1、第一部分白銀長期走勢和 2022 年上半年行情總結(jié)圖 1倫敦銀現(xiàn)長期走勢回顧數(shù)據(jù)來源：Wind、一、1960-2021 年金銀市場行情回顧1944 年 7 月進入布雷頓森林體系時期，每盎司黃金為 35 美元是國際貨幣基金組織成員國之間通用的官價，而白銀與黃金密切相關，故白銀價格亦維持在低位。20 世紀 70 年代，布雷頓森林體系解體后，黃金和美元正式脫鉤，黃金價格開始市場化自由運行，白銀價格亦隨之開啟市場化運行。從 20 世紀 70 年代初到 2021 年，白銀跟隨黃金經(jīng)歷了多輪牛熊市轉(zhuǎn)變，以美元計價的白銀價格雖然在不同的歷史時期呈現(xiàn)出不同的發(fā)展特點和走勢，但是整體來看，白銀價格跟隨黃金在近半

2、個世紀以來呈現(xiàn)上漲趨勢，當然白銀又因為自身的工業(yè)屬性，亦有自己獨特的行情走勢。黃金和美元脫鉤前 1960-1971 年和脫鉤后的 1972-2021 年，白銀市場整體劃分為七個階段或者三輪行情：第一階段，1960-1971 年，黃金價格固定，白銀價格雖未固定，但是因為跟隨黃金走勢，故處于低位小幅波動行情。60 年代中后期美國政府開始大肆減持白銀，到了 1971 年美國政府的白銀庫存從 1959 年的高點 6.5 萬噸下降到只有 5300 噸。1965 年美國白銀的總供應量到達 2.3 萬噸，其中 1.24 萬噸的白銀來自美國財政部，隨后財政部退出了白銀市場，總的供給也逐漸回落。而白銀市場供過于

3、求，價格維持低位， 70 年代初最低價格為 1.27 美元/盎司。第二階段，即 1973-1980 年間的第一輪牛市，布雷頓森林體系解體后，抑制黃金的政策性因素終于消退，積攢的向上沖量集中爆發(fā)，美元貨幣超發(fā)與通貨膨脹，政局動蕩與石油危機，黃金生產(chǎn)亦處于停滯狀態(tài)等因素的綜合影響，國際金價從 42 美元/盎司開始持續(xù)拉升。白銀緊跟黃金的走勢，而此時白銀市場出現(xiàn)嚴重的供不應求狀態(tài)。美國亨特兄弟認為白銀市場有利可圖，開始大量買入白銀期貨、期權(quán)合約并囤積白銀現(xiàn)貨，開始操控白銀價格。到 1979 年底，已控制了紐約商品交易所 53%的存銀和芝加哥商品交易所 69%的存銀，擁有 1.2 億盎司的現(xiàn)貨和 0.

4、5 億盎司的期貨。在人為操縱影響下，倫敦銀現(xiàn)大幅拉升至 49.45美元/盎司的歷史高位。瘋狂的投機活動，造成白銀的市場供求狀況與生產(chǎn)和消費實際脫節(jié)，市場價格嚴重地偏離其價值。第三階段，1980-1983 年，亨特兄弟資金斷裂，白銀價格暴跌。紐約商品期貨交易所在美國商品期貨交易委員會的督促下，對 1979 至 1980 年的白銀期貨市場采取措施，這些措施包括提高保證金、實施持倉限制和只許平倉交易等。其結(jié)果是降低空盤量和強迫逼倉者不是退出市場就是持倉進入現(xiàn)貨市場。由于資金鏈斷裂，意圖操縱期貨價格的亨特兄弟無法追加保證金，在 1980 年 3 月 27 日接盤失敗，白銀價格暴跌收場。1982 年倫敦

5、銀現(xiàn)全年平均價格已回落至 7.92 美元/盎司。1983 年白銀開始出現(xiàn)反彈，但是年平均價亦只有 11.43 美元/盎司。第四階段，即 1984-2000 年間的第一輪熊市，金銀市場都陷入萎靡。黃金在 1980 年創(chuàng)出 850 美元/盎司的新高后，到 1999 年黃金的價格就已經(jīng)跌到了 251.9 美元/盎司的近 20 年低位，跌幅達到 70.36%，黃金市場的信心受到了極大的挫傷。美聯(lián)儲提高利率和美元走強、沙特阿拉伯增產(chǎn)與石油價格崩潰、蘇聯(lián)解體與黃金拋售、經(jīng)濟穩(wěn)定與美股牛市等因素，均是黃金 20 年熊市的根源。而白銀市場回歸理性后，亦跟隨黃金進入接近 20 年的熊市。白銀價格整體維持在 4-

6、6 美元/盎司區(qū)間，期間年平均價格甚至一度跌破 4美元/盎司至 3.95 美元/盎司。第五階段，即 2000-2011 年間的金銀第二輪牛市。該階段，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破裂、恐怖主義抬頭、中東等地緣政治頻發(fā)、次貸危機引發(fā)國際金融危機，美聯(lián)儲大幅降息并實施多輪量化寬松政策，黃金 ETF 迅猛發(fā)展增加黃金投資需求，黃金價格持續(xù)上漲，黃金一度漲至 1920 美元/盎司的高位，12 年間漲幅達到 7倍。本階段又可以分為兩個小階段，即 2000-2008 年，國際金融危機爆發(fā)前的黃金牛市，以及 2008-2012年國際金融危機爆發(fā)后的黃金牛市，該階段亦是 20 世紀以來的最大牛市行情。受此影響，白銀價格亦進

7、入第二輪牛市，倫敦銀現(xiàn)從 5 美元/盎司附近持續(xù)拉升至最高的 48.7 美元/盎司附近。第六階段，即 2011 年至 2018 年 9 月的第二輪熊市。國際金價創(chuàng)出 1920 美元/盎司的歷史新高后，持續(xù)大幅回落，跌勢可謂是 30 年以來罕見，金銀熊市的聲音此起彼伏。本輪下跌是投資者偏好股市以及黃金 ETF 的持續(xù)減倉造成的技術(shù)性調(diào)整，國際投行不斷下調(diào)黃金價格預期以及投機資金的退出亦是起到了推波助瀾的作用；而究其根本原因則是美聯(lián)儲開始退出量化寬松政策并開始加息，引發(fā)黃金市場恐慌性拋 售。黃金價格最低跌至 1046 美元/盎司的低位。當然，該階段的尾聲，英國意外脫歐、中美貿(mào)易摩擦以及特朗普的逆行

8、倒施全球外交政策使得黃金一度走高，但是沒有改變金銀的整體弱勢走勢。除以上影響因素外，經(jīng)濟偏弱拖累白銀需求，白銀跌幅大于黃金，白銀最低跌至 13.6 美元/盎司附近。第七階段，2019 年至今的第三輪牛市，量化寬松+疫情沖擊，新的牛市開啟，白銀跟隨黃金上漲。美國經(jīng)濟走弱，美聯(lián)儲貨幣政策整體維持寬松狀態(tài)，這均利好金銀價格，金銀價格開始走強。而 2020 年新冠肺炎疫突如其來，侵襲各個國家，全球經(jīng)濟雪上加霜，陷入停滯乃至衰退。為了應對經(jīng)濟衰退、股市暴跌和金融市場流動性危機，美聯(lián)儲采取了有史以來最為寬松的貨幣政策。緊急降息至零利率，隨后開啟了無底線的量化寬松政策，資產(chǎn)負債表規(guī)模亦是從 4.2 萬億直接

9、飆升至接近 9 萬億。黃金價格雖然在 2020 年3 月因恐慌性拋售和流動性危機出現(xiàn)短暫的大幅回落，但是沒有改變整體的強勢行情，在 2020 年 7 月突破歷史高點，并在 8 月正式買入 2000 美元/盎司，8 月 7 日創(chuàng)出 2075.14 美元/盎司的歷史新高。白銀雖然被疫情和經(jīng)濟停滯拖累，一度跌至 2010 年以來的新低 12 美元/盎司，然隨后開始走強，一度接近 30 美元/盎司。2021 年本輪牛市的調(diào)整年，受美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向、德爾塔和奧密克戎等變異病毒等因素影響，白銀整體維持弱勢，從 30 美元/盎司跌至最低的 21.39 美元/盎司，下半年局部反彈亦沒有改變整體的弱勢；整體運

10、行區(qū)間為 21.39-30 美元/盎司。滬銀方面，亦維持相同的走勢，滬銀從 6085 元/千克跌至最低的 4588元/千克。二、2022 年上半年白銀市場行情回顧2022 年上半年，地緣政治局勢、美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整和經(jīng)濟衰退擔憂相繼成為白銀走勢的核心影響因素，另外通脹持續(xù)上漲以及有色金屬板塊走勢等因素亦影響白銀走勢。一季度，美聯(lián)儲開啟加息周期等貨幣政策調(diào)整逐步被市場所計價，俄烏地緣政治沖突不斷升級成為白銀走勢核心影響因素，倫敦銀現(xiàn)一度漲至 26.945 美元/盎司的高位。二季度，地緣政治局勢雖仍在惡化，但是對白銀走勢影響在弱化；高通脹下美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策，經(jīng)濟衰退擔憂逐步升溫，有色板塊出現(xiàn)

11、弱勢跡象，白銀表現(xiàn)弱勢，一度跌至20.43 美元/盎司的近兩年低位。2022 年上半年，倫敦銀現(xiàn)整體在 20.19-26.945 美元/盎司寬區(qū)間運行，跌幅達到 12.99%，表現(xiàn)弱于黃金；滬銀整體在 4454-5424 元/千克區(qū)間運行，跌幅為 6.67%；7 月初繼續(xù)走弱。2022 年上半年，滬銀表現(xiàn)強于倫敦銀現(xiàn)，主因在于人民幣的貶值影響，使得內(nèi)盤表現(xiàn)強于外盤。下面分季度回顧白銀上半年走勢。2022 年一季度， 白銀的運行邏輯和走勢緊跟黃金的運行邏輯和走勢。地緣政治局勢取代美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向因素，成為白銀走勢的核心影響因素；而美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期和落地均被市場所計價，能源危機帶來的通脹繼

12、續(xù)飆升壓力，對白銀亦形成利好影響；在地緣政治與政策收緊落地、以及其他諸多因素的共同作用下，白銀持續(xù)走強。倫敦銀現(xiàn)自年初的 22.65 美元/盎司，最高漲至 26.945 美元/盎司，最大漲幅達到 18.96%；季度漲幅依然維持在 6.4%。滬銀與倫敦銀現(xiàn)的走勢基本一致，從 4764 元/千克的低位持續(xù)走強，隨著地緣政治升級突破 5400 元/千克大關，最高漲至 5424 元/千克，季度最高漲幅達到 13.85%。2022 年二季度，高通脹背景下，美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策（美元指數(shù)和美債收益率再度走強），經(jīng)濟衰退擔憂逐步升溫，疊加有色板塊表現(xiàn)弱勢拖累白銀表現(xiàn)，白銀整體表現(xiàn)弱勢，倫敦銀現(xiàn)一度跌至 2

13、0.43美元/盎司的近兩年低位，6 月雖出現(xiàn)小幅反彈，但是整體仍然維持弱勢。二季度，倫敦銀現(xiàn)跌幅為 18.22%。滬銀整體在 4454-5339 元/千克區(qū)間運行，滬銀跌幅為 10.4%，跌幅小于倫敦銀現(xiàn)，主因在于二季度人民幣持續(xù)貶值，以人民幣計價的滬銀表現(xiàn)則強于倫敦銀現(xiàn)。7 月初，白銀繼續(xù)走弱，跌破 20 美元/盎司關口。圖 2倫敦銀現(xiàn)走勢回顧數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 3滬銀走勢回顧數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 4滬銀上半年成交情況統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind、第二部分 白銀供需基本面分析雖然金銀不分家，白銀緊跟黃金走勢，且與黃金具有相同的貨幣屬性、債券屬性和商品屬性，但是不同的是，白銀的商品屬性要強于黃

14、金的商品屬性，白銀更容易受到商品屬性的沖擊。從歷史走勢和經(jīng)驗分析來看，貨幣屬性和債券屬性往往決定了白銀的方向，而商品屬性則決定了白銀的漲跌幅度；當白銀的走勢與黃金出現(xiàn)較大的偏離時，便出現(xiàn)了明顯的套利機會。本章節(jié)將重點分析白銀的商品屬性，了解白銀的供需關系一、白銀屬性與用途綜述白銀是一種金屬單質(zhì)，元素符號為 Ag，具有富延展性，是導熱、導電性能很好的金屬。純白銀比重為 10.5，熔點 960.5，導電性能佳，溶于硝酸、硫酸中。銀在自然界中雖然也有單質(zhì)存在，但絕大部分是以化合態(tài)的形式存在。銀具有很高的延展性，因此可以碾壓成只有 0.3 微米厚的透明箔，1 克重的銀粒就可以拉成約兩公里長的細絲。因為

15、銀的導熱性和導電性強，在大多數(shù)行業(yè)中，白銀的應用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技術(shù)行業(yè)。白銀是在電子行業(yè)中得到廣泛的應用，尤其在導體、開關、觸點和保險絲上。白銀的主要用途依然是體現(xiàn)在工業(yè)方面，其次是攝影和珠寶銀器方面。工業(yè)方面，隨著全球?qū)τ谛履茉吹闹匾暎足y在光伏、新能源汽車等領域發(fā)揮了重要的作用。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2020 年光伏、汽車對于白銀的需求比重分別達到了 30%和 23%。而攝影用銀量相對穩(wěn)定，并且有逐步下降的趨勢。隨著全球?qū)τ谛履茉吹闹匾暢潭热遮呍鲩L，其可導致新能源成為下一輪白銀工業(yè)需求的增量。二、礦山和再生銀供應依然是白銀供給核心來源從世界白銀協(xié)會

16、提供的最新數(shù)據(jù)來看，受疫情影響，2020 年全球白銀產(chǎn)量大幅下滑，全球白銀產(chǎn)量為976.2 百萬盎司，較 2019 年減少了 42.50 百萬盎司，同比減少 4.17%，預計 2021 年全球白銀產(chǎn)量將恢復增長，并超過 2019 年，預計 2021 年全球白銀產(chǎn)量將達到 1056.3 百萬盎司，較 2020 年增加 80.1 百萬盎司，同比增長 8.21%。從供給的分項來看， 2020 年白銀礦山產(chǎn)量1為 784.4 百萬盎司，占白銀總供給量的比例為 80.35%，較2019 年減少 6%（即減少 48.8 百萬盎司）；預計 2020 年白銀礦山產(chǎn)量將達到 848.5 百萬盎司，增長比例將會達

17、到 8%。再生銀方面，2020 年再生銀產(chǎn)量為 182.1 百萬盎司，占白銀總供給量的比例為 18.65%，較 2019 年增加了 7%（即 11.6 百萬盎司）；預計 2020 年將達到 196.2 百萬盎司，增長比例將會達到 8%。供應商對沖方面，2020 年供應商對沖量為 8.5 百萬盎司，占白銀總供給量的比例為 0.88%，較 2019 年減少了 39%（即 5.4 百萬盎司）；預計 2020 年將達到 10 百萬盎司，增長比例將會達到 18%。政府沽售產(chǎn)量為 1.2百萬盎司，占白銀總供給量的比例僅為 0.12%，較 2019 年增加了 0.2 百萬盎司，預計 2020 年將達到 1.

18、5 百萬盎司。其他產(chǎn)量為 8.5 百萬盎司，較 2019 年減少了 5.5 百萬盎司，預計 2020 年將達到 10.1 百萬盎司。從供給分項來看，白銀礦山供應和再生金供應依然是白銀的核心供給，占白銀總供給的比例達到99%。礦山供應受疫情影響出現(xiàn)明顯下滑，而后疫情時代則逐步恢復到潛在增長水平。1 礦產(chǎn)白銀中大部分為伴生礦形式存在，主要與鉛鋅礦，銅礦、黃金礦伴生。根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年來自鉛鋅礦山、銅礦礦山、黃金礦山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量占礦產(chǎn)白銀總產(chǎn)量比例達 71%，其中來自鉛鋅礦的比例最高，達 32%。中國是全球最大鉛鋅生產(chǎn)國，國內(nèi)礦產(chǎn)白銀主要來自鉛鋅礦的副產(chǎn)白銀。全球白

19、銀供給數(shù)據(jù)分析表 1全球白銀供給數(shù)據(jù)分析分項/時間20122013201420152016201720182019202020礦山生產(chǎn)量795.9845.3881.9896.4899.4862.9848.4833再生銀216192.7175166.5164.5167.8供應商對沖量-10.72.2政府沽售產(chǎn)量3.61.71.2總供給1,015.50數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、三、工業(yè)和投資需求為白銀核心需求從世界白銀協(xié)會提供的最新數(shù)據(jù)來看，受疫情影響，2020 年全球白銀需求量大幅下滑，2020 年全球白銀需求量為 896.1 百萬盎司，同比減少 9.98%，較 2019 年減少了 99.3 百萬

20、盎司。隨著疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟持續(xù)復蘇， 2021 年全球白銀需求量將恢復增長，預計 2021 年全球白銀需求量將達到 1033 百萬盎司，較2020 年增加了 136.9 百萬盎司，同比增長 15.28%，且高于近十年需求量。全球白銀需求數(shù)據(jù)分析表 2全球白銀需求數(shù)據(jù)分析分項/時間2012201320142015201620172018201920202021F工業(yè)需求450.5460.8450457491.5518.7513.4514.6486.8光伏需求5550.548.454.193.7101.892.598攝影需求52.545.843.641.237.835.1珠寶首飾需求159186.9

21、192.8201.6188.4銀器需求40.746.553.657.9白銀投資需求241.9301.9284.6供應商對沖量40.429總需求9數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、從需求分項來看，2020 年白銀工業(yè)需求量為 486.8 百萬盎司，占白銀總需求的比例為 54.32%，較 2019 年減少了 5%（即減少 27.8 百萬盎司），預計 2021 年將達到 524 百萬盎司，漲幅將會達到 8%。工業(yè)需求中光伏需求持續(xù)增加，2020 年光伏需求達到 105 百萬盎司，占工業(yè)需求的比例達到 20%。攝影方面，白銀需求量為 27.6 百萬盎司，占白銀總需求的比例為 3.1%，較 2019 年減少了 5

22、.1 百萬盎司，預計 2021 年將達到 28.8 百萬盎司，增長比例達到 4%。珠寶領域白銀需求量為 148.6 百萬盎司，占白銀總需求的比例為 16.58%，較 2019 年減少了 51.7 百萬盎司，預計 2021 年將達到 184.4 百萬盎司，增長比例達到 24%。銀器領域白銀需求量為 32.6 百萬盎司，占白銀總需求的比例為 3.6%，較 2019 年減少了 29.5 百萬盎司，預計2021 年將達到 43.1 百萬盎司。白銀投資需求方面，需求量為 200.5 百萬盎司，占白銀總需求的比例為22.38%，較 2019 年增加了 14.8 百萬盎司，預計 2021 年將達到 252.

23、8 百萬盎司，增長比例達到 26%。表 3全球白銀投資需求分國家統(tǒng)計全球白銀投資需求分國家統(tǒng)計國家/時間2011201220132014201520162017201820192020最新變化率美國117.198.6119.1109.2120.599.65543.646.278.269%德國35.62327.119.52123.923.12534.142.625%印度48.854.187.4100.8110.436.540.55456.58.7-85%加拿大4.84.86.67.47.67.24.74.657.957%中國20.922.921.211.711.511.17.76.86.26.9

24、11%其他歐洲國家117.27.97.39.710.89.110.911.713.515%其他國家34.831.232.528.731.824.416.120.725.942.765%總投資273.1241.9301.9284.6312.6213.6156.2165.6185.7200.58%單位：百萬盎司數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、從需求分項來看，工業(yè)需求、投資需求和珠寶領域需求占據(jù)白銀需求的主導力量，占比達到 93.28%。其中工業(yè)需求雖然受到疫情的沖擊，但是依然保持穩(wěn)步增加態(tài)勢，而投資需求和珠寶領域需求則因為白銀價格走升而持續(xù)增加。后期需要重點關注工業(yè)需求和投資需求，工業(yè)需求則需要重點關注光

25、伏產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)對白銀的需求，預計兩個領域?qū)Π足y的需求將會逐年增加。從長遠來看，隨著光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，未來白銀的工業(yè)需求占比有望超過 70%。短期工業(yè)需求的邊際變化很難引起供需格局的真正變動。全球交易所庫存已經(jīng)超過白銀一年的需求量，疊加能夠回收的銀 幣、銀器、首飾等，與其他工業(yè)金屬存在本質(zhì)的不同。中長期來看，白銀價格更多黃金價格走勢相關，金融屬性提供方向，商品屬性提供波動，實物投資需求能夠一定程度指引白銀價格。圖 5白銀工業(yè)需求分項數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、四、白銀整體處于供過于求的態(tài)勢從世界白銀協(xié)會提供的最新數(shù)據(jù)來看，除 2013 和 2015 年，白銀需求因為投資需求大幅

26、增加而高于白銀供給外，近十年的其他年份，均是白銀需求小于白銀供給，呈現(xiàn)供過于求的基本面態(tài)勢。從商品屬性和價格邏輯出發(fā)，供過于求的基本面應該使得白銀價格出現(xiàn)持續(xù)的走弱，但是近三年白銀價格則是維持整體走升的態(tài)勢，這與供需基本面的表現(xiàn)相矛盾。說明白銀的供需對白銀價格的影響相對有限，而貨幣屬性和債券屬性影響下的黃金走勢成為白銀走勢的核心影響因素。全球白銀供需分析表 4 全球白銀供需平衡分析分項/時間20122013201420152016201720182019202總供給1,015.501,039.801,068.701,066.201,065.001,031.701,總需求985.11,071.2

27、01,024.601,070.40供需分析30.5-31.5數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、五、白銀礦山及生產(chǎn)國介紹圖 6世界前 30 大白銀生產(chǎn)礦山介紹數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、2020 年全球主要白銀生產(chǎn)國主要有墨西哥、秘魯、中國、智利、澳大利亞、俄羅斯、波蘭、美國等，其中墨西哥 2020 年白銀產(chǎn)量為 178.1 百萬盎司，全球排名第一，占總產(chǎn)量的比例為 18.24%；秘魯白銀產(chǎn)量為 109.7 百萬盎司，全球排名第二，占總產(chǎn)量的比例為 11.24%；中國白銀產(chǎn)量為 108.6 百萬盎司，全球排名第三，占總產(chǎn)量的比例為 11.12%；智利白銀產(chǎn)量為 47.4 百萬盎司，占全球白銀總產(chǎn)量的比例為 4

28、.9%；澳大利亞白銀產(chǎn)量為 43.8 百萬盎司，占全球白銀總產(chǎn)量的 4.5%；俄羅斯白銀產(chǎn)量占全球白銀總產(chǎn)量的 4.35%。墨西哥、秘魯和中國的白銀產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的比例為 40.6%；而前 10 個國家白銀產(chǎn)量占比達到 65%以上，相對比較集中。六、光伏產(chǎn)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)白銀需求分析光伏和新能源汽車的發(fā)展有望提升白銀需求。雖然隨著工藝改善和技術(shù)進步單位用銀量未來大概率將降低，但在全球推進碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機增量依然是光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。白銀是光伏電池的重要原料。光伏產(chǎn)業(yè)鏈始于原硅材料，加工為硅片后可制成光伏電池，光伏電池加工組成光伏組件，光伏組件構(gòu)建起光伏系統(tǒng)。白銀

29、在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，主要被用于硅片到光伏電池一環(huán)中，絲網(wǎng)印刷的部分。高純度銀粉在與玻璃粉和其他添加劑混合后制成光伏銀漿后用于電池正反兩面。電池正面運用絲網(wǎng)印刷技術(shù)鍍銀起到導電作用，反面鍍含銀漿料則有利于減少材料氧化。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）數(shù)據(jù)，預計“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機約 210-260GW。 CPIA 預測，2021 年全球光伏裝機 150-170GW，2022 年全球光伏裝機 180-225GW。預計到 2025 年，年光伏用銀量在樂觀情形下將增加 80 百萬盎司；中性情形下將增加 60 百萬盎司；悲觀情形下將增加 40 百萬盎司。雖然隨著工藝改善和技術(shù)進步，單位用銀量

30、未來將降低。但在全球推進碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機增量將成為光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。截至 5 月底，截至 5 月底，全國發(fā)電裝機容量約 24.2 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，風電裝機容量約 3.4 億千瓦，同比增長 17.6%；太陽能發(fā)電裝機容量約 3.3 億千瓦，同比增長 24.4%。1-5 月份，全國發(fā)電設備累計平均利用 1462 小時，比上年同期減少 69 小時。其中，火電 1720 小時，比上年同期減少 97 小時；核電 3081 小時，比上年同期減少 41 小時；風電 976 小時，比上年同期減少 78 小時。1-5 月份，全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資 1

31、470 億元，同比增長 5.7%。其中，太陽能發(fā)電 409 億元，同比增長248.7%。電網(wǎng)工程完成投資 1263 億元，同比增長 3.1%。除了光伏電池領域，白銀在新能源汽車領域的需求也有望實現(xiàn)可觀增長。新能源汽車，尤其是純電動汽車，在許多部件的應用中都需要白銀，包括鍍銀導線、觸點等。這有賴于白銀具有良好的導電性能、抗氧化性和抗腐蝕性。根據(jù)世界白銀協(xié)會的統(tǒng)計，傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車每輛約需 0.5-0.9 盎司的銀，混合動力車每輛約需 0.6-1.1 盎司，而純電動汽車每輛的用銀量則約為 0.8-1.6 盎司。世界白銀協(xié)會報告預計 2021 年汽車用銀需求將達到 61 百萬盎司，并將于 2025 年

32、升至 90 百萬盎司，接近光伏用銀的需求。與過去 5 年白銀供需平衡狀況相比，白銀逐年過剩量將呈現(xiàn)下降趨勢，整體方向上供需趨緊。未來隨著新能源經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，白銀具有在上漲趨勢中動力增強的潛力。當前白銀光伏需求的增量對于白銀供需平衡的改善，在絕對量上顯得較為有限，未來幾年大概率還是由波動更大的投資需求主導。第三部分 經(jīng)濟、政策與美債美元分析一、變異病毒肆虐依舊2022 年群體免疫難消疫情風險2020 年以來，新冠肺炎疫情成為全球核心系統(tǒng)性風險，經(jīng)貿(mào)、金融甚至是政治等各領域均受到不同程度的沖擊。2021 年，疫情風險的消退與疫苗的接種，對于經(jīng)貿(mào)金融和政治等各領域的修復至關重要，而德爾塔變異病毒和奧

33、密克戎變異病毒的出現(xiàn)再度引發(fā)新一輪的疫情沖擊，經(jīng)濟復蘇受到較大的擾動。2022 年初，奧密克戎變異病毒依然肆虐，美歐等主要經(jīng)濟體新增確診不斷刷新新高，全球當日新增一度接近 400萬例的高位，隨后逐步回歸到 100 萬例下方；國內(nèi)亦出現(xiàn)較為嚴重的疫情影響， 2022 年即便是群體免疫實現(xiàn)亦難以徹底結(jié)束疫情沖擊。從全球新增確診和累計確診趨勢圖來看，自疫情爆發(fā)以來，全球已經(jīng)經(jīng)歷了五輪疫情高峰。第一輪是從 2019 年底至 2020 年 9 月，新冠疫情從亞洲逐漸蔓延到歐美等全球主要經(jīng)濟體；第二輪是從 2020 年 10月至 2021 年 2 月上旬，歐美政府疫情防控不利疊加民眾防疫意識不足，歐美疫情

34、在天氣轉(zhuǎn)冷后迅速惡化；第三輪是從 2021 年 2 月下旬到 6 月中旬，先是歐洲三次疫情爆發(fā)，隨后政府的不作為、民眾的防疫意識不足疊加印度傳統(tǒng)節(jié)日的聚集影響，印度疫情大爆發(fā)，并且變異毒株異常增多，使得全球疫情形勢再度惡化；第四輪是從 2021 年 6 月下旬至 10 月初，從印度傳出的傳染性強和免疫逃逸特點的德爾塔變異毒株擴散到美歐亞等諸國，現(xiàn)有疫苗對德爾塔變異病毒的有效性明顯下降，然這一輪疫情在 8 月底出現(xiàn)見頂跡象，9 月和 10 月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)趨勢。第五輪是 2021 年 10 月下旬至今，奧密克戎變異病毒出現(xiàn)并開始全球蔓延，歐美等主要經(jīng)濟體新增確診人數(shù)均不斷刷新歷史新高，單日確診最高

35、達到 400 萬例。本輪疫情，確診病例數(shù)于 2022 年 2 月初開始回落，6 月底日均確診降至 60 萬左右。圖 7海外疫情趨勢走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind、當前，全球疫情風險仍未消除，特別是奧密克戎變異毒株的蔓延幾再變異，引發(fā)經(jīng)濟增速加快放緩。當前，疫情進展分化和變異病毒肆虐問題依然嚴重，并且歐美等國疫情防控措施的放松亦增加疫情的蔓延程度。疫情的好轉(zhuǎn)趨勢度，與變異病毒的蔓延和疫苗接種與分配等問題密切相關，疫苗的廣泛接種是新冠肺炎疫情進入尾聲的關鍵。另外，以英國為首的部分國家主動放松疫情管控與隔離措施，以實現(xiàn)群體免疫為主要目的，預計群體免疫將會逐步實現(xiàn)，當然實現(xiàn)的過程亦是艱難的。后疫情時代，疫情

36、的進展對貴金屬的走勢影響弱化。二、地緣政治擾動與政策收緊沖擊2022 年全球經(jīng)濟增速繼續(xù)下滑圖 8世界三大經(jīng)濟組織及歐盟經(jīng)濟預測統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind、疫情防控應對與疫苗接種速度決定了經(jīng)濟的復蘇路徑。中國采取最嚴格的社交管控措施控制疫情，經(jīng)濟復蘇亦是最為強勁，2020 年成為主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家；2021 年，因為基數(shù)問題和經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)化，并且實現(xiàn) 8.1%的漲幅。歐洲 2021 年疫情多次惡化，經(jīng)濟出現(xiàn)雙底衰退，隨著疫情的有效管控和協(xié)議脫歐后的市場修復，歐元區(qū) GDP 增長 5.4%；美國因疫苗的廣泛接種使得疫情出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，2021 年GDP 增長 5.7%，因為疫情的沖

37、擊而略不及預期。圖 9主要投行繼續(xù)下調(diào)歐美經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)來源：Wind、（一）主要經(jīng)濟體 GDP 預期分析2022 年，疫情沖擊影響依然存在，地緣政治局勢升級，能源危機、糧食危機與供應鏈瓶頸影響依然存在，貨幣政策收緊沖擊，全球經(jīng)濟增速大幅下滑難以避免。世界銀行和經(jīng)合組織下調(diào)全球經(jīng)濟增長前景，將 2022 年全球經(jīng)濟增長預測降至 2.9-3%；將 2023 年全球經(jīng)濟增長預測調(diào)降至 2.8-3%。預計三大官方組織下次發(fā)布經(jīng)濟預期將會進一步下調(diào)全球經(jīng)濟增速。下面從全球主要投行角度分析各國家經(jīng)濟走勢：全球方面，隨著 2021 年經(jīng)濟快速上漲后開始走弱，寬松政策的退潮對經(jīng)濟的拉動作用消退，地緣政治的惡化

38、（能源危機、供給危機、糧食危機等）和全球主要央行政策收緊會直接沖擊全球經(jīng)濟，而高基數(shù)亦會拖累GDP 同比表現(xiàn)，預計 2022 年全球經(jīng)濟將會下降至 2.8-3.2%。美國方面， 2022 年，政策加速收緊取代寬松政策，而地緣政治引發(fā)的能源危機、供應危機和通脹飆升等因素沖擊美國經(jīng)濟，全球經(jīng)濟景氣程度下降拖累美國外需，疊加基數(shù)的影響，美國 2022 年經(jīng)濟下行加速，或降至 2.5-2.8%的水平。隨著美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛風險，美國經(jīng)濟 2023 年經(jīng)濟將會進一步走弱。并且不排除出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的可能。中國方面，疫情對經(jīng)濟的供需兩面均造成明顯沖擊，但最艱難時期已過，未來經(jīng)濟修復有三方面值得關注。一是持

39、續(xù)的刺激措施之后，房屋銷售回升幅度。二是封控措施解除后，消費恢復的程度。三是復工復產(chǎn)推進對產(chǎn)出端的影響。預計產(chǎn)出修復速度短期將超過需求，暫認為當前趨勢仍為主動去庫存。而近兩個月疫情對經(jīng)濟影響超預期，二季度 GDP 或大幅降至年內(nèi)低位，對全年GDP 產(chǎn)生明顯拖累；2022 年 GDP 不排除降至 5 %下方可能。歐元區(qū)方面， 2021 年底歐洲四次疫情反彈，經(jīng)濟增長動力不足，地緣政治的惡化（能源危機、供給危機、通脹飆升等）會直接沖擊歐洲經(jīng)濟，疊加高基數(shù)和貨幣政策收緊影響，預計歐元區(qū) 2022 年GDP 將會降至 2.5-3%，亦不排除跌破 2.5%的可能。（二）經(jīng)濟衰退擔憂不斷升溫，大類資產(chǎn)出現(xiàn)

40、大幅調(diào)整一方面，能源危機、糧食危機和供應鏈危機繼續(xù)困擾全球經(jīng)濟，生產(chǎn)生活成本不斷增加，沖擊經(jīng)濟。另一方面，美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策，從需求端抑制通脹，但是亦對經(jīng)濟產(chǎn)生較大的沖擊，近期零售銷 售、新屋開工等美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱亦說明經(jīng)濟弱勢難免，美國經(jīng)濟衰退擔憂加劇，即便是沒有陷入經(jīng)濟衰退，但是經(jīng)濟超預期回落可能性大增。現(xiàn)在市場在擔心經(jīng)濟衰退問題，無論是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是貨幣政策轉(zhuǎn)向沖擊，亦包含供給端的沖擊，經(jīng)濟衰退擔憂仍在升溫，亦成為當前金融市場和商品市場波動的核心邏輯，大宗商品本輪牛市已經(jīng)接近尾聲，對于風險類資產(chǎn)仍有回落的較大空間，對于具有避險屬性的貴金屬，配置價值依然較高，建議繼續(xù)逢低配置

41、。三、美聯(lián)儲政策加速收緊抑制通脹 下半年或繼續(xù)加息 175BP疫情沖擊，市場恐慌，經(jīng)濟停滯。歐美央行迅速推出超寬松的貨幣政策，避免流動性危機發(fā)展為金融危機，更是降低經(jīng)濟危機的程度；主要經(jīng)濟體政府亦采取積極的財政刺激措施，從需求側(cè)調(diào)控經(jīng)濟，降低經(jīng)濟危機的影響。當前疫情控制和經(jīng)濟復蘇均取得進展，而 2020-2021 年寬松政策帶來的流動性泛濫和通脹高企等問題迫切需要解決，故美聯(lián)儲在 2021 年 11 月議息會議宣布縮減購債，正式進入政策緊縮階段。圖 10美聯(lián)儲貨幣政策進展分析圖數(shù)據(jù)來源：Wind、美聯(lián)儲 2021 最核心的五次政策轉(zhuǎn)變信號，1 月初的 12 月聯(lián)儲議息會議紀要、6 月的議息會議

42、聲明、7月議息會議聲明和 9 月議息會議以及鮑威爾講話，最重要的 11 月縮減購債政策調(diào)整，貨幣政策轉(zhuǎn)向預期對貴金屬市場均產(chǎn)生了較大的影響。2022 年四次議息會議，從釋放加息明確信號到開啟加息周期，然后加速加息（3 月加息 25BP，5 月加息 50BP，6 月加息 75BP），美聯(lián)儲將會繼續(xù)加速收緊貨幣政策。圖 11美聯(lián)儲寬松政策退出路徑展望數(shù)據(jù)來源：Wind、美聯(lián)儲 1 月議息會議強調(diào)將在 3 月初結(jié)束 QE，很快就會適當?shù)丶酉ⅲ⑶覍⒃诩酉⒑箝_始縮表。美 聯(lián)儲 3 月議息會議如市場預期加息 25BP，繼續(xù)加息將是適宜的，將在未來一次貨幣政策會議上開始縮表；大幅下調(diào) 2022 年GDP

43、預期至 2.8%，上調(diào)今明后三年 PCE 和核心PCE 通脹預期。美聯(lián)儲 5 月議息會議加息 50BP 并于 6 月開啟縮表周期，聯(lián)儲決定從 6 月 1 日開始以每月 475 億美元的步伐縮表，三個月內(nèi)逐步提高縮表上限至每月 950 億美元。美聯(lián)儲 5 月加息決議屬于鷹派范疇，然而鷹派程度弱于市場預期，或者說比市場預期更加溫和，使得市場出現(xiàn)買預期賣事實現(xiàn)象。美聯(lián)儲 6 月議息會議如期加息 75BP，這是 1994 年 11 月以來聯(lián)儲最大的單次加息幅度；聯(lián)儲承諾堅決將通脹率恢復到 2%，并重申認為持續(xù)加息是適當?shù)?，故?lián)儲接下來將會繼續(xù)加息抑制通脹。全面下調(diào)了 今后三年GDP 預期，上調(diào)今后三年

44、的失業(yè)率預期、今年的 PCE 和核心PCE 通脹預期。點陣圖方面，今后三年聯(lián)邦基金利率預期中值大幅上調(diào)至 3.4%，3.8%，3.4%，聯(lián)儲或在 2024 年開始降息。鮑威爾表示，加息 75BP 的舉措不會成為常態(tài)，為了使通脹恢復正常，下一次依然有可能加息 50 至 75BP，希望在年底前將利率維持在 3-3.5的緊縮性水平。美聯(lián)儲 6 月會議聲明整體偏鷹派，然而無論是最新的決定還是點陣圖的調(diào)整，已經(jīng)被市場所預期與計價，而鮑威爾講話相較于會議聲明偏鴿一些。對于美聯(lián)儲貨幣政策，關注焦點依然是通脹及通脹預期，美聯(lián)儲政策收緊對通脹抑制作用或不及預期，美聯(lián)儲 2022 年剩余時間或?qū)⒃俣燃酉?175B

45、P，還有四次會議，可能的路徑是 50-50-50-25 或者 75-50- 25-25；路徑的選擇則會根據(jù)通脹和通脹預期的表現(xiàn)進行調(diào)整，聯(lián)儲將會繼續(xù)前置加息幅度，預計后者實現(xiàn)的可能性大。四、美債收益率盤中突破 3.5%關口 下半年上漲空間有限自 2021 年 1 月 6 日美聯(lián)儲 12 月會議紀要釋放討論縮減購債規(guī)模的信號后，隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期不斷加強，十年期美債收益率開啟上漲趨勢，2022 年 6 月最高漲至 3.501 的近十年高位；6 月中下旬因為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整被市場所計價而小幅回落，但是依然穩(wěn)定在 3%上方，當前仍維持高位運行態(tài)勢。一般來說，國債收益率受到本國實際經(jīng)濟增速、

46、貨幣政策、通脹預期、國債市場供需平衡狀態(tài)和其他避險和資產(chǎn)配置需求等因素的影響，而不同類型的經(jīng)濟體以及不同的時期，不同因素的影響邏輯和程度均不同。對于美債而言，影響美債的其他因素主要是避險和資產(chǎn)配置等因素的影響，其走勢取決于美國實際經(jīng)濟增長情況、美聯(lián)儲貨幣政策、通脹預期和以“美國財政、全球配置以及避險需求”等因素主導的供求結(jié)構(gòu)?；凇懊x利率=實際利率+通脹” 的核心邏輯進行分析。一般而言，十年期美債收益率代表名義利率、十年期通脹指數(shù)國債（TIPS）代表實際利率，十年期美債收益率與 TIPS 收益率差值反映通脹。通過對十年期美債收益率與 TIPS 差值與美國通脹（CPI 同比）和布倫特原油價格（

47、一般認為原油價格變動與通脹預期變動密切相關，走勢相似度高）走勢進行對比分析發(fā)現(xiàn)，美債收益率與 TIPS 差值與布倫特原油價格的相關度顯著高于與美國通脹的相關度，故名義利率和實際利率的差值為通脹預期更為準確。故名義利率與實際利率之間的關系則調(diào)整為“名義利率=實際利率+通脹預期”，而通脹預期的變動與原油價格變動顯著性強。故影響十年期美債收益率變動的核心因素則是通脹預期和實際利率。圖 12 美債收益率邏輯分析數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 13十年期美債收益率走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、美債收益率由實際利率（TIPS 收益率）與通脹預期組成，貨幣政策影響的是名義利率進而影響實際利率，而對通脹預期影響有限，原

48、油價格的走勢對通脹預期會產(chǎn)生直接的影響。實際利率一般是受到不確定性、經(jīng)濟與貨幣政策三重影響。縮減購債的貨幣政策落地后，加息預期、經(jīng)濟因素與疫情因素將成為 10 年期 TIPS 收益率走勢的關鍵。故美債收益率需要關注的點為美國經(jīng)濟、美國疫情、國際原油價格和美聯(lián)儲加息預期及路徑。2022 年上半年，美國經(jīng)濟相對于歐洲仍有比較優(yōu)勢，美聯(lián)儲貨幣政策比歐洲央行鷹派，故支撐美債收益率持續(xù)上行；下半年通脹有高位小幅回落的趨勢，美歐政策差有收窄預期，對收益率形成負面的影響，并且基于負債壓力過大，美聯(lián)儲和美國政府亦不會希望美債收益率漲幅過高。受美聯(lián)儲加速加息影響，美債美元均表現(xiàn)強勁，美債收益率一度突破 3.5%

49、關口，上方阻力位進一步上調(diào)至 3.8-4%的位置，突破該關口的可能性小。十年期美債收益率已經(jīng)接近頂部，進一步上漲的空間相對有限，下半年隨著美聯(lián)儲加息政策落地，十年期美債收益率不排除高位回落的可能，下方關注維持 2.5-2.6 支撐區(qū)間。五、美元指數(shù)強勢上漲2022 年前高后弱概率大圖 14美元指數(shù)、聯(lián)邦基準利率與美債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊預期支撐美元指數(shù)，疊加地緣政治局勢再度緊張，歐元弱勢利多美指，美元指數(shù)上半年持續(xù)上漲，從年初的 95.65 一度漲至 105.79 的近二十年高位。隨著美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊預期被市場所計價，歐洲央行收緊貨幣政策預期升溫提振歐元利空美

50、元指數(shù)，美元指數(shù)高位小幅回落，但是依然維持在 104 上方。2021 年初以來，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期不斷加強，從貨幣政策調(diào)整預期加強、縮減購債、開啟加息周期至當前加速加息和縮表預期；美國貨幣政策比歐洲偏鷹，美國疫情控制比歐洲更有效，美國經(jīng)濟比歐洲強勁且有韌性；地緣政治沖擊下歐元英鎊持續(xù)走弱和避險需求，均利好美元美元指數(shù)。美元指數(shù)從 89.2 的位置持續(xù)上漲。5 月中下旬，美元指數(shù)短期高位回落，5 月底更是跌至 102，諸多因素共同拖累美元指數(shù)表現(xiàn)。第一，美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策支撐美元持續(xù)走強，然而美指此前已呈現(xiàn)明顯超買跡象，隨著政策收緊預期被市場計價，對于美指形成利多出盡影響。第二，美聯(lián)儲希

51、望通過加息抑制商品和服務的過度需 求，也希望供應鏈瓶頸問題能得到緩解，有效抑制通脹；然貨幣政策變化和通脹變化之間存在較長時間滯后，加速收緊貨幣政策增加美國經(jīng)濟衰退擔憂，特別是美國 4-5 月宏觀數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)弱勢，加劇了對美經(jīng)濟可能放緩的擔憂，對美元形成直接利空影響。第三，歐洲央行幾乎所有公開發(fā)言的歐洲央行政策制定者都支持 7 月份加息，這將是歐洲央行 10 多年來的首次加息，歐洲央行鷹派政策轉(zhuǎn)向支撐歐元觸底反彈（美歐政策差收窄），對美指形成強利空影響。但是 5 月通脹超預期刷新近四十年高位和美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策等因素推動，美元指數(shù)再度走強，并且刷新近二十年高位至 105.8。當前來看，上述因

52、素的影響依然存在，美聯(lián)儲貨幣政策超預期加速收緊提振美元指數(shù)，美元指數(shù)整體態(tài)勢仍未發(fā)生明顯變化，美元短期內(nèi)仍將維持高位運行態(tài)勢，但是上方空間已經(jīng)非常有限，上方關鍵阻力位為 106.8-107，即便美聯(lián)儲再度出現(xiàn)超預期鷹派表現(xiàn)，美元指數(shù)突破 110 的可能性亦相對較小。從中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向雖然仍偏鷹，但是加速收緊預期逐步被市場計價；地緣政治沖突明朗和歐貨幣政開始釋放收緊信號后均支撐歐元走強，利空美指；美元下半年震蕩偏弱可能性大， 2022 年美指核心運行區(qū)間為 95-107，整體呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。圖 15美元指數(shù)走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、第四部分 政策、通脹影響白銀邏輯分析一、 美聯(lián)儲

53、貨幣政策轉(zhuǎn)向與白銀行情演繹分析對比美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模變動和倫敦白銀價格的歷史走勢數(shù)據(jù)，可以得到以下的結(jié)論：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的增加往往伴隨著白銀價格的上漲，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模趨于穩(wěn)定或者小幅回落之際，白銀價格亦會出現(xiàn)回落；當美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向被市場消化或者落地之際，白銀價格往往出現(xiàn)利空出盡反彈行情。回顧美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和黃金價格 2000 年以來的數(shù)據(jù)，可以具體分析兩者的關系。2008 年 9 月-2011 年 9 月，面對金融危機，美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策，釋放流動性，資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅增加，從9000 億美元漲至 29000 億美元，倫敦銀現(xiàn)價格亦跟隨黃金走升，從 8.5 美元/盎

54、司一路飆漲至 49.8 美元/盎司。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，除美聯(lián)儲以外，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發(fā)的經(jīng)濟金融危機、地緣政治危機帶來的負面影響；長期寬松下，通脹預期抬升、實際利率下行、美元指數(shù)走弱，白銀跟隨黃金呈現(xiàn)大牛市。2012 年底-2014 年中，雖然美聯(lián)儲實施第四輪 QE，資產(chǎn)負債表規(guī)模繼續(xù)增加，但是白銀沒有出現(xiàn)對應的上漲，當然在很大程度上避免了金銀的深度回落。這一階段前處于后金融危機時期，美國經(jīng)濟回暖，貨幣政策轉(zhuǎn)向，第三輪 QE 結(jié)束，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經(jīng)濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，白銀跟隨黃金亦快速下跌，進入熊市區(qū)間。故寬松的貨幣政策亦促進了

55、白銀的相對漲幅。2019 年下半年至今，美聯(lián)儲開啟了新一輪的量化寬松政策，而新冠肺炎疫情的爆發(fā)則是使得美聯(lián)儲進入超級量化寬松時代，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模亦是急劇大幅增加，從初期的 4 萬億漲至當前接近 9 萬億，仍有進一步上漲的趨勢；這一階段，疊加疫情風險所帶來的避險需求，白銀先是因為疫情沖擊出現(xiàn)大幅回落，隨后則是持續(xù)的上漲，最高漲至 30 美元/盎司。超寬松的貨幣政策所帶來的貨幣超發(fā)和流動性泛濫使得白銀跟隨黃金價格出現(xiàn)大幅上漲。2014 年下半年-2019 年初，美國經(jīng)濟進入繁榮期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模亦相對穩(wěn)定，沒有進一步的釋放流動性，白銀跟隨黃金亦從急速下跌的熊市逐步轉(zhuǎn)向震蕩市。而 201

56、1 年 9 月-2012 年 7 月，是美聯(lián)儲第四輪 QE 前的、短暫的貨幣政策相對正常時期，該階段白銀價格從高位回落，雖然有經(jīng)濟好轉(zhuǎn)與市場風險偏好等其他因素的反向沖擊，但是貨幣政策的收緊（第三輪 QE 的結(jié)束）或是其大幅回落的核心影響因素。2021 年 1 月 6 日，隨著美聯(lián)儲 12 月議息會議紀要顯示美聯(lián)儲開始討論寬松貨幣政策的退出路徑，釋放貨幣政策調(diào)整的鷹派信號后，白銀亦是跟隨黃金價格走弱，亦說明黃金行情對美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的敏感性。通過美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和金銀價格走勢的具體分析，可以得到美聯(lián)儲貨幣政策和金銀價格走勢的相關關系，當前美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)在路上，金銀價格亦持續(xù)的回落

57、，這符合兩者的關聯(lián)性。一旦美聯(lián)儲貨幣政策趨于穩(wěn)定或者落地后，金銀或在流動性泛濫等因素的推動下再度走強。從 2004-2006 年美聯(lián)儲加息周期和 2015-2018 年美聯(lián)儲加息周期前后，貨幣政策調(diào)整和白銀走勢分析來看，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期加強之際，如縮減購債和加息預期升溫之際，白銀維持弱勢，當貨幣政策調(diào)整被市場消化或者落地之際，白銀往往走出利空出盡反彈的行情。這與 2021 年美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整與白銀走勢相一致，2021 年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期不斷升溫，從縮減購債政策調(diào)整預期加強到加息預期加強再到出現(xiàn)縮表預期，白銀維持弱勢；當政策調(diào)整落地后，白銀則開始利空出盡低位反彈行情。這一規(guī)律走勢在

58、接下來的時間內(nèi)仍適用，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整預期升溫之際對貴金屬形成較大的壓力，當貨幣政策調(diào)整落地時，貴金屬則會開啟利空出盡反彈的行情?；诋斍皩γ缆?lián)儲貨幣政策的調(diào)整預期，我們認為當美聯(lián)儲釋貨幣政策意外的調(diào)整對金銀價格形成直接利空；然而美聯(lián)儲縮債和加息預期一旦落地，金銀將會再度回歸上漲行情。2022 年貨幣政策的逐步轉(zhuǎn)向?qū)τ诮疸y的影響依然存在；但是美聯(lián)儲近期釋放的天量流動性，依然沒有被市場所完全消化，超發(fā)的貨幣和泛濫的流動性依然會支撐著金銀，故金銀價格雖然會局部回調(diào)，但是回調(diào)的幅度會相對有限。當然白銀亦會受到工業(yè)需求和有色板塊的拖累。二、美債與白銀邏輯分析美債實際是絕大多數(shù)固定收益的基礎，也是目前

59、貨幣市場穩(wěn)定的基石，代表著市場無風險收益率，進一步影響當下的金融和非金融資產(chǎn)的合理定價，市場上金融資產(chǎn)的價格等于無風險收益率+風險系數(shù)*該資產(chǎn)的風險因子。由于每個國家的國家信用不同，以及考量匯率波動對收益帶來的損益，以及不同期限產(chǎn)生的時間成本，而產(chǎn)生了各國各異的國債收益率。持有國債等于持有長期的無風險票據(jù)，這也是包括險資在內(nèi)的很多金融機構(gòu)的收益主要來源?；谌祟愡x擇和歷史沉淀因素，黃金被視為零息債券，并且被所有的經(jīng)濟體所接受，其地位更是高于美債，具有超主權(quán)債券的屬性，所以黃金具有債券屬性，也是基于債券屬性，衍生出了避險屬性。而白銀亦有債券屬性，緊跟黃金的走勢2021 年，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期

60、不斷加強，美債收益率持續(xù)走強，具有零息債券屬性 的貴金屬受到拋售，資金從美債和貴金屬市場流出，流入風險資產(chǎn)市場，主要在于市場的風險偏好向好，具有避險屬性的美債和貴金屬的配置價值偏低，故美債和貴金屬價格均出現(xiàn)回落。2022 年，美債收益率持續(xù)上漲，而黃金并沒有出現(xiàn)持續(xù)走低，這并非說明美債收益率和白銀間的關聯(lián)性失效了，而是有地緣政治和通脹等其他因素支撐白銀價格，美債收益率波動短期對白銀的影響力依然存在；在未來的時間里，美債收益率特別是實際收益率和白銀之間的關聯(lián)性依然存在。圖 16白銀價格美債收益率走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、金銀投資要注重策略與目的，絕大多數(shù)投資者交易金銀是賺低買高賣的資本利得收益