1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 國內(nèi)增速或?qū)⒒芈?，全球?fù)蘇尚未結(jié)束 5 HYPERLINK l _TOC_250008 全球疫情見頂，國內(nèi)疫情有效控制 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三道防線支撐，調(diào)整空間或有限 6 HYPERLINK l _TOC_250006 商品期貨市場運(yùn)行分析 13 HYPERLINK l _TOC_250005 基本面分析 15 HYPERLINK l _TOC_250004 鋼：主動補(bǔ)庫存，迎接春季旺季 15 HYPERLINK l _TOC_250003 銅：庫存短缺與流動性驅(qū)動銅價 16 HYPERLINK l _TO

2、C_250002 金：避險功能削弱，通脹助推，黃金易跌難漲 17 HYPERLINK l _TOC_250001 原油：復(fù)蘇助推油價 17 HYPERLINK l _TOC_250000 資金面分析 17圖目錄圖 1上證綜指長期趨勢圖 7圖 2主要股指與 2007 年、2015 年兩輪牛市高點(diǎn)比較 7圖 32003-2021 年大類資產(chǎn)收益（截至 20210226） 8圖 4基金凈申購份額 9圖 52003-2021 風(fēng)格指數(shù)輪動變化（截至 20210226） 10圖 6道指、納指和上證綜指同頻共振 11圖 7三大股指期貨凈空單（手）（20191231-20210226） 11圖 8三大股指期

3、貨成交持倉比（20191231-20210226） 11圖 9三大股指期貨近月升貼水 （20200102-20210226） 12圖 10三大股指期貨下季合約升貼水 （20200102-20210226） 12圖 11滬深 300ETF 期權(quán)與 50ETF 期權(quán)波動率（20210226） 12圖 12申萬一級行業(yè)周漲跌幅（20210226） 13圖 13過去 10 年各板塊估值（TTM）位臵（截至 20210226） 13圖 14萬得商品指數(shù)與上證綜指對比（20210226） 14圖 15大類資產(chǎn)周漲跌幅（20210226） 14圖 16商品期貨各品種周漲跌幅（20210226） 15圖 17

4、鋼材社會庫存（萬噸）（截至 20210226） 15圖 18螺紋鋼基差（截至 20210226） 16圖 19國內(nèi)當(dāng)周精煉銅進(jìn)口數(shù)量和上期所庫存（萬噸）（20110101-20210226） 16圖 20倫敦金現(xiàn)貨收盤價（美元/盎司）（20200102-20210226） 17圖 21主要期貨品種當(dāng)周持倉額變化（億元）（20210226） 18表目錄表 1主要股指與 2007 年、2015 年兩輪牛市高點(diǎn)比較（截止至 20210226） 8表 2主要股指 20210226 當(dāng)周收益 9春節(jié)前后市場沖高回落，在機(jī)構(gòu)調(diào)倉中，2020演繹的極致結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變，當(dāng)前市場面臨三個主要問題：1、業(yè)績能否

5、跟上市值增長，抱團(tuán)品種價值匹配問題？2、需求仍然偏弱，央行繼續(xù)回籠資金，市場關(guān)注政策何時轉(zhuǎn)向。3、中美關(guān)系的不確定性問題，對話能否走向合作？過去一年的行情，疫情撥動了美林時鐘。2020爆發(fā)的疫情黑天鵝事件，行情從疫情受益的醫(yī)藥、食品、電商展開，進(jìn)入疫情控制階段后，寬松政策未變，通脹預(yù)期升溫，行情轉(zhuǎn)向疫情受限板塊，周期、金融、地產(chǎn)等順周期展開，而餐飲、交通、旅游的恢復(fù)也將逐漸吸引資金，隨著后疫情時期來臨，經(jīng)濟(jì)增速下滑，政策轉(zhuǎn)向，或步入滯漲階段，行情或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變。我們在2020年12月發(fā)布的年報2021股指商品各表一枝中認(rèn)為：“2021股指或先揚(yáng)后抑，有高度難有寬度，風(fēng)格有望切換。隨著上證綜指突破

6、五年均線，季度MACD突破零軸，行情迎來轉(zhuǎn)折，3000-3200阻力位已演變成重要的支撐位，中長期上升空間已打開，若2021股指出現(xiàn)上攻，其后隨著估值高企，后疫情經(jīng)濟(jì)常態(tài)化，政策收緊，經(jīng)濟(jì)放緩，股指期貨空頭壓力或?qū)⑸仙?，股指可能沖高回落。美股科技股泡沫可能被刺破，加上國內(nèi)整治網(wǎng)絡(luò)平臺壟斷，或助推風(fēng)格轉(zhuǎn)換，低估值的金融、周期以及被疫情壓制的板塊可以重點(diǎn)關(guān)注?！北M管春節(jié)后股指大幅調(diào)整，由于三道防線的支撐，調(diào)整空間有限。我們在一年之計在于春中指出：“下方三道防線，調(diào)整空間有限，2021或?qū)⒂瓉盹L(fēng)格轉(zhuǎn)換。從技術(shù)上看，元月股指突破3250-3450箱體，底部與頂部構(gòu)成支撐的兩道防線，而下方3000點(diǎn)成為

7、支撐有力的第三道防線，自2020年7月以來，上證綜指突破五年均線，季度MACD突破零軸，具備有效突破長期中軌3600點(diǎn)的條件。”上證綜指2月18日創(chuàng)出3731高點(diǎn)后，在60日均線上方震蕩。整體來看，行情的本質(zhì)仍是高低切換，市場或?qū)⒅鼗氐凸乐蛋鍓K，助推風(fēng)格切換。全球疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股持續(xù)殺跌，創(chuàng)業(yè)板走勢破位，疫情投資的黃金時期已接近尾聲，由于機(jī)構(gòu)嚴(yán)重低配，低估值板塊走強(qiáng)仍有望持續(xù)。若要突破前高，挑戰(zhàn)長期趨勢線上軌，風(fēng)格切換是前提。國內(nèi)增速或?qū)⒒芈?，全球?fù)蘇尚未結(jié)束十四五規(guī)劃即將落地。中央政治局2月26日召開會議討論“十四五”規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要草案。會議指出，當(dāng)前新冠肺炎疫情仍在全球

8、蔓延，國際形勢中不穩(wěn)定不確定因素增多，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展仍然面臨不少困難和挑戰(zhàn)。要立足新發(fā)展階段，貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，鞏固拓展疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展成果，科學(xué)精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，努力保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，堅持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略，強(qiáng)化科技戰(zhàn)略支撐，擴(kuò)大高水平對外開放，保持社會和諧穩(wěn)定，確?！笆奈濉遍_好局起好步。宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增速或?qū)⒒芈?，股市面臨挑戰(zhàn)嚴(yán)峻。中科院預(yù)測中心預(yù)計2021年年度GDP增速8.5%左右，由于基數(shù)效應(yīng)，2021年季度GDP或?qū)⑶案吆蟮汀＿^去20年，除了2002-2005年，2014-2015年，GDP增速均與股市同步。在疫情投機(jī)黃金時期過后，

9、宏觀環(huán)境類似2009年四萬億刺激后狀況，2010年由于基數(shù)效應(yīng)，GDP季度增速與股市均震蕩回落。PMI顯示國內(nèi)生產(chǎn)略有回落，但仍保持在景氣區(qū)間。2021年2月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.6%、51.4%和51.6%，比上月回落0.7、1.0和1.2個百分點(diǎn)，連續(xù)12個月保持在榮枯線以上，我國經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢。新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為48.8%和49.6%，低于上月1.4和0.2個百分點(diǎn)，進(jìn)出口景氣度有所下降。主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)為66.7%，連續(xù)4個月高于60.0%，價格指數(shù)繼續(xù)高位運(yùn)行。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)未結(jié)束。2月23日鮑威爾稱，美國

10、GDP可能2020年四季度增長了4%，美聯(lián)儲預(yù)計2021年可能會“大幅”增長6%，2021年上半年，GDP將回升到疫情爆發(fā)前水平。服務(wù)開支仍然偏低，但商品開支已經(jīng)回暖。失業(yè)人口仍然偏高，就業(yè)市場改善緩慢。在那些遭受疫情重創(chuàng)的領(lǐng)域，物價仍然“尤其溫和”。鮑威爾還提到，新冠疫情是當(dāng)前頭號風(fēng)險，此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還面臨低增長和人口老齡化的挑戰(zhàn)。就恢復(fù)經(jīng)濟(jì)而言，新冠肺炎疫苗接種是單一的最佳政策。美國距離全面復(fù)蘇還有很長的路。過去三個月，經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)一步取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。鮑威爾明確回答，在失業(yè)率沒能降至4.3%以下、通脹沒能達(dá)到2.0%的情況下，美聯(lián)儲不會加息。美眾議院通過1.9萬億美元救助計劃。旨在為受新

11、冠疫情影響的美國家庭和企業(yè)提供財政支持，其中包括直接向符合條件的美國人支付1400美元的補(bǔ)助金，為符合條件的失業(yè)者提供每周400美元的失業(yè)救濟(jì)金。中美利差或?qū)⑹諗?。海通宏觀認(rèn)為，2020年，在其它主要經(jīng)濟(jì)增長還很疲弱的情況下，我國經(jīng)濟(jì)總量率先修復(fù)至正常水平，美元輸出通脹的前提下，我國在全球供應(yīng)鏈體系中表現(xiàn)出了較大的相對優(yōu)勢。結(jié)構(gòu)上，2020年高增的領(lǐng)域會有所降溫，2020年低增的領(lǐng)域或緩慢修復(fù)，形成“反轉(zhuǎn)”的結(jié)構(gòu)。總量上，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會有所走弱，海外經(jīng)濟(jì)會從低位繼續(xù)回升，形成“錯位”的復(fù)蘇，對內(nèi)外部的匯率、利率和資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。預(yù)期未來國內(nèi)外“錯位”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸收斂，中美利差的大幅收

12、窄幾乎是確定性的。此外，中美關(guān)系對話逐漸展開。2月22日，國務(wù)委員兼外交部長王毅表示抗擊新冠疫情、應(yīng)對氣候變化、推動世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是眼下國際社會最緊迫的三大任務(wù)，作為負(fù)責(zé)任大國，中方愿意在這三個領(lǐng)域同美國協(xié)調(diào)政策，加強(qiáng)合作，攜手為世界做出積極貢獻(xiàn)。全球疫情見頂，國內(nèi)疫情有效控制全球新增確診6周下滑，國內(nèi)疫情得到控制。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)截至2021年2月26日，全球累計確診破億，為11397萬例，單日新增41萬例，較1月8日峰值85萬例下降超50%。截至2021年2月26日，國內(nèi)累計確診89887例，新增10例，現(xiàn)有確診230例，全國多點(diǎn)散發(fā)態(tài)勢得以控制，疫情不改宏觀向好態(tài)勢。整體而言，國內(nèi)疫情本土

13、新增清零，而全球新增確診人數(shù)6周下滑，高點(diǎn)初現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提前。全球疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，疫苗研發(fā)速度加快。2月26日，美國新增病例8.47萬例，較1月 8日峰值32.48萬例下降七成左右。2月26日，英國新增病例0.86萬例，較1月8日峰值6.82萬例下降近九成，疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)。2月26日，科技部部長王志剛在國新辦舉行的發(fā)布會上表示，當(dāng)前疫苗研發(fā)5條技術(shù)路線并行推進(jìn)，7款進(jìn)入期臨床，4款獲批附條件上市。2月25日，我國首個腺病毒載體新冠疫苗獲批附條件上市。全球經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇，助推2021風(fēng)格切換。2020年初國內(nèi)疫情有效控制，市場風(fēng)險偏好上升，成長領(lǐng)漲。而后海外疫情二度爆發(fā)，消費(fèi)接棒成長領(lǐng)漲；隨著歐美流動

14、性寬松，美元走弱，周期起舞；最后海外疫情再現(xiàn)波折，病毒變異，經(jīng)濟(jì)前景擾動，市場重回消費(fèi)，成長明顯分化，確定性較高的電新和軍工領(lǐng)漲，進(jìn)入2021年，寬松政策持續(xù)，抱團(tuán)品種估值高企，全球疫情見到高點(diǎn)，復(fù)蘇提前，周期與成長發(fā)生切換。三道防線支撐，調(diào)整空間或有限進(jìn)入2021年，我們在1月13日強(qiáng)者恒強(qiáng)還是否極泰來報告中認(rèn)為：“結(jié)構(gòu)性行情將延續(xù)，價值洼地的“虹吸效應(yīng)”將助推風(fēng)格切換。新年龍頭股的上漲引發(fā)“一九”極端行情，隨著機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，但年報與季報的到來，這些公司也將接受業(yè)績的考驗，并受制于后續(xù)資金能否持續(xù)的流入的影響。盡管基金募集資金爆增，但場外增量資金不斷尋找價值洼地，市場熱點(diǎn)已經(jīng)開

15、始向順周期板塊轉(zhuǎn)換，而弱勢的金融地產(chǎn)等板塊隨著估值下移，吸引力不斷增強(qiáng)，有望助推風(fēng)格切換?！倍汗?jié)前后市場沖高回落，在機(jī)構(gòu)調(diào)倉中，2020演繹的極致結(jié)構(gòu)正在發(fā)生我們預(yù)期的改變。當(dāng)前市場面臨三個主要問題：1、業(yè)績能否跟上市值增長，抱團(tuán)品種價值匹配問題？ 2、需求仍然偏弱，央行繼續(xù)回籠資金，市場關(guān)注政策何時轉(zhuǎn)向。3、中美關(guān)系的不確定性問題，對話能否走向合作？我們在1月28日一年之計在于春的報告中提出“上證綜指當(dāng)前挑戰(zhàn)趨勢中軌D點(diǎn)（3600點(diǎn)），預(yù)計未來一年具備向上挑戰(zhàn)長期上軌E點(diǎn)（4600點(diǎn)）的條件。自2020年7月行情以來上證綜指已突破五年均線，季度MACD突破零軸，形成金叉。且從籌碼分布來看，

16、下方3000點(diǎn)是強(qiáng)支撐，突破3000點(diǎn)牛熊分水嶺后，中長期上升空間已打開，隨著國內(nèi)外投資環(huán)境的變化，中軌的壓力需要進(jìn)一步消化，有效突破仍待確認(rèn)?！蹦壳皝砜?，仍處于春季投資窗口，隨著2021Q2可能出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增速回落，大盤走勢或?qū)⒊霈F(xiàn)變化。三道防線支撐，調(diào)整空間或有限。從技術(shù)上看，元月股指突破3250-3450箱體，底部與頂部構(gòu)成支撐的兩道防線，而下方3000點(diǎn)成為支撐有力的第三道防線，自2020年7月以來，上證綜指突破五年均線，季度MACD突破零軸。若要突破前高，挑戰(zhàn)長期趨勢線上軌，風(fēng)格切換是前提。圖1 上證綜指長期趨勢圖資料來源：Wind，海通證券研究所圖2 主要股指與 200

17、7 年、2015 年兩輪牛市高點(diǎn)比較資料來源：Wind，海通證券研究所我們在2020年12月發(fā)布的年報2021股指商品各表一枝中認(rèn)為：“2021股指或先揚(yáng)后抑，有高度難有寬度，風(fēng)格有望切換。隨著上證綜指突破五年均線，季度MACD突破零軸，行情迎來轉(zhuǎn)折，3000-3200阻力位已演變成重要的支撐位，中長期上升空間已打開，若2021股指出現(xiàn)上攻，其后隨著估值高企，后疫情經(jīng)濟(jì)常態(tài)化，政策收緊，經(jīng)濟(jì)放緩，股指期貨空頭壓力或?qū)⑸仙?，股指可能沖高回落。美股科技股泡沫可能被刺破，加上國內(nèi)整治網(wǎng)絡(luò)平臺壟斷，或助推風(fēng)格轉(zhuǎn)換，低估值的金融、周期以及被疫情壓制的板塊可以重點(diǎn)關(guān)注?！北? 主要股指與 2007 年、2

18、015 年兩輪牛市高點(diǎn)比較（截止至 20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所圖3 2003-2021 年大類資產(chǎn)收益（截至 20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所市場風(fēng)格方面，藍(lán)籌股與成長股存在長期的動態(tài)平衡，2021年有望風(fēng)格切換。大小盤來看，基金話語權(quán)增強(qiáng)背景下，大盤龍頭化與小盤邊緣化趨勢將會長期演繹。前兩輪牛市風(fēng)格不一，2007年的牛市風(fēng)格偏向藍(lán)籌，2015年的牛市偏向中小創(chuàng)。2007年5月30日后風(fēng)格轉(zhuǎn)換，小盤股切換為大盤藍(lán)籌。2015年牛市小盤題材股領(lǐng)漲，中證1000、中證 500漲幅較大，超過2007年10月16日高點(diǎn)。目前上證50等大盤藍(lán)籌股指數(shù)接近20

19、15年6月15日行情，但相對2007年10月16日高點(diǎn)有一定差距。小盤股指數(shù)則超過2007年10月 16日行情，但與2015年6月15日相比仍有較大差距。從大類資產(chǎn)來看，2021年風(fēng)格正在發(fā)生變化。截至2021年2月26日，原油漲幅高達(dá) 35.18%，滬深300漲幅次之，為2.41%，定期存款緊隨其后為1.50%，標(biāo)普500為1.47%。而黃金跌幅較高，為-8.55%。為此，大類資產(chǎn)維持我們年報2021股指商品各表一枝觀點(diǎn)，全年股指前高后低，繼續(xù)看多原油，看空黃金的觀點(diǎn)。從收益對比看，大盤股龍頭化與小盤股邊緣化趨勢將會長期演繹。過去十年，中證100與中證1000的收益相近，分別為52.82%與

20、51.36%。過去五年，中證100收益為中證1000的五倍左右，分別為55.73%與10.27%，市場龍頭化趨勢明顯。2月26日當(dāng)周，主要股指全面下跌，其中中證1000下跌較小，為-3.10%，中證500與上證綜指次之，均為-5.06%，萬得全A下跌幅度達(dá)到-5.92%。反觀創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)成長跌幅高達(dá)-13.68%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)到-11.30%，中小板指為-9.15%。整體來看，市場重回低估值板塊。圖4 基金凈申購份額資料來源：Wind，海通證券研究所表2 主要股指 20210226 當(dāng)周收益資料來源：Wind，海通證券研究所市場風(fēng)格重回藍(lán)籌。截至2021年2月26日，A股中上證50漲幅最高，達(dá)

21、到3.19%，滬深300其次，為2.41%，上證指數(shù)緊隨其后，為1.04%。中證1000（-4.83%）、創(chuàng)業(yè)板（-1.76%）、萬得全A（-0.11%）以及中證500（-0.04%）有所調(diào)整。長期來看，創(chuàng)業(yè)板與上證50收益相近，創(chuàng)業(yè)板已連續(xù)兩年上漲，維持我們年報2021股指商品各表一枝觀點(diǎn)，我們認(rèn)為2021年繼續(xù)上漲概率大幅下降，市場風(fēng)格將切換成藍(lán)籌。國際方面，2月26日當(dāng)周歐美股市全線下跌，美股三大股指下跌明顯。2月26日當(dāng)周，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌1.78%，收30932.37點(diǎn)；標(biāo)普500指下跌2.45%，收3811.15點(diǎn)；納斯達(dá)克指數(shù)下跌4.92%，收13192.35點(diǎn)。美債收益率飆升

22、。10年期美債收益率突破1.6%，創(chuàng)一年以來新高，2月26日美國10年期國債收益率收于1.44%，被視為風(fēng)險資產(chǎn)的股市或失去相對于債券市場的優(yōu)勢。圖5 2003-2021 風(fēng)格指數(shù)輪動變化（截至 20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所美股泡沫承壓，中美股市同頻共振，或受影響。據(jù)萬得數(shù)據(jù)，目前美國標(biāo)普500指數(shù)的TTM市盈率為39倍，這遠(yuǎn)高于過去120年16倍的平均值，而且在過去120年中僅有兩年的年末市盈率高于現(xiàn)在。納斯達(dá)克指數(shù)目前市盈率為54倍，美股2021年以來的牛市其實(shí)是利率下降提升估值的水牛行情，未來如果貨幣緊縮提前，美股的水牛行情或?qū)⒚媾R調(diào)整壓力，對A股尤其是創(chuàng)業(yè)板的影

23、響將會顯現(xiàn)。期指方面，各大期指全線下跌。2021年2月26日當(dāng)周，滬深300股指期貨IF主力合約下跌7.55%，上證50股指期貨IH主力合約下跌6.21%，中證500股指期貨IC主力合約下跌4.42%。其他市場各大期指多數(shù)下跌。2021年2月26日當(dāng)周，富時中國A50指數(shù)期貨主力合約下跌8.80%，標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約下跌2.44%，納指期貨主力合約下跌4.94%，道指期貨主力合約下跌1.65%。股指期貨凈空單IF急劇上升，創(chuàng)出五年新高，滬深300空頭壓力增加，股指期貨凈空單IC略有回落，股指期貨凈空單IH維持在低位震蕩，有助于風(fēng)格的進(jìn)一步切換。2021年2月26日，股指期貨凈空單IF為

24、31010手，自2月初呈現(xiàn)出震蕩上升趨勢，較1月4日上升5870手，2月26日當(dāng)周上升3423手；股指期貨凈空單IC為23014手，自2月初呈現(xiàn)出先升后降的趨勢，較1月4日下降6352手，2月26日當(dāng)周下降2499手。而股指期貨凈空單IH為8330手，維持低位震蕩，較1月4日下降3054手，2月26日當(dāng)周上升714手。圖6 道指、納指和上證綜指同頻共振資料來源：Wind，海通證券研究所圖7 三大股指期貨凈空單（手）（20191231-20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所圖8 三大股指期貨成交持倉比（20191231-20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所股指期貨成

25、交持倉比方面略有回落，交投活躍度下降。2月26日當(dāng)天，IF成交持倉比為0.75，較1月4日上升0.16；IH成交持倉比為0.77，較1月4日上升0.10；IC成交持倉比為0.48，與1月4日幾乎持平。股指期貨近月貼水幅度有所下降，下季合約貼水幅度略有增加。2月26日當(dāng)天IF2103貼水21.76點(diǎn)，為0.41%，2月26日當(dāng)周貼水幅度增加2.43點(diǎn)；IH2103貼水1.86點(diǎn)，為 0.05%，2月26日當(dāng)周貼水幅度下降4.01點(diǎn)；IC2103貼水43.95點(diǎn)，為0.70%，2月26日當(dāng)周貼水幅度下降36.30點(diǎn)。2月26日當(dāng)天IF2109貼水147.16點(diǎn)，為2.84%，2月26日當(dāng)周貼水幅度

26、增加2.83點(diǎn)；IH2109貼水91.46點(diǎn)，為2.50%，2月26日當(dāng)周貼水幅度增加2.26點(diǎn)；IC2109貼水432.35點(diǎn)，為7.29%，2月26日當(dāng)周貼水幅度減少56.30點(diǎn)。圖9 三大股指期貨近月升貼水 （20200102-20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所圖10 三大股指期貨下季合約升貼水 （20200102-20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所圖11 滬深 300ETF 期權(quán)與 50ETF 期權(quán)波動率（20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所滬深300與上證50期權(quán)隱含波動率（VIX）總體不高，反映了市場并不悲觀。板塊方面，2月26日

27、當(dāng)周，除房地產(chǎn)以及建筑裝飾外其他申萬一級行業(yè)均下跌。其中，房地產(chǎn)漲幅為3.71%，建筑裝飾漲幅為0.17%。跌幅較大的有食品飲料（-14.03%），休閑服務(wù)（-12.39%）、汽車（-10.46%）以及農(nóng)林牧漁（-10.30%）。圖12 申萬一級行業(yè)周漲跌幅（20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所圖13 過去 10 年各板塊估值（TTM）位臵（截至 20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所當(dāng)前有近三分之一板塊估值低于過去10年中位數(shù)，具有估值優(yōu)勢。截至2020年2月26日，休閑服務(wù)，交通運(yùn)輸，計算機(jī)業(yè)估值較高，與估值50分位的相對距離分別為460.02%，403.43

28、%以及247.40%。而傳媒，房地產(chǎn)以及農(nóng)林牧漁估值較低，具有估值優(yōu)勢，與50分位點(diǎn)相對距離有-406.08%，-70.48%以及-56.32%?？傮w來看，行情的本質(zhì)仍是高低切換，市場或?qū)⒅鼗氐凸乐蛋鍓K，助推風(fēng)格切換。全球疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股持續(xù)殺跌，創(chuàng)業(yè)板走勢破位，疫情投資的黃金時期已接近尾聲，由于機(jī)構(gòu)嚴(yán)重低配，低估值板塊走強(qiáng)仍有望持續(xù)。三道防線支撐，調(diào)整空間或有限，若要上行挑戰(zhàn)上軌，風(fēng)格切換是前提。商品期貨市場運(yùn)行分析我們在年報2021股指商品各表一枝認(rèn)為，“2021商品或震蕩上行，品種分化，有寬度，但高度受限。2020年秋冬全球疫情再度爆發(fā)削弱需求，促使歐美采取積極刺激方案，隨著海外

29、防控措施的加強(qiáng)，疫情見高點(diǎn)后，復(fù)工帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計助推大宗商品上漲，2021下半年海外刺激政策回歸常態(tài)化，也將抑制商品上行高度，我們預(yù)計黃金震蕩回落，原油觸底回升，有色高位震蕩?！币咔橐詠恚袌鲅堇[標(biāo)準(zhǔn)的美林時鐘，由復(fù)蘇步入過熱階段，利多大宗商品。一方面，由于寬松政策持續(xù)，聯(lián)儲超發(fā)貨幣導(dǎo)致美元走弱，疊加疫情控制，進(jìn)一步促發(fā)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一方面，商品因疫情供給恢復(fù)滯后，而北半球春季需求旺季到來與美國1.9萬億美元刺激，疊加可再生技術(shù)助推，商品的牛市持續(xù)進(jìn)行中，從萬得商品指數(shù)（CCFI）來看，目前已超越了前期2016、2017年供給側(cè)改革帶來的商品牛的高度。圖14 萬得商品指數(shù)與上證綜指對比（

30、20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所通脹預(yù)期高企利好商品價格。新的周期將受到疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通貨膨脹、寬松貨幣和財政政策、美元貶值以及全球應(yīng)對氣候變化等因素的推動。其中，可再生技術(shù)中使用的金屬將大大受益。向綠色技術(shù)的發(fā)展可能會限制石油供應(yīng)，同時提高用于可再生電池、電動汽車和其他綠色基礎(chǔ)設(shè)施的某些金屬的成本。圖15 大類資產(chǎn)周漲跌幅（20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所商品方面：2021年2月26日當(dāng)周，WIND商品指數(shù)略有上漲2.64%，道指下跌1.78%，滬深300指數(shù)期貨下跌7.55%。分板塊來看，除能化版塊外其他板塊均漲跌互現(xiàn)。國際方面：2021年2月26

31、日當(dāng)周，RJ/CRB上漲0.85%；BDI指數(shù)下降1.98%，為1675點(diǎn)。美元指數(shù)上漲0.66%。2021年2月26日當(dāng)周，各品種漲跌參半，鐵礦石以3.82%漲幅位列周漲幅榜第一，鄭棉及焦煤分別以3.24%和2.84%位列第二第三；線材、蘋果以及滬鉛占據(jù)跌幅榜前三，分別為-7.31%，-6.38%以及-4.11%。綜合來看，預(yù)期通脹上調(diào)以及流動性寬松構(gòu)成雙重利好。隨著全球范圍內(nèi)的疫情趨緩及疫苗接種加速，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期繼續(xù)邊際改善，且美聯(lián)儲明確表示，在失業(yè)率沒能降至4.3%以下、通脹預(yù)期沒能超過2%的情況下不會加息。圖16 商品期貨各品種周漲跌幅（20210226）資料來源：Wind，海通證

32、券研究所基本面分析鋼：主動補(bǔ)庫存，迎接春季旺季截至 2021 年 2 月 26 日螺紋鋼主力合約收于 4677 元/噸，上海螺紋鋼價格為 4630元/噸，二者均呈現(xiàn)出上升趨勢?；顬?47 元/噸，整體處于低位。圖17 鋼材社會庫存（萬噸）（截至 20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所供給端：2021 年 2 月 26 日，據(jù) Mysteel 調(diào)查，163 家鋼廠高爐開工率 66.16%， 環(huán)比下降0.28%，產(chǎn)能利用率77.39%，環(huán)比降0.37%，剔除淘汰產(chǎn)能的利用率為84.25%，較去年同期增 4.56%，鋼廠盈利率 75.46%，環(huán)比增 9.82%。庫存端：據(jù) Myste

33、el 數(shù)據(jù)，2021 年 2 月 26 日當(dāng)周，京津冀主導(dǎo)市場建材庫存總量196.6 萬噸，較前一周庫存量增加 53.24 萬噸，增幅 37.14%，較去年同期下降 34.78 萬噸。2 月 26 日當(dāng)周，全國主要鋼材社會庫存 2119.09 萬噸，較前一周增加 317.56 萬噸；螺紋鋼庫存總量 1221.96 萬噸。整體來看，庫存增加明顯，需求減少?？傮w來看，市場情緒相對樂觀，對鋼價或?qū)⑵鸬街巫饔?。供給方面，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，鋼廠高爐開工率或?qū)⒅鸩教嵘?，現(xiàn)貨供應(yīng)將有所上升。庫存增加明顯，企業(yè)主動補(bǔ)庫存迎接春季旺季的到來。圖18 螺紋鋼基差（截至 20210226）資料來源：Wind，海通證券

34、研究所銅：庫存短缺與流動性驅(qū)動銅價2 月份以來，銅價沖高震蕩。截至 2021 年 2 月 26 日，LME 銅收盤價為 9000 美元/噸，26 日當(dāng)周上漲 1.02%。2021 年 2 月 5 日至 2 月 24 日，LME 銅價連續(xù)上漲，累計漲幅高達(dá) 21.40%。2021 年 2 月 26 日滬銅主力合約收于 67950 元/噸，26 日當(dāng)周漲幅達(dá)到 6.91%。2021 年 2 月 4 日至 2 月 25 日滬銅主力合約連續(xù)上漲，累計漲幅高達(dá)22.75%。近日花旗上調(diào)期銅目標(biāo)價至每噸 1 萬美元，銅價正步入牛市第二階段，以現(xiàn)貨價格高于期貨、期貨近月合約價格高于遠(yuǎn)月合約為特征。圖19 國

35、內(nèi)當(dāng)周精煉銅進(jìn)口數(shù)量和上期所庫存（萬噸）（20110101-20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所供給端：截至 2021 年 2 月 26 日，中國銅冶煉廠 2021 年 2 月粗煉費(fèi)為 40.10 美元/千噸，精煉費(fèi)為 4.01 美元/千噸，均有明顯下降，整體供給偏緊。2021 年 1 月，中國電解銅產(chǎn)量 82.96 萬噸，同比增長 10.2%，環(huán)比上年 12 月增長 0.7%。庫存端：2021 年 2 月 26 日，LME 銅總庫存 7.62 萬噸，處于低位。2021 年 2 月26 日當(dāng)周，陰極銅庫存總計 14.80 萬噸?？傮w來看，由于下游需求旺盛，往年春節(jié)前后的銅產(chǎn)品累

36、庫現(xiàn)象在 2021 年并未出現(xiàn)。需求端：2021 年 1 月中國銅管加工企業(yè)整體產(chǎn)能利用率為 78.95%，環(huán)比下降 4.5個百分點(diǎn)，同比上升 21.73 個百分點(diǎn)。2021 年 2 月空調(diào)排產(chǎn)量同比增長 20.97%。整體來看，庫存短缺和高流動性下的通脹成為驅(qū)動銅價的動力。國際上美國財政刺激方案在眾議院預(yù)算委員會通過，國內(nèi)保持溫和貨幣政策，加之疫情新增確診腳步放緩，市場風(fēng)險偏好較強(qiáng)。此外，春節(jié)期間，銅累計庫存有限，處于低位，加之國際銅供給有限，銅價未來上漲概率較大。金：避險功能削弱，通脹助推，黃金易跌難漲圖20 倫敦金現(xiàn)貨收盤價（美元/盎司）（20200102-20210226）資料來源：Wind，海通證券研究所截至 2021 年 2 月 26 日，COMEX 黃金收于 1733 美元/盎司，年初至今，累計下跌達(dá) 8.55%，2 月 26 日當(dāng)周，累計下跌 2.50%。經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，貴金屬價格相對疲弱。但黃金具備抵御通脹的屬性，在通脹預(yù)期上升且流動性依舊寬松的情況下，黃金的配臵價值顯現(xiàn)?？紤]避險功能與通脹助推的對沖，黃金易跌難漲。原油：復(fù)蘇助推油價2021 年 2 月 26 日當(dāng)周，原油期貨累計漲幅 5.49%。2 月 26 日當(dāng)周，ICE 布油期貨上漲 4.86%，收于 65.97 美元/桶。ICEWTI 原油期貨上漲 4.00%收于 61.61 美元