1、財務(wù)管理專題第二講 資本預(yù)算和真實(shí)期權(quán)一、項(xiàng)目價值評估一、項(xiàng)目價值評估1、凈現(xiàn)值法（NPV）2、獲利指數(shù)法（PI）3、內(nèi)含報酬率法（IRR）4、回收期法（PP）財務(wù)管理專題二、二、NPV法則法則1、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流2、貼現(xiàn)率、貼現(xiàn)率財務(wù)管理專題 三、資本預(yù)算中的風(fēng)險分析三、資本預(yù)算中的風(fēng)險分析1、風(fēng)險調(diào)整2、資本預(yù)算的復(fù)雜性四、投資和融資分離原則四、投資和融資分離原則融資決策對投資決策會產(chǎn)生影響財務(wù)管理專題五、真實(shí)期權(quán)五、真實(shí)期權(quán)1、真實(shí)期權(quán)（管理期權(quán)）的類型、特點(diǎn)等（1）傳統(tǒng)投資決策的缺陷：主觀預(yù)測、靜態(tài)。在項(xiàng)目實(shí)施過程中，有許多柔性投資策略，因此，項(xiàng)目持有人可以依據(jù)未來事件發(fā)展的不確定性做出

2、一些或有決策，而不是簡單的接受或永遠(yuǎn)拒絕。（2）類型：延遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)財務(wù)管理專題（3）特點(diǎn)：第一，復(fù)雜程度高a/實(shí)物期權(quán)難以識別。 b/實(shí)物期權(quán)的有效期和行權(quán)價格具有隨機(jī)性。實(shí)物期權(quán)盡管存在有效期，但是，有效期并不像金融期權(quán)合約規(guī)定的那么具體。投資項(xiàng)目有效期受新技術(shù)替代、競爭者進(jìn)入等影響很大，一旦投資項(xiàng)目伴隨著新技術(shù)出現(xiàn)而提前退出市場，實(shí)物期權(quán)的有效期將縮短。此外，實(shí)物期權(quán)執(zhí)行價格也具有隨機(jī)性，是一個隨機(jī)變量。c/實(shí)物期權(quán)的數(shù)量具有集合性。嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)往往那個不止一個，往往是由多個實(shí)物期權(quán)組成的一個集合。比如，嵌入在土地開發(fā)項(xiàng)目上的實(shí)物

3、期權(quán)可能包含土地價格升值所引發(fā)的擴(kuò)張期權(quán)、房地產(chǎn)市場前景尚不明朗下的延遲期權(quán)等。d/實(shí)物期權(quán)行權(quán)的條件性。盡管嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)是一個期權(quán)集合，但是，這些期權(quán)的行權(quán)時間存在先后。e/實(shí)物期權(quán)具有相關(guān)性。由于實(shí)物期權(quán)行權(quán)的時間存在先后，因此，實(shí)物期權(quán)是不可加的。但是，實(shí)物期權(quán)之間存在相關(guān)性，先行權(quán)的實(shí)物期權(quán)會對隨后行權(quán)的實(shí)物期權(quán)的價值產(chǎn)生影響。比如，擴(kuò)張期權(quán)行權(quán)在先，放棄期權(quán)在后，那么，放棄期權(quán)的價值高低必然受擴(kuò)張期權(quán)影響，或者說，放棄期權(quán)之前有無擴(kuò)張期權(quán)將對放棄期權(quán)價值產(chǎn)生不同的影響。財務(wù)管理專題第二，定價困難第二，定價困難 a/標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。對于以交易的股票為標(biāo)的物的金融期權(quán)來

4、說，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)參與交易。這一假設(shè)對金融期權(quán)來說是合理，因?yàn)槔碚撋峡梢岳脴?biāo)的資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險借/貸構(gòu)建一個復(fù)制資產(chǎn)組合來計算金融期權(quán)價值。但是，對實(shí)物期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。b/資產(chǎn)價格的變化是不連續(xù)的。布萊克-斯克爾斯定價模型基于資產(chǎn)價格變化連續(xù)的前提假設(shè)之上。但是，大多數(shù)實(shí)物期權(quán)存在價格跳躍現(xiàn)象。c/方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。方差已知且在有效期內(nèi)保持不變的特征適合于以交易股票為標(biāo)的物的短期期權(quán)。但是，當(dāng)期權(quán)理論應(yīng)用于長期實(shí)物期權(quán)時，方差在長時間內(nèi)難以保持不變，因此，這一假設(shè)存在問題。d/行權(quán)不可能在瞬間完成。行權(quán)在瞬間完成假設(shè)適用于金融期權(quán)，但該假設(shè)在實(shí)物期權(quán)行權(quán)時，就很難成

5、立。財務(wù)管理專題2、擴(kuò)張期權(quán)例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項(xiàng)目預(yù)計的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為8000萬元。該企業(yè)在未來五年中擁有擴(kuò)張期權(quán)，擴(kuò)張成本為2000萬元。目前擴(kuò)張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為1.5億元。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為0.08。NPV=8000-10000=-2000財務(wù)管理專題擴(kuò)張期權(quán)的價值（沒有延遲成本）買進(jìn)期權(quán)價值=SN(d1)-Xe-rtN (d2)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=15000萬元（*實(shí)物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價值）執(zhí)行價格=2000萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.08期權(quán)的有效期=5年（*實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的）5年內(nèi)無風(fēng)險利率=6%買進(jìn)期權(quán)價值=150

6、00（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833) =3791萬元財務(wù)管理專題3、延遲期權(quán)（買進(jìn)期權(quán)）例：某企業(yè)擁有一項(xiàng)期限為20年的專利。盡管該專利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)的初始投資為500百萬元。如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為350百萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差為0.05。買進(jìn)期權(quán)價值=Se-itN(d1)-Xe-rtN (d2)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=350百萬元執(zhí)行價格=500百萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.05期權(quán)的有效期=20年20年內(nèi)無風(fēng)險利率=7%年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/20=0.05財務(wù)管理專題買進(jìn)期權(quán)價值=350 e(-0.0

7、5)(20) （0.7065）-500e(-0.07)(20)(0.3240) =51.02百萬元財務(wù)管理專題4、放棄期權(quán)擁有放棄期權(quán)的凈現(xiàn)值=0 如果VL =L 如果V(=)LV：項(xiàng)目執(zhí)行到有效期末的剩余價值L：同一時間點(diǎn)上的放棄價值例：一個10年期項(xiàng)目，需投資10000萬元，預(yù)計現(xiàn)金流現(xiàn)值11000萬元。盡管現(xiàn)值很小，只有1000萬元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放棄，項(xiàng)目的凈殘值為5000萬元?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為0.06。財務(wù)管理專題基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=110百萬元執(zhí)行價格=50百萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.06期權(quán)的有效期=10年10年內(nèi)無風(fēng)險利率=7%年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/10=0

8、.1財務(wù)管理專題買權(quán)和賣權(quán)平價：看跌期權(quán)價格-看漲期權(quán)價值=執(zhí)行價格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值-股利現(xiàn)值-標(biāo)的資產(chǎn)價格看漲期權(quán)價值=19.41百萬元看跌期權(quán)價值= 19.41-110e (-0.1)(10) +50e (-0.07)(10) =3.77百萬元財務(wù)管理專題第三講第三講 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率一、貼現(xiàn)率的內(nèi)涵一、貼現(xiàn)率的內(nèi)涵1、定義：、定義：資本成本、期望收益率、要求收益率在無套利條件下，同等投資風(fēng)險條件下可以獲得的最大期望收益率。2、貼現(xiàn)率的構(gòu)成要素 時間價值: 消費(fèi)遞延的補(bǔ)償 風(fēng)險溢價：額外風(fēng)險的補(bǔ)償財務(wù)管理專題二、安全項(xiàng)目和具有市場平均風(fēng)險項(xiàng)目的貼現(xiàn)率二、安全項(xiàng)目和具有市場平均風(fēng)險項(xiàng)目的貼現(xiàn)率1、

9、兩把尺度、兩把尺度無風(fēng)險利率普通股的平均期望收益率（假設(shè)市場組合存在一個標(biāo)準(zhǔn)的、穩(wěn)定的風(fēng)險溢酬）2、介于兩種簡單情形中的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的貼現(xiàn)率（1）風(fēng)險（2）風(fēng)險和資本機(jī)會成本的關(guān)系財務(wù)管理專題三、投資組合的收益和風(fēng)險三、投資組合的收益和風(fēng)險1、組合的期望收益2、組合的方差、標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)系數(shù)3、兩種資產(chǎn)組合的有效集（1）可行集和有效集（高風(fēng)險和低風(fēng)險組合）（2）相關(guān)系數(shù)與有效集形態(tài)財務(wù)管理專題4、多種資產(chǎn)組合（1）可行集和有效集（破雞蛋形狀）（2）風(fēng)險分散化的局限性非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險有效分散的投資組合，其風(fēng)險依賴于包含在投資組合中的所有證券的市場組合。（3）允許無風(fēng)險資金借貸的結(jié)果財務(wù)管理專題

10、a資本市場線如果不考慮投資者忍受風(fēng)險的程度，投資者絕不會選擇線下的其他點(diǎn)。也就是說，為了滿足投資者的風(fēng)險偏好，對于任何風(fēng)險水平，通過持有投資組合S和相應(yīng)的借進(jìn)和貸出，投資者總能獲得最高的期望收益率。bS：只能是市場組合。在競爭激烈的市場中，投資者在信息上不占有優(yōu)勢，因此，沒有理由與他人持有不同的普通股投資組合。標(biāo)普500是市場組合的近似。財務(wù)管理專題5、風(fēng)險分散的局限性和單個證券期望收益率（1）由于組合消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，投資者不再關(guān)心該證券的方差，它所感興趣的是組合中該證券對組合方差的貢獻(xiàn)或敏感性，即貝塔值。（2）資本資產(chǎn)定價模型a假設(shè)：風(fēng)險厭惡、無風(fēng)險借貸、共同期望、有效分散、貝塔財

11、務(wù)管理專題b證券市場線市場均衡：所有單個證券都應(yīng)該位于證券市場線上，其期望風(fēng)險溢價為：貝塔（市場組合收益率-無風(fēng)險利率）財務(wù)管理專題四、貼現(xiàn)率形式四、貼現(xiàn)率形式1、到期收益率、到期收益率934.58=1000/(1+r1)-7%857.34=1000/(1+r2)2 -8%946.93=50/(1+r3)+1050/ (1+r3)2 -7.975% 在無套利市場上，債券價格等于債券的現(xiàn)值。到期收益率可以視為各期貼現(xiàn)率的平均值。名義貼現(xiàn)率和實(shí)際貼現(xiàn)率：未來名義現(xiàn)金流（考慮通脹）；以當(dāng)前物價水平預(yù)計的現(xiàn)金流。財務(wù)管理專題2、即期利率 一個即期利率是某一給定時點(diǎn)上無息證券的到期收益率946.93=5

12、0/(1+0.07)+1050/(1+r2)2r2=0.08財務(wù)管理專題3、基礎(chǔ)利率（無風(fēng)險利率）（1）最近發(fā)行的相應(yīng)期限國債提供的到期收益率期限 收益率3個月 5.054%6個月 5.262%1年 5.465%2年 5.80%3年 5.872%4年 5.999% 財務(wù)管理專題（2）收益率曲線的誤區(qū)原因： 無信用風(fēng)險，但是由于一年以上期限的國債不存在零息債券，因此，仍存在再投資風(fēng)險。到期收益率部分來自于按照該到期收益率再投資收益。例：某國債息票利率為12%，2年期，面值為100元/張，每年付息一次。答：如果按照到期收益率進(jìn)行再投資: 100=12/（1+r）+112/(1+r)2 到期收益率=

13、12%（3）理論即期利率曲線套利的力量使得市場價等于其內(nèi)在價值。非國債的風(fēng)險補(bǔ)償應(yīng)該建立在國債即期利率基礎(chǔ)之上。財務(wù)管理專題例：時期 年 到期收益率/息票利率1 0.5 5.25%2 1.0 5.5%3 1.5 5.75%4 2.0 6.00%5 2.5 6.25%6 3.0 6.50%如果面值為100元/張，1.5年期國債的息票利率為5.75%。100=2.875/(1+0.02625)+2.875(1+0.0275)2+102.875/(1+r3)3r3=o.028798 年利率為5.76%財務(wù)管理專題理論即期利率：時期 年 即期利率1 0.5 5.25%2 1.0 5.5%3 1.5 5

14、.76%4 2.0 6.02%5 2.5 6.28%6 3.0 6.55%財務(wù)管理專題五、項(xiàng)目資產(chǎn)的貼現(xiàn)率五、項(xiàng)目資產(chǎn)的貼現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價模型提供了兩個很少有爭議的共識：一是投資者對其所承擔(dān)的風(fēng)險總會要求額外的補(bǔ)償，因此，投資者對風(fēng)險較高的項(xiàng)目要求較高的收益率；二是投資者主要關(guān)心其無法通過分散化投資消除的風(fēng)險。 如何處理風(fēng)險？如何處理風(fēng)險？1、公司資本機(jī)會成本和項(xiàng)目貼現(xiàn)率、公司資本機(jī)會成本和項(xiàng)目貼現(xiàn)率 取決于公司業(yè)務(wù)風(fēng)險和項(xiàng)目風(fēng)險的異同取決于公司業(yè)務(wù)風(fēng)險和項(xiàng)目風(fēng)險的異同 比如，傳統(tǒng)企業(yè)擬考慮著手軟件項(xiàng)目，該軟件項(xiàng)目的風(fēng)險可參照軟件業(yè)的風(fēng)險，可以用行業(yè)的貝塔系數(shù)作為項(xiàng)目的貝塔系數(shù)。財務(wù)管理專題2

15、、無杠桿條件下公司資本成本、無杠桿條件下公司資本成本公司股東收益資本收益率就是該項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。 RF+(RM-RF) 上式中，為公司的貝塔系數(shù)，RM為市場組合的預(yù)期收益率。例：設(shè)天創(chuàng)公司為無杠桿公司，100%權(quán)益融資。假如天創(chuàng)公司股票最近4年的收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率如下表。為滿足市場供應(yīng)，2008年，公司準(zhǔn)備增加一條生產(chǎn)線。又假設(shè)無風(fēng)險利率為3.5%，市場風(fēng)險溢酬為9.1%。這個新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率是多少？ 財務(wù)管理專題年份年份天創(chuàng)公司收益率天創(chuàng)公司收益率標(biāo)普標(biāo)普500指數(shù)收益指數(shù)收益 1 -9% -30% 2 4% -20% 3 20% 10% 4 13% 20%財務(wù)管理專題465. 017. 0079. 0,2xyxxVarxyCov%73. 7%1 . 9465. 0%5 . 3sr財務(wù)管理專題3、有負(fù)債情況下公司資本成本、有負(fù)債情況下公司資本成本加權(quán)平均年成本rwacc= rsS/(S+B)+rB(1-Tc)B/(S+B)其中，rs =RF+(RM-RF)例：承上例。2008年，假設(shè)天創(chuàng)公司普股票每股市價10元，發(fā)行在外普通股股數(shù)700萬股，企業(yè)負(fù)債的市場價值為3000萬元，借款年利率5%