一的證券交易服務，提供綜合性的金融理財服務。例如，與投資銀行業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務相結(jié)合，向機構(gòu)客戶提供綜合的證券業(yè)務服務；與銀行、保險公司、基金公司合作成立“金融超市”，提供涉及證券交易、儲蓄、商業(yè)保險、投資基金等品種的個人理財服務；發(fā)展投資顧問業(yè)務，提供“交易+咨詢”的綜合服務。上述業(yè)務轉(zhuǎn)型將拓寬經(jīng)紀業(yè)務的收入來源，除交易傭金收入和利差收入外，還可增加咨詢產(chǎn)品收費、投資理財收費以及與銀行、保險公司、基金管理公司合作的各項中間業(yè)務的收費等等。收入來

28、源的多元化，將使經(jīng)紀業(yè)務收入擺脫完全取決于二級市場走勢及成交額的窘境。2、積極拓展以收費為主的新型資產(chǎn)管理業(yè)務，將其發(fā)展為證券公司未來的主要收入和利潤來源之一。以收費為主的資產(chǎn)管理業(yè)務收入主要取決于所管理資產(chǎn)的規(guī)模大小，而與二級市場走勢沒有直接聯(lián)系，受市場波動影響小，能給券商營業(yè)收入帶來穩(wěn)定的貢獻，因而成為近年來國外大投行重點發(fā)展的業(yè)務之一，資產(chǎn)管理業(yè)務收入在公司總收入中所占比重一般都在20%以上。一項對美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟等四家券商19972002年各項業(yè)務的統(tǒng)計顯示，資產(chǎn)管理業(yè)務的年均增長率為5.09%，對總收入的貢獻率保持了26.7%的較高水平 參見中國證券市場發(fā)展前沿問題研

29、究第354-355頁，中國金融出版社2003年4月版。由此可見，在發(fā)達國家，資產(chǎn)管理業(yè)務早已成為現(xiàn)代投資銀行最核心的業(yè)務之一。而中國證券公司傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務是一種以保本保底形式融入資金進行投資的業(yè)務模式，不僅給證券公司帶來巨大風險，而且根本沒有體現(xiàn)資產(chǎn)管理要結(jié)合客戶需求進行產(chǎn)品設計的內(nèi)涵。因此，中國證券公司必須借鑒國際大投行經(jīng)驗，將資產(chǎn)管理業(yè)務由“融資式”向“收費式”的模式轉(zhuǎn)變，建立“以客戶理財需求為核心、以產(chǎn)品創(chuàng)新為導向、以服務收費為利潤來源”的新型資產(chǎn)管理業(yè)務模式。證券公司在開展新型資產(chǎn)管理業(yè)務時，必須要注意以下幾點：一是要加強資產(chǎn)管理業(yè)務的產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新，為不同風險偏好、不同投資需求的

30、客戶提供多樣化的理財產(chǎn)品。如美林開展資產(chǎn)管理業(yè)務時就充分運用自身的專業(yè)研究團隊進行產(chǎn)品設計，在以客戶需求為核心的原則指導下推出了金融市場上所有產(chǎn)品可能的最優(yōu)組合，供不同類型客戶按需選擇；同時還不斷推出順應市場發(fā)展潮流的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。中國證券公司要做大做強資產(chǎn)管理業(yè)務，也必須以產(chǎn)品為導向，加強資產(chǎn)管理業(yè)務的產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新，實現(xiàn)投資理財產(chǎn)品的多樣化。除了繼續(xù)為投資者提供現(xiàn)有金融產(chǎn)品不同層次風險收益投資組合的增值型帳戶理財外，還可針對證券發(fā)行、企業(yè)購并、創(chuàng)新產(chǎn)品等專向業(yè)務，向部分投資者發(fā)起設立私募基金；同時，在條件成熟時還可依靠自身整體業(yè)務優(yōu)勢，逐步為客戶提供套期保值、企業(yè)購并等特別目標帳戶理財業(yè)務

31、，幫助客戶實現(xiàn)長遠戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃和客戶整體資產(chǎn)收益最優(yōu)化；逐步介入社?；?、企業(yè)年金市場，為這類發(fā)展?jié)摿薮蟮牡惋L險偏好客戶提供專業(yè)化的投資理財服務。二是要加強不同業(yè)務部門的客戶資源共享，將投行、經(jīng)紀等業(yè)務部門的重點客戶積極拓展為為資產(chǎn)管理業(yè)務的客戶。據(jù)統(tǒng)計，美林的資產(chǎn)管理業(yè)務額由資產(chǎn)管理部門自身帶來的僅僅占了一半左右，投資銀行部門的回頭客和經(jīng)紀業(yè)務的重點客戶是當前美林資產(chǎn)管理部門外的重要客戶源。顯然，跨部門合作是美林資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展壯大的重要推動力。中國證券公司發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務也應借鑒美林經(jīng)驗，充分加強公司不同業(yè)務部門的客戶資源共享，將投行、經(jīng)紀等業(yè)務部門的重點客戶積極拓展為為資產(chǎn)管理業(yè)務的客

32、戶。三是要逐步拓寬資產(chǎn)管理業(yè)務的投資范圍，以增強其發(fā)展后勁。目前，國內(nèi)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的投資領(lǐng)域仍十分有限，僅局限于國內(nèi)依法公開發(fā)行上市的股票、債券、基金及中國證監(jiān)會允許其他金融工具。根據(jù)2003年12月18日出臺的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法規(guī)定，“證券公司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務，可以設立限定性集合資產(chǎn)管理計劃和非限定性集合資產(chǎn)管理計劃。限定性集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應當主要用于投資國債、國家重點建設債券、債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業(yè)債券、其他信用度高且流動性強的固定收益類金融產(chǎn)品；投資于業(yè)績優(yōu)良、成長性高、流動性強的股票等權(quán)益類證券以及股票型證券投資基金的資產(chǎn)，不得超過該計

33、劃資產(chǎn)凈值的百分之二十，并應當遵循分散投資風險的原則。非限定性集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍由集合資產(chǎn)管理合同約定，不受前款規(guī)定限制”。投資范圍過于狹窄，將影響證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的拓展，制約其發(fā)展后勁。從國際經(jīng)驗看，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的投資范圍一般較廣，除可以投資于證券市場中已有的各種金融工具外，還可以根據(jù)委托方的要求來設計特定的投資工具，如資產(chǎn)證券化和一些專門的產(chǎn)業(yè)投資基金，如房地產(chǎn)基金。國內(nèi)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的投資范圍也可借鑒國際經(jīng)驗，由目前的股票、債券、基金逐步拓寬至資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)基金等領(lǐng)域，這樣一方面可提高投資收益、分散投資風險，另一方面也可以滿足不同類客戶的個性化需求，從而有效

34、增強資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展后勁。3、加強證券發(fā)行服務，同時積極拓展財務顧問、項目融資、兼并收購、資產(chǎn)證券化等非通道的收費服務業(yè)務。投資銀行業(yè)務是國際大投行的主要業(yè)務和收入來源之一，其業(yè)務范圍包括證券發(fā)行、并購重組、財務顧問、項目融資、資產(chǎn)證券化等。其中，證券發(fā)行之外的其他投行業(yè)務在收入中占有非常重要的地位。而中國證券公司目前的投行業(yè)務基本上是以證券發(fā)行業(yè)務為主，其他業(yè)務所占比重非常小，投行業(yè)務收入基本上取決于通道的數(shù)量或保薦人數(shù)（目前的保薦制度本質(zhì)上仍未擺脫通道制的影子）和市場總的融資規(guī)模，而市場融資規(guī)模又與二級市場走勢高度相關(guān)，因此大部分證券公司的投行收入與二級市場走勢也高度相關(guān)。同時，保薦人制

35、和新股詢價制的實施進一步加大了證券公司對發(fā)行上市的連帶責任，增加了證券公司發(fā)行業(yè)務的風險。為了擺脫這種局面，中國證券公司投行業(yè)務也要加快轉(zhuǎn)型，一方面要繼續(xù)加強證券承銷業(yè)務，另一方面要積極拓展財務顧問、項目融資、兼并收購、資產(chǎn)證券化等非通道的收費服務業(yè)務，使投行業(yè)務收入來源多元化，盡量降低投行業(yè)務對二級市場走勢的依賴程度。4、嚴格控制高風險的自營投資業(yè)務規(guī)模，降低公司整體經(jīng)營風險。從國際大投行的實踐看，控制風險是證券公司經(jīng)營的第一要務，高風險的自營投資業(yè)務規(guī)模一般都受到嚴格控制。而中國證券公司自營業(yè)務規(guī)模普遍偏大，大多數(shù)公司自營業(yè)務風險遠遠超出自身可以承受的范圍。過度的自營規(guī)模將證券公司融資中介

36、性質(zhì)的賣方機構(gòu)演變?yōu)樽杂匈Y金的投機商。在沒有正?；I資渠道的前提下，投機商虧損的彌補辦法則只能求助于客戶保證金的挪用、保底性的資產(chǎn)管理、甚至國債回購，從而產(chǎn)生了嚴重的資金鏈問題。為了避免類似情況再次發(fā)生，中國證券公司今后應借鑒國際大投行經(jīng)驗，嚴格控制自營投資業(yè)務規(guī)模，使之與公司自有資本相適應。同時，自有資金投資要堅持“價值投資、組合投資”理念，以降低投資風險。此外，還要逐步轉(zhuǎn)變自有資金的投資用途，如將自營證券投資轉(zhuǎn)化為證券產(chǎn)品銷售中的做市交易，或者投資于高流動性、低風險的開放式基金、短期回購品種等產(chǎn)品，作為公司流動性管理的手段，等等。 5、在政策許可后適當開展融資融券等新型客戶服務業(yè)務，開辟證券

37、公司新的利潤增長點。在國際大投行的凈利息收入中，有很大一塊是來自于融資融券業(yè)務所產(chǎn)生的利息。而中國證券公司的利息收入基本上都來自客戶保證金的利差收入，隨著客戶保證金存管體制的逐步改革，這種利差收入將逐步萎縮。因此，中國證券公司也必須開展融資融券等新型業(yè)務，以增加收入來源。目前中國推行證券融資融券交易的最大障礙在于法律障礙。對我國是否應該允許融資融券交易，曾有過很大爭論。為此，在證券法立法過程中，管理層也曾廣泛征求過社會各界意見。后來考慮到我國證券市場從1990年才開始發(fā)展，歷史還不長，證券投資者還不是很成熟，證券市場的監(jiān)管者的監(jiān)管經(jīng)驗與能力也有待提高，為了防范金融風險，證券法最終規(guī)定禁止融資融

38、券交易。禁止融資融券交易對于抑制我國證券市場過度投機，保證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展起到了一定的作用，但隨著我國證券市場發(fā)展進程的加快，完全禁止融資交易的負面影響也日益顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）禁止融資融券交易在一定程度上阻礙了我國證券市場流動性的提升。融資融券交易會增大證券市場的投機因素，但亦為活躍市場所必需。它可以幫助投資人用較少的資金實現(xiàn)較大規(guī)模的投資組合，從而刺激證券市場交易的活躍，促進證券市場流動性提高。而我國證券市場長期以來禁止融資交易，因此在一定程度上阻礙了證券市場流動性的提升。（2）禁止融資融券交易客觀上加大了證券市場風險。一方面，由于缺乏融資融券交易，沒有做空機制，市場成為

39、單邊市，投資者的風險不能得到有效分散和規(guī)避，導致整個市場風險加大。另一方面，缺乏正常合法的融資融券交易也使市場糾紛增多，證券公司經(jīng)營風險加大。盡管法律禁止開展融資交易，但由于利益與競爭的驅(qū)動以及證券市場發(fā)展趨勢的內(nèi)在要求，證券公司對股民的“透支”屢禁難止。由于證券公司的“透支”協(xié)議不受法律保護，由此引發(fā)了不少由于“透支”給證券公司帶來巨額損失的事件，加劇了證券公司經(jīng)營風險。近年來，中國金融業(yè)在實踐中不斷創(chuàng)新，在部門行政規(guī)范上對證券融資融券交易進行了有益的探索，部分突破了法規(guī)上的禁錮，為中國證券公司開展證券融資融券交易提供了重要的法規(guī)依據(jù)。如，中國人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合頒布了券商股票質(zhì)押貸款條例，交易所也制定了相關(guān)操作規(guī)則，表明從部門法規(guī)上允許證券公司以自營股票和投資基金質(zhì)押貸款。在最近證券法修改的討論中，對允許證券融資融券交易已經(jīng)達成初步共識。我們認為應借鑒海外經(jīng)驗，修改證券法，增加允許證券融資融券交易的相關(guān)條款。從發(fā)展的眼光來看，當市場發(fā)展到一定規(guī)模后，法律制度趨于完善，信用交易制度被法律承認是國際證券市場的總趨勢，中國也不會例外。中國證券公司經(jīng)過年發(fā)展，規(guī)范化程度日益提高、內(nèi)部控