1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 權(quán)益基金為什么突然受到追捧？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 短期業(yè)績爆發(fā)的基金是否值得追捧？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 爆款基金頻現(xiàn)，我們需要警惕什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 贖舊買新真的好嗎？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 基金經(jīng)理明星化合適嗎？ 14 HYPERLINK l _TOC_250003 大規(guī)?；鸾?jīng)理是否是未來業(yè)績的保障？ 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基金抱團為何？ 1

2、7 HYPERLINK l _TOC_250001 漫步基金之道，與時間做朋友 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 19在記錄不平凡的一年2020 年公募基金市場回顧系列之（一） ：年度總結(jié)篇中我們總結(jié)回顧了資本市場和基金市場，在 2020 年結(jié)構(gòu)性牛市行情下，基金市場火熱，主動股混型基金業(yè)績亮眼，規(guī)模份額齊增長，基金公司馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。與此同時，我們也發(fā)現(xiàn)基金市場，尤其是權(quán)益基金，存在一些不同尋常的現(xiàn)象，例如爆款基金頻發(fā)、投資者贖舊買新、基金抱團、基金經(jīng)理明星化等等，這不禁引起我們思考，引發(fā)這些現(xiàn)象的原因是什么？這些現(xiàn)象是合理的嗎？我們在本文中對這些特別的現(xiàn)象進

3、行了分析，希望能夠揭示部分問題。權(quán)益基金為什么突然受到追捧？2020 年，基金市場持續(xù)受到關(guān)注和追捧，投資者熱情高漲，大量的增量資金持續(xù)涌入公募基金市場。新發(fā)基金頻頻日光，爆款基金不斷涌現(xiàn)，相當(dāng)多老基金也出現(xiàn)了份額和規(guī)模的大幅擴張，尤其是主動股混型基金，規(guī)模從 19 年年底的 2.07 萬億元擴張至萬億元，增速高達 131.75%，其份額增幅也達到了 79.15%。為什么在 2020 年，公募基金市場，尤其是主動股混基金如此受到投資者青睞？我們認(rèn)為可能存在以下幾點原因：近年來，主動股混型基金相對股市賺錢效應(yīng)更明顯賺錢效應(yīng)是吸引資本關(guān)注的最重要因素。過去幾年股市的賺錢效應(yīng)吸引了投資者大量的目光。

4、在這個當(dāng)中，主動股混基金又呈現(xiàn)出了相比個股更為明顯的賺錢效應(yīng)。我們將市場的主動股票型和混合型基金 2016 年以來的平均收益率與上證綜指收益率進行對比，可以發(fā)現(xiàn)在16 至17 年股市的平均收益和基金市場平均收益幾乎持平，2018年進入熊市后基金市場相對股市更抗跌，累計收益開始逐漸與股市拉開差距。2019 年以來，股市維持結(jié)構(gòu)性牛市行情，結(jié)構(gòu)性行情中基金選股的優(yōu)勢開始呈現(xiàn)，基金市場收益率遠(yuǎn)超股市平均收益。收益率方面的明顯差距，推動投資者“用腳投票”，將更多資金投資于主動股混型基金。圖1 主動股混型基金收益和股市收益對比70主動股混基金收益（ ）上證綜指收益率（ ）6050403020100(10

5、)(20)(30)(40)2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31資料來源：Wind，海通證券研究所更進一步，我們將基金收益率和股市收益率按照牛市、熊市進行了對比。牛市我們選擇 2020 年 4 月至 2020 年年底的行情，熊市我們截取 2018 年全年行情，對比后可以發(fā)現(xiàn)，不管是在牛市還是熊市時期，主動股混型基金的表現(xiàn)均優(yōu)于股市指數(shù)，牛市時期基金市場漲幅更大，熊市時期基金市場相對股市更為抗跌。兩種單邊行情下，基金市場近兩年的表現(xiàn)均優(yōu)于股市。 圖2 牛市階段主動股混型基金收益和股市收益對比圖3 熊市階段主動股混型

6、基金收益和股市收益對比 主動股混基金收益（ ）上證綜指收益率（ ）504540353025201510502020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/1資料來源：Wind，海通證券研究所10主動股混基金收益（ ）上證綜指收益率（ ）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)2018/1/1 2018/3/12018/5/12018/7/12018/9/1 2018/11/1資料來源：Wind，海通證券研究所股市分化明顯，個人選股難度加大2020 年全年雖然 A 股市場整體上行，但結(jié)構(gòu)性行情非常鮮明，個股分化顯著，個人投資者選股難度增大。我們將 20

7、20 年全部 A 股的對數(shù)收益率以及波動率匯總為散點圖。剔除極端值后結(jié)果如下圖所示，收益率高，且波動率小的股票，即圖表左上區(qū)域的股票寥寥無幾，大部分股票集中于收益率相對較低，但波動率反而較高的右中及右下區(qū)域。這意味著，如果進行隨機選擇，個人投資者選到收益較高股票的概率不高。圖4 2020 年 A 股對數(shù)收益率及波動率散點圖150100對數(shù)收益率（ ）500(50)(100)(150)020406080100120140160年化波動率（）資料來源：Wind，海通證券研究所基金極端回撤風(fēng)險控制較好除了基金收益吸引投資者，基金在極端市場前的風(fēng)控同樣表現(xiàn)優(yōu)于股市整體表現(xiàn)。從本質(zhì)上看，基金產(chǎn)品是多種股

8、票、債券、現(xiàn)金以及其他各類資產(chǎn)的組合，即使是權(quán)益?zhèn)}位較高的股票型基金，由于契約的雙十限制，至少會持有 10 只以上的股票，從產(chǎn)品性質(zhì)方面看，先天就具備平滑非系統(tǒng)性風(fēng)險、分散資產(chǎn)風(fēng)險的特征。為比較主動股混類基金和股市的風(fēng)險差距，我們分別計算了主動股混型基金以及上證綜指的最大回撤，上證綜指的最大回撤基本在各時間段均高于主動股混型基金，這一現(xiàn)象也能說明相對于投資于股市指數(shù)，基金的最大回撤相對控制更好。圖5 主動股混型基金和上證綜指最大回撤對比主動股混上證綜指35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，海通證券研究所基金產(chǎn)品的便捷性近兩年來，各大基金公司也在不斷增強投研實力，力求取

9、得競爭優(yōu)勢，專業(yè)度以及創(chuàng)新能力均得到了顯著提高，作為正向反饋，投資者對基金作為投資工具和理財產(chǎn)品的認(rèn)可度也逐年提升。此外，相對于直接投資于股票市場，投資基金需要投資者投入的時間和精力也相對較低，從而使其具備了更強吸引力。綜上所述，我們認(rèn)為正是在上述各因素的影響下，個人投資者逐漸形成了對基金的偏好，也造就了 2020 年權(quán)益基金市場的火爆景象。短期業(yè)績爆發(fā)的基金是否值得追捧？2020 年 A 股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)型行情，收益方差顯著，整體來看，20 年主動股混型基金業(yè)績表現(xiàn)亮眼，顯著跑贏指數(shù)，但這其中基金業(yè)績分化同樣顯著，短期業(yè)績爆發(fā)的基金受到投資者追捧，這么做是否值得呢？我們對此進行了探究。我們挑選

10、了 2020 年前成立并且存續(xù)至 2020 年末的主動股混基金作為樣本，同時剔除 20 年第四季度權(quán)益?zhèn)}位占比低于 30%的主動股混型基金，樣本共計 2155 只。由于主動股混基金 20 年全年業(yè)績分布方差較大，并且全年業(yè)績大多集中在 24%-95%的收益區(qū)間，若將業(yè)績從高到低排序后，按照樣本數(shù)量等比例劃分，會導(dǎo)致業(yè)績排名前 10%和后 10%的樣本業(yè)績方差較大，影響結(jié)果。因此我們將業(yè)績差值平均五等分，計算每一個業(yè)績區(qū)間內(nèi)樣本的份額增速。通過結(jié)果可知，業(yè)績排名越高的基金份額增幅越顯著，呈現(xiàn)頭部效應(yīng)。業(yè)績增長在 131%以上的基金份額增速遠(yuǎn)超其他基金，份額擴張達到了 817.65%。值得注意的是

11、，收益率低于 24%的樣本較為特殊，其份額增速高于收益率位于 24%-60%的基金，主要由于收益率低于 24%的樣本中包含了對沖策略混合型基金，在 20 年資本市場的結(jié)構(gòu)性行情下，對沖策略混合型基金作為絕對收益產(chǎn)品之一，重視控制風(fēng)險和回撤，雖然收益較低，但仍受投資者青睞，份額增幅較大，因此提高了業(yè)績排名靠后的主動股混基金的整體份額增速。剔除樣本中的對沖策略混合型基金后，收益率高于 24%的基金份額增幅沒有發(fā)生變化，但是收益率位于-12%-24%區(qū)間內(nèi)的基金份額增幅從-5.83%下降至-35.21%，整體來看，業(yè)績排名較高的基金份額增幅越大的趨勢更加顯著，呈現(xiàn)正相關(guān)性，剔除對沖策略混合型基金后，

12、更有力地說明了短期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的基金更受投資者青睞。圖6 2020 年主動股混基金業(yè)績分布情況（只）圖7 2020 年主動股混型基金各業(yè)績區(qū)間份額增幅（%）份額增幅剔除對沖策略混合型后份額增幅817.65%89.03%-5.83%-10.62%3.78%740%540%340%140%-60%-35.21%-12,24(24,60(60,95(95,131(131,167 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所注：除橫坐標(biāo)為-12,24時兩條曲線數(shù)據(jù)不同，其他對應(yīng)數(shù)據(jù)均相同那么短期業(yè)績爆發(fā)的基金在未來一年能否延續(xù)亮眼的業(yè)績表現(xiàn)呢？對此我們探究了2015 年至 20

13、19 年各年份全年業(yè)績排名前 20%的基金未來一年的業(yè)績排名變化。通過結(jié)果可知，短期業(yè)績爆發(fā)的基金業(yè)績在未來不一定得到延續(xù)，且反轉(zhuǎn)概率較高。2015 年至 2018 年，業(yè)績排名前 20%的基金僅有少數(shù)在一年后仍維持在業(yè)績前 20%，2017 年業(yè)績位于前 20%的基金中甚至沒有一只基金在一年后排名仍位于前列；此外，業(yè)績排名前 20%的基金在一年后甚至有較大概率下降到業(yè)績排名后 20%，該現(xiàn)象在 2018 年尤為明顯，有 68.14%的基金在一年后從業(yè)績排名前 20%下降至后 20%。樣本年份業(yè)績排名前 20%基金數(shù)量一年后業(yè)績?nèi)跃S持在一年后業(yè)績下降到業(yè)績前 20%基金重倉行業(yè)基金業(yè)績延續(xù)性不

14、強主要由于市場各個年份中強勢行業(yè)往往不相同，而單一年度業(yè)績靠前的基金往往意味著踏準(zhǔn)當(dāng)年市場熱點行業(yè)，且配置比例較高，如果未來一年市場強勢行業(yè)出現(xiàn)切換，基金經(jīng)理需要調(diào)整持倉并且踩中行情變化節(jié)奏，這對基金經(jīng)理的能力提出了極大的挑戰(zhàn)。因此根據(jù)過往歷史來看，追求短期業(yè)績爆發(fā)的基金在行業(yè)快速輪動時業(yè)績表現(xiàn)不適的概率較大。值得注意的是，由于 2019 年的熱門板塊行情在 2020年得以延續(xù)，因此，相比于其他年份，2019 年業(yè)績排名靠前的基金且業(yè)績得到延續(xù)的比例較大，業(yè)績排名前 20%的基金中，有 44.01%的基金在 2020 年仍位于業(yè)績排名前 20%。表 1 各年份業(yè)績排名前 20%基金未來一年業(yè)績

15、表現(xiàn)前 20%基金占比后 20%基金占比20151518.61%31.13%計算機、生物醫(yī)藥201628214.54%18.09%銀行、生物醫(yī)藥2017416-27.88%電子、食品飲料20184743.16%68.14%銀行、生物醫(yī)藥201956844.01%1.23%食品飲料、生物醫(yī)藥、電子2020-食品飲料、生物醫(yī)藥、電子資料來源：Wind，海通證券研究所注：樣本基金持倉集中行業(yè)根據(jù)申萬一級行業(yè)進行分類爆款基金頻現(xiàn)，我們需要警惕什么？2020 年基金市場火熱，規(guī)模份額齊增長的同時，爆款基金頻發(fā)，“日光基”、小比例配售等情況頻現(xiàn)。面對爆款基金的頻現(xiàn)，我們是否需要引起警惕呢？對此我們進行了探

16、究。我們將以下兩種情況的基金定義為爆款基金：按比例配售，且認(rèn)購規(guī)模超過 80 億元的基金；無需按比例配售，但發(fā)行規(guī)模超過 80 億元的基金。據(jù)我們統(tǒng)計，20 年全年新發(fā)爆款基金數(shù)量達到 80 只，總募集資金達到 8475.59 億元，而認(rèn)購規(guī)模甚至高達 16177.31 億元，其中有 43 只基金需要按比例配售，最低的配售比甚至達到 4.90%，基金市場投資者熱情高漲。面對 20 年爆款基金的頻發(fā)，我們認(rèn)為主要有以下幾點原因：市場賺錢效應(yīng)：從市場整體來看，牛市行情助推爆款基金的出現(xiàn)?；鸬恼J(rèn)購規(guī)模反映了投資者對該基金的熱情，因此我們將每月爆款基金的認(rèn)購規(guī)模和股市行情進行了分析，發(fā)現(xiàn)存在一定的相

17、關(guān)性。在 20 年 7 月，爆款基金認(rèn)購規(guī)模達到 3243.21 億元，而同時 7 月中上旬滬深 300 指數(shù)從 4163.96 點迅速增長到 4852.96 點，7 月整月滬深 300 指數(shù)漲幅達到12.75%，牛市行情愈發(fā)明顯，吸引投資者大量關(guān)注。此外，年初至 7 月，主動股混基金累計超額收益超過 15%，投資者選擇將資金通過基金市場投向股市，分享牛市行情收益，因此爆款基金現(xiàn)象頻發(fā)。圖8 爆款基金認(rèn)購規(guī)模與股市行情對比爆款基金認(rèn)購規(guī)模（億元，左軸）滬深300收益（%，右軸）3500300025002000150010005000 資料來源：Wind，海通證券研究所302520151050(

18、5)(10)(15)分行業(yè)來看，結(jié)構(gòu)性行情催生主題型爆款基金。2020 年結(jié)構(gòu)性行情明顯，牛市行情主要助推力量來自于消費和 TMT，通過分析相關(guān)的板塊指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)科技板塊在 20 年第一季度和第三季度呈現(xiàn)顯著的上漲行情，與滬深 300 相比具有較高的超額收益；而消費板塊從第二季度開始呈現(xiàn)明顯的上漲行情，超額收益也逐步增加。圖9 中證科技傳媒通信 150 指數(shù)收益（%）圖10 中證內(nèi)地消費主題指數(shù)收益（%） 中證科技傳媒通信150指數(shù)滬深30050403020100(10)(20)資料來源：Wind，海通證券研究所70中證內(nèi)地消費主題指數(shù)滬深3006050403020100(10)(20)資料

19、來源：Wind，海通證券研究所同時，我們分析了 20 年新發(fā)的主題型爆款基金，所有 8 只基金投資范圍均側(cè)重于消費或 TMT 板塊，募集總規(guī)模達到 582.92 億元，而認(rèn)購規(guī)模高達 1561.39 億元。其中，科技（TMT）行業(yè)主題的爆款基金集中在第一季度和第三季度發(fā)行，而消費主題型爆款基金主要成立于第二和第三季度，均處于所對于行業(yè)市場行情較好的時期。由此可見，行業(yè)的上漲將會吸引投資者關(guān)注該行業(yè)，從而推動對應(yīng)行業(yè)主題型基金成為爆款基金。具體來看，廣發(fā)科技先鋒（008903.OF）的募集規(guī)模為 79.10 億元，但認(rèn)購規(guī)模高達 921.60 億元，配售比低至為 8.68%。另外，景順長城的兩只

20、科技和消費主題型基金配售比也僅為 55%左右。這些基金在基金名稱中均有“信息”、“互聯(lián)網(wǎng)”、“科技”、“消費”等字眼，能夠讓投資者快速明確該基金的投資方向，吸引投資者的目光，因此我們認(rèn)為，符合當(dāng)下市場熱門行情的基金能夠得到投資者的廣泛關(guān)注，這也是成為爆款的部分因素。表 2 2020 年行業(yè)主題型爆款基金一覽行業(yè)主題基金代碼基金名稱基金經(jīng)理基金成立季度發(fā)行規(guī)模（億元）認(rèn)購規(guī)模（億元）科技（TMT）010013易方達信息行業(yè)精選鄭希2020Q3106.03106.03科技（TMT）010213中歐互聯(lián)網(wǎng)先鋒 A周應(yīng)波,王穎2020Q499.11120.25科技（TMT）008919永贏科技驅(qū)動A李

21、永興2020Q179.2097.42科技（TMT）008903廣發(fā)科技先鋒劉格菘2020Q179.10921.60科技（TMT）010003景順長城電子信息產(chǎn)業(yè) A楊銳文2020Q349.6185.80科技（TMT）、消費008934大成科技消費A魏慶國,鄒建2020Q382.5382.53消費009265易方達消費精選蕭楠2020Q279.1595.83消費010104景順長城消費精選 A劉蘇,鄧敬東2020Q349.4693.19資料來源：Wind，海通證券研究所高費用催生渠道銷售積極性：目前，國內(nèi)個人投資者購買基金主要渠道為銀行、第三方平臺、券商以及基金公司直銷。代銷平臺在銷售新發(fā)基金的

22、過程中，往往能夠獲得申購費用以及管理費用的部分分成?；鸸緸榱诵掳l(fā)基金順利銷售，往往會給代銷平臺較高的銷售激勵。對于代銷平臺而言，新發(fā)基金的發(fā)行規(guī)模越大，對應(yīng)的銷售服務(wù)費也就越高。因此在高服務(wù)費的激勵下，銀行、第三方平臺或券商更偏好銷售、推薦新發(fā)基金，而這些渠道往往對于個人投資者有著極大的影響力。在較大范圍的宣傳和推薦下，部分“網(wǎng)紅”基金在發(fā)行之初就獲得了投資者的廣泛關(guān)注，爆款基金頻頻出現(xiàn)。我們按照發(fā)行規(guī)模相對大小，對 2020 年上半年新發(fā)的股混基金平均銷售客戶維護費占比進行了統(tǒng)計，發(fā)行規(guī)模位于前 50%的兩組基金，平均銷售客戶維護費占比分別為 45.15%和 44.60%。而發(fā)行規(guī)模相對

23、靠后的兩組基金，平均銷售客戶維護費占比為%以及 25.08%，銷售客戶維護費占比基本隨著發(fā)行規(guī)模逐漸遞減，側(cè)面反應(yīng)了爆款基金誕生的背后有著高額激勵的貢獻。銷售客戶維護費占比越高，代銷平臺銷售積極性就越高，在代銷平臺的宣傳和助推作用下，爆款基金的數(shù)量和規(guī)模均持續(xù)增加。圖11 新發(fā)股混基金平均銷售客戶維護費占管理費比率統(tǒng)計50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%發(fā)行規(guī)模前25%發(fā)行規(guī)模25%至50%發(fā)行規(guī)模50%至75%發(fā)行規(guī)模后25%資料來源：Wind，海通證券研究所爆款基金頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象背后，其實還隱含了一系列需要我們關(guān)注的問題。大量的爆款基金認(rèn)購資金，從何而來？為統(tǒng)計

24、2020 年基金市場資金增長，我們簡單假設(shè)凈值不變的情況下，20 年份額變動（2.84 億份）乘以 20 年末基金平均凈值（1.30 元/份）為份額增量帶來的規(guī)模增長，通過結(jié)果我們得知 2020 年全年基金市場份額增量帶來的規(guī)模增長大約為 3.68 萬億元，而 20 年基金市場新發(fā)基金認(rèn)購規(guī)模達到 3.98 萬億元，高于全年市場基金由于份額增長帶來的資金增量，由此我們自然聯(lián)想到，背后是否伴隨著普遍的贖舊買新現(xiàn)象？為研究基金市場贖舊買新現(xiàn)象是否存在，我們對全市場主動權(quán)益型新老基金的份額變動分別進行了統(tǒng)計。我們將成立不滿半年的基金定義為新基金，而相較基金規(guī)模同時受到凈值影響，基金份額基本只與投資者

25、的申購贖回相關(guān)，因此我們主要通過統(tǒng)計新老基金的份額變動，來研究贖舊買新現(xiàn)象以及其背后的原因。統(tǒng)計新發(fā)基金和存量基金在各個時間節(jié)點的份額變化，可以發(fā)現(xiàn)，從 2019 年以來主動股混型基金就出現(xiàn)了比較明顯的贖舊買新現(xiàn)象，老基金份額一直處于縮減狀態(tài)，而新基金發(fā)行份額則持續(xù)增長。圖12 2020 年主動股混型存量基金和新基金份額變動（單位：億份）存量基金變動新基金19Q219Q420Q220Q410,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)資料來源：Wind，海通證券研究所注：統(tǒng)計已剔除貨幣型基金及部分?jǐn)傆喑杀痉▊鼮橹庇^地，我們將主動股混型基金個人投資者和機構(gòu)投資者持有的份額

26、進行拆解，分別統(tǒng)計個人、機構(gòu)持有的新老基金產(chǎn)品份額變動。由下圖可以發(fā)現(xiàn)，個人投資者始終更偏好持有新基金，且經(jīng)常會出現(xiàn)選擇贖回老基金以購買新基金的現(xiàn)象，而機構(gòu)投資者在 18 年的下跌市行情中選擇大量贖回老基金，但從 19 年開始，主動股混型基金的老基金凈申購逐漸增加?？梢?，機構(gòu)投資者相對更為理性，市場上大部分的贖舊買新行為均出自個人投資者之手。圖13 個人投資者持有主動股混型新老產(chǎn)品的份額變動（億份）圖14 機構(gòu)投資者持有主動股混型新老產(chǎn)品的份額變動（億份） 存量基金變動額新基金變動額18Q218Q417Q419Q419Q220Q2300025002000150010005000(500)(10

27、00)(1500)(2000)1000存量基金變動額新基金變動額19Q219Q420Q218Q418Q217Q45000(500)(1000)(1500)(2000) 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所進一步探究個人投資者偏好新基金的原因，與上文爆款基金受到渠道作用的影響類似，個人投資者在新老基金的選擇方面也很大程度上受到了渠道作用的影響。我們按照上文類似邏輯，同樣統(tǒng)計新成立基金（不超過 6 個月）以及老基金的銷售客戶維護費占總管理費的比率。結(jié)果如下圖所示，可以很直觀地發(fā)現(xiàn)，新基金的銷售客戶維護費占比在所有統(tǒng)計期均高于老基金，且近年來有逐漸升高的趨勢，而老基金

28、的銷售客戶維護費占比一直在 20%上下波動，19 年時相對較高，20 年又有所下滑。新基金銷售服務(wù)費逐漸增大，而老基金銷售服務(wù)費卻反而有所下滑，此消彼長，代銷機構(gòu)自然會選擇多向個人投資者推銷服務(wù)費可觀的新基金，而非利潤較低的老基金。我們認(rèn)為，由于部分投資者理財知識不夠完備，較容易受到渠道效應(yīng)影響，因此更傾向于選擇申購新基金，同時贖回老基金。圖15 新老基金平均銷售客戶維護費占管理費比率統(tǒng)計新基金老基金29%27%25%23%21%19%17%18Q218Q419Q219Q420Q2資料來源：Wind，海通證券研究所通過上述數(shù)據(jù)，我們可以得出如下結(jié)論：2020 年公募基金市場存在顯著的贖舊買新現(xiàn)

29、象，且造成這一現(xiàn)象的主要原因，是渠道作用下，個人投資者對于新發(fā)基金的相對偏好。在基金贖舊買新行為相當(dāng)普遍的大背景下，老基金頻頻被贖回，這一部分資金隨即涌入了新發(fā)基金市場，使得部分新發(fā)基金發(fā)行規(guī)模擴張，一定程度上推動了爆款基金的產(chǎn)生形成。新發(fā)頻現(xiàn)爆款，是投資還是打新心理？回顧 2020 年，雖然公募市場的爆款基金不管是在數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模方面均遠(yuǎn)勝從前，但如果將目光集中至基金發(fā)行后，我們會發(fā)現(xiàn)這些發(fā)行時相當(dāng)受到投資者青睞和聚焦的基金，在發(fā)行一段時間后大多都后繼乏力，甚至頻頻被贖回。我們追蹤了 20 年第一季度和第二季度發(fā)行的主動股混型爆款基金在全年的份額變化，可以發(fā)現(xiàn)，大量爆款基金的份額最高點即為

30、發(fā)行時，隨后隨著時間推移份額開始持續(xù)不斷地下降。20 年 1 季度成立的爆款基金發(fā)行總份額達到了 1135.35 億份，但兩個季度后份額下降了 35.89%，三個季度后份額共下降了 42.58%，而 20 年 2 季度成立的基金兩個季度后贖回比例也達到了 36.68%。個基中，發(fā)行 1 季度后份額下滑的基金占比達 75%，而發(fā)行 2 季度后份額下滑，遭遇贖回的基金達到了 70.83%。由此可見，主動股混型爆款基金在發(fā)行一段時間后被贖回的比例普遍較高。圖16 20Q1 主動股混型爆款基金發(fā)行后總份額變動（億份）圖17 20Q2 主動股混型爆款基金發(fā)行后總份額變動（億份） 120010008006

31、0040020001135.45832.17727.88651.99發(fā)行規(guī)模20Q220Q320Q414001200100080060040020001218.61981.36771.68發(fā)行規(guī)模20Q320Q4 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所進一步探究爆款基金發(fā)行后頻頻被贖回的原因，我們統(tǒng)計了發(fā)行一段時間后被贖回的爆款基金和期間的基金收益率關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在一段時間內(nèi)，基金的區(qū)間收益越高，贖回比例也越高，這種現(xiàn)象似乎與常理相悖收益越高、越賺錢的基金反而更容易被贖回。究其原因，我們認(rèn)為可能由投資者的打新心理導(dǎo)致：投資者將這些爆款基金視為剛上市的股票，將購買新基金

32、視為打新行為，因此在賺得一定收益后就選擇退出市場。因此，基金在發(fā)行后賺錢到了一定的比例，越容易被投資者贖回，而業(yè)績不佳的基金被贖回的比例反而較低。而在打新心理的驅(qū)動下，投資者往往認(rèn)為申購新發(fā)行基金相對于購買老基金更加有利可圖，大量資金涌入新發(fā)市場，這也解釋了爆款基金頻頻出現(xiàn)，并且規(guī)模屢創(chuàng)新高的原因。表 3 2020 年 1 月后成立的主動股混型爆款基金贖回情況及收益對比廣發(fā)價值優(yōu)勢2020/3/2強股混合型98.212020/6/30-54.5221.3656%名稱成立日基金類型發(fā)行總份額（億份）第二次季報披露時點期間份額變動（億份）考察期內(nèi)區(qū)間收益（%）期間份額縮減比例（%）匯添富大盤核心資

33、產(chǎn)2020/1/8強股混合型113.202020/6/30-54.0816.8348%工銀高質(zhì)量成長 A2020/6/18強股混合型119.892020/9/30-58.168.9449%易方達研究精選2020/2/21主動股票開放型165.892020/6/30-78.1315.1947%萬家自主創(chuàng)新A2020/2/10強股混合型29.802020/6/30-13.0515.5844%匯添富中盤積極成長A2020/3/13強股混合型125.942020/6/30-38.1714.7230%易方達均衡成長2020/5/22主動股票開放型269.672020/9/30-85.813.532%匯添

34、富優(yōu)質(zhì)成長 A2020/5/25強股混合型115.242020/9/30-28.9411.5225%安信民穩(wěn)增長A2020/1/14偏債混合型49.862020/6/30-10.12-0.0320%南方成長先鋒A2020/6/12強股混合型321.152020/9/30-43.680.9214%交銀科銳科技創(chuàng)新2020/1/20強股混合型9.902020/6/30-1.9712.6320%易方達消費精選2020/4/13主動股票開放型79.152020/9/30-6.8117.759%永贏科技驅(qū)動A2020/2/18強股混合型79.202020/6/30-4.94-0.046%交銀創(chuàng)新領(lǐng)航20

35、20/2/27強股混合型49.432020/6/30-1.317.623%銀華同力精選2020/6/16強股混合型81.902020/9/30-4.34-1.665%資料來源：Wind，海通證券研究所由上文的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，在爆款基金頻頻出現(xiàn)的現(xiàn)象背后，還隱藏著一些值得深思的問題。大量的爆款基金認(rèn)購資金來源于投資者的贖舊買新行為，受到渠道作用影響，個人投資者對新基金明顯存在偏好。此外，在爆款基金發(fā)行一個季度至兩個季度后，其份額縮減趨勢相當(dāng)顯著，爆款基金紛紛被贖回的現(xiàn)象，一定程度上反映了投資者打新心理的存在。贖舊買新真的好嗎？上文中我們發(fā)現(xiàn)，爆款基金頻現(xiàn)背后折射出的問題是贖舊買新以及投資者的

36、打新心態(tài)，但這一行為是否合理？贖回老基金以購買新基金真的是更優(yōu)的投資選擇嗎？本節(jié)將通過研究新老基金的收益率對比以及持有期對收益率的影響，就上述問題展開詳細(xì)的分析探討。新老基金整體收益率孰高？為判斷贖舊買新現(xiàn)象是否存在客觀合理性，我們想比較新老基金在同一時間段的平均累計收益率。我們將設(shè)立時間不滿一年的基金定義為新基金，反之則為老基金。在計算平均累計收益率時，我們選取滾動樣本，持續(xù)構(gòu)建并更新由新基金和老基金構(gòu)成的基金組合池，最終計算出新老基金組合每日的累計收益率?？紤]到換手新基金時，建倉期的收益或損失同樣需要投資者承擔(dān)，在實際計算中選擇不剔除建倉期。我們選取 2018 至 2020 年三年的時間維

37、度，對股票型基金新老基金的收益率進行比較。根據(jù)下圖的統(tǒng)計結(jié)果，從長期收益來看，主動股票開放型基金老產(chǎn)品的平均收益率始終跑贏新產(chǎn)品，且兩類產(chǎn)品的收益率差距均隨時間推移不斷增大。截取牛熊市進行較短時間維度的分析，主動股票開放型基金牛市時老產(chǎn)品表現(xiàn)顯著好于新產(chǎn)品。熊市時，由于老產(chǎn)品高倉位下跌，而新產(chǎn)品建倉初期倉位較低，抗跌性強，因此新產(chǎn)品表現(xiàn)略好于老產(chǎn)品。圖18 主動股票開放型新老基金 2018-2020 年平均收益率（%）老產(chǎn)品平均收益率新產(chǎn)品平均收益率806040200(20)(40)資料來源：Wind，海通證券研究所類似的，在主動權(quán)益混合型基金中，我們選取比較具有代表性、股票倉位相對較高的強股

38、混合型以及靈活策略混合型基金進行類似的新老產(chǎn)品收益率對比，結(jié)果如下圖所示。三年統(tǒng)計區(qū)間下，強股混合型產(chǎn)品新老基金的收益率差異相對較小，新基金在一段時間內(nèi)收益率高于老基金；靈活策略混合型的老產(chǎn)品累計收益率則全時段均高于新產(chǎn)品，且隨著時間推移差距逐漸擴大。分市場來看，強股混合型基金新產(chǎn)品在熊市表現(xiàn)優(yōu)于老產(chǎn)品，牛市兩者持平。靈活策略混合型基金無論牛熊市老產(chǎn)品均表現(xiàn)更優(yōu)。圖19 強股混合型新老基金 2018-2020 年平均收益率（%）圖20 靈活策略型新老基金 2018-2020 年平均收益率（%） 老產(chǎn)品平均收益率新產(chǎn)品平均收益率806040200(20)(40)資料來源：Wind，海通證券研究所

39、60老產(chǎn)品平均收益率新產(chǎn)品平均收益率50403020100(10)(20)資料來源：Wind，海通證券研究所總結(jié)來看，股混型基金中，由于老產(chǎn)品相對新產(chǎn)品沒有建倉期成本，因此整體來看，老產(chǎn)品相對于新產(chǎn)品收益更優(yōu)，且在高倉位的股票型基金中表現(xiàn)更為明顯。同一個基金經(jīng)理新老產(chǎn)品收益孰高？為進一步分析主動權(quán)益類基金新老產(chǎn)品的收益率差距，我們將比較同一基金經(jīng)理管理的主動股混型基金新產(chǎn)品及老產(chǎn)品在相同時間維度下的平均累計收益率。在構(gòu)建樣本時，我們同樣將成立未滿一年的基金視為新基金，如果某一基金經(jīng)理同時管理著新成立的基金以及其他老基金，我們挑選其管理時限最長的老基金作為樣本，與新基金構(gòu)成一對新老基金樣本。具體

40、計算時，我們?nèi)赃x取滾動樣本，持續(xù)構(gòu)建并更新基金組合池，同一基金經(jīng)理的新老產(chǎn)品樣本同時進入樣本池進行計算。在實際計算中，由于新基金的建倉期需要投資者真實承擔(dān)，我們選擇不剔除建倉期。我們統(tǒng)計了 2019 至 2020 年同一基金經(jīng)理管理的主動股混型新老基金平均收益率，如下圖所示，老產(chǎn)品的表現(xiàn)始終優(yōu)于新產(chǎn)品，且差距逐漸增大。2020 年末，老基金的平均收益率已經(jīng)達到 114.62%，新基金的收益率只有 85.40%。由于同一基金經(jīng)理管理的基金在投資風(fēng)格、能力圈以及投資理念在很大程度上有類似之處，我們認(rèn)為，產(chǎn)生這種老產(chǎn)品收益率明顯高于新產(chǎn)品的原因，主要在于市場持續(xù)賺錢效應(yīng)下，新產(chǎn)品承擔(dān)了較大的建倉成本

41、，因此收益率明顯落后。圖21 全市場同一基金經(jīng)理管理的主動股混型新老基金 2019-2020 年平均收益率（%）老產(chǎn)品平均收益率新產(chǎn)品平均收益率140120100806040200-20資料來源：Wind，海通證券研究所持有時長對收益率的影響事實上，贖舊買新的收益差距不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)品業(yè)績本身，在申贖的過程中會產(chǎn)生費用以及時間成本。在這一部分，我們將對換手頻率以及持有期長短對于基金收益的影響進一步分析。為模擬分析頻繁換手對于基金整體收益的影響，我們將基金市場所有的主動股混型基金的凈值進行簡單平均，得到不換手條件下的原始凈值走勢。我們假設(shè)基金申購費率為 1.5%，贖回費率為 0.5%，且申購贖回均

42、無折扣。此外，由于基金贖回后有到賬時間，我們假設(shè)間隔三個交易日才能再次申購，且申購第一天不獲取收益，因此每次換手和重新申購之間均存在四個無收益的交易日數(shù)據(jù)。分別假設(shè)投資者每間隔 20、60、120 個交易日進行一次換手，統(tǒng)計數(shù)據(jù)時間跨度為 2015 年至 2020 年，不同換手頻率下的凈值走勢如下圖所示。可以發(fā)現(xiàn)，換手頻率越高，基金的累計收益率就越低。7 年長期持有的累計收益率可達 240%，每 120 交易日換手一次的累計收益率將近 90%，而如果以 20 交易日為換手間隔，則基金凈值最終甚至下跌了 40%。由此我們可以發(fā)現(xiàn)，在較長的時間維度下，持有期以及換手頻率對基金累計收益率影響相當(dāng)之大

43、，頻繁的換手會很大程度上對投資者的收益產(chǎn)生負(fù)面影響。圖22 無折扣條件下不同換手頻率的基金累計凈值對比不換手20交易日60交易日120交易日4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，海通證券研究所在上文的分析中我們假設(shè)申購費為 1.5%，無任何優(yōu)惠，但現(xiàn)實中為了基金的銷售，平臺和基金公司經(jīng)常會推出一些申購費優(yōu)惠的活動，因此我們假設(shè)折扣下申購費率為 0.45%，贖回費率仍保持 0.5%不變，計算該情況下不同換手頻率基金累計凈值的變動?？梢园l(fā)現(xiàn)，申購費率進行折扣后，不同換手頻率下基金累計凈值均相對無折扣情況有所提高。折扣后每隔 120 交易日換手一次和每隔 60 交

44、易日換手一次的頻率對基金凈值的影響相差無幾，每隔 20 交易日換手的基金凈值仍然最低，且差距較大。圖23 有折扣條件下不同換手頻率的基金累計凈值對比不換手20交易日60交易日120交易日4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，海通證券研究所總體來看，主動股混型基金老基金的累計收益率在大多數(shù)時間均高于新基金，且由于新基金存在建倉期，牛市時收益相對較低。持有期和換手頻率在長期也對基金收益率會產(chǎn)生較大影響。持有期越短，換手越頻繁，最終獲得的基金收益率也就越低。因此從長期看，頻繁的贖舊買新會對基金的累計收益率造成較大的負(fù)面影響，削薄投資者的總收益。基金經(jīng)理明星化合適嗎

45、？回顧 2020 年，我們能夠直觀地感受到，基金經(jīng)理與投資者之間的溝通越來越密切，隨著網(wǎng)絡(luò)直播以及路演頻率的上升，基金經(jīng)理的曝光度普遍越來越高，并且隨著資本市場的逐漸成熟，投資者已經(jīng)意識到“買基金就是買基金經(jīng)理”，因而基金經(jīng)理的明星效應(yīng)日益明顯。在 2020 年上半年，由于疫情的影響，大部分原定于線下的營銷活動都轉(zhuǎn)移至線上，基金經(jīng)理們開始嘗試通過直播的方式宣傳基金，傳遞投資理念。網(wǎng)絡(luò)直播作為一種新的營銷模式，逐漸被業(yè)內(nèi)認(rèn)可和接受，以至于疫情管控逐步放松后，基金經(jīng)理的直播活動卻不減反增。部分基金經(jīng)理甚至成為了“網(wǎng)紅”，擁有了自己的應(yīng)援和超話，這也催生了基金經(jīng)理明星化的現(xiàn)象。隨著基金經(jīng)理的明星化，

46、投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺更好地去了解基金經(jīng)理和投資知識，但是，與此同時，基金經(jīng)理的方方面面等也開始被投資者使用“放大鏡”觀察，給基金經(jīng)理帶來了極大的壓力。這不禁引發(fā)我們的思考，基金經(jīng)理明星化真的好嗎？從一方面看，基金經(jīng)理明星化以及網(wǎng)絡(luò)直播大大拉近了基金經(jīng)理和投資者之間的距離。以直播推薦基金的方式，有其獨特的優(yōu)勢相對于線下路演，直播所需成本更低，且不局限于特定的目標(biāo)人群，輻射的范圍更廣。通過直播，基金經(jīng)理以及其管理產(chǎn)品的特點都更加具象化，更為立體地展示在了投資者的眼前。直播中基金經(jīng)理分享的投資理念、對市場的觀點以及理財知識，都能在很大程度上推動投資者教育。除此之外，基金經(jīng)理更加注重與投資者之間的

47、溝通，這種真誠溝通的態(tài)度也有助于基金經(jīng)理獲得投資者的信任和支持。但另一方面，直播等方式在拉近了基金經(jīng)理和投資者距離的同時，在一定程度上也模糊和轉(zhuǎn)移了投資者的關(guān)注。相對于對基金經(jīng)理業(yè)績、投資理念以及專業(yè)能力的關(guān)注，部分投資者反而將注意力轉(zhuǎn)向了基金經(jīng)理的個人形象。過于頻繁的直播也可能會額外占用基金經(jīng)理部分時間，分散基金經(jīng)理的注意力和集中度，對業(yè)績產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。此外，投資者對于基金經(jīng)理的過度關(guān)注和追捧，往往將基金經(jīng)理架上了風(fēng)口浪尖。隨著影響力的增大，基金經(jīng)理承受的壓力也會增大，短時間內(nèi)的虧損或業(yè)績不佳更可能誘發(fā)投資者的攻訐和惡評，在極端情況下甚至?xí)で鸾?jīng)理的投資決策?；鸾?jīng)理被捧上 “神壇

48、”，反而更可能登高跌重，這一現(xiàn)象值得我們深思。除了直播以外，我們認(rèn)為基金經(jīng)理也可以尋求一些其他方式加強和投資者的溝通。目前，部分基金經(jīng)理會在基金季報和半年報中主動披露自己報告期內(nèi)的投資策略和運作過程，甚至認(rèn)真、坦率地剖析自己的能力圈范圍以及投資風(fēng)格，這種方式同樣是一種與投資者溝通的有效手段。通過定期報告與投資者進行溝通的方式，可以節(jié)省基金經(jīng)理的時間和精力，相對于直播的方式，投資者的注意力也會集中于基金經(jīng)理的投資決策、風(fēng)格而非其個人形象，更有益于對基金經(jīng)理的保護。此外，基金的定期報告具備法律效力，公開性、透明性和合規(guī)性都明顯高于直播，由于其較高的可得性，覆蓋人數(shù)和范圍也廣于后者。在定期報告中發(fā)聲

49、，保持了和投資者的適當(dāng)距離，也加強了和投資者的溝通?？偨Y(jié)來說，直播可以拉近和投資者的距離，加強投資者教育，但過度明星化反而會扭曲投資者注意力，加大基金經(jīng)理的壓力和負(fù)擔(dān)。如何在兩者尋找平衡，需要基金從業(yè)人員以及投資者共同的努力，也需要監(jiān)管的引導(dǎo)。大規(guī)模基金經(jīng)理是否是未來業(yè)績的保障？基金經(jīng)理明星化的背后催生了大規(guī)模的基金管理規(guī)模，截至 2020 年 12 月 31 日，主動股混基金管理規(guī)模達到 100 億元以上的基金經(jīng)理已有 143 位，而 19 年百億級別基金經(jīng)理僅有 41 位。20 年管理規(guī)模達到 500 億元以上的有 8 位，其中張坤的管理規(guī)模達到 1000 億元以上，成為歷史上首位千億基金

50、經(jīng)理，超過 2019 年管理規(guī)模前三名的基金經(jīng)理之和（1205.36 億元）。2020 年首位“千億級”基金經(jīng)理誕生，所管理規(guī)模相當(dāng)于一家中型基金公司，這不禁引起我們思考，基金經(jīng)理管理規(guī)模是越大越好嗎？表 4 基金經(jīng)理主動股混基金管理規(guī)?；鸾?jīng)理2020 年底管理規(guī)模（億元）2019 年底管理規(guī)模（億元）張坤1243.80369.90劉格菘843.43199.17劉彥春783.23377.08董承非643.47262.74蕭楠626.39229.81胡昕煒586.22116.46謝治宇561.83458.38歸凱561.1588.57資料來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020.12

51、.31為分析基金經(jīng)理管理規(guī)模增大對業(yè)績的影響，我們篩選出 2015 年至 2020 年，管理規(guī)模曾經(jīng)過百億的基金經(jīng)理作為樣本，共計 2421 名，將基金經(jīng)理管理規(guī)模劃分為 10 個區(qū)間（0-5 億元、5-10 億元、10-20 億元、20-30 億元、30-50 億元、50-80 億元、80-100億元、100-150 億元、150-200 億元、200 億元以上）。由于我們認(rèn)為基金經(jīng)理管理規(guī)模對業(yè)績的影響具有一定的滯后性，因此為了更好地反映基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)，并剔除市場影響因素，我們選擇計算各規(guī)模區(qū)間段基金經(jīng)理下一季度的平均排名分位點，將其作為基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)。通過結(jié)果可知，整體來看，隨著

52、管理規(guī)模的增大，基金經(jīng)理的排名分位點在逐步下降，意味著基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)逐漸變差。值得注意的是，當(dāng)管理規(guī)模不斷擴張，超過 80億時，基金經(jīng)理的業(yè)績有明顯下滑，基金經(jīng)理業(yè)績排名分位點迅速下降至 50%左右，即市場平均水平。而當(dāng)基金經(jīng)理管理規(guī)模繼續(xù)擴大時，部分基金經(jīng)理突破了大規(guī)模瓶頸，業(yè)績排名分位點反而有所上升。圖24 近五年和近三年百億基金經(jīng)理各規(guī)模區(qū)間段平均排名分位點近五年業(yè)績排名分位點近三年業(yè)績排名分位點35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%(0,5(5,10(10,20(20,30(30,50(50,80(80,100 (100,150 (150,200 (200,+資

53、料來源：Wind，海通證券研究所注：截至 2020.12.31我們將近五年的數(shù)據(jù)根據(jù)基金規(guī)模分檔進一步細(xì)化，可以看到，基金規(guī)模在 0-70億左右，隨著基金規(guī)模的增加，基金業(yè)績排名分位點呈震蕩下滑趨勢。而當(dāng)管理規(guī)模達到 80 億至 110 億時，基金經(jīng)理在管理小規(guī)模基金時使用的策略可能已不再適用，基金經(jīng)理業(yè)績排名分位點大幅下滑。值得注意的是，當(dāng)規(guī)模在 110 億至 140 億時基金經(jīng)理業(yè)績排名分位點出現(xiàn)明顯的反彈，但在反彈后規(guī)模達到 140 億至 200 億時，基金經(jīng)理排名分位點又加速下滑。當(dāng)基金規(guī)模超過 250 億元后，基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)有所上升，主要由于能夠管理 250 億以上的基金經(jīng)理中，樣

54、本數(shù)量少，其中不乏有極為優(yōu)秀的基金經(jīng)理拉動業(yè)績排名分位點的上升，并且大多基金經(jīng)理于 2020 年才達到 250 億以上的規(guī)模，考察區(qū)間較短，同時受益于 20 年的龍頭相對更強的行情，因此該區(qū)間段的基金經(jīng)理排名分位點有所上升。圖25 近五年百億基金經(jīng)理各規(guī)模區(qū)間段平均排名分位點35%40%45%50%55%60%資料來源：Wind，海通證券研究所注：截至 2020.12.31從上文統(tǒng)計可以看到，基金經(jīng)理管理規(guī)模的增大，對基金經(jīng)理的管理能力有較大考驗，這主要由于大規(guī)?；饘τ诨鸾?jīng)理的管理難度是指數(shù)級增長的。大規(guī)模資金管理的難度主要有：基金經(jīng)理能力圈?；鹨?guī)模大幅度增長時，對基金經(jīng)理的自身能力和經(jīng)

55、驗極具挑戰(zhàn)，基金經(jīng)理需要去覆蓋足夠多的行業(yè)，熟悉足夠多的個股，同時合理進行組合構(gòu)建，才能較好管理大規(guī)模資金。面對基金規(guī)模的快速增長，小市值個股對于基金經(jīng)理而言性價比將不高，一方面由于基金經(jīng)理購買小市值行業(yè)中的股票很容易達到購買上限，另一方面由于小市值行業(yè)中的股票在基金中的資產(chǎn)占比較小，即使價格大幅上漲，對基金業(yè)績影響十分微小，因而隨著管理規(guī)模的增長，小市值個股選擇上具有一定的局限性，相比能從容在全市場選股，規(guī)模較大的基金由于受制于小市值個股的選擇，可能影響業(yè)績。流動性管理能力。在申贖過程中，大規(guī)?；饡I(yè)績產(chǎn)生一定的沖擊，在建倉時期，大量資金的涌入會推動股價上漲，從而提升建倉成本；在退出時期

56、，大資金的退出會對股價產(chǎn)生負(fù)面影響。此外由于基金規(guī)模較大，一旦投資者出現(xiàn)大額贖回，由于贖回資金量較大，基金經(jīng)理很難在短期賣出資產(chǎn)從而調(diào)整投資組合，從而在一定程度上影響業(yè)績。因此大額管理規(guī)模要求基金經(jīng)理具有較強的投資組合構(gòu)建能力以及流動性管理能力?；鸸就堆兄С?。當(dāng)基金經(jīng)理管理的規(guī)模大增時，基金經(jīng)理需要去尋找更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，然而對于單個基金經(jīng)理來說，他們的時間和精力有限，可能沒有足夠的精力去覆蓋足夠多的投資標(biāo)的。因此當(dāng)管理規(guī)模大增時，基金經(jīng)理所在的基金公司的投研能力十分重要，優(yōu)秀的基金公司能夠為基金經(jīng)理提供優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)作為備選，并且在基金經(jīng)理能力圈范圍外能夠做到適當(dāng)彌補，為基金經(jīng)理提供強大的后

57、盾?；鹨?guī)模的大幅增長，對基金經(jīng)理和基金公司提出了更大的要求?；鸾?jīng)理需要擴大自己的能力圈，注重流動性管理，同時基金公司需要做好投研支持，全方面地提高基金經(jīng)理的規(guī)模管理能力。與此同時，我們也可以發(fā)現(xiàn)，越來越多的明星基金經(jīng)理對規(guī)模進行了限制，在規(guī)模達到一定程度后限制大額申購，以此更好地保障投資的利益。同時，在市場熱情高漲時，我們認(rèn)為，投資者應(yīng)該站在理性的角度、立足于基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷、過往業(yè)績和投資理念等去進行選擇，而不是簡單選擇市場名氣大，規(guī)模大的基金經(jīng)理。在選擇好基金經(jīng)理后，仍要以理性的態(tài)度面對市場未來的變化，相信所選擇的基金經(jīng)理，長期持有?；鸨F為何？在過去的一年中，部分熱門行業(yè)的龍頭白

58、馬股漲勢兇猛，機構(gòu)資金也整體青睞業(yè)績較為突出的頭部公司。觀察基金持倉可以發(fā)現(xiàn)，近年來，主動股混基金持股市值較大的股票占基金重倉股的比例不斷上升，基金抱團現(xiàn)象愈發(fā)明顯。2020 年初，基金持倉 TOP50 的股票持股市值占到基金重倉股市值的 50.46%，這一比例在 2020 年末升至 59.89%。事實上，在主動股混基金 2020 年末 1300 余只股票持倉中，前 32 只股票的持倉市值之和便已占到全部重倉股市值的一半。圖26 持股市值較大的股票占重倉股總市值比例之和TOP10占比TOP20占比TOP50占比70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，海通證券研究所觀察 2020 年機構(gòu)抱團明顯的行業(yè)也不難發(fā)現(xiàn)這一趨勢，以食品飲料和電力設(shè)備及新能源行業(yè)為例，2020 年初機構(gòu)在這兩大行業(yè)的配比分別為 13.86%和 4.00%，而在 2020 年年末，機構(gòu)持倉比例分別升至 18.51%和 8.80%，機構(gòu)在這兩大行業(yè)的合計持股市值超過全部重倉股的四分之一。從基金公司維度來看，不同公司有著不同的行業(yè)偏好，多數(shù)大中型公募管理公司選擇以