1、投資案件結(jié)論和投資建議2020 年我國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約 1136 億元，預(yù)計于 2025 年達到 3400 億元，當(dāng)前正處于行業(yè)加速成長兌現(xiàn)紅利時期。消費者口味偏好的多樣性和消費的高頻性決定了茶飲行業(yè)極度長尾的特征，而品牌+渠道將進一步主推行業(yè)快速增長。頭部玩家在門店布局上已形成全國網(wǎng)絡(luò)，后端供應(yīng)鏈同步提升，預(yù)計高端品牌角度及中低端供應(yīng)鏈角度后續(xù)均有投資機會，重點關(guān)注喜茶、奈雪的茶、茶顏悅色、蜜雪冰城等公司。原因及邏輯茶飲行業(yè)與餐飲行業(yè)類似，消費者口味偏好的多樣性和消費的高頻性決定了其極度長尾的特征。頭部極低的市占率和尾部供給的快速進出，決定了在茶飲市場中，品牌具有相對獨立的發(fā)展空間。在沒有

2、明顯天花板的市場，品牌發(fā)展的速度主要取決于自身門店的擴張進度而非行業(yè)帶來的增量。茶飲行業(yè)數(shù)量及品牌均呈現(xiàn)明顯的紡錘形，中端競爭激烈，高端市場頭部逐步形成。茶飲行業(yè)的產(chǎn)品力偏弱，爆品的反向工程難度極低，因此并沒有絕對的壁壘。各品牌更多地通過不同的營銷推廣以及不斷推出的創(chuàng)新產(chǎn)品來搶占消費者心智。品質(zhì)和流程的高度要求使得高端茶飲品牌經(jīng)營模式必然選擇直營，而中低端茶飲市場門店及供應(yīng)鏈構(gòu)成的渠道網(wǎng)絡(luò)相互支撐，增速加快的背后更加看重對中后端的整合與前端的管理能力。有別于大眾的認識市場認為高端茶飲才有成長空間，奈雪調(diào)查問卷中顯示新式茶飲消費者每月可支配收入在 5000 元以上的占比近 7 成，但實際上我國國

3、內(nèi)家庭人均月收入在 5000 元以上的占比僅 5.13%。蜜雪冰城人均消費僅 6.9 元，其截止 2021 年 1 月門店約 11699 家， 2020 年蜜雪冰城門店凈增 4767 家。平價茶飲市場需求空間充足，茶飲行業(yè)各檔位均有發(fā)展空間。市場認為行業(yè)競爭格局激烈，參與者紅利期褪去后將持續(xù)處于微利狀態(tài)。從奈雪的茶招股書披露的情況來看，由于門店加速擴張，其門店層面同店利潤率 2019 年上升至 25.3%，但由于新增門店的影響，整體門店經(jīng)營利潤率從 2018 年的 15.8% 下降至14.9%。目前行業(yè)基本模型需滿足 1-1.5 年內(nèi)回本的要求。高端茶飲標準店承擔(dān)部分營銷作用，以奈雪為例未來

4、2 年的開店計劃中預(yù)計面積更小的 pro 店將占到 70%左右，則預(yù)期同店利潤率也將結(jié)構(gòu)性提升。而規(guī)模擴大帶來的規(guī)模效應(yīng)將進一步提升各門店的毛利率水平并攤薄總部費用，從而提高盈利能力。目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 消費升級催生茶飲行業(yè)產(chǎn)品變革 7 HYPERLINK l _TOC_250022 新茶飲時代下品牌突出，資本助推行業(yè)發(fā)展 7 HYPERLINK l _TOC_250021 高端茶飲消費升級帶來新需求，低線市場空間充足 9 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌向上，規(guī)模向下 13 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)數(shù)量及品牌競

5、爭均呈現(xiàn)明顯的紡錘形 13 HYPERLINK l _TOC_250018 門店+產(chǎn)品的穩(wěn)定性是中端茶飲市場的突圍之道 15 HYPERLINK l _TOC_250017 產(chǎn)品力：產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，工藝與材料的創(chuàng)新壁壘較低 18 HYPERLINK l _TOC_250016 品牌力：從高端茶飲看行業(yè)品牌力的塑造 20 HYPERLINK l _TOC_250015 渠道力：供應(yīng)鏈加持行業(yè)規(guī)?；l(fā)展 22 HYPERLINK l _TOC_250014 千億市場下頭部增量更多來源自身動能 25 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)空間：加速成長初期，需求端挖掘空間巨大 25 H

6、YPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)結(jié)構(gòu)：頭部企業(yè)市占率低，下沉和擴張空間極大 26 HYPERLINK l _TOC_250011 企業(yè)盈利仍有優(yōu)化空間，頭部玩家空間可期 30 HYPERLINK l _TOC_250010 單店模型測算下優(yōu)質(zhì)公司馬太效應(yīng)將進一步凸顯 30 HYPERLINK l _TOC_250009 投資建議與估值 31 HYPERLINK l _TOC_250008 重點公司情況 32 HYPERLINK l _TOC_250007 喜茶：開店顯著加快，經(jīng)營效率領(lǐng)先 32 HYPERLINK l _TOC_250006 奈雪的茶：打造第三空間，擬赴港上市

7、 34 HYPERLINK l _TOC_250005 茶顏悅色：區(qū)域茶飲龍頭，品牌強勁 37 HYPERLINK l _TOC_250004 蜜雪冰城：自建工廠供應(yīng)鏈，薄利多銷另辟蹊徑 39 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)險提示 41 HYPERLINK l _TOC_250002 食品安全風(fēng)險問題 41 HYPERLINK l _TOC_250001 原材料的價格和供給風(fēng)險 42 HYPERLINK l _TOC_250000 加盟模式下管理難度增大風(fēng)險 42圖表目錄圖 1：我國奶茶行業(yè)發(fā)展階段 7圖 2：2017Q3& 2018Q 3 中國現(xiàn)制茶飲店人均消費價格分布

8、9圖 3：2020 年消費者購買新式茶飲的頻次 9圖 4：新式茶飲品牌對于產(chǎn)品品質(zhì)的承諾 10圖 5：2020 年新式茶飲消費者每月可支配收入 10圖 6：2019 年家庭人均月收入分布 10圖 7：2019 各收入?yún)^(qū)間城鄉(xiāng)和年齡人口分布 11圖 8：飲料樣品含咖啡因（mg）與紅牛（罐）對比 11圖 9：飲料樣品總糖量（g）與方糖量（塊）對比 11圖 10：各家零糖產(chǎn)品推出時間 12圖 11：喜茶黑金店 12圖 12：奈雪的茶中國香港店 12圖 13：主要奶茶品牌消費-門店分布圖 13圖 14：一二三線城市茶飲果汁店鋪數(shù)（萬家） 14圖 15：一二三線城市茶飲果汁店鋪分布 14圖 16：茶飲果

9、汁前十大數(shù)量城市（家） 14圖 17：前十大茶飲果汁省份（該省最多城市代表）（家） 14圖 18：各城市分級下茶飲果汁人均消費分布情況 15圖 19：一線城市茶飲果汁價格帶分布 15圖 20：其他部分城市茶飲果汁價格帶分布 15圖 21：上海市南京路步行街中端茶飲門店分布 16圖 22：上海市八佰伴商區(qū)中端茶飲門店分布 16圖 23：CoCo、一點點門店總數(shù)月度變化（家） 16圖 24：一點點、CoCo 五年前菜單與今天菜單對比圖 17圖 25：一點點店鋪人員分工及制作流程 17圖 26：喜茶店鋪人員分工及制作流程 17圖 27：茶飲行業(yè)產(chǎn)品力、品牌力及渠道力的體現(xiàn) 18圖 28：書亦燒仙草配

10、料突出 18圖 29：7 分甜打造被裝楊枝甘露創(chuàng)造者形象 18圖 30：三大品牌相似產(chǎn)品上新時間 19圖 31：可口可樂博物館中的保險箱 20圖 32：可口可樂配方表 20圖 33：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶微信推文風(fēng)格 21圖 34：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶三大平臺粉絲數(shù)（萬人次） 21圖 35：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶新品推出頻率（款/周） 22圖 36：截止 2021 年 2 月蜜雪冰城全國門店分布 23圖 37：蜜雪冰城倉儲物流中心 23圖 38：截止 2021 年 2 月奈雪的茶全國門店分布 24圖 39：2018-2020 喜茶和奈雪的茶門店總數(shù)季度變化（家） 24圖 40：新式茶飲行業(yè)供

11、應(yīng)鏈 24圖 41：2020 年我國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約 1136 億元 25圖 42：外賣加速現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模擴張 25圖 43：頭部茶飲品牌市占率極低 26圖 44：奈雪的茶門店城市分布（單位：個） 26圖 45：星巴克國內(nèi)門店數(shù)量遠超奈雪的茶（家） 27圖 46：星巴克入駐中國城市數(shù)量（個） 27圖 47：上海地區(qū)喜茶-海底撈商圈分布 27圖 48：上海地區(qū)奈雪的茶-海底撈商圈分布 27圖 49：部分連鎖品牌商業(yè)模式對比 29圖 50：喜茶發(fā)展主要時間截點 32圖 51：截止 2021 年 1 月 15 日喜茶全國門店分布 33圖 52：2018-2020 喜茶門店總數(shù)季度變化（家） 33

12、圖 53：喜茶 GO 門店 33圖 54：喜茶標準店與 GO 店凈開門店數(shù)（家） 33圖 55：奈雪的茶發(fā)展主要時間截點 34圖 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全國門店分布 34圖 57：2018-2020 奈雪的茶門店總數(shù)變化（家） 34圖 58：奈雪的茶開店計劃（家） 35圖 59：各主要茶飲品牌在長沙門店數(shù)（家） 37圖 60：茶顏悅色長沙王府井百貨商圈門店分布 37圖 61：部分茶飲品牌好評率排名 38圖 62：茶顏悅色門店形象 38圖 63：茶顏悅色文創(chuàng)產(chǎn)品及茶飲產(chǎn)品 39圖 64：蜜雪冰城部分產(chǎn)品定價 40圖 65：蜜雪冰城產(chǎn)業(yè)鏈 40圖 66：蜜雪冰城加盟費 41

13、圖 67：農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)當(dāng)季同比水平 42表 1：奶茶行業(yè)主要品牌融資情況梳理 8表 2：奈雪的茶專利及申請情況 19表 3：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶 2019-2020 年新品推出數(shù)量及代表產(chǎn)品 22表 4：茶飲市場需求空間預(yù)測基本假設(shè) 25表 5：連鎖餐飲品牌門店數(shù)量對比（家） 28表 6：單一中高端茶飲品牌銷售規(guī)模預(yù)測 29表 7：各品牌單店模型測算 30表 8：奈雪的茶成熟門店經(jīng)營利潤率敏感性分析 31表 9：行業(yè)相關(guān)公司盈利估值表 32表 10：奈雪的茶門店層面經(jīng)營主要數(shù)據(jù) 35表 11：奈雪的茶利潤表 36表 12：部分茶飲行業(yè)食品安全問題新聞 41消費升級催生茶飲行業(yè)產(chǎn)品變革新茶飲

14、時代下品牌突出，資本助推行業(yè)發(fā)展行業(yè)初期受到臺灣奶茶影響巨大，跑馬圈地下競爭激烈。中國大陸的茶飲行業(yè)經(jīng)歷了 30 年多年的發(fā)展， 80 年代末、90 年代初街邊或小窗口率先推出果味奶茶，其主要特點是原材料基本全部為粉末加工品，其口味、顏色多樣，價格低廉（價格在 3 元左右），迅速搶占了學(xué)校周邊的市場。目前我國茶飲行業(yè)主要受到臺灣奶茶影響，上世紀 90 年代后半段至 21 世紀的較長一段時間，大陸基本將“奶茶”與“珍珠奶茶”劃等號。 1987 年中國臺灣春水堂率先推出用樹薯粉的材質(zhì)做成的黑珍珠后，迅速向中國香港及大陸地區(qū)傳播。粉末產(chǎn)品多次被新聞提及食品安全問題，低端市場愈演愈烈下各家開始開發(fā)真正

15、的茶底飲品，純茶產(chǎn)品逐步出現(xiàn)。21 世紀后以中國臺灣為主的大臺北、大卡司、Coco 都可；以及以大陸為主的有快樂檸檬、街客、地下鐵等品牌迅速出現(xiàn)，跑馬圈地。進入 2010 年前后，供給端來看，在前期金融危機的浪潮下一批奶茶企業(yè)退去，而 2011年，中國臺灣塑化劑事件使得食品安全問題再度重提；消費端，消費者對健康和品質(zhì)更加看重，消費升級逐步進行。茶飲行業(yè)在工藝（奶蓋、茶葉萃取技術(shù)）、原材料（新鮮水果、鮮奶）等方面進一步提升，同時茶飲店也逐步從街邊店鋪轉(zhuǎn)入商場與購物中心。至 2016年以后，以喜茶、奈雪的茶等為代表的新高端茶飲逐步出現(xiàn)，品牌價值逐步凸顯。 圖 1：我國奶茶行業(yè)發(fā)展階段資料來源：20

16、20 新式茶飲白皮書，研究、資本入局，助力行業(yè)精品化發(fā)展。2016 年行業(yè)進入新茶飲時代后，資本市場逐步關(guān)注到行業(yè)的發(fā)展，一方面高端茶飲普遍以直營為主，面積擴大后對資本投入的要求明顯加大，奈雪的茶正規(guī)店與 pro 店單店投入分別約 185/125 萬元，加速擴張下對資金需求較高；另一方面精品茶飲店作為消費升級的產(chǎn)物，更加受到資本端青睞，綜合造就了近年來的融資浪潮。從我們整理的融資品牌來看，19 年以前基本融資全部集中在直營為主的高端市場， 20-21 年古茗、滬上阿姨以及蜜雪冰城等已相對成熟的全國性連鎖逐步出現(xiàn)融資輪次。2021年 2 月 11 日，奈雪的茶向港交所遞交招股書，預(yù)計后續(xù)會有更多

17、品牌登陸二級市場。表 1：奶茶行業(yè)主要品牌融資情況梳理發(fā)布日期融資輪次融資金額投資方喜茶2020/3/23C 輪金額未知高瓴資本Coatue Management2019/7/1B+輪金額未知騰訊投資、紅杉中國2018/4/25B 輪4 億元龍珠資本、黑蟻資本2016/8/22A 輪1 億元IDG 資本、何伯權(quán)奈雪的茶2020/12/31C 輪1 億美元太盟投資集團、云鋒基金2020/6B-2 輪500 萬美元HLC2020/4B-2 輪2 億元SCGC2018/11B-1 輪3 億元天圖東峰、天圖興南、天圖興鵬2017/8A+輪0.22 億元天圖資本2017/1A 輪0.7 億元天圖資本蜜雪

18、冰城2021/1/13A 輪20 億元龍珠資本、高瓴資本茶顏悅色2019/7/5A 輪金額未知源碼資本、元生資本、順為資本2018/1/31天使輪金額未知天圖資本2020/7/26未披露戰(zhàn)略融資龍柏資本2019/10/6未披露股權(quán)融資紅星美凱龍博約投資、祥峰投資中國基金普思資本、漢能創(chuàng)投、致君水滴如川投資、眾海投資水滴資產(chǎn)樂樂茶2019/4/3Pre-A 輪2 億人民幣2018/9/20未披露股權(quán)融資七分甜2020/10/27A 輪1.5 億人民幣順為資本（領(lǐng)投）、內(nèi)向基金穆棉資本（財務(wù)顧問）古茗2021/1/28Pre-A 輪金額未知Coatue Management2020/6/1天使輪金

19、額未知龍珠資本、紅杉中國、沖盈資本老虎堂2018/10/26A 輪1.5 億人民幣康淳資本、韓味資本、匯盈泰富資本、瑞朔資本2018/5/16Pre-A 輪數(shù)千萬人民幣 匯盈泰富廖靜、影視明星于越2018/4/3天使輪數(shù)百萬人民幣景海燕煮葉2019/2/18A 輪數(shù)千萬人民幣 動域資本、達晨財智2018/4/12Pre-A 輪數(shù)千萬人民幣 達晨財智2016/5/30天使輪未披露個人投資者滬上阿姨2020/11/24A 輪近億元人民幣嘉御基金資料來源：IT 桔子，愛企查，天眼查，研究高端茶飲消費升級帶來新需求，低線市場空間充足國內(nèi)現(xiàn)制茶飲以年輕女性為消費主力軍，且消費者購買頻次較高，近年來有消費

20、升級趨勢。據(jù)美團點評 2018 年數(shù)據(jù)顯示，中國現(xiàn)制茶飲消費者 75%均為女性；但近幾年男性購買茶飲的比例逐漸提升，2020 年餓了么平臺數(shù)據(jù)顯示新式茶飲消費者中男性比例已超過四成。從年齡分布來看，近七成的消費者為 90 后或 95 后，而此類消費者在茶飲方面的月均消費也較為突出，月均消費 200 元以上比例過半，月均消費 400 元以上的年輕消費者也達到近三成。根據(jù)美團點評 2017 年三季度和 2018 年三季度現(xiàn)制茶飲門店的人均消費價格可以對比出人均 15-29 元的門店數(shù)量有明顯增長，行業(yè)已呈現(xiàn)消費升級趨勢。但消費者的購買熱情不減，奈雪的問卷調(diào)研中顯示，新式茶飲消費者每周購買頻次為 3

21、-5 次的占比達到 41%，近 9 成消費者表示每周會購買一次或以上的新式茶飲。圖 2：2017Q3&2018Q3 中國現(xiàn)制茶飲店人均消費圖 3：2020 年消費者購買新式茶飲的頻次 價格分布 100%80%60%40%20%0%17Q318Q315元以下15-29元30元以上每天一次或更多 每周3-5次每周1-2次每周一次或更少 資料來源：美團點評，研究資料來源：CBNDataX 奈雪問卷調(diào)研，研究新式茶飲用戶消費能力提升，茶飲的健康與品質(zhì)成為新的關(guān)注點。在近年來不斷的消費升級后，消費者健康意識不斷提高，消費者越來越關(guān)注除了口味之外的更多因素。2020年新式茶飲白皮書中指出，消費者選購新式茶

22、飲時首要考慮因素為品質(zhì)安全，93%的消費者會重點關(guān)注此類相關(guān)信息。其次受到消費者關(guān)注的第二和第三因素為口感口味與品牌口碑，受關(guān)注程度分別為 90%和 80%。2019 年新式茶飲白皮書中，首要和次要關(guān)注信息主要是口感和飲品種類，質(zhì)量安全因素僅排第三，受關(guān)注程度為 71%。益普索 2020 健康飲料研究數(shù)據(jù)也顯示 57%的 90 后茶飲用戶和 48%的 90 后飲料用戶均在過去一年在健康支出上增加較大，進一步展示整體飲料行業(yè)未來發(fā)展趨勢的高品質(zhì)化與健康化。 圖 4：新式茶飲品牌對于產(chǎn)品品質(zhì)的承諾資料來源：品牌官網(wǎng)，研究新式茶飲多定位中高端人群， 中低端市場潛力巨大。目前多數(shù)研究集中于新式茶飲領(lǐng)域

23、，新式茶飲較傳統(tǒng)茶飲更注重于產(chǎn)品和服務(wù)的升級，創(chuàng)造品牌價值。對于原料，也更重視選擇優(yōu)質(zhì)、純天然的食材，旨在提供給消費者更健康、口味更佳的新式產(chǎn)品。然而提高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)也意味著價格的上升，奈雪調(diào)查問卷中顯示新式茶飲消費者每月可支配收入在5000 元以上的占比近7 成，而國內(nèi)家庭人均月收入在5000 元以上的占比僅5.13%。人均月收入低于 5000 元的約有 13.28 億人口，是一個龐大的消費者群體。問卷中同樣指出新式茶飲用戶 82%具有高等教育背景，61%為白領(lǐng)人群，其目標消費者群體多數(shù)專注于消費能力較高的人群。 圖 5：2020 年新式茶飲消費者每月可支配收入 圖 6：2019 年家庭

24、人均月收入分布20000元以上14000元-19999元11000元-13999元8000元-10999元5000元-7999元8%10%14%17%642022%5000元以下29%人口數(shù)（億人）資料來源：CBNDataX 奈雪問卷調(diào)研，研究資料來源：北京師范大學(xué)中國收入分配研究院，研究目前多數(shù)茶飲店還未滲透至農(nóng)村區(qū)域，其成為潛在茶飲消費者的可能性較小，故將各收入?yún)^(qū)間按個體特征分布將農(nóng)村區(qū)域的人口排除后，月收入5000 元以上城鎮(zhèn)人口約為0.53億人，而月收入 5000 以下城鎮(zhèn)人口仍有約 5.74 億人。根據(jù)茶飲消費者的年齡特征，將 16歲以下未成年和 60 歲以上老人排除，數(shù)據(jù)顯示有消費

25、能力的青壯年且月收入高于 5000 元人口僅為 0.53 億人，而 5000 元以下月收入青壯年總和高達 8.5 億人。進一步對數(shù)據(jù)進行整理后發(fā)現(xiàn)，具備潛在消費者特征且收入較低人群人口規(guī)模巨大，各檔需求均有發(fā)展空間。圖 7：2019 各收入?yún)^(qū)間城鄉(xiāng)和年齡人口分布60+16-600-16城鎮(zhèn)農(nóng)村城鄉(xiāng)分布 年齡分布（歲）012345678910人口規(guī)模數(shù)（億人）月收入20000 元0.05%3.3518.82資料來源：艾瑞咨詢，北京師范大學(xué)中國收入分配研究院，研究根據(jù)奈雪的茶招股書，2020 年，我國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約 1136 億元，預(yù)計于 2025年達到 3400 億元，5 年復(fù)合增速 24.

26、5%，當(dāng)前正處于行業(yè)加速成長兌現(xiàn)紅利時期。目前現(xiàn)制茶飲店是現(xiàn)制茶飲的主要消費渠道，2020 年 60%的現(xiàn)制茶飲消費額來自現(xiàn)制茶飲店。而從茶飲門店結(jié)構(gòu)上看，隨著消費水平的提升，中高端現(xiàn)制茶飲門店的增速預(yù)計將超過行業(yè)整體，2025 年預(yù)計中高端現(xiàn)制茶飲門店銷售額占比將提升至 24.8%。 圖 41：2020 年我國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約 1136 億元 圖 42：外賣加速現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模擴張40035030025020015010050040%35%30%25%20%15%10%5%0%12010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模/十億元YOY(右軸)現(xiàn)

27、制茶飲外賣占比（右軸） 現(xiàn)制茶飲外賣消費額/十億元資料來源：奈雪的茶招股說明書，研究資料來源：奈雪的茶招股說明書，研究茶飲需求是典型的非剛性可選消費需求，近年來茶飲需求的快速膨脹是消費升級的必然導(dǎo)向?？蛇x消費需求除跟隨收入水平自然增長外，還會隨著供給增加而養(yǎng)成新的消費習(xí)慣。我們以 15-50 歲城鎮(zhèn)人口為基數(shù)，參考平均客單價水平，預(yù)計當(dāng)前現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模對應(yīng)的人均奶茶消費量為 17.16 杯/年，對比中國香港地區(qū)，人均奶茶消費 133.6 杯/年和美國人均咖啡消費 388.3 杯/年的情況，我國茶飲消費需求仍處在起步階段，在收入提升和供給增加的雙向催化下，新的需求將不斷增長和創(chuàng)造。行業(yè)結(jié)構(gòu)：頭

28、部企業(yè)市占率低，下沉和擴張空間極大茶飲行業(yè)與餐飲行業(yè)類似，消費者口味偏好的多樣性和消費的高頻性決定了其極度長尾的特征。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國現(xiàn)制茶飲門店數(shù)量超過 40 萬家，蜜雪冰城作為當(dāng)前門店數(shù)量最多的茶飲連鎖品牌，市占率僅 2.91%，而其他頭部茶飲連鎖品牌市占率普遍低于 1%。中低端茶飲門店投資額小、操作難度低，使得單體奶茶店準入門檻很低，伴隨前期行業(yè)成長紅利，供給快速涌入，形成了當(dāng)前規(guī)模巨大的“螞蟻市場”。 圖 43：頭部茶飲品牌市占率極低 圖 44：奈雪的茶門店城市分布（單位：個）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%市占率180160140120100

29、806040200201820192020Q3一線城市新一線城市二線城市其他城市 資料來源：窄門餐眼，研究資料來源：奈雪的茶招股說明書，研究頭部極低的市占率和尾部供給的快速進出，決定了在茶飲市場中，品牌具有相對獨立的發(fā)展空間。在沒有明顯天花板的市場，品牌發(fā)展的速度主要取決于自身門店的擴張進度而非行業(yè)帶來的增量。截至 2020 年 9 月，奈雪的茶在全國 61 個城市共擁有 422 間門店，其中 72%位于一線和新一線城市，三線及以下城市門店數(shù)量占比不足 5%，這樣的情況同樣出現(xiàn)在喜茶、樂樂茶的同類新式茶飲品牌中。星巴克 2020 年國內(nèi)門店數(shù)量達到 4704 家，覆蓋全國 166 個城市，滲透

30、率遠超頭部茶飲品牌。酒店和餐飲行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，連鎖化和標準化的路徑總是自上而下傳導(dǎo)的，當(dāng)前中高端連鎖茶飲品牌仍處于擴張的初級階段，管理半徑仍局限于一線和新一線城市，未來隨著消費升級和門店數(shù)量的增長，中高端連鎖茶飲品牌將具備極大的下沉空間。 圖 45：星巴克國內(nèi)門店數(shù)量遠超奈雪的茶（家） 圖 46：星巴克入駐中國城市數(shù)量（個）50004500400035003000250020001500100050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020星巴克奈雪的茶1801601401201008060402002016201720182019星巴克入駐中國

31、城市數(shù)量 資料來源：星巴克年報，奈雪的茶招股書，研究注：星巴克門店數(shù)量截止日期為當(dāng)年 9 月，奈雪的茶 2018、2019 年門店數(shù)量截止日期為 12 月，2020 年門店數(shù)量截止日期為 9 月資料來源：星巴克年報，研究我們在餐飲行業(yè)深度研究系列一：從海底撈火鍋看標品化餐飲的拓展空間中闡述過，在消費能力和市場偏好需求充足的情況下，餐飲門店選址布局中率先考慮的是客流是否充足，即是否有足夠的商圈或交通樞紐能夠帶來足夠的人流密度。這種商圈定位法的開店布局，在海底撈前期開店的過程中已經(jīng)得到充分的驗證。我們對于上海地區(qū)喜茶、奈雪的茶及海底撈的商圈分布進行了定位，百度地圖熱力圖顯示，喜茶、奈雪的茶與海底撈

32、在門店選址上具有高度的重合性。以喜茶、奈雪的茶為代表的中高端茶飲與海底撈等中端餐飲的消費群體高度重疊，門店均需要類似的客流承托，因此開店布局也存在高度相似性。 圖 47：上海地區(qū)喜茶-海底撈商圈分布 圖 48：上海地區(qū)奈雪的茶-海底撈商圈分布資料來源：百度地圖，研究 注：顏色越紅表示該區(qū)域人流密度越大資料來源：百度地圖，研究當(dāng)前以喜茶、奈雪的茶為代表的中端茶飲品牌主力拓店區(qū)域仍為一二線城市，基本可以遵循海底撈前期的拓店路徑，參考海底撈短期開店計劃，從商圈承載能力的角度考慮，我們認為單一中高端茶飲品牌全國范圍內(nèi)門店數(shù)量至少可拓展到 3000 家以上。現(xiàn)階段，即使是喜茶、奈雪的茶等頭部中高端茶飲品

33、牌，一線城市門店數(shù)量也遠小于海底撈、星巴克等成熟餐飲品牌，且茶飲品牌的門店分布仍具有明顯的區(qū)域特征，因此即使是在一二線城市，從供給角度也具備充足的擴張空間。表 5：連鎖餐飲品牌門店數(shù)量對比（家）一線城市新一線城市二線城市北京上海深圳廣州杭州南京佛山海底撈73875545352917星巴克41187623322130614170喜茶6010110868292619奈雪的茶20298323211513樂樂茶113203230資料來源：奈雪的茶招股說明書，海底撈官網(wǎng)，大眾點評，研究注：奈雪的茶北京、上海、深圳、廣州門店數(shù)量來自招股說明書公告，截止日期 2020 年 9 月30 日；其余門店數(shù)來自官網(wǎng)

34、或大眾點評統(tǒng)計，截止日期 2021 年 2 月 15 日我們在餐飲行業(yè)深度研究系列二:從火鍋業(yè)態(tài)看餐飲單店經(jīng)營特性中探討過，標準化與服務(wù)接觸度共同決定品牌方對于直營/加盟模式的選擇。在這個基礎(chǔ)上，客單價的高低和初始投資額的大小又決定了獲取加盟商的難易程度。通常，低客單價的產(chǎn)品通過其價格優(yōu)勢提升了消費者對質(zhì)量和服務(wù)的容忍度，此時品牌對加盟商只需進行簡單的價格管理，從而替代了復(fù)雜的運營指導(dǎo)。而單店投資額的減少，則放大了滿足條件的加盟商的基數(shù)。由此可見，隨著客單價和初始投資額的提升，品牌方發(fā)展加盟的困難程度增加。喜茶、奈雪的茶等中高端茶飲品牌客單價約 30 元，單店初始投資 200 萬左右，其拓展加

35、盟的難度要遠高于一點點、巴比饅頭、絕味鴨脖等連鎖餐飲品牌。中高端茶飲品牌商業(yè)模式與星巴克高度相似，現(xiàn)階段喜茶、奈雪的茶與星巴克均不開放加盟模式，也是基于保持產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的考慮。我們認為短期內(nèi)，中高端茶飲品牌完全可以復(fù)制星巴克的擴張路徑，即使考慮競爭環(huán)境和消費者需求略弱于星巴克，單一品牌也可成長至 3000 家門店以上的規(guī)模體量。 圖 49：部分連鎖品牌商業(yè)模式對比資料來源：窄門餐眼，研究注：圓圈大小表示門店數(shù)量（截止 2019 年），紅色為僅直營，黃色為僅放開區(qū)域加盟，藍色為可個人加盟我們假設(shè)單一茶飲品牌成熟時期可達到全國 3000 家門店的規(guī)模，參考海底撈 2019 年各城市門店分布比例和

36、奈雪的茶 2019 年同店日均銷售額，則預(yù)計成熟時期單一中高端茶飲品牌收入體量可達到 428.05 億元。參考奈雪的茶 2019 年門店利潤率，則預(yù)計成熟時期，單一門店經(jīng)營利潤率水平維持在 25%左右，則預(yù)計單一品牌利潤體量可達到 107.01 億元，其中二線城市是下一階段規(guī)模擴張的主要增量，考慮到總部預(yù)計仍有 10-15%的費用率，則成熟公司層面凈利潤將達到 50 億元左右。表 6：單一中高端茶飲品牌銷售規(guī)模預(yù)測成熟門店日均銷售額/萬元門店數(shù)量/家年銷售額/億元門店經(jīng)營利潤/億元一線城市3.0543848.0812.02新一線城市3.7335848.1012.03二線城市4.05139120

37、2.8250.70其他城市4.41813129.0532.26合計3000428.05107.01資料來源：奈雪招股說明書，研究企業(yè)盈利仍有優(yōu)化空間，頭部玩家空間可期單店模型測算下優(yōu)質(zhì)公司馬太效應(yīng)將進一步凸顯中低端茶飲投資額較低，供應(yīng)鏈統(tǒng)一下相對標準難度較低，更易加盟化運營。從初始投資額角度來看，考慮初始物料采購及房租等成本，一點點目前加盟投入月 70 萬左右，而蜜雪冰城僅 30-40 萬元，高端茶飲中奈雪的茶單店投入 185 萬，考慮初期費用，預(yù)計需要 200 萬以上的資金儲備，而 pro 店也需要 125 萬元的投資成本，投資成本的高低客觀上直接決定了加盟商的潛在數(shù)量。而從管理難度上來看，

38、越高端的茶飲對品控的要求越高，加盟模式很難保證各家門店的統(tǒng)一標準化產(chǎn)品輸出，反過來， 對于中低端茶飲，其中一個風(fēng)險點也是如何保證對加盟商的管理的持續(xù)性，供應(yīng)鏈的標準運營以及門店管控將成為中低端茶飲品牌的核心關(guān)鍵。茶飲店成熟模型需保證投資回收期在 1 年或者 1.5 年以內(nèi)：我們選取部分代表的飲品品牌，對單店模型進行拆解，其中直營門店仍需分攤公司總部成本費用，而加盟店則需要考慮一次性加盟費用及持續(xù)加盟費：奈雪的茶 pro 由于面積減小，其成本相對更低，我們預(yù)測成熟單店營業(yè)利潤率可以達到 28-30%左右，而標準店則為 25%左右。而相對成熟的中端加盟品牌，如一點點，其加盟業(yè)主的經(jīng)營利潤率可以在

39、25-30%之間，而蜜雪冰城則為 15%左右，盡管利潤率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本模型需滿足 1-1.5年內(nèi)回本的要求（品牌力更強可以給予更高的穩(wěn)定性溢價），否則加盟商很難獲得實際盈利。表 7：各品牌單店模型測算奈雪的茶奈雪的茶 pro星巴克一點點蜜雪冰城裝修單價（元/平方米）40004000500020001500面積（平方米）2001202004030裝修總價（萬元）80.0048.00100.008.004.50設(shè)備（萬元）100808010.006.00一次性加盟費（萬元）40.001.00初始物料+房租等（萬元）50355015.0015.00初始資金準備（萬元）230

40、1632307327單位租金（元/平方米/天）5040181510年租金（萬元）360172.8129.621.610.8人員數(shù)量（人）20131243每人工資（元/月）60006000600050005000員工年薪酬（萬元）14493.686.42418日杯數(shù)（杯）1200750600400500杯均單價（元）32.1632.1630127年營業(yè)額（萬元）1409880657.00175.20127.75毛利率65.0%65.0%80.0%75.0%45%原材料成本（萬元）493.01308.13131.4043.8070.26水電雜費（萬元）20152053奈雪的茶奈雪的茶 pro星巴克

41、一點點蜜雪冰城折舊年限（年）44533折舊攤銷（萬元）45.0032.0036.0019.333.83持續(xù)加盟費（萬元）6.901.78門店層面經(jīng)營利潤（萬元）346.60258.85253.6054.5720.07門店層面經(jīng)營利潤率24.61%29.40%38.60%31.15%15.71%銷售及管理費用其他率15%15%20%凈利潤（萬元）101.4895.0991.65凈利潤率7%11%14%資料來源：奈雪的茶招股書，各公司官網(wǎng)，研究單店模型仍有優(yōu)化空間： 對奈雪的茶標準店單店模型進行敏感性分析，目前奈雪的茶標準店面積在 180-250 平方米之間，由于打造第三空間及社交屬性，因此門店面

42、積相對較高，而 pro 店面積則在 80-200 平方米之間，成本更低，在能保證相對效率下將獲得更好的利潤率水平（但標準店有宣傳營銷的作用）。公司未來 2 年的開店計劃中預(yù)計 pro 店將占到 70%左右，則預(yù)期同店利潤率也將結(jié)構(gòu)性提升。而規(guī)模擴大帶來的規(guī)模效應(yīng)將進一步提升門店的毛利率水平，從而提高盈利能力。表 8：奈雪的茶成熟門店經(jīng)營利潤率敏感性分析日均銷售額/萬元門店面積/平方米1.522.533.544.55802.7%18.3%27.6%33.9%38.3%41.6%44.2%46.3%100-4.2%13.1%23.5%30.4%35.3%39.0%41.9%44.2%120-11.

43、2%7.9%19.3%26.9%32.4%36.4%39.6%42.2%140-18.1%2.7%15.1%23.4%29.4%33.8%37.3%40.1%160-25.0%-2.5%11.0%20.0%26.4%31.2%35.0%38.0%180-32.0%-7.7%6.8%16.5%23.4%28.6%32.7%35.9%200-38.9%-12.9%2.6%13.0%20.5%26.0%30.4%33.8%資料來源：研究投資建議與估值估值來看，由于目前開店水平下利潤率相對較低，因此我們可以輔以 PS 估值法進行預(yù)估。喜茶最新一輪融資對應(yīng)估值約 160 億元，奈雪的茶約 130 億元，

44、對應(yīng)到 PS 約 4.5-5倍，喜茶與奈雪的茶近兩年門店拓展速度年復(fù)合分別達到約 110%及 80%，而隨著上市融資對資金的補充，預(yù)計后續(xù)開店將持續(xù)加快。百勝中國及呷哺呷哺未來三年復(fù)合收入增速分別在 15%及 25%左右，其 21 年 PS 可以給到 2.5-3 倍之間，而開店邊際更快的海底撈可以給到 6.5 倍，預(yù)計新式高端茶飲上市后PS 估值可以達到 6-8 倍之間。而加盟化茶飲公司更看重供應(yīng)鏈的能力，其盈利水平將作為直接指引，參考海底撈、呷哺呷哺以及 A 股連鎖食品絕味及巴比的估值，預(yù)計中低端加盟茶飲公司如蜜雪冰城，其 2020 年開店增速達到69%，假設(shè)后續(xù)開店增速仍可基本，則PEG

45、為 1 下PE 估值可以達到 50-60 倍左右。茶飲行業(yè)消費升級下空間巨大，而頭部玩家在門店布局上已形成全國網(wǎng)絡(luò)，后端供應(yīng)鏈同步提升，預(yù)計高端品牌角度及中低端供應(yīng)鏈角度后續(xù)均有投資機會，重點關(guān)注喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等公司。表 9：行業(yè)相關(guān)公司盈利估值表收盤/元人民幣市值凈利潤/億元人民幣PE營收/億元人民幣PS2021/2/10億元人民幣E21E22E21E22E21E22E21E22SBUX.O星巴克683.318,044.6215.44260.3637.330.91840.741989.644.374.04MCD.N麥當(dāng)勞1,383.7810,310.7406.03442.3725.

46、423.31421.151503.897.266.86YUMC.N百勝中國390.481,637.475.1978.8721.820.8645.48709.322.542.316862.HK海底撈67.563,580.549.0765.6673.054.5550.93720.206.504.970520.HK呷哺呷哺19.36210.15.236.6140.131.890.25113.122.331.86603517.SH絕味食品104.11633.610.2112.7562.149.766.1878.289.578.10605338.SH巴比食品39.2697.41.952.4150.040

47、.412.7415.477.646.29603043.SH廣州酒家40.87165.15.576.6129.625.043.4051.153.803.23資料來源：Wind，bloomberg，研究 星巴克/麥當(dāng)勞及百勝中國為彭博預(yù)測，其他為 wind 一致預(yù)測匯率：1 美元=6.4542 元人民幣；1 港元=0.8325 元人民幣重點公司情況喜茶：開店顯著加快，經(jīng)營效率領(lǐng)先喜茶原名皇茶，2012 年起家于廣東省江門，以芝士茶為主打產(chǎn)品。廣東地區(qū)由于茶飲文化歷史悠久，整體市場競爭者眾多，以貢茶及皇茶為主打的芝士與奶蓋茶系列一經(jīng)推出受到眾多品牌的模仿，2016 年皇茶借獲得投資為契機，正式升級門

48、店及品牌，更名喜茶。 2017 年起喜茶開啟了大規(guī)模的省外拓店之路，并開始嘗試鮮果茶產(chǎn)品，其穩(wěn)定的品質(zhì)和出色的營銷使得品牌迅速擴大。圖 50：喜茶發(fā)展主要時間截點資料來源：喜茶官網(wǎng)，研究加速擴張下門店數(shù)突破 700 家。截止 2020 年底，喜茶已在海內(nèi)外 61 個城市開出 695家門店，至 2021 年 2 月份預(yù)計突破 700 家。從分布城市來看，主要以珠三角以及長三角區(qū)域以及北京為主，喜茶產(chǎn)品人均價格在 29.47 元，因此目前消費者大多集中在一二線城市。2020 年公司推出“喜小茶飲料廠”，定位中檔茶飲市場，憑借喜茶的品牌力，進一步向下沉市場進行了擴張。 圖 51：截止 2021 年

49、1 月 15 日喜茶全國門店分布 圖 52：2018-2020 喜茶門店總數(shù)季度變化（家） 資料來源：窄門餐眼，研究注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止 2021 年 1 月 15 日7505002500資料來源：窄門餐眼，研究單店模型進一步優(yōu)化，盈利水平可期。2018 年公司推出面積更加精簡的喜茶GO 門店，同時配套點單模式升級，大大提升了客戶體驗和產(chǎn)品效率。截止 2020 年底，“喜茶 GO”微信小程序會員超 3,500 萬，全年新增超 1,300 萬會員。由于 GO 店面積更小，且無需定級商圈的核心鋪位（大店有宣傳推廣的作用），成本更低，預(yù)計門店層面經(jīng)營利潤率可以達到 30%以上。從開店的結(jié)構(gòu)來看，GO 店

50、占比逐步增多，公司盈利能力預(yù)計將進一步改善。目前公司 700 家門店，考慮新開門店影響，我們預(yù)計單店單日營收 3 萬元左右，則公司總營收預(yù)計 80 億元左右，公司利潤率預(yù)計在 5-10%之間，則凈利潤約 4-8 億元左右。后續(xù)隨著開店加快成本及總部費用預(yù)計將進一步攤薄，提升利潤水平。 圖 53：喜茶 GO 門店 圖 54：喜茶標準店與 GO 店凈開門店數(shù)（家）202157102632502001501005002019年2020年喜茶喜茶go資料來源：喜茶官網(wǎng)，研究資料來源：喜茶官網(wǎng)，研究5.2 奈雪的茶：打造第三空間，擬赴港上市奈雪的茶首家門店于 2015 年 12 月設(shè)立，同月在深圳開設(shè)三

51、家店。公司 2017 年 1 月獲得天圖資本投資后開啟了大規(guī)模擴張之路。奈雪的茶主打大店模式， 旨在創(chuàng)造類星巴克的第三空間。售賣產(chǎn)品不僅包含茶飲，還包含歐包，大眾點評中推薦產(chǎn)品 TOP10 中茶飲及歐包各占 50%。根據(jù)公司招股書，2020 年前三季度，公司現(xiàn)制茶飲銷售占比 77.2%，烘焙及其他產(chǎn)品占比 22.8%，受到疫情影響，到店消費更多的歐包銷售占比略有下降（2019年為 27%）。公司 2021 年 2 月 11 日向港交所遞交招股說明書，計劃登陸港股，市場關(guān)注度大幅提升。 圖 55：奈雪的茶發(fā)展主要時間截點資料來源：奈雪的茶招股書，研究未來兩年公司計劃門店超 1000 家：截止 2

52、021 年 2 月 5 日，公司共擁有 507 家奈雪的茶門店，其中 2020 年新推出的 pro 店共 14 家，另外擁有 63 家臺蓋茶飲店。公司 2019-2020 年對中端市場的臺蓋品牌進行了縮減戰(zhàn)略，后續(xù)預(yù)計開店較為謹慎。而 2021年公司計劃開店 300 家，2022 年 350 家，其中 70%為 pro 店。與喜茶GO 店類似圖 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全國門店分布 圖 57：2018-2020 奈雪的茶門店總數(shù)變化（家）資料來源：窄門餐眼，研究注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止 2021 年 1 月 15 日資料來源：窄門餐眼，研究圖 58：奈雪的茶開店計劃（家）3001

53、7211195350350350+300250200150100500201820192020前三季度2021E2022E2023E資料來源：奈雪的茶招股書，研究加速開店下經(jīng)營利潤率有所下滑： 從奈雪的茶招股書披露的情況來看，由于門店加速擴張，2019 年公司單店日均銷售額從 2018 年的 3.07 萬元下降至 2.77 萬元，而同店數(shù)據(jù)角度，公司 2019 年 40 家同店銷售額共 5.6 億元，則平均成熟門店單店日均銷售額約 3.84萬元，按照窄門餐眼中人均 32.16 元計算，則單日客流約 1194 人次。門店層面同店利潤率2019 年上升至25.3%，但由于新增門店的影響，整體門店經(jīng)

54、營利潤率從2018 年的15.8%下降至 14.9%。表 10：奈雪的茶門店層面經(jīng)營主要數(shù)據(jù)2018201920182019每間茶飲店平均每日銷售額/萬元收入按門店劃分/億元一線城市2.92.58奈雪的茶9.1022.91新一線城市 3.32.74臺蓋1.561.85二線城市 4.633.43其他0.220.25其他城市3.73總計10.8725.02整體 3.072.77門店經(jīng)營利潤/億元深圳2.682.6奈雪的茶1.723.74每間茶飲店平均每日訂單量/個臺蓋0.200.29一線城市694608門店經(jīng)營利潤率新一線城市739642奈雪的茶15.8%14.9%二線城市949754臺蓋1.8%

55、1.2%其他城市785同店數(shù)據(jù)整體716642同店銷售額/億元每筆訂單平均銷售價值（元）一線城市4.554.39一線城市41.742.5新一線城市1.291.21新一線城市44.642.7總計5.835.60二線城市48.745.5同店利潤水平其他城市47.5同店利潤/億元1.451.41整體42.943.1同店利潤率(%)24.90%25.30%資料來源：奈雪的茶招股書，研究門店擴張下總部費用將進一步攤?。簭哪窝┑牟枥麧櫛韥砜矗M管公司門店層面獲得了較為豐厚的經(jīng)營利潤，但由于總部的銷售、管理、融資等成本疊加，截止 2020 年前三季度，公司調(diào)整后凈利潤率僅為 0.2%，而 2018 年和 2

56、019 年則分別為-5.2%和-0.5%。2019年公司員工成本/廣告及推廣開支/融資成本及其他開支的費用率較 2018 年均有下降，開店加速下總部費用預(yù)計將進一步攤薄，提升利潤率水平。表 11：奈雪的茶利潤表201820192020.9.30201820192020.9.30絕對值（百萬元）占相應(yīng)收入比重主營收入1086.82501.52114.5100.0%100.0%100.0%現(xiàn)制茶飲790.91824.21631.872.8%72.9%77.2%烘焙產(chǎn)品及其他產(chǎn)品295.9677.3482.827.2%27.1%22.8%其他收入2.55.6139.1材料成本-384.0-915.7

57、-811.2-35.3%-36.6%-38.4%1 原材料成本-317.6-702.2-612.4-29.2%-28.1%-29.0%1 包裝材料成本-66.3-213.4-198.8-6.1%-8.5%-9.4%2 現(xiàn)制茶飲-258.7-610.1-533.0-32.7%-33.4%-32.7%2 烘焙產(chǎn)品及其他產(chǎn)品-125.3-305.5-278.1-42.3%-45.1%-57.6%員工成本-340.2-750.7-604.4-31.3%-30.0%-28.6%使用權(quán)資產(chǎn)折舊-120.4-261.4-256.2-11.1%-10.5%-12.1%其他租金及相關(guān)開支-73.2-127.4-

58、66.6-6.7%-5.1%-3.1%其他資產(chǎn)的折舊及攤銷-39.8-92.5-110.3-3.7%-3.7%-5.2%廣告及推廣開支-39.4-67.5-49.5-3.6%-2.7%-2.3%配送服務(wù)費-10.8-64.4-117.1-1.0%-2.6%-5.5%水電開支-23.6-51.7-48.0-2.2%-2.1%-2.3%物流及倉儲費-12.0-39.9-39.6-1.1%-1.6%-1.9%融資成本-46.2-96.2-91.2-4.2%-3.8%-4.3%其他開支-44.5-80.3-73.8-4.1%-3.2%-3.5%其他虧損凈額-2.6-2.2-6.6-0.2%-0.1%-

59、0.3%除稅前（虧損）溢利-47.4-42.7-20.7-4.4%-1.7%-1.0%所得稅-22.33.0-6.8-2.1%0.1%-0.3%年期內(nèi)虧損-69.7-39.7-27.5-6.4%-1.6%-1.3%調(diào)整項編纂費用3.3以權(quán)益結(jié)算以股份為基礎(chǔ)的付款開支6.5可贖回注資額利息13.127.922.3非國際財務(wù)報告準則經(jīng)調(diào)整凈（虧損）利潤-56.6-11.74.5-5.2%-0.5%0.2%資料來源：奈雪的茶招股書，研究5.3 茶顏悅色：區(qū)域茶飲龍頭，品牌強勁茶顏悅色首家門店于 2013 年 12 月在長沙黃興廣場開業(yè)，截止 2021 年 1 月 15 日，公司大眾點評顯示已有門店

60、240 家，其中長沙 235 家，常德 3 家，武漢 4 家。公司產(chǎn)品價格帶在 10-22 元，大眾點評推薦排序靠前產(chǎn)品主要集中在 14-18 元之間，屬于中高端奶茶價格帶，但公司區(qū)位極為集中，長沙地區(qū)茶顏悅色門店數(shù)甚至超過價格帶顯著更低蜜雪冰城及益禾堂，且全部采取直營模式，至 2022 年 12 月才在武漢開設(shè)首家省外店鋪。圖 59：各主要茶飲品牌在長沙門店數(shù)（家）250200150100500茶顏悅色喜茶奈雪的茶一點點coco蜜雪冰城益禾堂資料來源：大眾點評，研究 注：截止 2021 年 1 月 15 日茶顏悅色在相同商圈店鋪非常密集，但單一店鋪門口仍然有眾多消費者排隊的現(xiàn)象。門店密度的提