1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 大宗商品周期復(fù)盤 5 HYPERLINK l _TOC_250006 商品周期受到經(jīng)濟周期波動的影響 5 HYPERLINK l _TOC_250005 三輪商品周期概述 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三輪商品周期不同種類的商品價格表現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 本輪大宗商品周期的演變路徑 16 HYPERLINK l _TOC_250002 本輪大宗商品漲價成因 16 HYPERLINK l _TOC_250001 本輪商品周期的演變 18 HYPERLINK l _TOC_250000

2、 風險提示 19圖表目錄圖 1：美國庫存周期 6圖 2：中國庫存周期 6圖 3：庫存周期的四個階段 6圖 4：朱格拉周期的經(jīng)濟基本面循環(huán) 7圖 5：主要國家設(shè)備投資占比 7圖 6：加入 WTO 后第三產(chǎn)業(yè)占比逐年提高 8圖 7：主要經(jīng)濟體的設(shè)備投資增速呈現(xiàn)較強的同步性 8圖 8：中國歷年出生人數(shù) 8圖 9：中國歷年城市建成區(qū)面積 8圖 10：CRB 和美元指數(shù)呈現(xiàn)反向關(guān)系 9圖 11：能源收盤價（Wind 分類） 13圖 12：非金屬建材收盤價（Wind 分類） 13圖 13：谷物收盤價（Wind 分類） 14圖 14：貴金屬收盤價（Wind 分類） 14圖 15：化工品收盤價（Wind 分類

3、） 14圖 16：煤焦鋼鐵收盤價（Wind 分類） 14圖 16：農(nóng)副產(chǎn)品收盤價（Wind 分類） 14圖 17：軟商品收盤價（Wind 分類） 14圖 18：油脂油料收盤價（Wind 分類） 15圖 20：國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先海外約一個季度 16圖 21：政策導(dǎo)向不同導(dǎo)致國內(nèi)出口持續(xù)超預(yù)期 16圖 22：定價權(quán)在海外的商品價格領(lǐng)先上行 16圖 23：定價權(quán)在國內(nèi)的商品在碳中和預(yù)期下加速上行 16圖 24：原油價格恢復(fù)至疫情前水平 17表 1：周期的劃分與主要指標 5表 2：庫存周期的四個階段 5大宗商品周期復(fù)盤商品周期受到經(jīng)濟周期波動的影響大宗商品周期受到實體經(jīng)濟供需端和美元走勢影響，與經(jīng)濟周期

4、相關(guān)度較高。供需錯位中短期來源于基欽周期和朱格拉周期的疊加，長遠期來源于庫茲涅茨周期和康德拉季耶夫周期的支撐。自上世紀 90 年代以來，世界一直處于康波周期的底部。美元走勢效應(yīng)來源于美聯(lián)儲根據(jù)本國經(jīng)濟狀況進行貨幣政策調(diào)整，通過其世界貨幣的地位對世界貿(mào)易產(chǎn)生影響。表 1：周期的劃分與主要指標周期長度振幅主要驅(qū)動因素關(guān)鍵指標庫存周期（基欽周期）3-4 年有限庫存（占美國 GDP約 6%）庫存資本支出周期（朱格拉周期）7-10 年可能較大資本性支出（占美國 GDP 約 10%）產(chǎn)能利用率， 上市公司預(yù)期收益率等房地產(chǎn)周期（庫茲涅茨周期）15-25 年可能非常大房屋建造及房價的財富效應(yīng)（全球房屋價值與

5、全球 GDP 之比約為250%）房價收入比，房價租金比，地產(chǎn)價值與 GDP 之比等長周期（康德拉季耶夫 周期、康波周期）50-60 年非常大科學技術(shù)發(fā)展，生產(chǎn)技術(shù)革命，資本聚集-資料來源：公開資料，長城產(chǎn)業(yè)研究院庫存周期庫存周期是最常見的短期影響供需端錯配的一類周期。自 1993 年以來，美國經(jīng)濟先后經(jīng)歷了九輪庫存周期，平均每輪庫存周期持續(xù)約 33 個月。1996 年以來，我國總共經(jīng)歷 7次庫存周期，平均每輪庫存周期持續(xù)約 38 個月。庫存周期通常被劃分主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個階段。表 2：庫存周期的四個階段庫存周期造成原因企業(yè)信心主動去庫存需求回落企業(yè)對未來經(jīng)濟狀況

6、的預(yù)期悲觀，不得不主動降低庫存以改善自身資金狀況被動去庫存需求觸底反彈企業(yè)依然謹慎，需求逐漸超過企業(yè)的預(yù)期，此時企業(yè)的庫存進一步下降主動補庫存需求已連續(xù)多月反彈企業(yè)對未來逐漸樂觀，企業(yè)的庫存也已降至較低水平，企業(yè)逐漸補充庫存以應(yīng)對需求的反彈被動補庫存需求開始下滑企業(yè)依然樂觀，需求逐漸低于企業(yè)的預(yù)期，此時企業(yè)的庫存進一步上升資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 1：美國庫存周期圖 2：中國庫存周期20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.001993-011994-061995-111997-041998-092000-022001-072002-122004-

7、052005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-12-20.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.001996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-030.00-5.00美國:全部制造業(yè):存貨量:同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨

8、:累計同比:季(平均值)資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 3：庫存周期的四個階段需求庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存被動補庫存資料來源：公開資料，長城產(chǎn)業(yè)研究院設(shè)備投資周期朱格拉周期衡量設(shè)備投資周期，可將設(shè)備投資增速和設(shè)備投資占 GDP 比重作為識別朱格拉周期的基本識別變量。全球主要經(jīng)濟體設(shè)備投資周期呈現(xiàn)出較強的同步性，中國在本世紀經(jīng)歷兩輪設(shè)備投資周期（2002-2011 年、2011 年至今）。本世紀以來，隨著中國加入 WTO、成為世界工廠以及世界各國貿(mào)易不斷融合，主要經(jīng)濟體設(shè)備投資周期趨向同步。第一輪設(shè)備投資周期中，中國制造業(yè)不斷壯大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善，

9、第三產(chǎn)業(yè)比重上升。2004 年中國固定投資資產(chǎn)完成額同比增加 30.3%，增速率先到達峰頂；2005 年日本私人企業(yè)設(shè)備投資同比年增速登頂 7.6%；2007 年美國國內(nèi)私人投資總額到達最高，為 13.3%。第二輪設(shè)備投資周期中， 2011 年之前美國和日本設(shè)備同比增速為負在 2011 年回復(fù)至 0，可認為全球設(shè)備投資需求在 2011 年觸底，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)不斷進步。2015 年設(shè)備投資占 GDP 觸頂，為 15.9%，此后設(shè)備置換速度下降。中國目前正處于兩輪設(shè)備投資周期之交。圖 4：朱格拉周期的經(jīng)濟基本面循環(huán)需求觸底，固定資產(chǎn)投資和資本開支先入低谷，企業(yè)產(chǎn)能過剩進行調(diào)整新周期開始，設(shè)備

10、更換高 峰，固定成本投資和資本刺激需求和生產(chǎn)通貨膨脹導(dǎo)致需求下降，經(jīng)濟發(fā)展放緩需求不斷增加導(dǎo)致價格上 漲，生產(chǎn)成本增加資料來源：公開資料，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 5：主要國家設(shè)備投資占比（陰影處為相同時期）資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 6：加入 WTO 后第三產(chǎn)業(yè)占比逐年提高圖 7：主要經(jīng)濟體的設(shè)備投資增速呈現(xiàn)較強的同步性 60.0 403020100-10-2050.040.030.020.010.00.0第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)-30中國:設(shè)備工具器具購置同比增速美國私人設(shè)備投資同比增速日本:私人企業(yè)設(shè)備投資同比增速 資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院庫

11、茲涅茨周期中國從上世紀末起正經(jīng)歷一次庫茨涅茲周期，當前正處于下行期。庫茲涅茨周期以建筑業(yè)的興旺和衰落這一周期性波動現(xiàn)象為標志加以劃分，一定程度上能反應(yīng)人口周期。上世紀 80 年代第三輪嬰兒出生潮、1998 年住房貨幣化改革以及城市化進程加速共同促成此輪庫茨涅茲周期的啟動。計劃生育的實施和人口紅利逐漸消失，當前中國正處于此輪周期尾部。圖 8：中國歷年出生人數(shù)圖 9：中國歷年城市建成區(qū)面積 3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00194919541958196219661970197419791983198719911995199

12、920042008201220160.00出生人數(shù)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00城市建成區(qū)面積:環(huán)比(百分比變化) 資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院美元走勢美元指數(shù)是影響國際定價大宗商品的重要定價因素。美元指數(shù)計算美元和一籃子貨幣綜合變化比例，強勢（弱勢）美元會削弱（增強）全球范圍內(nèi)大宗商品的總需求。從 2002年至 2007 年 9 月，美元指數(shù)從 120 跌落至 80 以下，同期CRB 現(xiàn)貨指數(shù)進入長期上升通道。2014 年至 2015 年，商品價格大幅度下跌。2020 年至今，美元指數(shù)再次走弱

13、，商品價格重新上揚。圖 10：CRB 和美元指數(shù)呈現(xiàn)反向關(guān)系37,000.00130.0032,000.00120.0027,000.0022,000.0017,000.00110.00100.0090.0080.002000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-0112,000.00

14、70.00CRB現(xiàn)貨指數(shù)美元指數(shù)資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院三輪商品周期概述90 年代以來，全球一直處于長波的底部，在長波環(huán)境較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，2005 年以來，其他不同經(jīng)濟周期影響效果疊加下，全球經(jīng)歷了三輪主要的商品周期。第一輪商品周期處于第一輪設(shè)備投資周期內(nèi)的上升階段和庫茨涅茲周期的上升階段。由于中國加入 WTO后總需求劇增，庫存周期下行期效果減弱，上升期和設(shè)備投資周期以及庫茨涅茲周期同向加強構(gòu)成此輪商品周期走勢。第二輪商品周期則處于設(shè)備投資周期下行階段和庫茨涅茲周期上升階段，總體向上力量弱于第一輪商品周期。第三輪商品周期處于第二輪設(shè)備投資周期上升階段和庫茨涅茲周期觸頂階段，總體向上

15、力量弱于第一輪商品周期。而目前，我們正處于第四輪商品周期的上行期。第一輪商品周期（2005-2008 年）供需端差異是此輪周期開始與結(jié)束的核心原因。第一輪商品周期的啟動源于美國經(jīng)濟復(fù)蘇及中國加入 WTO 后利好因素的不斷釋放。伊拉克戰(zhàn)爭結(jié)束后，企業(yè)信心迅速恢復(fù)，促進投資增長，同時政府頒布減稅計劃，結(jié)合美聯(lián)儲采取的低利率政策以及弱勢美元利好出口，美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇。2001 年，中國加入 WTO 后，全球貿(mào)易合作進一步加強，逐步釋放巨大消費需求，全球經(jīng)濟共振促成商品牛市。大宗商品價格從 2005 年第二季度開始緩慢上行，2007 年開始加速上行，最終墜落于金融危機。值得注意的是，由于國內(nèi)外政策的背

16、離，國內(nèi)大宗商品價格先于海外定價商品見頂。從 2007 年 7 月起，中國 CPI 同比快速攀升，從 1.0%快速上漲至 5.6%，通貨膨脹加速。央行開始收緊貨幣政策，全年十次上調(diào)存款準備金率，六次上調(diào)存貸款基準利率，并在 12月的中央經(jīng)濟工作會議中定調(diào)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。而美國受困于次級貸款引起的流動性危機，從 2007 年 9 月 18 日開啟自 2003 年 6 月以來首次降息，并在年底前降息至 4.75%，不久海外商品價格開始大幅下挫，價格峰值遲于國內(nèi)約 4 個月。第二輪商品周期（2009-2011 年）2008 年金融危機后，為了刺激經(jīng)濟重啟，美聯(lián)儲分別于 2008 年 11 月和 20

17、11 年 11 月推出兩輪 QE，分別為 17250 億和 6000 億美元。第一輪 QE 扭轉(zhuǎn)商品價格頹勢，使之進入上升通道，第二輪 QE 加速商品價格上升，促使商品價格基本恢復(fù)至金融危機前水平。而后，2011 年歐債危機引發(fā)國際資本對避險資產(chǎn)的需求升高，疊加匯率因素，國際定價商品價格重度下挫。國內(nèi)方面，為危機后進一步擴大內(nèi)需，促使經(jīng)濟軟著陸，中央于 2008 年末提出“四萬億”一攬子計劃，2009 年全年維持擴張性財政和貨幣政策。隨后 2010-2011 年貨幣政策逐漸收緊，國內(nèi)定價商品價格逐漸下行。金融危機后國內(nèi)外經(jīng)濟刺激政策差異導(dǎo)致商品價格分化，在這輪周期中，國內(nèi)定價商品價格僅存在一輪

18、上漲行情并保持高位震蕩，而海外定價商品則有兩波主升浪，直至 2011年 2 月才見頂回落。第二輪商品周期內(nèi)國際供需關(guān)系指標總體平穩(wěn)，對比時間節(jié)點和商品價格走勢，可以判斷此輪商品周期觸發(fā)于危機后政策實施，消弭于歐債危機。第三輪商品周期（2016-2018 年）海外方面，供需指標緩步上升預(yù)示全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇。海外定價商品價格從 2016 年初緩慢上漲，總體于 2018 年 8 月確定頂點，復(fù)蘇周期長于國內(nèi)。2018 年 9 月，先行指標顯示增長預(yù)期的放緩，市場預(yù)期指數(shù)顯示悲觀預(yù)期，兩者共同疊加終結(jié)此輪商品周期。國內(nèi)方面，由于需求端刺激政策逐漸失效，2015 年底中央政府提出并實施供給側(cè)改革，通過去產(chǎn)

19、能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等舉措優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，國內(nèi)定價商品價格從 2016年初開始緩慢爬升，2017 年 9 月登頂回落，確定頂部時間依舊領(lǐng)先于海外定價商品。對比國內(nèi)外價格走勢變化，全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，此次供需關(guān)系調(diào)整是國內(nèi)定價商品價格走勢的重要原因。本輪商品周期受益于全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇和國內(nèi)供給側(cè)改革，終止于增長放緩和市場悲觀預(yù)期。三輪商品周期不同種類的商品價格表現(xiàn)能源類商品自 2006 年底起，受第一輪商品周期的影響，能源類商品價格大幅攀升，而后在經(jīng)濟危機時大幅下挫，止跌于 963 點附近。隨后，源于全球強刺激政策帶來的第二輪商品周期，能源類商品價格再次迅速攀升并長期緩跌至 2015

20、 年底結(jié)束，此后世界經(jīng)濟的長期低迷使原油需求量不斷下降。2016 年以來世界經(jīng)濟弱復(fù)蘇，第三輪商品周期引導(dǎo)能源需求上升，而后 2020 年受新冠疫情影響重新低迷。在中國率先復(fù)產(chǎn)復(fù)工以及美國 QE 拉動世界經(jīng)濟后，能源商品價格掉頭向上。原油作為能源大類乃至所有大宗商品中最重要的構(gòu)成，其走勢基本趨同于大宗商品總走勢。非金屬建材類商品2009 年底起，受第二輪商品周期影響，金融危機后非金屬建材類商品價格持續(xù)下降，在2010 下半年短暫回溫后，又于 2011 年起長期緩跌至 2016 年。自 2016 年以來，受益于供給側(cè)改革及相關(guān)政策和行業(yè)運行規(guī)律演變，第三輪商品周期支撐非金屬建材行業(yè)價格震蕩上升。

21、此后，隨著非金屬建材行業(yè)進入“新均衡”第二階段，“穩(wěn)”成為行業(yè)運行的主基調(diào)并有望延續(xù)，但在 2020 年初受疫情及雨季降水影響下減緩節(jié)奏，2020 年 5 月后非金屬建材積壓需求開始釋放，價格快速上升。谷物類商品自 2005 年開始，第一輪商品周期中，谷物價格在 500 點附近寬幅度震蕩。2008 年后半年，受經(jīng)濟危機影響以及 G8 同意成立谷物儲備制度，谷物價格大幅下降，此后除 2011 美國春播延遲利好亞洲谷物價格小幅度上升外，一直保持平穩(wěn)波動。2015 年，谷物需求疲軟，收獲壓力沉重，價格短暫低迷。自 2016 年起，第三輪商品周期中，受益于全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇與供應(yīng)改善，谷物持續(xù)上升，并在近

22、期達到新高度。貴金屬類商品2008 年初，貴金屬商品受金融危機的影響價格大幅下降，但在 2008 年底，由于美元疲弱和通貨膨脹等，貴金屬商品價格持續(xù)攀升，持續(xù)上漲局勢也同樣受益于 2010 年美國等經(jīng)濟體推行的量化寬松貨幣政策。第二輪商品周期，2012 年底后由于美國經(jīng)濟確認復(fù)蘇以及歐債危機等，貴金屬價格一度暴跌后趨于平緩下落。隨后，自 2016 年起，第三輪商品周期中全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇，貴金屬行業(yè)價格相對穩(wěn)定并與 2019 年開始穩(wěn)步小幅度上升?；ゎ惿唐纷?2005 年起，受第一輪商品周期的影響，化工類商品價格大幅攀升，而后 2006 年開始下挫，止跌于 871 點附近。隨后，化工類商品價格寬

23、幅度波動并在經(jīng)濟危機時再次大幅下挫。2009 年起，第二輪商品周期期間，受天氣、需求的逐步恢復(fù)以及節(jié)能減排等因素影響，化工類商品價格逐步回溫。2011 年初開始，化工行業(yè)下游需求不振，化工類商品價格長期緩跌至 2015 年底結(jié)束。2016 年以來世界經(jīng)濟弱復(fù)蘇，原油價格持續(xù)上漲帶動化工類商品價格緩步上升，后在新冠疫情影響下小幅度低迷。2020 年 5 月后，受原油價格反彈以及化工產(chǎn)品需求增加影響，化工類商品價格掉頭向上。煤焦鋼礦類商品2009 年年初，煤焦鋼礦類商品價格先短暫大幅攀升后，受金融海嘯沖擊以及全球經(jīng)濟陷入衰退的影響，又逐步大波動跌落至最低點(約 292 點)。2016 年以來國內(nèi)供

24、應(yīng)側(cè)改革下去庫存、去杠桿和穩(wěn)增長，第三輪商品周期支撐煤焦鋼礦類商品需求，煤焦鋼礦類商品價格大波動上升并逐漸平穩(wěn)。2020 年中旬疫情基本控制后，市場需求逐步好轉(zhuǎn)，煤焦鋼礦類商品價格出現(xiàn)了較之前更大幅度的攀升。農(nóng)副產(chǎn)品2015 年年初起，市場供大于求，農(nóng)副產(chǎn)品價格大幅度下降。2016 年以來受季節(jié)因素以及豬肉持續(xù)增長態(tài)勢，農(nóng)副產(chǎn)品價格小幅度上升后又回落至原點，然后繼續(xù)緩慢增長。2018年開始，受到季節(jié)性因素影響，農(nóng)副產(chǎn)品價格劇增后又急速回落。2020 年后，受疫情影響農(nóng)副產(chǎn)品銷售成本增加，農(nóng)副產(chǎn)品價格雖然波動較大但整體趨勢相對平穩(wěn)。軟商品自 2005 年起，第一輪商品周期導(dǎo)致軟商品需求疲軟，軟商

25、品價格持續(xù)走低后趨于平穩(wěn)。2008 年受經(jīng)濟危機影響，軟商品價格先大幅度下降，接著又緩慢上升。隨后，由于全球強刺激政策帶來的第二輪商品周期，軟商品價格在 2010 年底后由于供不應(yīng)求急速上升，后又由于高價抑制需求以及歐債危機接連爆發(fā)而急速下降并長期緩跌至 2015 年底結(jié)束。2016 年之后，受益于供給側(cè)改革，第三輪商品周期拉動軟商品價格小幅度上升，但又重新緩慢低迷。隨著疫苗投入使用后，國際疫情的緩解改善全球軟商品的需求，軟商品價格掉頭向上。油脂油料類商品自 2005 年起，受第一輪商品周期的影響，油脂油料商品價格大幅攀升后回落。接著，油脂油料商品價格再度上升并在經(jīng)濟危機時大幅下挫，止跌于 1

26、040 點附近。隨后，源于全球強刺激政策帶來的第二輪商品周期，國內(nèi)油料產(chǎn)量下降對油脂生產(chǎn)造成不利影響，油脂油料類商品價格再次攀升并長期緩跌至 2015 年底結(jié)束。2016 年以來全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇，第三輪商品周期中，人均消費油脂價格提升以及大豆等油料庫存降低，油脂油料商品價格在寬幅度震蕩中上升。國內(nèi)新冠疫情基本控制后，油脂油料商品價格急速飛升。圖 11：能源收盤價（Wind 分類）圖 12：非金屬建材收盤價（Wind 分類） 25002000150010001200100080060040050020002005年1月2005年12月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月20

27、10年7月2011年6月2012年5月2013年4月2014年3月2015年2月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月2019年9月2020年8月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月0非金屬建材能源資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院400300200100016001400120010008006004002000140012001000

28、8006004002000 資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院長城證券 142005年1月2005年12月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月2010年7月農(nóng)副產(chǎn)品2011年6月2012年5月2013年4月2014年3月2015年2月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月2019年9月2020年8月2005年1月資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 17：農(nóng)副產(chǎn)品收盤價（Wind 分類）2005年12月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月2010年7月2011年6月化工2012年5月2013年4月2014年3月2015年2

29、月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月2019年9月2020年8月2005年1月圖 13：谷物收盤價（Wind 分類）700600500資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 15：化工品收盤價（Wind 分類）2005年12月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月2010年7月2011年6月谷物2012年5月2013年4月2014年3月2015年2月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月2019年9月2020年8月1400120010008006004002000資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院2005年1月2005年1

30、2月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月請參考最后一頁評級說明及重要聲明2010年7月2011年6月軟商品2012年5月2013年4月2014年3月2015年2月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月2019年9月2020年8月2005年1月資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 18：軟商品收盤價（Wind 分類）2005年12月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月2010年7月煤焦鋼礦2011年6月2012年5月2013年4月2014年3月2015年2月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月201

31、9年9月2020年8月20001800160014001200100080060040020001200100080060040020002005年1月圖 14：貴金屬收盤價（Wind 分類）資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院圖 16：煤焦鋼鐵收盤價（Wind 分類）2005年12月2006年11月2007年10月2008年9月2009年8月貴金屬2010年7月2011年6月2012年5月2013年4月2014年3月2015年2月2016年1月2016年12月2017年11月2018年10月專題報告2019年9月2020年8月專題報告請參考最后一頁評級說明及重要聲明圖 19：油脂油料收盤價（W

32、ind 分類）2000150010005000資料來源：WIND，長城產(chǎn)業(yè)研究院長城證券 152005年1月2005年11月2006年9月2007年7月2008年5月2009年3月2010年1月2010年11月油脂油料2011年9月2012年7月2013年5月2014年3月2015年1月2015年11月2016年9月2017年7月2018年5月2019年3月2020年1月2020年11月本輪大宗商品周期的演變路徑本輪大宗商品漲價成因本輪大宗商品的價格上行源于供需錯配。疫情發(fā)生后，歐美通過財政擴張通過轉(zhuǎn)移支付輸入居民部門以支撐其消費能力，總需求仍然旺盛，但海外生產(chǎn)因疫情反復(fù)而持續(xù)停擺，生產(chǎn)能力較

33、弱，庫存快速消耗。盡管國內(nèi)與海外的政策對于供給與需求各有側(cè)重，國內(nèi)供給端快速恢復(fù)，需求相對偏弱，因而導(dǎo)致中國在疫情之后出口持續(xù)強勢，部分滿足海外的旺盛需求。去年四季度以來，全球經(jīng)濟逐步從疫情中恢復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)拉動大宗商品的需求，而不同品種的商品呈現(xiàn)不同的價格漲幅，首先，在國內(nèi)復(fù)蘇和海外資源的供需錯配環(huán)境下，鐵礦石、銅等定價權(quán)在海外的商品開啟了第一波價格上漲，隨后，國內(nèi)“碳中和”的啟動形成了類似供給側(cè)改革的環(huán)保約束，定價權(quán)在國內(nèi)的商品如煤炭、螺紋鋼、電解鋁等開啟了第二波價格上行，與第一波商品形成價格共振上行。原油商品由于疫情影響疊加石油價格戰(zhàn)，油價一度大幅下跌，今年以來供需矛盾也逐漸緩解，目前已恢復(fù)至疫情前水平。圖 20：國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先海外約一個季度圖 21：政策導(dǎo)向不同導(dǎo)致國內(nèi)出口持續(xù)超預(yù)期 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0080.0060.0040.0020.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04