1、 1 消極的債券管理 2 積極的債券管理固定收益資產(chǎn)組合的管理1消極的債券管理 有效市場假定EMH 。 消極的投資管理者相信市場有效假定，他們認為債券的市場價格是公平的，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產(chǎn)組合的風(fēng)險。 在固定收入市場中，經(jīng)常使用兩種消極管理策略：指數(shù)策略和免疫策略。 指數(shù)策略和免疫策略 在對利率風(fēng)險的處理方式上有很大區(qū)別。 指數(shù)策略是通過分散化的機制使債券組合的風(fēng)險-收益和與之相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風(fēng)險-收益狀況相當(dāng)； 免疫策略則試圖建立幾乎是零風(fēng)險的資產(chǎn)組合。1.1 債券指數(shù)基金主要的債券指數(shù) 在美國的股票市場，有很多股票指數(shù)基金完全按標(biāo)準普爾500指數(shù)的成分股名單來選擇

2、股票，并且每種股票購買的數(shù)量與這些公司的當(dāng)前市值在指數(shù)中的比重成比例。 在美國的債券市場中有三個重要的指數(shù)：所羅門兄弟大市投資分級指數(shù)(Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG) Index)、 萊曼兄弟總指數(shù)(Lehman Brothers Aggregate Index-Barclays Capital Aggregate Bond Index 美林國內(nèi)標(biāo)準指數(shù)(Merrill Lynch Domestic Master Index)。三種指數(shù)均包括政府債券、公司債券、抵押支撐債券和揚基債券。中國主要債券指數(shù)分類 項目交易所銀行間跨市場國債中國

3、交易所國債總指數(shù)中國銀行間國債總指數(shù)中國國債總指數(shù)上證國債指數(shù)中國銀行銀行間國債指數(shù) 中信國債指數(shù)同業(yè)中心國債指數(shù) 金融債 中國金融債總指數(shù) 中銀金融債指數(shù) 企業(yè)債中信企業(yè)債指數(shù) 中國企業(yè)債指數(shù)綜合 中信銀行間債券指數(shù)（含企債）中 國 債 券 指 數(shù)（不含企債） 中銀銀行間綜合指數(shù)（不含企債）中 信 全 債 指 數(shù)（含企債） 同業(yè)中心債券綜合指數(shù)（含企債） 中國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合項目中信國債指數(shù) 上證國債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國債指數(shù) 中國債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 市場交易所交易所銀行間銀行間交易所、銀行間 交易所、銀行間 樣本范圍 國債 國債 國債 國債 國債、金融債、企

4、業(yè)債 國債、金融債、企業(yè)債 剩余期限 1年 1年 1年 1年 1年 1年息票類型 所有上交所市場國債（含浮息券） 固息和一次還本付息 固息 固息 零 息 券 、 利隨 本 清 、 附息 券 、 含 期權(quán)券固息和一次還本付息 債券指數(shù)基金的困難1. 包含債券種類眾多，這使得按它們的市值比重購買十分困難。 2. 指數(shù)樣本中的許多債券在市場中交易量很小，流動性很差，這意味著很難以一個公平的價格去購買它們。3. 當(dāng)一只債券的到期年限低于1年時，就會從指數(shù)中被剔除，而新發(fā)行的債券則不斷補充進來。因此，同股票指數(shù)相比，債券指數(shù)的樣本處于不斷的變化中。4. 債券帶來的大量利息收入必須要再投資，這也使債券指數(shù)

5、基金的管理工作復(fù)雜化。分層抽樣法由于債券指數(shù)基金不可能完全精確地重復(fù)債券指數(shù)，作為代替，經(jīng)常采用的是分層抽樣法或分格方式。首先，將債券市場按某些特性劃分為若干個類別。其次，計算并報告每一單元債券的市值占全部債券市值的百分比。最后，建立一個債券資產(chǎn)組合，組合中每一單元債券所占的比重與該單元在全部債券中所占的比重相匹配。通過計算資產(chǎn)組合與指數(shù)之間的軌跡差（tracking error）的絕對值，可以測度上述方法跟蹤債券指數(shù)的效果。 類別到期期限國債聯(lián)邦機構(gòu)債券抵押支撐債券工業(yè)債券金融債券公用事業(yè)債券揚基債券30年1.2免疫 將持有的資產(chǎn)組合的價值與這些資產(chǎn)組合所面臨的利率風(fēng)險隔離開，這種策略稱為免

6、疫（immunization）技術(shù)。 利率風(fēng)險是銀行、養(yǎng)老基金等機構(gòu)面臨的共同問題，其資產(chǎn)凈值和未來支付能力都將隨著利率的變化而變化，因而它們都對控制利率風(fēng)險的方法感興趣。1凈值免疫 銀行資產(chǎn)的平均期限通常比負債長，因而久期也更長。因此，資產(chǎn)價值的利率敏感性更強，當(dāng)利率意外上升時，資產(chǎn)凈值可能會大幅度減少。 缺口管理（gap management）銀行盡力使其資產(chǎn)與負債的久期相等，以便使其全部資產(chǎn)與負債有效地免于利率波動的風(fēng)險。也就是說，銀行資產(chǎn)凈值的免疫要求構(gòu)造久期為零的資產(chǎn)組合，如果資產(chǎn)與負債在規(guī)模與久期方面均相等，這一要求就能滿足。一般地來講，凈值免疫應(yīng)要求 DAA=DLL2目標(biāo)日期的免

7、疫 目標(biāo)日期免疫與凈值免疫的實質(zhì)是相同的，只不過其直接的出發(fā)點不是當(dāng)前的資產(chǎn)凈值，而是使資產(chǎn)的未來積累的價值在目標(biāo)日期內(nèi)不受利率波動的影響。諸如養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)通常從這一角度來考慮免疫策略的運用，因為與銀行不同，這類機構(gòu)考慮更多的是未來的支付義務(wù)。實例 一家保險公司發(fā)行了一份10000元的Guaranteed investment contracts （即GIC，它實際上是保險公司向客戶發(fā)售的零息債券，是專為個人退休儲蓄賬戶設(shè)計的），如果投資擔(dān)保合約的期限為5年，保證的利率為8，保險公司到期必須支付的金額為100001.08514693.28元。假定保險公司為了未來的支付，決定將發(fā)行G

8、IC所收入的10000元投資于息票利率為8的債券。 為了達到免疫的目的，它應(yīng)當(dāng)如何來選擇息票債券的期限呢？保險公司所考慮的免疫應(yīng)當(dāng)是指所投資的債券在5年當(dāng)中的累積資金恰好達到償還債務(wù)所需的金額。如果假定市場利率保持8不變，則對于當(dāng)前以面值出售的息票利率為8的債券，公司選擇任何期限不小于5年的債券，都可以有足夠的資金償還債務(wù)，因為債務(wù)的現(xiàn)值恰好等于債券的價值。下表表明，如果利率保持在8，息票債券在5年當(dāng)中的累積資金將恰好達到用以償還債務(wù)的14693.28元。但是，如果利率變化，則公司必須選擇一種特定期限的債券，才能達到免疫的目的，即保證在5年當(dāng)中的累積資金仍然恰好達到償還債務(wù)所需的金額。5年后債

9、券資產(chǎn)組合的終值年后債券資產(chǎn)組合的終值支付的次序剩余到期期限累計投資收益價值A(chǔ).利率保持8%148001.084 = 1088.39238001.083 = 1007.77328001.082 = 933.12418001.081 = 864.00508001.080 = 800.00出售債券010800/1.08 = 10000.00 14693.28B.利率降至7%148001.074 = 1048.64238001.073 = 980.03 328001.072 = 915.92418001.071 = 856.00508001.070 = 800.00出售債券010800/1.07 =

10、 10093.46 14694.05C.利率升至9%148001.094 = 1129.27238001.093 = 1036.02328001.092 = 950.48418001.091 = 872.00508001.090 = 800.00出售債券010800/1.09 = 9908.26 14696.02 確定這一期限的原則仍然是久期匹配。在此例中，根據(jù)久期法則：當(dāng)息票債券以面值出售時，債券的久期等于 公司應(yīng)選擇6年期息票債券（息票利率為8）。表中的B與C驗證了久期匹配情況下的目標(biāo)日期免疫。 在B情況下，市場利率在一年后下降至7并保持到第5年末；在C情況下，市場利率在一年后上升至9并保

11、持到第5年末。在兩種情況下，均假設(shè)債券利息以變化后的利率再投資，并在第5年末出售債券以滿足GIC的支付要求。111(1)Tyyy 上例的計算表明，久期匹配使得息票利息支付的累計值（再投資風(fēng)險）與債券的出售值（價格風(fēng)險）得以平衡。也就是說，當(dāng)利率下降時，利息的再投資收益低于利率不變時的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了損失。當(dāng)利率上升時，出售債券的收入減少，但息票利息的增加彌補了損失，因為它們有一更高的再投資利率。 目標(biāo)日期免疫與凈值免疫在實質(zhì)上并無差異。對于上例，也可以通過現(xiàn)值而不是未來價值分析利率免疫。期初資產(chǎn)負債表資 產(chǎn)負 債A、利率8債券10,000負債10,000B、利率7債券10,

12、476.65負債10,476.11C、利率9債券9,551.41負債9,549.62注：債券值800年金因素(r,6)+10000現(xiàn)值因素(r,6) 負債值14693.28現(xiàn)值因素(r,5)3 再平衡久期匹配，但當(dāng)利率變動時，息票債券的累積收入相對于債務(wù)支付有一個小的余額。當(dāng)利率變動時，息票債券的現(xiàn)值與GIC的現(xiàn)值并不完全相等。產(chǎn)生余額的原因是價格-收益曲線的凸性。下圖表明了這一點。由于息票債券比GIC（相當(dāng)于零息票債券）有更大的凸度，因而當(dāng)利率出現(xiàn)較大變動時，兩條價格-收益曲線分開了。 免疫策略中再平衡(rebalancing)兩方面的因素導(dǎo)致了再平衡的必要性。一是利率變動會導(dǎo)致久期變化，使

13、得資產(chǎn)與負債的久期不再匹配，因而基金管理者必須不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)其久期與債務(wù)久期的再平衡。二是即便利率保持不變，隨著時間推移，由于資產(chǎn)與負債的久期會以不同的比率減少，也會導(dǎo)致資產(chǎn)與負債久期不再匹配。 實 例 一個資產(chǎn)組合管理者持有一個期限7年、到期支付19487元的負債，現(xiàn)值為10000元。假設(shè)管理者決定通過持有3年期零息票債券和每年付息的永久債券對其負債的支付進行利率免疫，他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)利率保持不變，他需要對組合進行再平衡嗎？如果一年后利率降到8，他應(yīng)如何進行再平衡？3現(xiàn)金流匹配與貢獻策略 如果遵循現(xiàn)金流匹配（cash flow matching）的原則，就能在利率變動時使資產(chǎn)

14、組合自動免疫，因為債券的現(xiàn)金流收入與負債的支出恰好相互抵消。 現(xiàn)金流匹配和貢獻策略并未得到廣泛運用。4傳統(tǒng)免疫的其他問題只有當(dāng)收益率曲線是平坦的，所有支付均以同一利率折現(xiàn)時，久期的概念才是嚴格有效的。如果收益率曲線不是平坦的，那么久期計算公式中各時點現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)當(dāng)根據(jù)從收益率曲線得出的相應(yīng)期限的利率來貼現(xiàn)得到。可以近似地認為，對于收益率的微小變動，久期概念是準確的。對于收益的較大變化，必須考慮凸性才能準確測度債券價格的利率敏感性。2積極的債券管理在積極的債券管理中有兩個潛在利潤的來源。一是利率預(yù)測，它試圖預(yù)測整個固定收入市場范圍的利率變動。如果預(yù)測利率下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期，反之

15、則減少資產(chǎn)組合的久期。二是固定收入市場中相關(guān)的價格失衡情況的確定。只要分析人員的信息或見解優(yōu)于市場中的其他人，這些技術(shù)就會帶來超額收益。2.1利率預(yù)測水平分析水平分析（horizon analysis）是一種利率預(yù)測的形式。選擇一個特殊的持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價格中算出。再加入債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。 一種期限為20年，息票利率為10%的債券現(xiàn)在到期收益率為9%，以1092.01元出售。一位5年投資計劃的分析人員會關(guān)心5年間債券的價格和再投資息票的價值。5年后債券的期限

16、還有15年，所以分析人員會通過預(yù)測5年后15年期債券的收益率來決定債券的預(yù)期價格。假定5年后15年期債券的收益率預(yù)計為8%，債券的期末價格就是（假定期間有30次半年息票利息支付）：1. 50年金因素(4%，30)+1000現(xiàn)值因素(4%，30) =1172.92元2. 債券的資本利得因此為80.91元。3. 同時，5年中支付的息票利息會再投資，分析人員必須預(yù)測再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。假定利率為每6個月4%，如果所有息票利息都以此利率再投資，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計本息為600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，計算10期后的累計值得出）。債券5年的總收益是8

17、0.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的總收益率為681.22/1092.01=0.624，或62.4%。在多種債券上重復(fù)這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。收益率曲線追蹤 收益率曲線追蹤(riding the yield curve)是水平分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場證券管理中流行的一種策略。如收益率曲線斜率大于0，如果預(yù)計在投資期間收益率曲線不會移動，那么債券收益率會隨著到期時間的減少而下降，它們所“依靠”的收益率曲線會低于短期債券的收益率曲線。收益率的這種下跌會導(dǎo)致債券獲得資本利得。 實 例 假定現(xiàn)在的收益率曲線如下圖所示。一個貨幣市場基金經(jīng)理以每季度收益率為1.5的現(xiàn)價購買9個月期的國庫券。三個月后，如果收益率曲線與現(xiàn)在一樣，那么該基金經(jīng)理獲得的收益率將是多少？ 2.2或有免疫或有免疫（contingent immunization）是一種積極-消極混合的投資策略。 假定現(xiàn)行利率為10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬元。管理者可以通過常規(guī)的利率免疫技術(shù)鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來值為1210萬元。 現(xiàn)在假定管理者愿意從事更積極的投資，但是只愿意承擔(dān)有限的風(fēng)險損