1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 1、板塊表現(xiàn)回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250010 板塊業(yè)績橫向比較 4 HYPERLINK l _TOC_250009 白酒板塊估值及機構持倉占比不斷上升 7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、行業(yè)發(fā)展展望 9 HYPERLINK l _TOC_250007 消費升級、集中度提升是板塊中長期增長動能 9 HYPERLINK l _TOC_250006 高端白酒市場景氣度有望延續(xù) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道改革進行時 15 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 3、投資策略 19 HYPERLINK l _TOC_250003 高端仍是黃金賽道，關注香型擴散及次高端提價 19 HYPERLINK l _TOC_250002 關注二線公司業(yè)績改善機會 20 HYPERLINK l _TOC_250001 對于板塊估值的思考 22 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風險提示 24圖表目錄圖 1：申萬一級行業(yè)及白酒板塊營收及增速對比 4圖 2：申萬一級行業(yè)及白酒板塊歸母凈利潤及增速對比 5圖 3：申萬一級行業(yè)及白酒板塊 ROE 及同比漲跌對比 5圖 4：部分食品飲料子板塊 2020 年前三季度收入表現(xiàn) 6圖 5

3、：部分食品飲料子板塊 2020 年前三季度歸母凈利潤表現(xiàn) 6圖 6：2020 年初至 12 月 1 日申萬一級行業(yè)及白酒板塊估值及漲幅 7圖 7：白酒估值及中樞變動（倍） 8圖 8：白酒板塊對 A 股溢價率 8圖 9：食品飲料板塊機構持倉情況 8圖 10：白酒板塊機構持倉情況 8圖 11：人口及出生率 9圖 12：白酒產量及同比增速 9圖 13：部分重要經(jīng)濟體人口同比增速（） 10圖 14：部分重要經(jīng)濟體 65 歲及以上人口占總人口比重（%） 10圖 15：部分重要經(jīng)濟體酒精飲料產量（以啤酒為例，十萬升） 10圖 16：部分重要經(jīng)濟體酒精飲料價格指數(shù) 11圖 17：主要對標國國民可支配收入同比

4、增速（%） 11圖 18：規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入及增速（%） 12圖 19：規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額及增速（%） 12圖 20：高端白酒單季度收入增速（%） 12圖 21：高端白酒單季度歸母凈利潤增速（%） 12圖 22：2020 年前三季度高端、次高端白酒營收增速 13圖 23：固定資產投資、房屋新開工面積同比增長與高端白酒公司營收增速對比（%） 13圖 24：貨幣增速與高端白酒公司營收增速對比（%） 14圖 25：我國白酒渠道發(fā)展階段 15圖 26：新科技帶來的白酒渠道變革 18圖 27：高端白酒一批價格（元/瓶） 20圖 28：汾酒青花 30 一批價格及終端價格（元/瓶） 20圖 29

5、：2020 年前三季度不同檔次白酒公司收入同比增速對比 22圖 30：2020 年前三季度不同檔次白酒公司凈利潤同比增速對比 22表 1：2020 年 Q1-3 白酒板塊個股主要業(yè)績指標 6表 2：2019 年著名烈酒品牌銷量及增速 11表 3：主要白酒經(jīng)銷商模式 17表 4：國際知名烈酒、奢飾品公司市盈率及業(yè)績增速對比 23表 5：重點公司估值情況 241、板塊表現(xiàn)回顧1.1 板塊業(yè)績橫向比較白酒板塊受疫情影響較為嚴重，收入、凈利潤增速低于行業(yè)平均水平。2020年前三季度，食品飲料板塊實現(xiàn)營業(yè)收入5715.54億元，同比增長7.71%，增速在申萬28個一級行業(yè)中排名第6，與2019年持平，雖

6、然增速同比下滑6.2個百分點，但食品飲料行業(yè)排名穩(wěn)定且增速顯著高于全體A股（0.39%）。白酒子板塊實現(xiàn)營收1904.48億元，同比增長5.27%，略低于食品飲料板塊平均增速。圖 1：申萬一級行業(yè)及白酒板塊營收及增速對比50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004020Q1-3營業(yè)收入（億元）20Q1-3同比增長率（%）19Q1-3同比增長率（%）3020100-10-20-30-40SW農林牧漁 SW電氣設備 SW有色金屬 SW建筑裝飾 SW非銀金融 SW食品飲料 SW機械設備 SW房地產 SW電子SW白酒 SW銀

7、行SW建筑材料 SW醫(yī)藥生物SW通信 SW計算機 SW國防軍工SW綜合 SW輕工制造 SW公用事業(yè)SW鋼鐵 SW商業(yè)貿易 SW家用電器 SW交通運輸SW汽車 SW傳媒 SW采掘SW紡織服裝SW化工 SW休閑服務-50資料來源：WIND，2020年前三季度，食品飲料板塊實現(xiàn)歸母凈利潤1071.98億元，同比增長12.30%，同比下降7.36個百分點，增速在申萬28個一級行業(yè)中排名第 10（去年排名第5）。白酒子板塊實現(xiàn)歸母凈利潤691.52億元，同比增速為9.72%，同比下降7.36個百分點，占食品飲料板塊的62.09%，同比下降4.64個百分點，低于食品飲料板塊平均增速。由于白酒的社交消費屬性

8、較強，因此上半年受疫情影響較大。白酒板塊毛利率提升、ROE下降，部分公司費效比明顯下滑。2020年前三季度，食品飲料板塊銷售毛利率達42.60%，同比小幅下降0.36個百分點，在申萬28個一級行業(yè)中排名維持第2。根據(jù)新收入準則，運費從銷售費用調整至營業(yè)成本，因此我們對比毛銷差（毛利率-銷售費用率）以剔除運費影響。2020年前三季度，食品飲料毛銷差為26.12個百分點，同比下降0.23個百分點，但在申萬一級行業(yè)中第4，同比提升1名。ROE方面，食品飲料ROE（扣非攤薄算術平均）為8.02%，同比小幅提升0.06個百分點。白酒方面，2020年前三季度，板塊毛利率達68.47%，同比提升0.57個百

9、分點，在申萬227個三級行業(yè)中排名第1，毛銷差51.36個百分點，同比提升0.9個百分點，主要得益于二季度開始的提價及產品結構提升。ROE方面，白酒板塊ROE（扣非攤薄算術平均）為12.55%，同比下降2.46個百分點，申萬三級行業(yè)排名由同期第1下降至第6，主要由于部分中低端白酒公司收入下滑較為明顯，費效比下降。圖 2：申萬一級行業(yè)及白酒板塊歸母凈利潤及增速對比14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035020Q1-3歸母凈利潤（億元）20Q1-3同比增長率（%）19Q1-3同比增長率（%）300250200150100500-50-100SW通信 SW農

10、林牧漁SW綜合 SW電氣設備SW電子 SW醫(yī)藥生物 SW國防軍工 SW機械設備 SW公用事業(yè) SW食品飲料SW白酒 SW建筑材料 SW建筑裝飾SW汽車 SW非銀金融 SW輕工制造SW銀行 SW有色金屬 SW房地產 SW鋼鐵SW家用電器SW化工 SW傳媒SW紡織服裝SW采掘 SW計算機 SW商業(yè)貿易 SW交通運輸SW休閑服務-150資料來源：WIND，圖 3：申萬一級行業(yè)及白酒板塊 ROE 及同比漲跌對比15105白酒SW食品飲料SW銀行 SW醫(yī)藥生物SW鋼鐵 SW建筑材料 SW輕工制造 SW家用電器SW化工 SW電氣設備 SW機械設備 SW國防軍工 SW建筑裝飾SW汽車 SW公用事業(yè)SW綜合

11、SW交通運輸 SW有色金屬 SW房地產 SW商業(yè)貿易SW采掘 SW計算機 SW農林牧漁 SW紡織服裝 SW非銀金融SW傳媒 SW通信SW休閑服務SW電子0-5-10-15-20-25-30-352020Q1-3ROE（%）同比（百分點）資料來源：WIND，本次新冠疫情自2020年春節(jié)全面爆發(fā)，我國快速應對，關閉社交場所并倡導居家隔離，因此與肉制品、調味品等必需食品行業(yè)相比，白酒行業(yè)受到的影響更為顯著。但是，白酒板塊的收入、凈利潤增速表現(xiàn)的較為平穩(wěn)，原因有二：一方面，此次疫情爆發(fā)時點為春節(jié)，對高端龍頭公司的業(yè)績沖擊較?。ǜ叨司乒?jié)前消費），而這些公司體量較大，因此板塊整體業(yè)績表現(xiàn)較為平穩(wěn)；另一方面

12、，國內較為有效地控制了此次疫 情，二季度后白酒動銷開始恢復，核心公司的發(fā)展趨勢未被破壞。 20Q120Q220Q3圖 4：部分食品飲料子板塊 2020 年前三季度收入表現(xiàn)圖 5：部分食品飲料子板塊 2020 年前三季度歸母凈利潤表現(xiàn)60 20Q120Q220Q340200-20-40SW白酒SW啤酒SW肉制品SW調味發(fā)酵品SW乳品SW食品綜合150100500-50-100SW白酒SW啤酒SW肉制品SW調味發(fā)酵品SW乳品SW食品綜合資料來源：WIND，資料來源：WIND，聚焦白酒板塊個股，此次疫情中，不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的公司體現(xiàn)出了較大的差異，板塊業(yè)績呈現(xiàn)出以下分化特點：一是高端、體量大的

13、公司業(yè)績增長穩(wěn)定性更強，茅臺、五糧液、汾酒等公司表現(xiàn)較為突出；二是中端白酒廠商受影響較大，由于春節(jié)旺季消失，絕大多數(shù)中端白酒一季度均錄得收入、凈利潤負增長；三是恢復呈現(xiàn)差異化，其中高端、次高端動銷恢復較快，而大部分中端白酒三季度仍未恢復到疫情前增長水平。整體來看，板塊的馬太效應正在加劇。2020Q3營收（億元）營業(yè)收入同比增速（）歸母凈利潤同比增速（）ROE（%）Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q1Q2Q3貴州茅臺672.1512.769.558.4616.698.926.879.186.647.86五糧液424.9315.0510.1317.8318.9810.1615.039.863.974.70

14、洋河股份189.14-14.89-18.577.57-0.46-10.3914.0710.463.644.76順鑫農業(yè)124.1915.939.459.57-17.64-10.91-789.814.642.50-1.47瀘州老窖115.99-14.796.2014.4512.7222.5152.558.437.317.56表 1：2020 年 Q1-3 白酒板塊個股主要業(yè)績指標山西汾酒103.741.7118.4425.1539.3616.1169.3615.194.489.83古井貢酒80.69-10.55-3.5115.13-18.71-16.513.946.874.135.41今世緣41

15、.93-9.413.8121.03-9.521.9132.707.745.673.74口子窖26.87-42.92-25.076.75-55.36-30.53-5.863.413.535.65老白干酒24.97-34.19-9.0416.37-44.05-32.6549.701.981.563.48迎駕貢酒22.30-33.55-17.3012.40-34.079.4027.804.792.104.31水井坊19.46-21.63-90.0818.86-12.64-172.5933.098.65-4.6123.35ST 舍得17.63-42.0218.8318.40-73.4662.0224.

16、860.874.374.50伊力特11.58-70.4551.78-36.09-94.42163.08-44.100.294.881.99酒鬼酒11.27-9.6812.8956.3732.246.35419.023.883.495.58金徽酒10.45-33.3722.7014.42-47.00141.6940.072.252.411.49金種子酒6.63-32.94-0.7235.78-391.8330.93-27.17-0.93-1.01-1.84*ST 皇臺0.5419.10220.82-34.320.85195.59-58.82-8.8215.881.17資料來源：WIND，1.2

17、白酒板塊估值及機構持倉占比不斷上升圖 6：2020 年初至 12 月 1 日申萬一級行業(yè)及白酒板塊估值及漲幅1009080706050403020100250%200%150%100%50%0%-50%SW休閑服務SW汽車 SW商業(yè)貿易白酒SW家用電器 SW食品飲料SW鋼鐵 SW化工SW交通運輸 SW電氣設備 SW計算機 SW紡織服裝 SW有色金屬SW電子 SW醫(yī)藥生物 SW非銀金融SW綜合 SW采掘SW建筑材料 SW輕工制造 SW機械設備 SW國防軍工SW銀行 SW通信SW公用事業(yè) SW建筑裝飾SW傳媒SW房地產 SW農林牧漁-100%2020年12月1日市盈率(TTM，整體法，倍)年初至今

18、漲幅（右）資料來源：WIND，估值方面，截至2020年12月1日，白酒板塊的PE（TTM，整體法）為48.59倍，較年初上漲51.87%，與大盤相比漲幅較大，相對A股的溢價率為 154.53%，處于歷史高位。由于疫情影響，白酒板塊的估值在2020年中經(jīng)歷了較大波動。在疫情擴散及爆發(fā)期，市場對白酒公司業(yè)績的擔憂情緒驟然加劇，估值顯著調回落。3月中旬，隨著茅臺的交易解凍及國內疫情形勢的逐漸明朗，市場情緒有所恢復。4月中旬后，消費恢復及補償性消費邏輯不斷被驗證，業(yè)績報告體現(xiàn)出龍頭公司的穩(wěn)健發(fā)展及行業(yè)整體的快速恢復，且相對于食品，白酒核心標的性價比較高，估值不斷上漲。圖 7：白酒估值及中樞變動（倍）圖

19、 8：白酒板塊對 A 股溢價率120100806040200白酒PE（ttm）一年估值中樞三年估值中樞200%150%100%50%0%-50%資料來源：WIND，資料來源：WIND，機構持倉方面，2020年三季度，食品飲料板塊機構持股占機構持股總市值的11.5%，在申萬一級行業(yè)中排名第2，環(huán)比上升1.1個百分點。其中白酒板塊機構持股比例為8.75%，持股總市值為29360億元，在申萬三級行業(yè)中排名繼續(xù)保持第2，環(huán)比上升17.15%，延續(xù)年初開始的上升趨勢。白酒標的機構持股占板塊流通A股的比例為67.8%，環(huán)比小幅下降2.79個百分點，基本保持穩(wěn)定。圖 9：食品飲料板塊機構持倉情況圖 10：白

20、酒板塊機構持倉情況500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,0000持倉占比（右）持倉市值（萬元）14%12%10%8%6%4%2%0%350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000持倉市值（萬元）持倉占比（右）10%8%6%4%2%0%資料來源：WIND，資料來源：WIND，2020年三季度末機構前五十大重倉股中，食品飲料板塊占據(jù)六席，貴州茅臺、五糧液、海天味業(yè)、瀘州老窖分、山西汾酒、洋河分別排名第1、 5、11、26、31

21、、34位。 5只為白酒股票貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河的重倉比例分別為4.95%、1.94%、1.05%、0.43%、0.38%，同比分別提升0.27、0,31、0.15、0.08、0.04個百分點，持倉權重進一步提升。2、行業(yè)發(fā)展展望我們將17家白酒上市公司分類如下：高端：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端：洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒；地域龍頭及大眾品：古井貢酒、今世緣、口子窖、順鑫農業(yè)；三四線白酒：老白干酒、金徽酒、迎駕貢酒、伊力特、金種子酒。消費升級、集中度提升是板塊中長期增長動能2013-19年，白酒產量年復合增長率為-6.4%，產量正在溫和下滑。除2013

22、年行業(yè)進入發(fā)展低谷外，我們認為另一個深層次的原因為中國人口同比增速不斷下滑，而65歲及以上人口占比持續(xù)攀升，也就是說，白酒消費人群的數(shù)量正在逐步減少。圖 11：人口及出生率圖 12：白酒產量及同比增速1450001400001350001300001250001510502006 2008 2010 2012 2014 2016 2018總人口（萬人）同比增長（，右）65歲及以上人口占總人口比重(%,右)200.00150.00100.0050.000.0060.0040.0020.000.002006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092

23、014-122016-032017-062018-092019-12-20.00白酒產量（萬千升）同比增速（右，%）資料來源：WIND，資料來源：WIND，對此，我們復盤了英國、美國、歐盟、日本及韓國等國家及地區(qū)酒業(yè)的發(fā)展情況及人口的關系。截至2019年12月，除美國外，其他上述地區(qū)的人口同比增速均曾經(jīng)歷低于中國2019年增速的時期，其中英、歐、日、韓分別在1972/1982/1990/2004年觸及中國2019年人口增速水平（3.35）。老齡化方面，上述所有地區(qū)65歲以上人口占比均高于中國，英、歐、美、日、韓分別在1966/1976/1987/1992/2015年達到中國2019年老齡化水平

24、（65歲以上人口占比12.57%）。圖 13：部分重要經(jīng)濟體人口同比增速（）圖 14：部分重要經(jīng)濟體 65 歲及以上人口占總人口比重（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.0030.0020.0010.001960196519701975198019851990199520002005201020151960196519701975198019851990199520002005201020150.00英國美國歐盟日本韓國2019年中國英國美國歐盟日本韓國2019年中國資料來源：WIND，資料來源：WIND，在酒精飲料產量曲線中，我們將與中國2019年水平相似的年份以不同

25、顏色標識，其中黑色代表老齡化水平基本一致，紅色代表人口增速水平基本一致。在這五個對標國家及地區(qū)，老齡化提升及人口增速下降均對酒精飲品的產量產生了較為明顯的負面影響，且多數(shù)國家人口發(fā)展與中國2019年水平相近前后，都出現(xiàn)了酒精飲料產量低增長或緩慢下降。圖 15：部分重要經(jīng)濟體酒精飲料產量（以啤酒為例，十萬升）7000006000005000004000003000002000001000001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190美國歐洲英國日

26、本韓國資料來源：WIND，但根據(jù)各國及地區(qū)的酒精飲料價格指數(shù)，除了日本以外，其他國家酒精飲料的平均價格均處于上漲通道。與此同時，根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)， 2019年烈酒總銷量同比小幅下滑0.4%，但絕大多數(shù)銷量前十名的烈酒品牌銷量增速顯著領先平均水平，在發(fā)達地區(qū)，品牌效應持續(xù)增強。也就是說，在酒精飲料產量進入穩(wěn)定期后，產品均價的提升及品牌集中度提升均在延續(xù)，從而成就了包括帝亞吉歐、百富門、人頭馬、海特真露等酒業(yè)巨頭。我們認為，由于隨著老齡化及人均收入的提升，發(fā)達國家及地區(qū)的消費者對價格敏感度逐步降低，但與此同時對消費體驗正在顯著提升。消費體驗也正在呈現(xiàn)更多維度的需求，除了更高的產品品質外，對健康的追

27、求、身份及價值觀的體現(xiàn)、浸入式的消費體驗也成為消費時考慮的因 素，對產品的口感、品牌內涵、出現(xiàn)場景、甚至是搭配的食物等方面都提出更高要求，在推動高端化消費的同時，也加強了品牌忠誠度。圖 16：部分重要經(jīng)濟體酒精飲料價格指數(shù)圖 17：主要對標國國民可支配收入同比增速（%）1701501301101996-121998-082000-042001-122003-082005-042006-122008-082010-042011-122013-082015-042016-122018-082020-049050%40%30%20%10%1960-011964-011968-011972-01197

28、6-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-010%-10%歐盟英國美國日本韓國美國日本韓國德國資料來源：WIND，資料來源：WIND，品牌銷售量（萬箱）銷量排名銷量增速真露8630110.60%印度麥克道爾一號307026%印度軍官之選30003-10%Imperial Blue3000416%White Claw HardSeltzer27505298%Smirnoff25606-1.30%jony walker184077%全球平均銷量增速0.40%表 2：2019 年著名烈酒品牌銷量及增

29、速資料來源：歐瑞國際，我們認為，我國白酒市場大概率已經(jīng)步入存量競爭階段，且消費升級及集中度提升正在持續(xù)發(fā)酵。近5年，公司層面，白酒上市公司的業(yè)績整體表現(xiàn)明顯領先行業(yè)平均水平，行業(yè)集中度不斷提升；行業(yè)層面，行業(yè)及上市公司均出現(xiàn)利潤增速高于收入增速的情況，產品提價及產品結構升級正在不斷增強行業(yè)的盈利能力。參考發(fā)達國家及地區(qū)的酒業(yè)發(fā)展路徑，我們認為后續(xù)馬太效應及消費升級仍將是行業(yè)發(fā)展的主要動力。短期來看，疫情加速了部分中小酒企退出市場，銷售體量大、品牌力及渠道力強的公司的市占率將加速提升。中長期看，目前，中國白酒行業(yè)剛剛進入存量競爭時代，雖然消費價位已經(jīng)逐漸明晰，品牌積極宣傳文化、挖掘故事，但對目標

30、消費者的肖像建立、消費場景的營造、產品個性的塑造等方面仍有較大空間，對公司的營銷、管理能力也提出更高要求。圖 18：規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入及增速（%）圖 19：規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額及增速（%）302520151050201520162017201820192020H150403020100201520162017201820192020H1白酒企業(yè)白酒上市公司白酒企業(yè)白酒上市公司資料來源：WIND，資料來源：WIND，高端白酒市場景氣度有望延續(xù)2020年前三季度，三家高端白酒公司業(yè)績均領先市場，其中茅臺（前三季度營收、凈利潤同增9.55%、10.61%）、五糧液（前三季度營 收、凈利潤同

31、增14.53%、16%）業(yè)績韌性強、業(yè)績穩(wěn)，基本按原計劃節(jié)奏逐季完成年度任務，老窖雖在一季度出現(xiàn)收入同比下滑14.8%，但挺價較為順利，凈利潤同比增長11.1%，且在消費復蘇后實現(xiàn)收入、凈利潤雙增長。圖 20：高端白酒單季度收入增速（%）圖 21：高端白酒單季度歸母凈利潤增速（%）200150100500-50貴州茅臺五糧液瀘州老窖250200150100502014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q30-50-100-150-2002014Q12014Q32015Q12

32、015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3貴州茅臺五糧液瀘州老窖資料來源：WIND，資料來源：WIND，高端產品收入上，2020年前三季度，茅臺酒、普五及國窖收入的同比增速均超10%，雖然疫情爆發(fā)，但消費者對高端白酒的消費需求不減。實際上，不僅傳統(tǒng)高端白酒的業(yè)績實現(xiàn)增長，大部分名優(yōu)酒企的高端、次高端白酒產品呈現(xiàn)高速成長，其中山西汾酒的青花系列、今世緣的特 A+產品、酒鬼酒的內參增速超30%，呈現(xiàn)出較高成長性。圖 22：2020 年前三季度高端、次高端白酒營收增速60%50%40%30%20%10%0%資料來

33、源：WIND，圖 23：固定資產投資、房屋新開工面積同比增長與高端白酒公司營收增速對比（%）80.0060.0040.0020.002004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-070.00-20.00-40.00固定資產投資完成額累計同比增長

34、房屋新開工面積累計同比增長高端白酒公司營收同比增長率（累計）資料來源：WIND，我們認為，在疫情影響下市場仍對于高端產品的需求較高，經(jīng)濟持續(xù)復蘇的宏觀環(huán)境是重要原因之一。首先，高端白酒公司的收入增速與基建投入增速相關度較高。一般來說，在較為積極的財政政策下，白酒消費需求將提升，主要由于固定資產投資及房屋新開工將促進商務活動。如 2009年二季度，固定資產投資同比增長33.6%，環(huán)比提升5個百分點，新開工面積提升67.9%，2009年全年高端白酒收入、凈利潤增速分別達 25%、34%，逆轉年初因全球金融危機引發(fā)的行業(yè)階段性低迷。最近一次房屋新開工面積的同比增速轉折點約為2014年6月，并在201

35、6年3月達到19.2%的高點，而次輪白酒行業(yè)復蘇的拐點出現(xiàn)在2014年12月， 增速的高點為2017年12月。整體來說，白酒公司收入增速高點較固定資產投資、房屋新開工面積增速高點的出現(xiàn)延遲半年到一年。此次新冠疫情爆發(fā)后，無論固定資產投資還是房屋新開工面積均在 2020年初出現(xiàn)了較大的下滑，但為控制對后續(xù)發(fā)展造成的影響，以基建為代表的投資端政策陸續(xù)加碼，固定資產投資及房屋新開工面積一季度后逐季提升。展望2021年，固定資產投資方面，作為十四五規(guī)劃的開局之年，規(guī)劃建議稿提出要保持投資合理增長，加快補齊基礎設施、市政工程等領域短板，推進新型基礎設施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程建設，加快建設交通強

36、國，因此我們認為基建投資將保持增長；房屋新開工面積方面，2020年4月土地成交價款增速明顯回升，但6月后土地購置費、土地購置面積有所轉弱，因此我們判斷房地產投資增速或在明年下半年以后出現(xiàn)回落。整體來看，基建投入的環(huán)比增速會有所下滑，但基數(shù)效應增強，疊加宏觀數(shù)據(jù)領先高端白酒公司業(yè)績半年至一年，因此我們判斷明年宏觀環(huán)境大概率將繼續(xù)支撐高端白酒市場的較高景氣度。圖 24：貨幣增速與高端白酒公司營收增速對比（%）50.0040.0030.0020.0010.002004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062

37、010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-070.00-10.00-20.00M1:同比:季M2:同比:季高端白酒上市公司收入增速資料來源：WIND，同時，貨幣增速與高端白酒業(yè)績增速也具有較高相關性。通過觀察， M1及M2增速頂點領先高端白酒公司收入增速半年至一年半出現(xiàn)。一方面，提高貨幣供應使得企業(yè)取得信貸更為容易，居民購買力也將提升，均有助于增加對高端白酒的消費需求；另一方面，

38、由于高端白酒易儲 存、流通性較好、稀缺性較高，貨幣供應量的增加使高端白酒的金融投資屬性凸顯。為平滑疫情對經(jīng)濟帶來的沖擊，上半年我國M1與M2同比溫和上升，市場對后續(xù)的貨幣政策預期亦較為樂觀，我們認為這也是高端白酒市場景氣度較高的重要原因之一。展望2021年，我們判斷貨幣政策大概率穩(wěn)健中性，總體保持流動性平穩(wěn)，M1、M2增速略降，仍能為高端白酒提供較為平穩(wěn)的發(fā)展環(huán)境。渠道改革進行時我國白酒渠道發(fā)展歷程圖 25：我國白酒渠道發(fā)展階段資料來源：WIND，以1988年國家放開價格管制為起點，我國白酒行業(yè)的渠道模式在近30年經(jīng)歷了快速的發(fā)展革新。1988年至1996年，我國經(jīng)濟體制轉向市場經(jīng)濟，代替原有

39、的統(tǒng)購統(tǒng)銷模式，白酒廠商開始自主開發(fā)市場，流通商迅速成為主要的渠道，經(jīng)銷商雛形形成，銷售由廠家主導。1997-2002年，經(jīng)濟下行壓力較大、政策導向趨嚴，白酒行業(yè)進入發(fā)展低谷期。為應對外部壓力，酒企開始精細化運作渠道，酒店渠道、“盤中盤”模式等渠道形式逐步形成。2003-2012年，白酒開啟發(fā)展的“黃金十年”，隨著消費場景的多元化及產品檔位的逐漸拉開，酒企逐漸形成符合自身品牌定位及產品特點的營銷模式，渠道模式快速創(chuàng)新，終端也更加多元 化。2013年，由于八項規(guī)定的出臺，高端白酒主要消費場景消失，庫存大量積壓，價格體系難以維持，而高端白酒的降價形成明顯的降維打擊，引發(fā)了行業(yè)整體的銷量低迷、價格下

40、降。2014年后，白酒市場逐步穩(wěn)定，酒企開始尋找復蘇及成長的市場突破點，紛紛制定新戰(zhàn)略，但由于資金流、利益分配、廠商話語權等因素，部分渠道模式逐漸展露出弊 端，使酒企難以推動發(fā)展戰(zhàn)略，因此自2015年開始，白酒企業(yè)先后開始推進渠道改革工作。我們認為主要的改革與創(chuàng)新點可歸納為模式的創(chuàng)新及新科技應用。模式的改革與完善目前，白酒渠道模式可以歸納為廠家主導、經(jīng)銷商主導以及廠家與經(jīng)銷商合作三大運營模式。在廠家主導模式中，廠家負責產品銷售以及市場開拓，對廠家的品牌力及市場開發(fā)能力提出較高要求；經(jīng)銷商模式中，廠家主要制定戰(zhàn)略，具體市場操作由經(jīng)銷商完成；合作模式中，經(jīng)銷商參與產品戰(zhàn)略的規(guī)劃，甚至自主開發(fā)產品。

41、經(jīng)歷2015年后，部分酒企此前的渠道模式在行業(yè)低谷時顯露弊端，部分廠商對渠道模式進行了調整。如在“黃金十年”中，瀘州老窖的渠道體系“柒泉模式”（經(jīng)銷商與廠商在區(qū)域內合資成立銷售公司）體現(xiàn)出了強大的推動力，然而由于經(jīng)銷商自主性過高，在2013年后出現(xiàn)了內部品牌互相競爭、提價策略較難執(zhí)行等弊端。因此，老窖果斷改革為品牌專營模式，取長補短的精細化新機制使老窖業(yè)績快速成長。酒鬼酒近年來借鑒該模式，整合了高端酒經(jīng)銷商資源共同入股發(fā)展內參酒，目前來看，發(fā)展戰(zhàn)略有效推動了內參的快速推廣。同時，部分公司發(fā)展布局多元化渠道，一個方向是增加同一品牌的渠 道，如為增強政策執(zhí)行力度，茅臺、五糧液2019年以來加強直營

42、、商超及團購渠道建設；順鑫為了提升戰(zhàn)略推動力，在平臺運營商的基礎上增加部分深分銷渠道。另一個方向是按不同品牌價位段、目標消費者的特點，根據(jù)品牌、產品組建渠道，比如汾酒將精細化運作青花20、 30，將經(jīng)銷商以及產品營銷方式均區(qū)隔化管理。我們認為，白酒渠道模式的改革仍會向著精細化、復合化進一步深化，渠道模式的改善將顯著提升酒企對動銷的敏感度、戰(zhàn)略的執(zhí)行力、產品矩陣的差異化經(jīng)營能力以及與消費者的互動，從而不斷推動業(yè)績的增 長。模式經(jīng)典形式運營模式優(yōu)勢劣勢代表企業(yè)廠家主導模式小經(jīng)銷商模式經(jīng)銷商規(guī)模較小，主要包括專賣店、區(qū)域經(jīng)銷商和特約經(jīng)銷商等庫存壓力較小，壓貨、竄貨現(xiàn)象較 少，對廠家忠誠度更高，執(zhí)行效

43、率較高營銷能力較弱茅臺深度分銷模式廠家代表直接入駐經(jīng)銷商，或在經(jīng)銷商負責的市場范圍內設立辦事處能快速提升滲透率對廠家的渠道管理能力要求較高，市場開發(fā)成本較高洋河、古井貢經(jīng)銷商主導模式大經(jīng)銷商模式廠家在較大區(qū)域的市場指定實力較強的大經(jīng)銷商全權代理該區(qū)域范圍內的營銷有能力的大商銷售資源豐富，能實現(xiàn)較強的市場把控廠家對經(jīng)銷商控制能力較弱五糧液盤中盤模式以終端核心消費者為中心（小盤）進行費用投放，后將產品向次核心終端、普通終端（大盤）輻射善于精細化管理核心客戶營銷效率較 低、營銷費用較高，模仿者較多，市場效應在下降口子窖新總代模式廠家負責銷售前端管理，設立地區(qū)總代做為廠家和經(jīng)銷商的中間平臺，負責銷售后

44、端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作能更有效地維護市場秩序，在快速提升滲透力的同時盡量保留終端把控力對廠家銷售點的掌控和開拓能力、對總代的控制能力提出較高要求水井坊買斷模式經(jīng)銷商買斷某品牌的經(jīng)營權，品牌仍為廠家所有，經(jīng)銷商可自主設計產品，并全權負責產品銷售和品牌推廣區(qū)域拓展成本較 低，銷售風險轉嫁給經(jīng)銷商，且最大限度調動經(jīng)銷商動力利潤空間較 小、廠商話語權較低，較難把握品牌發(fā)展方向伊力特廠家與經(jīng)銷商合作模式品牌專營模式經(jīng)銷商持股品牌專營公 司，廠商指派公司銷售人員、管理層，通過子公司實現(xiàn)對應單品的銷售銷售渠道扁平化，經(jīng)銷商、廠商溝通更順暢、利益更一致，執(zhí)行力更強廠家話語權有所下降瀘州老窖、酒

45、鬼酒定制合作模式代為生產產品，其主要負責產品的市場運作，廠家依托經(jīng)銷商擴大本品牌知名度，同時提高自身產能利用率，廠家和經(jīng)銷商利益共享生產、銷售環(huán)節(jié)分離，運營風險降 低、產能利用率提高，銷售規(guī)模能快速提升透支酒企主品牌力牛欄山、五糧液系列 酒、山西汾酒系列酒等表 3：主要白酒經(jīng)銷商模式資料來源：公司公告，酒業(yè)家、微酒，、技術的革新技術革新使零售終端業(yè)態(tài)及渠道管理模式發(fā)生了較大改變。ERP系統(tǒng)的開發(fā)孕育出專業(yè)的供應鏈管理，商超得以快速成長，互聯(lián)網(wǎng)為電商的誕生提供土壤。近年來，隨著網(wǎng)速的提升，移動互聯(lián)網(wǎng)大幅提升人們瑣碎時間的利用，社交電商模式出現(xiàn)，隨后，4G時代的到來又使直播、短視頻成為可能。在新科

46、技的變革下，傳統(tǒng)白酒行業(yè)也在管理及營銷方面不斷創(chuàng)新新模式、新機制。圖 26：新科技帶來的白酒渠道變革資料來源：酒業(yè)家、微酒、酒說，管理端，名優(yōu)酒企已經(jīng)開始搭建數(shù)字平臺，從而優(yōu)化渠道管理。以五糧液為例，公司通過第八代五糧液順利的導入了數(shù)字化平臺，從出廠到經(jīng)銷商再到終端，實行層層掃碼，并且在微信上創(chuàng)立了消費者俱樂部，通過掃碼可入會并積分。通過一系列動作，在渠道鏈條中，公司能更有效的掌握當前動銷及庫存情況，并能監(jiān)控竄貨情況，更好的維護市場秩 序；在終端，公司能更好的挖掘消費者肖像及消費行為，從而研判趨 勢，調整品牌策略。雖然信息的透明影響了部分經(jīng)銷商的利益，但整體上看，通過堅決的推進、賞罰分明的政策

47、，數(shù)字化平臺正在逐步改變企業(yè)的運營狀態(tài)。除五糧液外，茅臺、水井坊、瀘州老窖等公司均在積極布局數(shù)字化系統(tǒng)，未來相信將有更多企業(yè)加入，從而使行業(yè)整體內部治理效率、市場終端的把控力及對消費趨勢判斷的準確性大幅提升。零售端，新技術的供給不僅為消費者帶來了更加便利、愉快的體驗，也為酒企提供了高效、低投入的新渠道。經(jīng)歷了多年試水后，在剛結束的 2020年雙十一大促中，白酒銷售呈現(xiàn)以下特點：1、平臺多元化，線上布局保守與積極并存。白酒銷售在各大平臺上的表現(xiàn)有所不同，天貓雙十一期間白酒銷售額同比降6.6%至6.3億元，但蘇寧易購、京東的雙十一酒水銷量則大幅增長，蘇寧白酒銷售增長達220%，京東2分鐘突破2億，

48、成交額醬香白酒增長20倍，高端酒增長10倍。增長較快的平臺銷量較小，體現(xiàn)出白酒廠商正在進一步拓寬線上渠道，但投放量上仍然較為保守。2、活動更規(guī)范，價格體系維護更到位。根據(jù)天貓披露的數(shù)據(jù)，此次白酒的銷量同比下滑26%，但均價同比大幅提升了26.2%至665.4元，茅臺、瀘州老窖、汾酒、洋河的單價分別提升76.5%、35.1%、32.6%、 18.9%。平臺上的活動更加規(guī)范，雖然積極參加直播活動，但我們沒有觀察到疊加平臺補貼后銷售價格低于一批價的現(xiàn)象。通過前兩年的實踐，廠商明顯加大了線上價格的管控力度。目前，白酒的銷售上，線下仍然占主導地位，一方面由于大體量的銷售仍然需要傳統(tǒng)經(jīng)銷商市場運營、團購等

49、形式來實現(xiàn)；另一方面，更加透明的價格信息、平臺大促的活動也使白酒企業(yè)的價格體系更加難以控 制。但品牌力較強的名優(yōu)酒企加大線上渠道布局意愿在不斷增強，一是渠道營銷成本較小，二是若能控制平臺賣家入駐，線上渠道更為扁平可控，對線下經(jīng)銷商將產生積極有效的指導作用。我們認為，通過多年的實戰(zhàn)經(jīng)驗，名優(yōu)酒企在管理經(jīng)銷商行為、打擊假酒、維護價格體系及傳統(tǒng)經(jīng)銷商權益方面積累了較為豐富的經(jīng)驗，后續(xù)線上品臺的規(guī)模有望有序增長，從而提升盈利能力及品牌影響力。3、投資策略高端仍是黃金賽道，關注香型擴散及次高端提價高端白酒一批價格堅挺，需求旺盛。11月18日，茅臺釋放計劃2020年四季度直營放量的消息，但截至目前，飛天茅

50、臺一批價格仍然維持在 2800元/瓶以上的高位。在茅臺的帶動下，第八代普五及國窖的價格表現(xiàn)亦超預期，普五在中秋國慶放量期間一批價格未出現(xiàn)近年回調的情 況，目前批價在960-970元/瓶，團購價突破1000元/瓶，國窖一批價格跟隨普五上調至850元/瓶，終端成交價980元左右。目前高端白酒動銷情況良好，庫存處于同期低位，需求旺盛，我們判斷明年茅臺、五糧液及瀘州老窖仍是業(yè)績確定性最強的三家公司。香型呈現(xiàn)擴散趨勢，醬香、濃香外的其他香型高端、次高端白酒銷量快速增長。隨著高端市場景氣度的持續(xù)，我們觀察到消費者的選擇不再僅局限于醬香和濃香型白酒，清香型汾酒的青花30、馥郁香型酒鬼酒的內參均得到消費者青睞

51、，在一線城市的需求不斷升溫，銷量呈現(xiàn)較快增長。我們認為香型擴散現(xiàn)象原因有二：一方面這些香型的高端產品給予消費者新體驗，另一方面跟隨高端龍頭提價后，次高端龍頭的高端產品價格逐步接近千元高端產品價格線，從而進入高端宴請及送禮市場。我們認為，高端白酒的高景氣度大概率延續(xù)，茅臺、五糧液及瀘州老窖仍是業(yè)績確定性較高的三家公司，需求不斷提升也持續(xù)利好品牌力強及香型具有特色的次高端龍頭汾酒、酒鬼酒。圖 27：高端白酒一批價格（元/瓶）圖 28：汾酒青花 30 一批價格及終端價格（元/瓶）3500300025002000 1500100050019-01-1919-03-1019-05-1219-06-231

52、9-08-0419-09-1519-10-2719-12-0820-01-1920-03-0820-04-1920-05-3120-07-1220-08-2320-10-0520-11-22015001000500080060040020019-02-1219-03-3119-05-1219-06-1619-07-2119-08-2519-09-2919-11-0319-12-0820-01-1220-02-2320-03-2920-05-0520-06-0720-07-1220-08-1620-09-2020-11-010飛天茅臺普五（右）國窖（右）青花30一批價格青花30終端價格資料來源：

53、WIND，資料來源：WIND，關注二線公司業(yè)績改善機會關注改革帶來的業(yè)績改善機會隨著經(jīng)驗的豐富、模式的創(chuàng)新及科技的進步，包括茅臺、五糧液、老 窖、汾酒等公司先后在2015-18年啟動改革，業(yè)績因良好的改革效果不斷釋放，數(shù)字化平臺建設、渠道模式優(yōu)化調整、直營與經(jīng)銷商均衡發(fā)展等成為較為普遍的改革路徑。2019年，由于發(fā)展遇到瓶頸，洋河、口子窖先后開始進行渠道及銷售端改革，雖然疫情一定程度上影響了公司改革推進的節(jié)奏，但兩公司改革思路明確、推動果斷，2020年業(yè)績持續(xù)環(huán)比改善，建議關注業(yè)績改善機會。洋河方面，公司此前憑借深分銷模式在“黃金十年”中成為成長最快的公司之一，然而行業(yè)調整中，深分銷模式的弊端

54、顯現(xiàn)，過于以短期結果為導向、長期戰(zhàn)略執(zhí)行力較低，一批價格難以提升、終端利潤不斷下降，渠道庫存不斷增長。目前，公司已經(jīng)充分認識到問題，于2019年年中開始著力控貨消化庫存，并且快速推進改革。公司建立了“一商為主，多商幫襯”的體系，職能分工上由廠家主導改為廠商一體化，分工原則以資源和能力作為基礎原則，根據(jù)經(jīng)銷商和廠商的資源和能力來決定主導權。渠道模式的轉變配合費用管理的精細化（以消費者為導向、不同產品不同費用）及品牌戰(zhàn)略的調整（高端化），經(jīng)過一年的調整，雖然經(jīng)歷疫情，公司2020年三季度收入、凈利潤增速均重拾增長，改革效果顯現(xiàn)?？谧咏逊矫?，公司1997年獨創(chuàng)酒店“盤中盤”渠道模式，快速搶占省內市場

55、及周邊“等高線城市”市場。然而，2002年以來該模式被省外酒企廣泛模仿、近年來省內競爭對手不斷加大營銷費用，口子窖市占率不斷下降。2015-19年，公司致力于產能與產品質量的提升，2019年4季度開始推動渠道及營銷改革，一是分產品進行招商及渠道下沉，提升市場運作的精細程度，二是加強團購，多維度發(fā)力市場營銷，三是要加大渠道下沉，快速提升滲透率，四是要整體提升營銷費用投放。公司 2020年業(yè)績逐季改善、費用投放力度不斷加大，配合次高端新品的推出及后續(xù)大概率將落地的股權激勵，預計業(yè)績后續(xù)將逐漸釋放。關注區(qū)域龍頭公司低基數(shù)下的業(yè)績彈性白酒公司疫情后的業(yè)績分化較為明顯。由于經(jīng)銷商資金實力較強、市場景氣度

56、較高，高端、次高端廠商受疫情影響相對較小。區(qū)域龍頭公司受疫情影響更為嚴重，2020年上半年消費場景的缺失使收入增速波動較大，下半年因加大營銷投入搶占市場，凈利潤增速恢復明顯落后于收入增速恢復。多數(shù)三、四線酒企則仍處于調整階段，與疫情反復、市占率下降有關。我們認為，在低基數(shù)下，區(qū)域龍頭公司2021年的業(yè)績彈性較大。一方面，2021年春節(jié)將具有補償消費的特征，且春節(jié)較晚，收入將完全體現(xiàn)在一季度；另一方面，疫情下地域龍頭公司的市場占有率不斷提升，從而增厚了2021年消費旺季的業(yè)績增長空間。建議關注前期受疫情影響較大但業(yè)績不斷向好的二線龍頭古井、今世緣。圖 29：2020 年前三季度不同檔次白酒公司收

57、入同比增速對比圖 30：2020 年前三季度不同檔次白酒公司凈利潤同比增速對比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020/3/312020-06-302020-09-3060%40%20%0%-20%-40%-60%2020/3/312020-06-302020-09-30高端白酒次高端白酒區(qū)域龍頭三四線白酒高端白酒次高端白酒區(qū)域龍頭三四線白酒資料來源：WIND，資料來源：WIND，對于板塊估值的思考2014年至今，白酒板塊估值處于提升通道，我們認為大致可分為兩個階段。第一個階段為2014年初至2017年2季度，估值變化主要是由于行業(yè)業(yè)績不斷從谷底改善。2017年3季度茅臺三季報增速下降使市場產生恐慌情緒，白酒板塊一度出現(xiàn)大幅調整，但同年底，隨著外資開始大舉買入核心白酒資