1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 2010 年重演？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 危機(jī)后時(shí)代 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2010 年的債市演繹回顧：經(jīng)濟(jì)滯漲局面初顯 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1、2010 年初4 月 15 日：CPI 引發(fā)的波動(dòng) 6 HYPERLINK l _TOC_250005 2、2010 年 4 月 16 日5 月 24 日：內(nèi)外雙緊再聚首，空頭氛圍突變 7 HYPERLINK l _TOC_250004 3、2010 年 5 月 24 日6 月 24 日：意外的資金面沖

2、擊 8 HYPERLINK l _TOC_250003 4、2010 年 6 月 25 日7 月 14 日：資金緊張因素解除，利率回歸創(chuàng)新低 8 HYPERLINK l _TOC_250002 5、2010 年 7 月 16 日8 月 2 日：政策面預(yù)期生變，利率調(diào)整再現(xiàn) 86、2010 年 8 月 3 日8 月 25 日：CPI 數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，推動(dòng)利率再次回落. 9 HYPERLINK l _TOC_250001 7、2010 年 8 月 26 日11 月 26 日：風(fēng)云突變，引發(fā)債券市場(chǎng)慘烈調(diào)整 9 HYPERLINK l _TOC_250000 2010 年 11 月 27 日201

3、0 年 12 月 31 日：通貨膨脹預(yù)期緩解下的利率回落 11國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 12分析師承諾 12風(fēng)險(xiǎn)提示 12證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 12圖表目錄圖 1：歷年債券熊市收益率走勢(shì)（標(biāo)準(zhǔn)化） 4圖 2：季度社融增量占全年 GDP 名義值比重 5圖 3：PPI 同比走勢(shì) 5圖 4：CPI 同比走勢(shì) 5圖 5：2008 年 5 月2011 年 12 月 10 年期國(guó)債走勢(shì) 6未找到圖形項(xiàng)目表。2010 年重演？從本輪熊市債券收益率的走勢(shì)來(lái)看（標(biāo)準(zhǔn)化），目前形態(tài)和 2009 年2011年熊市比較相似。首先，市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)非?？?，熊市初期收益率向上斜率陡峭。歷史上相似的時(shí)期有 2017 年和 2009 年

4、2011 年熊市；其次，收益率沖高后進(jìn)入一段較長(zhǎng)時(shí)間的震蕩區(qū)間，然后出現(xiàn)了一定幅度的回落，這個(gè)走勢(shì)和 2009 年2011 年更相似。圖 1：歷年債券熊市收益率走勢(shì)（標(biāo)準(zhǔn)化）資料來(lái)源: WIND、整理；2011 年代指 2009 年-2011 年期間危機(jī)后時(shí)代從基本面的演繹來(lái)看，當(dāng)前和 20092011 年時(shí)期也存在一定的相似之處：都是危機(jī)反轉(zhuǎn)。2008 年面對(duì)的是全球次貸危機(jī)，2020 年面臨的是新冠疫情；為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，全球都采取了極寬松的貨幣政策。國(guó)內(nèi)方面，社融增量和GDP 比值明顯增長(zhǎng)。圖 2：季度社融增量占全年 GDP 名義值比重資料來(lái)源: WIND、整理危機(jī)過(guò)后，PPI 均出現(xiàn)了明顯

5、回升；圖 3：PPI 同比走勢(shì)圖 4：CPI 同比走勢(shì) 資料來(lái)源：WIND、整理資料來(lái)源：WIND、整理2010 年的債市演繹回顧：經(jīng)濟(jì)滯漲局面初顯2010 年 10 年期國(guó)債先抑后揚(yáng)，前 9 個(gè)月震蕩下行，最后一個(gè)季度在超預(yù)期加息中收益率恐慌式上行。圖 5：2008 年 5 月2011 年 12 月 10 年期國(guó)債走勢(shì)資料來(lái)源: WIND、整理1、2010 年初4 月 15 日：CPI 引發(fā)的波動(dòng)市場(chǎng)是以一種弱勢(shì)謹(jǐn)慎的心態(tài)進(jìn)入 2010 年的，而實(shí)際政策面的變化也在年度初期證實(shí)了謹(jǐn)慎心態(tài)的正確性。（1）2010 年 1 月 1 日1 月 18 日：基本面數(shù)據(jù)與政策面緊縮雙重施壓2010 年之

6、初，市場(chǎng)就經(jīng)歷了多重考驗(yàn)，首先商務(wù)部定期每周發(fā)布的食品價(jià)格指數(shù)在 1 月份初期呈現(xiàn)加速上漲超越市場(chǎng)預(yù)期的態(tài)勢(shì)，這無(wú)疑加大了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹因素的擔(dān)憂情緒。再者從 1 月 7 日開始，長(zhǎng)期穩(wěn)定的公開市場(chǎng)發(fā)行利率出現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，3M 票據(jù)、1 年期票據(jù)的發(fā)行利率在 1 月 7 日、1 月 12 日相繼上漲，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于政策面再度趨緊的擔(dān)憂。在隨后的 1 月 18 日，中央銀行宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。這是自 2008 年下半年以來(lái)法定存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷的首度上調(diào)，也正式宣布了 2009 年極度寬松貨幣政策的終結(jié)。在一系列來(lái)自基本面和政策面利空的沖擊下，1 月份初期，長(zhǎng)期利率呈現(xiàn)一個(gè)

7、小幅度上行的態(tài)勢(shì)，1 月 1 日至 1 月 18 日期間，10 年期國(guó)債利率從 3.65%附近上行到 3.70%附近，幅度雖然有限，但是市場(chǎng)心態(tài)偏空。（2）2010 年 1 月 18 日2 月 11 日（春節(jié)）：雙重壓力被化解，配置壓力推動(dòng)利率下行隨后市場(chǎng)發(fā)生了一些微妙的變化，扭轉(zhuǎn)了上述來(lái)自基本面以及政策面因素的壓力。首先 1 月份后期的商務(wù)部食品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)了意外回落（這個(gè)回落和春節(jié)前物價(jià)的上漲慣例不符），化解了市場(chǎng)對(duì)于前期食品價(jià)格過(guò)度上漲的擔(dān)憂。同時(shí) 1 月 19 日 1 年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率達(dá)到 1.92%并筑頂（1 月 26 日公開市場(chǎng)的持平發(fā)行利率確認(rèn)了“頂”的出現(xiàn)），這在很大

8、程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)政策面緊縮的擔(dān)憂（公開市場(chǎng)發(fā)行利率在上行過(guò)程中的持穩(wěn)一向?qū)﹂L(zhǎng)期利率具有正面作用）。1 月 20 日附近市場(chǎng)確認(rèn)了監(jiān)管部門對(duì)于 2010 年信貸投放實(shí)施嚴(yán)格的信貸投放管理，再輔之以 1 月份春節(jié)前期向來(lái)是市場(chǎng)資金面極度寬松、投資配置壓力最大的時(shí)期，終于從 1 月 18 日開始長(zhǎng)期利率出現(xiàn)了明顯回落。2010 年 1 月 18 日至春節(jié)前后，10 年期國(guó)債利率從 3.70%一舉回落到 3.50%，回落的幅度達(dá)到了 20BP。（3）2010 年 2 月 20 日3 月 3 日：CPI 預(yù)期轉(zhuǎn)變引發(fā)的長(zhǎng)期利率繼續(xù)回落春節(jié)過(guò)后，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)迅速被商務(wù)部食品價(jià)格指數(shù)所吸引，根據(jù)當(dāng)時(shí)公布

9、的春節(jié)后食品價(jià)格指數(shù)變化，市場(chǎng)預(yù)期中的春節(jié)期間食品價(jià)格的快速上漲竟然意外的沒(méi)有發(fā)生。本來(lái)市場(chǎng)對(duì)于 2 月份春節(jié)期間的 CPI 增長(zhǎng)預(yù)期在 2.8-2.9%附近，可是根據(jù)實(shí)際發(fā)布的商務(wù)部數(shù)據(jù)測(cè)算，2 月份的 CPI 同比增長(zhǎng)速度可能在 2.5%以內(nèi)，食品價(jià)格上漲速度的意外回落再續(xù)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)春節(jié)前對(duì)長(zhǎng)期利率的多頭熱情。大量機(jī)構(gòu)在 2 月 20 日至 3 月 3 日期間，充分的消化“春節(jié)期間 CPI 漲幅弱于預(yù)期”的這一美好愿景，長(zhǎng)期利率從 3.50%繼續(xù)回落到 3.31%。在這輪利率的迅速回落過(guò)程中，市場(chǎng)也逐漸修正了年初以來(lái)對(duì)于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂，再輔之以年初的空頭預(yù)期造成了很多交易投機(jī)類賬戶空倉(cāng)已久

10、，在市場(chǎng)上根本沒(méi)有做空的能力（缺乏做空的籌碼），反而被“逼空”不得不進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)操作，因此長(zhǎng)期利率得以毫無(wú)阻力的下行。（4）2010 年 3 月 3 日3 月 12 日：CPI“黑天鵝”事件3 月初期，一個(gè)關(guān)于 CPI 數(shù)據(jù)的“黑天鵝”事件發(fā)生了。市場(chǎng)從 3 月 3 日開始盛傳，2 月份的 CPI 實(shí)際增長(zhǎng)幅度沒(méi)有如商務(wù)部數(shù)據(jù)所揭示的那樣明顯低于預(yù)期，而是依然保持在 2.70%的高位。面對(duì)這一傳言，前期市場(chǎng)美好的愿景破滅，長(zhǎng)期債券迅速回吐了前期的上漲幅度，10 年期國(guó)債利率從 3 月 4 日開始回升一直到 3 月 12 日 CPI 正式發(fā)布之日，脫離前期 3.31%的底部回歸到 3.45%，基本上

11、把前一階段出于 CPI 低于預(yù)期而出現(xiàn)的上漲幅度全部回吐。（5）2010 年 3 月 12 日4 月 15 日：延續(xù)著的基本面因素沖擊3 月 11 日所發(fā)布的諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，不僅 CPI 沒(méi)有出現(xiàn)明顯回落，而且具有代表性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類數(shù)據(jù)（工業(yè)增加值、投資、出口）依然保持了一個(gè)相對(duì)強(qiáng)于預(yù)期的增長(zhǎng)，因此隨后的日子里，基本面因素依然對(duì)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)負(fù)面沖擊，并一直延續(xù)到 4 月 15 日，長(zhǎng)期利率創(chuàng)出了 3.50%的階段性高點(diǎn)。在此期間，市場(chǎng)所面對(duì)的主要矛盾是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的現(xiàn)狀，較為意外的是在 3 月 12 日至 3 月 18 日期間，長(zhǎng)期利率曾出現(xiàn)過(guò)一個(gè)小幅度的回落，這個(gè)回落從基本面、政策

12、面以及資金面上都無(wú)法尋求到依據(jù)，10 年期利率從 3 月 12 日的 3.45%回落到 3.36%。2、2010 年 4 月 16 日5 月 24 日：內(nèi)外雙緊再聚首，空頭氛圍突變2010 年 4 月 16 日至 5 月 24 日期間是 2010 年債券市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，在這一時(shí)期，前期憂慮的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱憂慮被徹底扭轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而市場(chǎng)開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的二次回落。在此期間 10 年期國(guó)債利率從 3.50%一舉回落到 3.20%。利率回落的起始因素首發(fā)于國(guó)內(nèi)政策緊縮。4 月 16 日國(guó)務(wù)院出臺(tái)了針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的一系列調(diào)控措施，并引發(fā)了股票市場(chǎng)的明顯波動(dòng)，這構(gòu)成了債券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)。隨即在 5 月中旬發(fā)布的中國(guó)

13、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了弱于預(yù)期的狀況，這加大了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期。無(wú)獨(dú)有偶，始自 4 月中旬的歐洲債務(wù)危機(jī)在 5 月份達(dá)到白熱化境地，歐元對(duì)美元一路走貶，甚至跌穿 1.20 關(guān)口，鑒于歐洲是我國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，因此歐洲債務(wù)危機(jī)的變化為我國(guó)的出口蒙上了一層陰影。內(nèi)部緊縮與外部緊縮在 4-5 月份期間雙雙再度碰頭，加大了我國(guó)經(jīng)濟(jì)二次回落的幾率，伴隨此期間國(guó)內(nèi)、國(guó)際股票市場(chǎng)的一路下跌，長(zhǎng)期利率也步入一個(gè)非常清晰的下降通道中，從期初的 3.50%一路回落到 3.20%。3、2010 年 5 月 24 日6 月 24 日：意外的資金面沖擊長(zhǎng)期利率的持續(xù)回落被資金面的意外趨緊所中斷，由于 5

14、 月份歐洲危機(jī)的爆發(fā) 以及中央銀行意外的貨幣工具操作 ，市場(chǎng)資金面從 5 月下旬突然出現(xiàn)緊張狀態(tài)，長(zhǎng)期利率也中斷了其一路下行的態(tài)勢(shì)。從 5 月 24 日到 6 月 24 日期間，由于資金面的意外緊張，銀行間市場(chǎng) 7 天回購(gòu)利率脫離前期的 1.60%平臺(tái)，上行至 3.15%附近。資金面的緊張也倒逼中央銀行公開市場(chǎng)發(fā)行利率出現(xiàn)被動(dòng)上行。在此期間，1 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率從長(zhǎng)期穩(wěn)定的 1.92%平臺(tái)上行到 2.10%，長(zhǎng)期利率也無(wú)法抗衡資金緊張因素的沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)了“降杠桿”操作。10 年期國(guó)債利率從 5 月 24 日的 3.20%一舉回升到 6 月 24 日的 3.41%，上行幅度達(dá)到 20B

15、P。需要說(shuō)明的是，此期間長(zhǎng)期利率的回升完全是由資金面因素所導(dǎo)致，期間雖然公開市場(chǎng)發(fā)行利率等政策性指標(biāo)利率出現(xiàn)回升，但是沒(méi)有像以往時(shí)期那樣，引發(fā)所謂的加息預(yù)期。4、2010 年 6 月 25 日7 月 14 日：資金緊張因素解除，利率回歸創(chuàng)新低持續(xù) 1 個(gè)月的資金緊張局面造成了部分投機(jī)類機(jī)構(gòu)的“降杠桿”操作，導(dǎo)致了長(zhǎng)期利率出現(xiàn)了大約 20BP 的調(diào)整，但是伴隨“年中”時(shí)點(diǎn)度過(guò)以及中央銀行向市場(chǎng)不斷的投放資金，從 6 月 25 日開始，資金緊張局面出現(xiàn)了明顯緩解，與此同時(shí)，全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)了較為意外的大幅度下跌，中國(guó)股票市場(chǎng)在 6 月 29日也跌破了 2500 點(diǎn)的平臺(tái)。從 6 月 25 日開始一

16、直到 7 月 14 日，資金回暖、全球股票下跌以及市場(chǎng)傳言 6月份 CPI 數(shù)據(jù)低于預(yù)期的多重因素作用下，10 年期國(guó)債利率從前期高點(diǎn) 3.40%附近一路回落到 3.17%位置，創(chuàng)出了 2010 年的利率新低。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)對(duì)于 10 年期國(guó)債利率在 3.20%位置有一個(gè)心理障礙，因?yàn)樵?2009年經(jīng)濟(jì)觸底反彈后，長(zhǎng)期利率躍升到的第一個(gè)平臺(tái)就是 3.20%，因此這個(gè)水平具有經(jīng)濟(jì)脫離底部的一個(gè)象征意義。除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了明顯的二次探底的變化，否則很難造成長(zhǎng)期利率突破 3.20%向下回落。 5、2010 年 7 月 16 日8 月 2 日：政策面預(yù)期生變，利率調(diào)整再現(xiàn)在此時(shí)期內(nèi)，10 年期國(guó)債利率再現(xiàn)

17、調(diào)整，其觸發(fā)因素是 7 月 16 日7 月 22 日期間出現(xiàn)了中長(zhǎng)期債券的集中供應(yīng)。該因素雖然沒(méi)有推動(dòng)利率出現(xiàn)明顯上行，但是終止了前期長(zhǎng)期利率下降的勢(shì)頭，而對(duì)利率市場(chǎng)形成明顯沖擊的主要因素則發(fā)生在7 月22 日中央政治局會(huì)議的論調(diào)。在本次會(huì)議上，溫家寶總理提出：“無(wú)論是解決長(zhǎng)期存在的體制性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，還是解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中突出的緊迫性問(wèn)題，都要在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的前提下進(jìn)行”。這一表述令市場(chǎng)產(chǎn)生了緊縮政策松動(dòng)的預(yù)期，擔(dān)心中國(guó)政府再度推出明顯、大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，從而令前期一直走弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)抬頭。在政策變化預(yù)期推動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)于將于 8 月上旬公布的 7 月份整體宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的演變心存憂慮

18、，擔(dān)心通貨膨脹率高于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)回落速度弱于預(yù)期，長(zhǎng)期利率在回落企穩(wěn)后再度上行，從 3.20%附近一路上行到 3.30%附近。6、2010 年 8 月 3 日8 月 25 日：CPI 數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，推動(dòng)利率再次回落進(jìn)入 8 月初期，市場(chǎng)傳言 7 月份 CPI 同比變化并不出乎預(yù)期（先前預(yù)期在 3.5%附近，傳言在 3.2-3.3%附近），此外伴隨銀監(jiān)會(huì)停止部分城市三套房貸款、工信部嚴(yán)令在兩個(gè)月內(nèi)清理高耗能企業(yè)、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)清理銀信合作業(yè)務(wù)、7月份信貸增長(zhǎng) 5000 億元附近（符合前期額度控制預(yù)期）等一系列政策出臺(tái)（在8 月 10 日附近明晰上述政策）后，市場(chǎng)前期高漲的政策松動(dòng)并轉(zhuǎn)向的預(yù)期得

19、以緩解，長(zhǎng)期利率開始企穩(wěn)并醞釀多頭氣氛。8 月 10 日8 月 12 日期間，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了 7 月份各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中較為突出的是 CPI 增長(zhǎng)弱于預(yù)期，此外工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)速度弱于上月水平，這終于導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期利率的追捧，利率重心開始下行。無(wú)獨(dú)有偶，8 月 12 日的美國(guó)股票市場(chǎng)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，助推了債券多頭氛圍，在短短 3 天時(shí)間內(nèi)，長(zhǎng)期利率回落了大約 7-8 個(gè)基點(diǎn)。隨后的長(zhǎng)期利率缺乏了經(jīng)濟(jì)基本面因素指導(dǎo)，雖然在 8 月 24-25 日期間受到匯金債券發(fā)行受到熱捧、美股大跌因素的刺激有所回落，但是未成趨勢(shì)?？梢哉f(shuō)從 8 月中旬以來(lái)，10 年期國(guó)債利率基本在 3

20、.20%-3.25%區(qū)間內(nèi)窄幅度波動(dòng)，缺乏了方向性。7、2010 年 8 月 26 日11 月 26 日：風(fēng)云突變，引發(fā)債券市場(chǎng)慘烈調(diào)整（1）2010 年 8 月 26 日10 月 19 日：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)企穩(wěn)觸發(fā)利率調(diào)整該期間債券的突發(fā)加速調(diào)整是從“10.19”加息開始的，但是從 8 月底一直到10 月上旬來(lái)看，債券市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出疲弱的態(tài)勢(shì)。8 月26 日至10 月中旬期間，10 年期國(guó)債利率從3.20%附近上行至3.40%附近，其觸發(fā)因素則來(lái)自于 8 月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化（9 月份上旬公布）。其中最為關(guān)鍵的一個(gè)宏觀面指標(biāo)是工業(yè)增加值數(shù)據(jù)的變化。8 月份的工業(yè)增加值增速出現(xiàn)明顯抬頭（根據(jù)官方

21、解釋，其走高是源于保障性住房的建設(shè)受到督促），8 月份工業(yè)增加值環(huán)比增速（剔除季節(jié)性因素后）超越了歷史平均增長(zhǎng)速度，向市場(chǎng)傳遞出經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)見(jiàn)底的預(yù)期，從那時(shí)開始，市場(chǎng)開始反思 2010年 4 月份以來(lái)的經(jīng)濟(jì)回落局面（這是在當(dāng)年支撐長(zhǎng)期利率回落的最主要因素）是否已經(jīng)結(jié)束，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最差的時(shí)期是否已經(jīng)過(guò)去。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)穩(wěn)定的前提下，自然引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于后期通貨膨脹的擔(dān)憂（即市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)將再度回歸到通貨膨脹上，這自然對(duì)債券投資形成較大壓力），而也正是在“十一”期間，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)再度定量寬松（被稱為 QE2）的預(yù)期被不斷放大。整體 10 月份中，國(guó)際資本市場(chǎng)（主要體現(xiàn)為大宗商品以及 股票市

22、場(chǎng)）出現(xiàn)了快速上漲，通貨膨脹預(yù)期被明顯強(qiáng)化，也對(duì)國(guó)內(nèi)債券投資者 心理形成了明顯沖擊。無(wú)獨(dú)有偶，在 9 月上旬，周小川行長(zhǎng)發(fā)表了關(guān)于銀行息差管理的看法、貨幣政策委員會(huì)成員表達(dá)了加息建議以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將原本 13 日的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布期提前到 11 日，再配合上當(dāng)月 CPI 再創(chuàng)新高的預(yù)期，市場(chǎng)加息傳言紛紛，這對(duì)于長(zhǎng)期利率的調(diào)整推波助瀾。同時(shí)，受到季度末銀行各類指標(biāo)考核的壓力，資金市場(chǎng)略現(xiàn)偏緊，在“雙節(jié)（國(guó)慶節(jié)和中秋節(jié)）”來(lái)臨之前，市場(chǎng)回購(gòu)利率居于高位，也催生了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)“去杠桿”行為（市場(chǎng)機(jī)構(gòu)多將 3 年期票據(jù)進(jìn)行杠桿化放大操作）。因此在 8 月底到 10 月中旬期間，“8 月份工業(yè)增加值數(shù)據(jù)企穩(wěn)、加

23、息傳言、季末資金緊張以及“十一”之后基于 QE2 預(yù)期所發(fā)生的國(guó)際資本市場(chǎng)大幅上漲（強(qiáng)化通貨膨脹預(yù)期）”等一系列因素依次對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)造成壓力，10 年期國(guó)債利率一舉從 3.20%附近上行到 3.40%附近。月中旬，根據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在華盛頓參加國(guó)際貨幣基金組織年會(huì)的一次活動(dòng)中表示：“中國(guó)不急于降低整體通貨膨脹水平，將會(huì)把焦點(diǎn)放在壓低房?jī)r(jià)上，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，“鑒于財(cái)政和貨幣擴(kuò)張政策已經(jīng)奏效，我們不能太急于控制通脹”，“沒(méi)有證據(jù)顯示當(dāng)前的貨幣工具不足以牽制通脹預(yù)期”。上述一系列表態(tài)，極大的緩解了前期市場(chǎng)對(duì)于加息的擔(dān)憂，多數(shù)人認(rèn)為在 2010年中利率政策可能不被使用了，因此 10

24、月中旬期間，長(zhǎng)期利率也停止了上行的步伐，在 3.40%位置附近整理波動(dòng)。（2）2010 年 10 月 20 日11 月 11 日：“10.19”加息突至，超預(yù)期的政策利空引發(fā)市場(chǎng)恐慌市場(chǎng)在年內(nèi)不會(huì)加息的預(yù)期中保持平靜，這一平靜被“10.19”晚間突發(fā)而至的加息政策所打破。這次加息是在 2008 年降息周期啟動(dòng)展開并且利率始終在低位徘徊的背景下發(fā)生的。前期市場(chǎng)雖然也產(chǎn)生過(guò)加息的討論或傳言，但是已經(jīng)被 10 月中旬媒體所報(bào)導(dǎo)的貨幣當(dāng)局看法言論所平息，而且在今年長(zhǎng)達(dá) 9 個(gè)月的債券“小牛市”背景下，市場(chǎng)中的投機(jī)機(jī)構(gòu)累計(jì)了大量的杠桿化操作，無(wú)疑一旦“降杠桿”行為展開，將加大市場(chǎng)的波動(dòng)。這樣看，“10.

25、19”加息呈現(xiàn)如下兩個(gè)基本特征，決定了市場(chǎng)的恐慌性調(diào)整：a、這是降息周期以來(lái)的首度加息，這個(gè)特征和 2004 年 10 月份加息相似，但是基于市場(chǎng)對(duì)于本次加息幾乎毫無(wú)預(yù)期，相比于 2004 年 10 月份的加息，“10.19”加息的超預(yù)期色彩更甚；b、與 2004 年 10 月加息前利率市場(chǎng)已經(jīng)明顯調(diào)整不同，本次加息之前，債券市場(chǎng)是一個(gè)“小牛市”特征，大量的機(jī)構(gòu)進(jìn)行著“杠桿化”多頭操作，因此一旦調(diào)整展開，“降杠桿”行為將導(dǎo)致市場(chǎng)的調(diào)整幅度明顯加大。因此，從 10 月 20 日開始一直到 11 月 11 日，長(zhǎng)期利率展開了一輪超乎預(yù)期的調(diào)整，圍繞“10.19”加息這個(gè)政策利空，10 年期國(guó)債經(jīng)歷

26、了三波連續(xù)調(diào)整：（1）10 月 20 日10 月 25 日：10 年期國(guó)債利率從 3.40%位置躍居到 3.65%附近平臺(tái)，上行幅度為 25BP；（2）10 月 26 日11 月 8 日：10 年期國(guó)債利率從 3.65%上行到 3.85%附近，該階段利率的上行主要是受到美聯(lián)儲(chǔ) QE2 政策最終落定（11 月 4 日）以及中國(guó) 10 月份 PMI 數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁所導(dǎo)致。市場(chǎng)恐慌氣氛進(jìn)一步加劇，推動(dòng)利率再度上行；（3）11 月 9 日11 月 11 日：在 11 月 9 日公開市場(chǎng)發(fā)行中，本已平穩(wěn)的 1 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率再度上行 5BP，同時(shí)，市場(chǎng)中傳言 10 月份的 CPI 同比增速將達(dá)到 4.4%（前期市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為 10 月份 CPI 同比在 4%以內(nèi)），這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)恐慌氣氛，在此背景下，長(zhǎng)期利率脫離了前期 3.85%平臺(tái)，上行到 3.95%附近。（3）2010 年 11 月