1、反向基差下的豆粕反向基差下的豆粕跨期套利分析跨期套利分析反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析12341.1 豆粕期現(xiàn)價差分布豆粕期現(xiàn)價差分布2007年年8月份是轉(zhuǎn)折點月份是轉(zhuǎn)折點，之前期現(xiàn)價差沒有明顯、持續(xù)時間較長的規(guī)律；之后豆粕現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)，并且這種價格結(jié)構(gòu)一直持續(xù)到當(dāng)前。1.2豆粕期貨價差分布豆粕期貨價差分布同樣，07年8月份之前，豆粕不同月份合約之間價格的強弱高低狀態(tài)并不穩(wěn)定。但07年8月份之后，豆粕市場近期合約價格水

2、平最高，而最遠(yuǎn)期合約價格水平最低，近高遠(yuǎn)低的價格分布格局明顯。 根據(jù)以上的數(shù)據(jù)跟蹤，我們不難發(fā)現(xiàn)，根據(jù)以上的數(shù)據(jù)跟蹤，我們不難發(fā)現(xiàn)，20072007年年8 8月份之后的豆粕市場處于反向基差結(jié)構(gòu)中，即現(xiàn)貨價月份之后的豆粕市場處于反向基差結(jié)構(gòu)中，即現(xiàn)貨價格高于期貨價格，期貨近月合約價格高于遠(yuǎn)月合約價格高于期貨價格，期貨近月合約價格高于遠(yuǎn)月合約價格，近高遠(yuǎn)低的價格結(jié)構(gòu)明顯。格，近高遠(yuǎn)低的價格結(jié)構(gòu)明顯。反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分

3、析12342.1 豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)處于油脂廠控制下的豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)處于油脂廠控制下的“供應(yīng)緊張供應(yīng)緊張”狀態(tài)狀態(tài) 在最近兩年多的時間里，現(xiàn)貨市場上的豆粕價格表現(xiàn)堅挺，油廠的限售、限產(chǎn)、停機等措施，在豆粕市場上營造了一個“供應(yīng)緊張”的狀態(tài)，有效支撐著豆粕價格。 油脂廠對豆粕價格的有效控制，究其原因：1、主要是國內(nèi)油脂行業(yè)高度集中2、企業(yè)管理從營銷搶占市場為主逐漸轉(zhuǎn)變成壓榨利潤管理為主從營銷搶占市場為主逐漸轉(zhuǎn)變成壓榨利潤管理為主 豆粕市場處于油脂廠控制下的“供應(yīng)緊張”狀態(tài)，價格仍將表現(xiàn)堅挺，高于同期的期貨市場價格。2.2油脂廠的保值行為導(dǎo)致遠(yuǎn)期期貨合約拋盤壓力較大油脂廠的保值行為導(dǎo)致遠(yuǎn)期期貨合約拋盤壓力

4、較大這體現(xiàn)在期貨成交和持倉上面，豆粕持倉從2007年下半年開始大量增加，成交非?；钴S，已經(jīng)成為豆類產(chǎn)品中的最活躍品種。從具體期貨席位持倉情況看，以中糧系為主的保值席位，空頭前十名的凈空持倉，一般占豆粕單邊持倉的4060%，給盤面帶來較大的賣壓。 同時，根據(jù)我們的跟蹤觀察，豆粕賣出保值主要同時，根據(jù)我們的跟蹤觀察，豆粕賣出保值主要集中在遠(yuǎn)月合約上面，這主要是與集中在遠(yuǎn)月合約上面，這主要是與4646個月的外貿(mào)進口個月的外貿(mào)進口時間周期相匹配，同時給保值運作以足夠的運作時間。時間周期相匹配，同時給保值運作以足夠的運作時間。而隨著交割月的臨近，保值盤一般都會平掉近月持倉，而隨著交割月的臨近，保值盤一般

5、都會平掉近月持倉，并在遠(yuǎn)月上增持頭寸，這就很容易造就豆粕近強遠(yuǎn)弱并在遠(yuǎn)月上增持頭寸，這就很容易造就豆粕近強遠(yuǎn)弱的格局。的格局。2.3豆粕的交割制度對賣方有利，不利于買盤的介入豆粕的交割制度對賣方有利，不利于買盤的介入 豆粕交割制度上面，對賣方相對有利。主要體現(xiàn)在兩個方面： 一是交割庫問題； 二是配對交割問題； 這兩個主要的因素，限制了消費買盤的介入，從而使期貨市場買方處于相對的弱勢低位。在一定程度上，弱化了看多買盤在期貨市場上的力量。 上述原因使豆粕現(xiàn)貨市場價格維持堅挺，同時企業(yè)在期貨，特上述原因使豆粕現(xiàn)貨市場價格維持堅挺，同時企業(yè)在期貨，特別是在遠(yuǎn)月合約上的保值，壓低了期貨價格，導(dǎo)致豆粕市場

6、出現(xiàn)為別是在遠(yuǎn)月合約上的保值，壓低了期貨價格，導(dǎo)致豆粕市場出現(xiàn)為持續(xù)存在反向基差的結(jié)構(gòu)。期間，保值和投機資金的分布及移倉情持續(xù)存在反向基差的結(jié)構(gòu)。期間，保值和投機資金的分布及移倉情況，可能會改變短期價差變化的趨向，但很難改變基差反向的長期況，可能會改變短期價差變化的趨向，但很難改變基差反向的長期格局。格局。 豆粕市場的反向基差結(jié)構(gòu)，除了明顯的近強遠(yuǎn)弱特點外，基差豆粕市場的反向基差結(jié)構(gòu)，除了明顯的近強遠(yuǎn)弱特點外，基差的變化還具有明顯的周期性特點。另外，資金（持倉）在不同月份的變化還具有明顯的周期性特點。另外，資金（持倉）在不同月份上的移動，也會直接影響的基差的變化。上的移動，也會直接影響的基差的

7、變化。反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析12343.1基差變化的周期性規(guī)律基差變化的周期性規(guī)律 從市場價格運行的情況看，豆粕基差的周期性規(guī)律主要表現(xiàn)如下：（1）豆粕）豆粕1月和月和5月合約價差走勢圖（價差月合約價差走勢圖（價差=1月月-5月）月）-200-10001002003004002007-6-12007-7-12007-8-12007-9-12007-10-12007-11-12007-12-12008-1-12008

8、-2-12008-3-12008-4-12008-5-12008-6-12008-7-12008-8-12008-9-12008-10-12008-11-12008-12-12009-1-12009-2-12009-3-12009-4-12009-5-12009-6-12009-7-12009-8-12009-9-12009-10-12009-11-11月和月和5月的價差走勢圖月的價差走勢圖平均值最小值最大值相對低位時間相對高位時間105.18-12036878月1112月（1）豆粕）豆粕1月和月和5月合約價差走勢圖（價差月合約價差走勢圖（價差=1月月-5月）月） 數(shù)據(jù)剔除了從1月至5月的數(shù)據(jù)

9、，主要對比的是每年從6月份至年底的數(shù)據(jù)。主要表示在1月份交割之前，隨著1月份臨近交割，1月和5月的價差變化。 從上圖可以看到，在2007年下半年開始，隨著1月份臨近交割，二者的價差呈擴大的趨勢，并且持續(xù)了三年。（2）豆粕）豆粕5月和月和9月合約的價差走勢圖（價差月合約的價差走勢圖（價差=5月月-9月）月）-200-10001002003004002007-10-82007-11-82007-12-82008-1-82008-2-82008-3-82008-4-82008-5-82008-6-82008-7-82008-8-82008-9-82008-10-82008-11-82008-12-8

10、2009-1-82009-2-82009-3-82009-4-82009-5-82009-6-82009-7-82009-8-82009-9-82009-10-82009-11-85月和月和9月的價差走勢圖月的價差走勢圖（2）豆粕）豆粕5月和月和9月合約的價差走勢圖（價差月合約的價差走勢圖（價差=5月月-9月）月） 數(shù)據(jù)剔除了從5月至9月的數(shù)據(jù)，主要對比的是每年從10月份至下一年內(nèi)4月的數(shù)據(jù)。主要表示在5月份交割之前，隨著5月份臨近交割，5月和9月的價差變化。 從上圖可以看到，在2007年7月份之后，隨著1月份臨近交割，二者的價差呈擴大的趨勢。平均值最小值最大值相對低位時間相對高位時間67.9

11、0-173350111月34月（3）豆粕）豆粕9月和下一年度的月和下一年度的1月合約的價差走勢圖（價差月合約的價差走勢圖（價差=9月月-1月）月）-10001002003004005002008-2-12008-3-12008-4-12008-5-12008-6-12008-7-12008-8-12008-9-12008-10-12008-11-12008-12-12009-1-12009-2-12009-3-12009-4-12009-5-12009-6-12009-7-12009-8-1豆粕豆粕9月和月和1月的價差走勢圖月的價差走勢圖平均值最小值最大值相對低位時間 相對高位時間182.79

12、-374533、56月4、78月 數(shù)據(jù)剔除了從9月至下一年度1月的數(shù)據(jù)，主要表示在9月份交割之前，隨著9月份臨近交割，9月和1月的價差變化。 從上圖可以看到，在2007年下半年之后，隨著9月份臨近交割，二者的價差呈擴大的趨勢。（3）豆粕）豆粕9月和下一年度的月和下一年度的1月合約的價差走勢圖（價差月合約的價差走勢圖（價差=9月月-1月）月） 綜上表現(xiàn)，豆粕期貨價格在綜上表現(xiàn)，豆粕期貨價格在2007年之后，近月合約價年之后，近月合約價格會隨著交割月的臨近，其走勢明顯強于遠(yuǎn)月，從而使基格會隨著交割月的臨近，其走勢明顯強于遠(yuǎn)月，從而使基差呈擴大的趨勢。一般來說，明顯的擴大趨勢，會出現(xiàn)在差呈擴大的趨勢

13、。一般來說，明顯的擴大趨勢，會出現(xiàn)在較近月份交割前較近月份交割前5個月左右；基差的相對高位會出現(xiàn)在交個月左右；基差的相對高位會出現(xiàn)在交割月前割月前2個月之后。個月之后。3.2基差變化與移倉的關(guān)系分析基差變化與移倉的關(guān)系分析 移倉對基差的影響，更多是保值企業(yè)往遠(yuǎn)月轉(zhuǎn)移空頭頭寸，移倉對基差的影響，更多是保值企業(yè)往遠(yuǎn)月轉(zhuǎn)移空頭頭寸，導(dǎo)致近強遠(yuǎn)弱的一個體現(xiàn)。下面，我們以組合（導(dǎo)致近強遠(yuǎn)弱的一個體現(xiàn)。下面，我們以組合（1 1月月-5-5月）的基差月）的基差和持倉的變化對比來進行分析：和持倉的變化對比來進行分析： 在我們統(tǒng)計跟蹤的數(shù)據(jù)中，不同月份的持倉變化對基差的中期趨勢具有非常大的影響。如上圖所示，在組

14、合（1月-5月）的近三年表現(xiàn)情況看，隨著近月持倉的減少、遠(yuǎn)月持倉的增加，基差呈擴大的趨勢；基差的快速走高，通常出現(xiàn)在遠(yuǎn)月持倉超過近月持倉之后；而在后期，隨著遠(yuǎn)月合約持倉的見頂回落，基差會在近月交割前2個月內(nèi)創(chuàng)出高點，之后逐步回調(diào)。 總的來判斷，豆粕基差的變化，主要有兩個方面的規(guī)律：總的來判斷，豆粕基差的變化，主要有兩個方面的規(guī)律： 一是時間周期：隨著近月交割的臨近，基差將持續(xù)走強，時間周一是時間周期：隨著近月交割的臨近，基差將持續(xù)走強，時間周期在近月交割前期在近月交割前5個月至交割前個月至交割前1個月。個月。 二是資金推動：保值盤的不同月份的分布及移動，會導(dǎo)致不同月二是資金推動：保值盤的不同月

15、份的分布及移動，會導(dǎo)致不同月份的強弱分化，而保值盤在遠(yuǎn)月保值的行為，導(dǎo)致了近強遠(yuǎn)弱的格局。份的強弱分化，而保值盤在遠(yuǎn)月保值的行為，導(dǎo)致了近強遠(yuǎn)弱的格局。反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會反向基差結(jié)構(gòu)下的投資機會豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕價差結(jié)構(gòu)分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析豆粕市場反向基差結(jié)構(gòu)的原因分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析反向基差結(jié)構(gòu)下的價差變化規(guī)律分析12344.1反向基差套利機會反向基差套利機會 根據(jù)前面的分析，豆粕存在明確的反向基差結(jié)構(gòu)，且價差波動規(guī)律性明顯，根據(jù)前面的分析，豆粕存在明確的反向基差結(jié)構(gòu)，且價差波動規(guī)律性明顯，給我們提供了較優(yōu)的套利投資機會：買近賣遠(yuǎn)的反向基差套利給我們提供

16、了較優(yōu)的套利投資機會：買近賣遠(yuǎn)的反向基差套利 套利投資組合的建立：選擇一個活躍性較高的近月期貨合約，該合約的持套利投資組合的建立：選擇一個活躍性較高的近月期貨合約，該合約的持倉呈下降趨勢，且屬于離交割月還有倉呈下降趨勢，且屬于離交割月還有56個月的時間，進行買入操作；同時選個月的時間，進行買入操作；同時選擇一個成交和持倉都在逐步提高的相對遠(yuǎn)月合約，進行賣出操作。擇一個成交和持倉都在逐步提高的相對遠(yuǎn)月合約，進行賣出操作。 套利投資組合的平倉：根據(jù)價差規(guī)律分析，該投資組合的平倉有兩個標(biāo)準(zhǔn)：套利投資組合的平倉：根據(jù)價差規(guī)律分析，該投資組合的平倉有兩個標(biāo)準(zhǔn)：一是時間條件，在較近合約交割前一是時間條件，

17、在較近合約交割前12個月，是平倉的較優(yōu)時機；二是價差條個月，是平倉的較優(yōu)時機；二是價差條件，遠(yuǎn)近合約價差在件，遠(yuǎn)近合約價差在200300點區(qū)間，是較優(yōu)的平倉價差點位。點區(qū)間，是較優(yōu)的平倉價差點位。4.2套利盈虧前景分析套利盈虧前景分析A、建倉區(qū)間：、建倉區(qū)間：在在0100點，平均成本控制在點，平均成本控制在60點以下點以下B、盈利目標(biāo)區(qū)間：、盈利目標(biāo)區(qū)間：在在200300點，平均平倉點位控制在點，平均平倉點位控制在250點附近。點附近。 每基本組合盈利在每基本組合盈利在150200點，盈利率在點，盈利率在 2533%。C、預(yù)計持有時間：、預(yù)計持有時間： 34個月個月D、止損點位：、止損點位：價

18、差低于價差低于-50點，控制最大虧率比例在點，控制最大虧率比例在16%4.3套利投資風(fēng)險狀況分析套利投資風(fēng)險狀況分析 根據(jù)對市場的分析，可能會導(dǎo)致反向基差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化的情況有：根據(jù)對市場的分析，可能會導(dǎo)致反向基差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化的情況有： （1）交割制度出現(xiàn)改變，使買方具有介入的積極性。）交割制度出現(xiàn)改變，使買方具有介入的積極性。 如果出現(xiàn)這種情況，將會改變期貨市場多空力量分布，對反向基差套利如果出現(xiàn)這種情況，將會改變期貨市場多空力量分布，對反向基差套利的影響會在兩個方面產(chǎn)生：一是可能改變反向的基差結(jié)構(gòu)，這方面我們判斷可的影響會在兩個方面產(chǎn)生：一是可能改變反向的基差結(jié)構(gòu)，這方面我們判斷可能性比較小，主要是因為目前國內(nèi)油脂廠和豆粕下游需求方的實力對比差距很能性比較小，主要是因為目前國內(nèi)油脂廠和豆粕下游需求方的實力對比差距很大；二是壓縮反向基差的波動幅度，這需要分許具體情況，才能作出具體的判大；二是壓縮反向基差的波動幅度，這需要分許具體情況，才能作出具體的判斷。