1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 背景：行業(yè)盈利能力與估值趨勢(shì)背離 4 HYPERLINK l _TOC_250011 原因分析：煤價(jià)下跌空間有限，電價(jià)預(yù)期悲觀，業(yè)績(jī)彈性減弱 5 HYPERLINK l _TOC_250010 煤價(jià)波動(dòng)明顯，電價(jià)調(diào)整滯后，火電板塊具備逆周期屬性 5 HYPERLINK l _TOC_250009 原因一：供給側(cè)控制力度提高，煤價(jià)下跌空間較小 5 HYPERLINK l _TOC_250008 原因二：燃煤標(biāo)桿電價(jià)取消導(dǎo)致整體預(yù)期悲觀 8 HYPERLINK l _TOC_250007 估值如何修復(fù)：業(yè)績(jī)?nèi)允呛诵模旨t同樣關(guān)鍵 9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250006 煤價(jià)下跌或超預(yù)期，電價(jià)無(wú)需悲觀，業(yè)績(jī)彈性可期 9 HYPERLINK l _TOC_250005 全球疫情持續(xù)發(fā)酵，全年煤價(jià)跌幅或超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250004 讓利空間接近峰值，電價(jià)無(wú)需悲觀 11 HYPERLINK l _TOC_250003 區(qū)域市場(chǎng)分化，個(gè)別區(qū)域有望獲得超額利潤(rùn) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 維護(hù)市值訴求增強(qiáng)，分紅派息政策或?qū)⒏押?15 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：火電估值修復(fù)可期 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示

3、20圖表目錄圖 1：申萬(wàn)火電板塊歸母凈利潤(rùn) 4圖 2：申萬(wàn)火電板塊盈利能力 4圖 3：申萬(wàn)火電板塊市凈率 4圖 4：火電板塊 ROE 與秦港動(dòng)力煤(Q5500K)年均平倉(cāng)價(jià)反向變動(dòng) 5圖 5：三西原煤產(chǎn)量占比穩(wěn)步提升 6圖 6：前十企業(yè)原煤產(chǎn)量占比提升 6圖 7：我國(guó)煤炭進(jìn)口量 6圖 8：2018-2019 年當(dāng)月進(jìn)口煤炭數(shù)量受進(jìn)口煤政策影響較大 7圖 9：2019 年各部門用電量占比 8圖 10：各類交易品種成交電量與市場(chǎng)平均價(jià)差 9圖 11：2016-2019 年 GDP 當(dāng)季同比 9圖 12：2018 年部分省區(qū)煤電市場(chǎng)交易價(jià)格與標(biāo)桿電價(jià)差額 9圖 13：神華月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格下調(diào)（元/噸）

4、10圖 14：秦皇島 5500K 現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸） 10圖 15：國(guó)際疫情拐點(diǎn)尚不明朗（單位：萬(wàn)人） 10圖 16：進(jìn)口煤價(jià)格持續(xù)走低 10圖 17：一季度原煤產(chǎn)量受疫情影響明顯 11圖 18：二季度為動(dòng)力煤需求淡季 11圖 19：六大電廠煤炭庫(kù)存處于高位（單位：萬(wàn)噸） 11圖 20：火電行業(yè)虧損面情況 12圖 21：主要發(fā)電企業(yè)市場(chǎng)化交易電量占比 12圖 22：五大發(fā)電集團(tuán)裝機(jī)容量占比 13圖 23：五大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電量占比 13圖 24：市場(chǎng)化電量占比 13圖 25：發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)化電價(jià)（元/千瓦時(shí)） 13圖 26：2019 年和 2018 年各省火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)的變化 1（小時(shí)） 1

5、4圖 27：2019 年和 2018 年各省火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)的變化 2（小時(shí)） 14圖 28：云南月度交易電價(jià)情況（元/千瓦時(shí)） 15圖 29：美國(guó)電力和南方電力收益率情況 16圖 30：美國(guó)電力和南方電力 EPS（元，USD） 16圖 31：美國(guó)電力和南方電力市凈率 17圖 32：美國(guó)電力和南方電力分紅情況（元，USD） 17圖 33：美國(guó)電力和南方電力股息率情況 17圖 34：華能國(guó)際和華電國(guó)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（億元） 18表 1：歷年進(jìn)口煤限制政策 6表 2：電價(jià)年度長(zhǎng)協(xié)簽訂情況 13表 3：上市公司歸母凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額 18表 4：上市公司回購(gòu)、增持情況梳理 18表 5：主要電力

6、公司分紅率 19表 6：可比估值表 20背景：行業(yè)盈利能力與估值趨勢(shì)背離火電行業(yè)業(yè)績(jī)和盈利能力見底回升。由于動(dòng)力煤價(jià)格自 2016 年開始大幅上漲，火電行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)?2015 年后開始大幅下滑，并于 2017 年觸底，2017 年申萬(wàn)火電板塊歸母凈利潤(rùn)為124.3 億，僅高于 2011 年。受益于增值稅由 17 降至 13 、煤炭?jī)r(jià)格回落等因素影響，火電行業(yè)自 2018 年開始盈利修復(fù)，2019 年 1-9 月申萬(wàn)火電板塊歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 304.74 億元，同比增長(zhǎng) 51.88 。行業(yè)盈利能力和業(yè)績(jī)水平趨勢(shì)一致，申萬(wàn)火電板塊毛利率和凈利率在 2017 年見底后同樣實(shí)現(xiàn)回升，2019 年 1-9

7、月毛利率和凈利率分別達(dá) 16.08 和 6.7 ，略低于近十年的平均毛利率和凈利率。圖 1：申萬(wàn)火電板塊歸母凈利潤(rùn)圖 2：申萬(wàn)火電板塊盈利能力資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 火電行業(yè)市凈率達(dá)到近十年最低點(diǎn)。在業(yè)績(jī)持續(xù)提升的背景下，火電板塊的估值卻持續(xù)下行，2020 年 3 月 31 日，申萬(wàn)火電板塊的市盈率僅為 0.82 倍，板塊市凈率破凈，是近十年的最低點(diǎn)，與業(yè)績(jī)向上修復(fù)的趨勢(shì)明顯背離。圖 3：申萬(wàn)火電板塊市凈率資料來(lái)源：wind、 原因分析：煤價(jià)下跌空間有限，電價(jià)預(yù)期悲觀，業(yè)績(jī)彈性減弱煤價(jià)波動(dòng)明顯，電價(jià)調(diào)整滯后，火電板塊具備逆周期屬性歷史上煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)較大。煤炭作為大宗商品，其

8、市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)一定程度上可以反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，即經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，煤價(jià)上升；經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，煤價(jià)走弱。2008-2009 年和 2012-2015 年是煤價(jià)大幅下行的兩周期，2015 年秦皇島港 5500k 動(dòng)力煤均價(jià)僅為 424.8 元/噸，是 2004年以來(lái)的最低水平。以半年或年度為周期，電價(jià)調(diào)整較煤價(jià)變動(dòng)存在滯后性。煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策始于 2004 年底，以不少于 6 個(gè)月為一個(gè)聯(lián)動(dòng)周期，若周期內(nèi)平均煤價(jià)較前一個(gè)周期變化幅度達(dá)到或超過(guò) 5 ，便相應(yīng)調(diào)整電價(jià)。2012 年底關(guān)于深化電煤市場(chǎng)化改革的指導(dǎo)意見明確，2013 年起，以年度為周期調(diào)整上網(wǎng)電價(jià)，同時(shí)將電力企業(yè)消納煤價(jià)波動(dòng)比例由 30調(diào)整為 10。20

9、15 年底關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知明確以年度為周期，以電煤價(jià)格指數(shù) 2014 年各?。▋r(jià)區(qū)）平均價(jià)格為基準(zhǔn)煤價(jià)，煤價(jià)波動(dòng)在每噸 30 元至 150 元之間的部分，實(shí)施分檔累退聯(lián)動(dòng)，即煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)幅度越大，聯(lián)動(dòng)的比例系數(shù)越小。圖 4：火電板塊 ROE 與秦港動(dòng)力煤(Q5500K)年均平倉(cāng)價(jià)反向變動(dòng)資料來(lái)源：秦皇島煤炭網(wǎng)、Wind、 火電行業(yè)逆周期屬性凸顯?；痣姲鍓K的凈資產(chǎn)收益率與秦港動(dòng)力煤(Q5500K)年均平倉(cāng)價(jià)之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的反向變動(dòng)趨勢(shì)，主要原因在于煤價(jià)、電價(jià)會(huì)分別影響燃煤發(fā)電企業(yè)的成本端、收入端。而電價(jià)調(diào)整往往滯后于煤價(jià)變動(dòng)，煤價(jià)下行周期時(shí)，火電行業(yè)收入端的變動(dòng)幅度總是小于成

10、本端的變動(dòng)幅度，使得火電板塊具備逆周期屬性。當(dāng)然，在煤價(jià)上升周期時(shí)，火電企業(yè)的盈利總是受損的。然而，本輪煤價(jià)下行周期，火電行業(yè)估值卻持續(xù)下行，我們認(rèn)為核心矛盾還是在業(yè)績(jī)彈性，首先，煤炭供給集中度提高，進(jìn)口煤受發(fā)改委管控，本輪煤價(jià)下降空間較上一輪周期較小，很難再跌回 2015 年的低點(diǎn)；其次，燃煤標(biāo)桿電價(jià)的取消使得火電電價(jià)調(diào)整頻率更快，煤價(jià)和電價(jià)的調(diào)整時(shí)間差大幅縮短，煤價(jià)下行周期的超額收益將不存在，逆周期的屬性削弱，行業(yè)業(yè)績(jī)彈性有限。原因一：供給側(cè)控制力度提高，煤價(jià)下跌空間較小煤炭供給集中度持續(xù)提高。首先，區(qū)域維度上向三西地區(qū)集中，自 2016 年供給側(cè)改革以來(lái)，山西、陜西、內(nèi)蒙古三省原煤產(chǎn)量持

11、續(xù)增加，三西產(chǎn)量占全國(guó)原煤產(chǎn)量的比重穩(wěn)步上升，2019 年三省原煤產(chǎn)量達(dá) 26.40 億噸，產(chǎn)量占比 70.41 ，較 2016 年提升了 5.6 個(gè)百分點(diǎn).。其次，公司維度上向前十大企業(yè)集中。2019 年 1-11 月，前十大企業(yè)原煤產(chǎn)量 15.59 億噸，占全國(guó)原煤產(chǎn)量比重為 45.76 ，雖然較 2018 年有小幅下降，但前十大企業(yè)原煤產(chǎn)量占比總體呈上升趨勢(shì)，2019 年 1-11 月占比較 2016 年 1-11 月提升 4.86 個(gè)百分點(diǎn)。圖 5：三西原煤產(chǎn)量占比穩(wěn)步提升圖 6：前十企業(yè)原煤產(chǎn)量占比提升資料來(lái)源：煤礦安監(jiān)局、煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)、 資料來(lái)源：國(guó)家煤炭工業(yè)網(wǎng)、Wind、 進(jìn)口煤

12、數(shù)量穩(wěn)步提升。因 2016 年煤炭供給側(cè)改革，導(dǎo)致我國(guó)整體煤炭供需緊張，2016 年進(jìn)口煤達(dá) 2.56 億噸，當(dāng)年同比增長(zhǎng) 25.23 。近年來(lái)，我國(guó)煤炭產(chǎn)能持續(xù)增加，但煤炭進(jìn)口量規(guī)模仍持續(xù)增加，2019 年進(jìn)口煤達(dá)到 3.00 億噸，同比增加 6.31 。圖 7：我國(guó)煤炭進(jìn)口量資料來(lái)源：海關(guān)總署、 調(diào)節(jié)進(jìn)口煤量成為影響供需的政策性手段。受國(guó)內(nèi)煤炭供需矛盾變化的影響，國(guó)家加大對(duì)煤炭市場(chǎng)的調(diào)控力度，自 2016 年發(fā)改委提出限制進(jìn)口煤政策，2017-2018 年，進(jìn)口煤政策出臺(tái)較為密集，尤其是 2018 年。進(jìn)口煤政策的松緊視國(guó)內(nèi)煤價(jià)而定，國(guó)內(nèi)煤價(jià)若超過(guò)上限，進(jìn)口煤的限制性措施會(huì)有一定程度放松；

13、反之就通過(guò)提高煤炭品質(zhì)要求、延長(zhǎng)通關(guān)時(shí)間等手段來(lái)收緊進(jìn)口。進(jìn)口煤政策的嚴(yán)格實(shí)行與適度放開對(duì)于進(jìn)口煤量均產(chǎn)生較大的影響。以 2018 年為例，2018年 2 月與 6 月進(jìn)口煤限制取消，進(jìn)口煤量隨之增加；2018 年 10 月與 11 月，發(fā)改委再次收緊煤炭進(jìn)口，煤炭進(jìn)口量隨之疲軟下降。因此，我們認(rèn)為進(jìn)口煤額度的調(diào)節(jié)已經(jīng)成為發(fā)改委調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)煤炭供需的重要手段之一。表 1：歷年進(jìn)口煤限制政策時(shí)間進(jìn)口煤限制政策2016 年實(shí)行 276 工作日，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，進(jìn)口煤快速增長(zhǎng)，2016 年 1-11 月國(guó)產(chǎn)及進(jìn)口不同煤種價(jià)格快速增長(zhǎng)，同時(shí)限制進(jìn)口煤政策開始提出2017 年7-12 月禁止省級(jí)政府批準(zhǔn)的二

14、類口岸經(jīng)營(yíng)煤炭進(jìn)口業(yè)務(wù)，主要目的在于限制煤炭進(jìn)口，特別是低價(jià)劣質(zhì)煤炭，保障國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)2017 年 12 月發(fā)改委口頭通知相關(guān)政府部門，暫時(shí)取消進(jìn)口煤限制2018 年 2 月發(fā)改委此前對(duì)進(jìn)口煤炭限制性措施暫時(shí)放開2018 年 4 月煤炭進(jìn)口限制令再度開啟，這次不僅二類口岸限制，部分一類港口也開始不同程度地限制進(jìn)口煤2018 年 6 月煤炭進(jìn)口再度放開2018 年 10 月 發(fā)改委在廣州召開沿海六省煤炭進(jìn)口會(huì)議，稱今年煤炭進(jìn)口還是要平控，進(jìn)口指標(biāo)不再增加，按原計(jì)劃進(jìn)行2018 年 11 月 發(fā)改委、海關(guān)總署在江蘇召開進(jìn)口煤會(huì)議，要求停止進(jìn)口煤報(bào)關(guān)，且中國(guó)華南地區(qū)的電廠已經(jīng)被通知嚴(yán)禁進(jìn)口煤報(bào)關(guān)20

15、19 年 6 月 海關(guān)總署下發(fā)各關(guān)海關(guān)總署綜合業(yè)務(wù)司關(guān)于煤炭進(jìn)口情況的函稱，煤炭進(jìn)口監(jiān)督工作是國(guó)家鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能工作的重要內(nèi)容之一，近期發(fā)改委致函總署，要求加強(qiáng)進(jìn)口管理，并認(rèn)真做好進(jìn)口煤炭監(jiān)督工作，嚴(yán)控劣質(zhì)煤進(jìn)口。資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、 圖 8：2018-2019 年當(dāng)月進(jìn)口煤炭數(shù)量受進(jìn)口煤政策影響較大資料來(lái)源：海關(guān)總署、 電企煤炭采購(gòu)中存在長(zhǎng)協(xié)煤，成本端波動(dòng)減弱。2016 年 12 月，關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄的通知明確 2016-2020 年，建立電煤鋼煤中長(zhǎng)期合作基準(zhǔn)價(jià)格確定機(jī)制，以長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)為基礎(chǔ)建立價(jià)格預(yù)警機(jī)制：基準(zhǔn)價(jià)上下波動(dòng) 6以內(nèi)為綠色區(qū)間，6-12為藍(lán)色區(qū)

16、間，12以上為紅色區(qū)間。價(jià)格位于藍(lán)色區(qū)間時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，適時(shí)采取必要引導(dǎo)措施，價(jià)格于紅色區(qū)間時(shí)啟動(dòng)平抑價(jià)格異常波動(dòng)的響應(yīng)機(jī)制。各家電企均存在不同比例的長(zhǎng)協(xié)煤采購(gòu)，其中 2018 年長(zhǎng)源電力年度長(zhǎng)協(xié)煤占公司用煤總量的 30左右；建投能源 2018 年度原煤采購(gòu)量約為 2000 萬(wàn)噸，其中長(zhǎng)協(xié)煤占比約為 50； 2019 年前三季度江蘇國(guó)信長(zhǎng)協(xié)煤占公司煤炭結(jié)構(gòu)的比重達(dá) 66。長(zhǎng)協(xié)煤的價(jià)格波動(dòng)較市場(chǎng)煤要相對(duì)較小，因此目前電企的成本端的波動(dòng)要小于上一輪周期。綜上所述，煤炭供給側(cè)集中度持續(xù)提升，供給端的管控難度降低，大規(guī)模無(wú)需擴(kuò)產(chǎn)幾無(wú)可能；進(jìn)口煤額度受到發(fā)改委政策影響，成為發(fā)改委調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)煤炭供需的工具；

17、長(zhǎng)協(xié)煤的存在使電企的成本端的波動(dòng)相對(duì)要小。原因二：燃煤標(biāo)桿電價(jià)取消導(dǎo)致整體預(yù)期悲觀經(jīng)營(yíng)性用電計(jì)劃進(jìn)一步全面放開，市場(chǎng)化比例持續(xù)提升。2019 年 6 月國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步全面放開經(jīng)營(yíng)性電力用戶發(fā)用電計(jì)劃，提高電力交易市場(chǎng)化程度，除居民、農(nóng)業(yè)、重要公用事業(yè)和公益性服務(wù)等行業(yè)電力用戶以及電力生產(chǎn)供應(yīng)所必需的廠用電和線損之外，其他電力用戶經(jīng)營(yíng)性電力計(jì)劃全面放開。2019 年各部門用電量中，第二產(chǎn)業(yè)用電量占比最大，為 68.3；第三產(chǎn)業(yè)、第一產(chǎn)業(yè)以及居民用電量占全社會(huì)用電量的比重分別為 16.4、1.1、14.2。經(jīng)營(yíng)性用電計(jì)劃進(jìn)一步全面放開后，市場(chǎng)上大部分用電主體均可參與到市場(chǎng)化交易中。圖 9：201

18、9 年各部門用電量占比資料來(lái)源：國(guó)家能源局、 燃煤標(biāo)桿電價(jià)取消，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)全部參與電力市場(chǎng)化交易，市場(chǎng)電比例有望進(jìn)一步提升。2019 年 10 月關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見明確自 2020年 1 月 1 日起，取消煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化機(jī)制。2020 年 1 月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，全部放開規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)參與電力市場(chǎng)化交易，以降低制造業(yè)用電成本。目前，工業(yè)企業(yè)通過(guò)電力市場(chǎng)化交易獲得的用電只占其用電量的三成左，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)用電量約占全社會(huì)用電量的 60 ，若電力市場(chǎng)化交易全部放開，則將從需求端進(jìn)一步提升市場(chǎng)

19、化比例。經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，進(jìn)入市場(chǎng)的電量仍會(huì)降價(jià)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，2019 年第四季度 GDP 同比增長(zhǎng) 6，與第三季度持平，較第二季度下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)需求將保持疲軟。此外，關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見為確保工商業(yè)平均電價(jià)只降不升，在“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化機(jī)制過(guò)程中，規(guī)定 2020 年浮動(dòng)方向暫不上浮。廣東年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)差有所擴(kuò)大。廣東省作為電力交易規(guī)模排名靠前的省份，2019 年 12 月 10日，完成 2020 年年度雙邊協(xié)商交易 2117.1 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 78.7，平均價(jià)差-47.11厘/千瓦時(shí)；12 月 18 日，完成年度合同電量集中交

20、易 46.7 億千瓦時(shí)，同比減少 76.5 ，平均價(jià)差-47.15 厘/千瓦時(shí)。2020 年市場(chǎng)交易平均價(jià)差較2019 年的-40.2 厘/千瓦時(shí)有所擴(kuò)大。圖 10：各類交易品種成交電量與市場(chǎng)平均價(jià)差圖 11：2016-2019 年 GDP 當(dāng)季同比資料來(lái)源：廣東電力交易中心、 資料來(lái)源：Wind、 從分省煤電交易價(jià)格來(lái)看，相與標(biāo)桿電價(jià)降幅超過(guò) 0.1 元/千瓦時(shí)的省區(qū)有青海和云南，其市場(chǎng)交易平均電價(jià)分別為 0.2098 元/千瓦時(shí)和 0.2297 元/千瓦時(shí)。降幅超過(guò) 0.05 元/千瓦時(shí)的省區(qū)有廣東、上海、河南、陜西其交易平均電價(jià)分別為 0.3763 元/千瓦時(shí)、0.3425 元/千瓦時(shí)、

21、0.3182 元/千瓦時(shí)、0.2971 元/千瓦時(shí)。圖 12：2018 年部分省區(qū)煤電市場(chǎng)交易價(jià)格與標(biāo)桿電價(jià)差額資料來(lái)源：中電聯(lián)、 經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，煤電聯(lián)動(dòng)的擱淺以及煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的取消，會(huì)使投資者認(rèn)為未來(lái)電價(jià)將會(huì)跟隨煤價(jià)持續(xù)下行，行業(yè)整體充斥悲觀情緒。估值如何修復(fù)：業(yè)績(jī)?nèi)允呛诵?，分紅同樣關(guān)鍵逆周期屬性削弱，業(yè)績(jī)彈性下降是行業(yè)估值下行的主要原因，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)彈性仍然是核心因素，今年火電行業(yè)的業(yè)績(jī)彈性可能會(huì)超預(yù)期，且破凈的狀態(tài)增強(qiáng)了電企維護(hù)市值的動(dòng)力，分紅派息政策上可能會(huì)更加友好。煤價(jià)下跌或超預(yù)期，電價(jià)無(wú)需悲觀，業(yè)績(jī)彈性可期全球疫情持續(xù)發(fā)酵，全年煤價(jià)跌幅或超預(yù)期港口現(xiàn)貨價(jià)格新低，長(zhǎng)協(xié)

22、煤價(jià)松動(dòng)。動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下降，截至 4 月 8 日，秦皇島現(xiàn)貨動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）降至 503 元/噸，同比去年同期降低 121 元/噸，降幅達(dá) 19.4，價(jià)格創(chuàng) 17 年以來(lái)的新低。根據(jù)神華公布的月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格表顯示，在經(jīng)歷了二月的微升以及三月的持平后，四月月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)，外購(gòu) 5500 大卡、5000 大卡以及 4500 大卡環(huán)比分別下調(diào) 26、31 以及 31 元/噸，下調(diào)幅度分別為 4.6、6.2以及 6.9；同時(shí)年度長(zhǎng)協(xié)有所松動(dòng)，年度 5500 大卡長(zhǎng)協(xié)價(jià)格環(huán)比下降 6 元/噸至 543 元/噸。圖 13：神華月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格下調(diào)（元/噸）圖 14：秦皇島 5500K 現(xiàn)貨

23、價(jià)格（元/噸）資料來(lái)源：北極星電力網(wǎng)等， 資料來(lái)源：Wind， 國(guó)際疫情拐點(diǎn)尚不明朗，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)有望維持。當(dāng)下國(guó)內(nèi)疫情防控雖已取得階段性成果，但國(guó)際疫情持續(xù)發(fā)酵，拐點(diǎn)尚不明朗。在全球疫情影響下，國(guó)際煤炭需求走弱，3 月以來(lái)價(jià)格持續(xù)走低。截至 4 月 3 日，廣州港進(jìn)口動(dòng)力煤（Q5500）到岸價(jià)為 496 元/噸，相較 2 月 28 日下挫 8.1，相對(duì)國(guó)內(nèi)同等熱值的動(dòng)力煤具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)。短時(shí)間內(nèi)全球疫情拐點(diǎn)恐難以判斷，國(guó)際煤炭需求承壓，進(jìn)口煤價(jià)大概率維持低位運(yùn)行。進(jìn)口煤的價(jià)格優(yōu)勢(shì)一方面從定價(jià)機(jī)制端壓制國(guó)內(nèi)電煤價(jià)格，另一方面通過(guò)替代效應(yīng)從供需端進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)煤價(jià)產(chǎn)生壓力。圖 15：國(guó)際疫情拐

24、點(diǎn)尚不明朗（單位：萬(wàn)人）圖 16：進(jìn)口煤價(jià)格持續(xù)走低資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 煤炭復(fù)工超預(yù)期，二季度國(guó)內(nèi)自產(chǎn)有望跟進(jìn)。受疫情影響，2020 年 1 至 2 月，全國(guó)規(guī)模以上原煤產(chǎn)量累計(jì) 4.89 億噸，同比減少 6.3。其中，分地區(qū)排名前三的分別是內(nèi)蒙古 1.31億噸，同比下滑 14.1；山西 1.27 億噸，同比下滑 5.6；陜西 0.79 億噸，同比上升 10.5。雖一季度產(chǎn)量受到?jīng)_擊，但煤炭行業(yè)整體復(fù)產(chǎn)情況超預(yù)期，主要產(chǎn)地復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)量也逐步恢復(fù)至正常水平。從具體省份數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度內(nèi)蒙古已恢復(fù)正常生產(chǎn)建設(shè)煤礦 286 處，復(fù)工復(fù)產(chǎn)率達(dá) 85.6。河南省具備復(fù)工

25、復(fù)產(chǎn)條件煤礦 155 處，已復(fù)產(chǎn)煤礦 130 處，復(fù)工 21 處，復(fù)工復(fù)產(chǎn)率達(dá)到97，一季度河南煤炭企業(yè)累計(jì)生產(chǎn)原煤 2560 萬(wàn)噸，與去年同期基本持平。煤炭復(fù)工復(fù)產(chǎn)的超預(yù)期推進(jìn)，為二季度國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量水平提供有力支撐。圖 17：一季度原煤產(chǎn)量受疫情影響明顯資料來(lái)源：Wind、 二季度需求淡季疊加電廠庫(kù)存高位，煤價(jià)支撐較弱。需求層面，隨著取暖季的結(jié)束以及水電來(lái)水的增加，電煤需求走低，二季度將迎來(lái)煤炭需求的淡季。2018 及 2019 年二季度占全年動(dòng)力煤需求量分別為 23.7及 23.4，均為全年最低季度。庫(kù)存層面，每年為迎峰度夏，五六月份之際主要火電企業(yè)將進(jìn)行一波煤炭補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)煤價(jià)具有拉動(dòng)作用

26、，但當(dāng)下由于用電需求不濟(jì)，電廠煤炭庫(kù)存尚處高位，二季度補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)能減弱。截至 4 月 3 日，沿海六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫(kù)存總量為 1647.88 萬(wàn)噸，較去年同期上升 82.03 萬(wàn)噸。因此，即將到來(lái)的電煤需求淡季疊加高企的電廠庫(kù)存，為二季度煤價(jià)帶來(lái)了較大下行壓力。圖 18：二季度為動(dòng)力煤需求淡季圖 19：六大電廠煤炭庫(kù)存處于高位（單位：萬(wàn)噸）資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 綜合判斷，煤價(jià)將繼續(xù)維持弱勢(shì)，全年降幅有望超預(yù)期。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，全球疫情拐點(diǎn)尚不明晰，較弱的全球煤炭需求短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)將持續(xù)壓制國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格；自產(chǎn)層面，煤炭復(fù)工情況良好，二季度供給能力持續(xù)跟進(jìn)；隨著供

27、暖季結(jié)束以及水電發(fā)力，二季度是電煤的傳統(tǒng)淡季，煤價(jià)需求支撐相對(duì)較弱，我們認(rèn)為煤炭?jī)r(jià)格有望繼續(xù)下行，全年煤炭降價(jià)降幅有望超預(yù)期。根據(jù)中國(guó)能源發(fā)展報(bào)告 2020預(yù)測(cè)，2020 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和能源消費(fèi)增速放緩已成定局，2020 年煤價(jià)會(huì)呈現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)。預(yù)計(jì) 2020 年煤炭均價(jià)將同比分別下跌 15，秦皇島5500 大卡動(dòng)力煤均價(jià)為 503 噸/元。讓利空間接近峰值，電價(jià)無(wú)需悲觀我們認(rèn)為，目前電價(jià)無(wú)需悲觀，電價(jià)下行的空間已經(jīng)非常有限，主要原因如下：火電行業(yè)虧損面仍然較大，國(guó)家能源集團(tuán) 19Q1 虧損面接近 30 。2015 年至今，受煤價(jià)上漲拖累，火電行業(yè)利潤(rùn)大幅度萎縮，火電行業(yè)虧損面較高，2017

28、 年和 2018 年虧損面分別達(dá) 60 和 50 左右。2019 年整體火電虧損面尚未有權(quán)威數(shù)據(jù)，根據(jù)國(guó)家能源集團(tuán)副總經(jīng)理米樹華在 2019 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與電力發(fā)展研討會(huì)上的披露，國(guó)家能源集團(tuán) 2019 年一季度火電利潤(rùn)完成 51.9 億元，同比增加 18.6 億元。163 家火電企業(yè)中，48 家虧損，較上年減少 34家，意味著國(guó)家能源集團(tuán) 2019 年一季度虧損面接近 30 。圖 20：火電行業(yè)虧損面情況資料來(lái)源：新華網(wǎng)、北極星電力網(wǎng)、Wind、 火電企業(yè)市場(chǎng)化占比超 50 ，市場(chǎng)化規(guī)模擴(kuò)大對(duì)綜合電價(jià)影響較小。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，2019年一季度大型發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)交易電量 2553 億千瓦時(shí)，煤

29、電上網(wǎng)電量市場(chǎng)化率為 42.4。從大型發(fā)電上市公司來(lái)看，2019 年華能國(guó)際、華電國(guó)際和大唐發(fā)電的市場(chǎng)化率分別達(dá)56 、 53.7 和 51.37 ，同比去年提高 13、9.78 和 13.41 個(gè)百分點(diǎn)。圖 21：主要發(fā)電企業(yè)市場(chǎng)化交易電量占比資料來(lái)源：各上市公司年報(bào)、 由于居民用電、重要公用事業(yè)和公益性服務(wù)等行業(yè)不參與市場(chǎng)化交易，我們判斷火電企業(yè)的市場(chǎng)化上限在 70 左右，因此未來(lái)火電公司市場(chǎng)化電量的增量空間較小，市場(chǎng)化規(guī)模擴(kuò)大對(duì)綜合電價(jià)的影響比較有限。意味著國(guó)務(wù)院如果繼續(xù)推向降電價(jià)政策，相關(guān)政策對(duì)火電企業(yè)綜合電價(jià)影響較小。電力供給側(cè)寡頭壟斷，電企議價(jià)能力增強(qiáng)。截至到 2018 年底，五大

30、發(fā)電集團(tuán)裝機(jī)容量占全國(guó)裝機(jī)容量的 44，發(fā)電量占比 48 ，發(fā)電側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已定，寡頭壟斷的行業(yè)格局明顯。但相較發(fā)電側(cè)而言，用電側(cè)包含大工業(yè)、一般工商業(yè)、農(nóng)業(yè)、居民等用戶，下游用電側(cè)較為分散。在電力市場(chǎng)化逐步推進(jìn)的過(guò)程中，電力的商品屬性將逐步還原，尤其是中小用戶進(jìn)入市場(chǎng)后，我們認(rèn)為電力行業(yè)寡頭壟斷的格局將有望增強(qiáng)電企的議價(jià)能力。圖 22：五大發(fā)電集團(tuán)裝機(jī)容量占比圖 23：五大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電量占比資料來(lái)源：大唐債券評(píng)級(jí)報(bào)告、 資料來(lái)源：大唐債券評(píng)級(jí)報(bào)告、 煤電市場(chǎng)電折價(jià)持續(xù)縮窄。2016-2019 年全國(guó)市場(chǎng)電從 1.0 萬(wàn)億千瓦時(shí)增加到 2.8 萬(wàn)億千瓦時(shí)；市場(chǎng)電在全社會(huì)用電量中占比逐步提升，從

31、 17提升至 39 。但是，從大型發(fā)電集團(tuán)各類電源市場(chǎng)交易平均電價(jià)情況看，全國(guó)大型發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)交易平均價(jià)逐步回升。 2019Q1，大型發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)交易平均電價(jià)為0.3406 元/千瓦時(shí)，較去年同期提高0.0099元/千瓦時(shí)；自 2017 年 4 季度以來(lái)，煤電市場(chǎng)交易平均電價(jià)已連續(xù)六個(gè)季度保持上漲。圖 24：市場(chǎng)化電量占比圖 25：發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)化電價(jià)（元/千瓦時(shí)）資料來(lái)源：中電聯(lián)、 資料來(lái)源：中電聯(lián)、 2020 年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)降幅有限，全年盈利有望繼續(xù)改善。廣東、安徽和江蘇 2020 年年度長(zhǎng)協(xié)電量分別為 2117、985 和 2421 億千瓦時(shí)，度電折價(jià)分為別 0.04711、0

32、.03789 和 0.02544元/千瓦時(shí)；三省 2020 年新增讓利 46.13、8.85 和 10.50 億元，對(duì)應(yīng)到每度電將新增讓利 0.0138、0.0034 和 0.0024 元/千瓦時(shí)，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，若想使煤炭成本完全對(duì)沖電價(jià)部分的新增讓利，則三個(gè)省的電廠采購(gòu)的 5500K 的煤價(jià)需下降 32.49、7.91 和 5.58 元/噸。目前秦皇島煤炭?jī)r(jià)格降幅已同比達(dá) 100 元/噸，完全能夠?qū)_電價(jià)下降，預(yù)計(jì)火電行業(yè)今年盈利將繼續(xù)提升。表 2：電價(jià)年度長(zhǎng)協(xié)簽訂情況年度長(zhǎng)協(xié)電度電折價(jià)讓利總額新增讓利本省 2019 年火度電新增讓利對(duì)應(yīng) 5500K 煤量（億度）（元/度）（億）（億）電發(fā)電

33、量（億度）（元/千瓦時(shí)）價(jià)降幅（元/噸）2019 年1189.010.0450953.61廣東2020 年2117.130.0471199.7446.1333460.013832.49安徽2019 年760.20.0374328.458.852637.20.00347.912020 年984.570.0378937.312019 年江蘇2020 年2341.12420.70.021820.0254451.0810.5044390.00245.5861.58資料來(lái)源：各省電力交易中心、 區(qū)域市場(chǎng)分化，個(gè)別區(qū)域有望獲得超額利潤(rùn)未來(lái)區(qū)域電力市場(chǎng)的供需格局將決定了電企能否獲得超額利潤(rùn)，這其中有兩方面的

34、因素，一方面，電力供需偏緊區(qū)域的發(fā)電機(jī)組將有更高的利用小時(shí)數(shù)，雖然有氣溫等干擾因素的影響，但從 2019 年和 2018 年各地火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)變化可以大致判斷各地方供需關(guān)系的發(fā)展方向，2019 年火電機(jī)組利用小時(shí)同比增長(zhǎng)較多的是廣西、四川、新疆、湖北、云南、貴州、吉林和內(nèi)蒙古等。圖 26：2019 年和 2018 年各省火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)的變化 1（小時(shí)）9007506004503001500 資料來(lái)源：Wind、 2019 年利用小時(shí)數(shù)下滑的省份多數(shù)分布在東部地區(qū)，比如廣東、山東、江蘇、浙江和河北等地收到外來(lái)電影響較大，導(dǎo)致利用小時(shí)水平下滑，但以河北、安徽和江西等地的利用小時(shí)數(shù)絕對(duì)值仍然

35、高于 5000 小時(shí)，未來(lái)需求的持續(xù)增長(zhǎng)是能夠消化外來(lái)電的沖擊，是值得關(guān)注的區(qū)域。圖 27：2019 年和 2018 年各省火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)的變化 2（小時(shí)）西藏北京陜西湖南江西浙江遼寧安徽福建河北江蘇寧夏山東上海廣東河南天津青海0-100-200-300-400-500-600資料來(lái)源：Wind、 另一方面，電力供需偏緊區(qū)域的上網(wǎng)電價(jià)具備提價(jià)的可能性。以云南為例，供給端，2020年初小灣、糯扎渡水庫(kù)蓄能同比大幅降低 125 億千瓦時(shí)，且在 2020 年春節(jié)前開啟火電機(jī)組增發(fā)電量較多，火電存煤僅剩 100 萬(wàn)噸左右；需求方面，預(yù)計(jì) 2020 年省內(nèi)水電硅鋁項(xiàng)目用電規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)昆明電

36、力交易中心的預(yù)測(cè)，2020 年枯期將會(huì)面臨供需偏緊的局面。供需偏緊使得云南 2020 年市場(chǎng)化交易電價(jià)同比上漲，從今年的交易數(shù)據(jù)來(lái)看，2020 年前三個(gè)月市場(chǎng)化交易電價(jià)分別為 0.240、0.241 和 0.239 元/千瓦時(shí)，同比提高 6.67 、8.56和 5.29 。圖 28：云南月度交易電價(jià)情況（元/千瓦時(shí)）資料來(lái)源：昆明電力交易中心、 綜上所述，我們判斷區(qū)域電力市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)是發(fā)電企業(yè)獲得行業(yè)超額收益的關(guān)鍵，電力供需偏緊有望提高發(fā)電公司的盈利上限。維護(hù)市值訴求增強(qiáng)，分紅派息政策或?qū)⒏押脧?fù)盤美股，美國(guó)的電力公司股價(jià)能夠獲得超額收益。我們選取美國(guó)電力（AEP）和南方電力（SO）這兩家在

37、美國(guó)具有代表性的電力公司作為樣本，自 2010 年 1 月 1 日為起始日，2020 年 4 月 8 日為終止日，美國(guó)電力（AEP）、南方電力（SO）和標(biāo)普 500 指數(shù)的漲幅分別為 262 、189 和 156 。美國(guó)電力（AEP）大幅跑贏指數(shù)，南方電力（SO）相對(duì)指數(shù)也能獲得 33 的超額收益。圖 29：美國(guó)電力和南方電力收益率情況資料來(lái)源：Wind、 公司業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，且業(yè)績(jī)波動(dòng)性明顯。從兩家公司歷史 EPS 看，兩家公司的業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況，2018 年美國(guó)電力和南方電力的 EPS 為 3.9 和 2.18 美金，分別較 2009 年增長(zhǎng)了 32 和 5.3 ；且歷史上

38、兩家公司也曾出現(xiàn)過(guò)業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)的情況，美國(guó)電力 2016 年 EPS 一度下滑 70 。圖 30：美國(guó)電力和南方電力 EPS（元，USD）4.543.532.521.510.502009201020112012201320142015201620172018美國(guó)電力（AEP）南方電力（SO）資料來(lái)源：Wind、 兩家公司市凈率水平持續(xù)抬升。雖然公司業(yè)績(jī)未能實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但兩家公司市凈率水平卻持續(xù)提升，其中美國(guó)電力的 PB 由 2009 年底的 1.27 倍提高至 2019 年底的 2.36 倍，提高了 86.4 ；而南方電力近年 PB 卻提升相對(duì)較少，2019 年底南方電力 PB 為 2.43

39、 倍，較 2009年底提高了 32 。圖 31：美國(guó)電力和南方電力市凈率資料來(lái)源：Wind、 分紅派息穩(wěn)定提升+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行是抬高估值的主要原因。2019 年美國(guó)電力和南方電力的分紅分別 2.74 和 2.48 美元，過(guò)去十年復(fù)合增速為 5.87 和 3.95 ，每年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且美國(guó)電力的復(fù)合增速要高于南方電力。過(guò)去十年，美國(guó)十年期國(guó)債收益率由 3.85 大幅降至 1.92 ，兩家公司股息率同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線體現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，出現(xiàn)了比較明顯的下降，意味著公司在分紅持續(xù)提高的基礎(chǔ)上，公司的估值在穩(wěn)定抬升。圖 32：美國(guó)電力和南方電力分紅情況（元，USD）圖 33：美國(guó)電力和南方電力股息率

40、情況資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 現(xiàn)金流穩(wěn)定，上市公司具備提升分紅的能力。雖然歷史上火電公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平相對(duì)來(lái)說(shuō)波動(dòng)較小，華能國(guó)際2015 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)歷史最高的 423.63億元，2019 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也有 373 億，較高峰僅下降 11.89 。圖 34：華能國(guó)際和華電國(guó)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（億元）資料來(lái)源：公司公告、 另外，上市公司歸母凈利潤(rùn)占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的比重較小，如華能國(guó)際、華電國(guó)際和國(guó)電電力等公司歸母凈利潤(rùn)占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額尚不到 10 ，公司提高分紅比例均是以當(dāng)年的可分配利潤(rùn)為基數(shù)，提高分紅比例對(duì)公司整體的現(xiàn)金流影響較小，上市公司具備提

41、升分紅的能力。表 3：上市公司歸母凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額證券代碼證券簡(jiǎn)稱201620172018600011.SH華能國(guó)際27.976.144.98600027.SH華電國(guó)際15.113.369.52600795.SH國(guó)電電力20.1911.245.91601991.SH大唐發(fā)電-12.839.446.39600023.SH浙能電力47.0243.4059.57000539.SZ粵電力 A10.7620.227.91000543.SZ皖能電力45.8113.3540.68000600.SZ建投能源50.7113.3916.83600098.SH廣州發(fā)展27.0328.7741.62600578

42、.SH京能電力51.1330.9036.32600642.SH申能股份69.1971.3765.97600863.SH內(nèi)蒙華電15.5315.4723.83資料來(lái)源：公司公告、 板塊破凈，權(quán)益融資受限，A 股電力公司維護(hù)市值訴求增強(qiáng)。目前申萬(wàn)火電整體 PB 低于 1，主要火電公司華電國(guó)際、華能國(guó)際、浙能電力等均處于破凈狀態(tài)，火電公司權(quán)益融資的功能受到限制。近兩年，行業(yè)內(nèi)的上市公司出臺(tái)增持、回購(gòu)和提升分紅等措施的情況在陸續(xù)增加，目前為止已有江蘇國(guó)信、廣州發(fā)展、贛能股份、京能電力等上市公司提出增持和回購(gòu)等相關(guān)措施；提升分紅方面，內(nèi)蒙華電承諾三年分紅不低于可分配利潤(rùn)的 70 ，華電國(guó)際 2019 年

43、度分紅率提高至 50 。上市公司維護(hù)公司市值的訴求在持續(xù)增強(qiáng)，未來(lái)有望使得板塊估值得到修復(fù)。表 4：上市公司回購(gòu)、增持情況梳理時(shí)間公司回購(gòu)增持情況2018 年 6 月-2019 年 3 月江蘇國(guó)信控股股東國(guó)信集團(tuán)累計(jì)增持 0.24 億股，占總股本 0.63控股股東一致行動(dòng)人國(guó)家電投集團(tuán)財(cái)務(wù)公司累計(jì)增持 351.5 萬(wàn)股，占總2018 年 11 月-2019 年 10 月廣州發(fā)展股本 0.1292018 年 12 月-2019 年 5 月贛能股份控股股東江投集團(tuán)累計(jì)增持 964.6 萬(wàn)股，占總股本 0.99控股股東一致行動(dòng)人國(guó)家電投集團(tuán)財(cái)務(wù)公司累計(jì)增持 361.6 萬(wàn)股，占總2019 年 1 月

44、-7 月上海電力2019 年 2 月-2020 年 3 月內(nèi)蒙華電股本 0.138控股股東及其一致行動(dòng)人華能結(jié)構(gòu)調(diào)整基金累計(jì)增持 1.85 億股，占總股本 3.1882019 年 7 月皖能電力控股股東能源集團(tuán)公司增持 224.4 萬(wàn)股，占總股本 0.102019 年 7 月-2020 年 3 月廣州發(fā)展累計(jì)回購(gòu) 0.64 股，占總股本 2.342020 年 3 月 5 日披露北京京能電力股份有限公司關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交2020 年 3 月京能電力資料來(lái)源：各公司公告、 易方式回購(gòu)公司股份方案的公告，截止 2020 年 3 月 31 日，公司尚未實(shí)施股份回購(gòu)表 5：主要電力公司分紅率序號(hào)證券代碼證

45、券簡(jiǎn)稱2019 年2018 年2017 年1600011.SH華能國(guó)際125.65109.1084.772600023.SH浙能電力-60.6653.343600795.SH國(guó)電電力-57.4070.714600027.SH華電國(guó)際50.3438.4041.275601991.SH大唐發(fā)電112.78149.8997.306600642.SH申能股份-49.8652.397000027.SZ深圳能源-28.7042.338600021.SH上海電力35.3331.1951.939600578.SH京能電力-60.5375.7910000539.SZ粵電力 A-66.3956.52資料來(lái)源：Wi

46、nd、 投資建議：火電估值修復(fù)可期火電行業(yè)估值修復(fù)可期，觀點(diǎn)如下：1、電價(jià)讓利空間有限，悲觀情緒有望解除?；痣娦袠I(yè)虧損面仍然較大，2017 年和 2018 年行業(yè)虧損面分別達(dá) 60和 50左右，國(guó)家能源集團(tuán) 2019 年 Q1 虧損面接近 30。而火電企業(yè)市場(chǎng)化占比超 50，由于居民用電、重要公用事業(yè)和公益性服務(wù)等行業(yè)不參與市場(chǎng)化交易，我們判斷火電企業(yè)的市場(chǎng)化上限在 70左右，因此未來(lái)市場(chǎng)化規(guī)模擴(kuò)大對(duì)綜合電價(jià)的影響比較有限。意味著國(guó)務(wù)院如果繼續(xù)推向降電價(jià)政策，相關(guān)政策對(duì)火電企業(yè)綜合電價(jià)影響較小。從商業(yè)模式上講，發(fā)電行業(yè)屬于寡頭壟斷行業(yè)，截至到 2018 年底，五大發(fā)電集團(tuán)裝機(jī)容量占全國(guó)裝機(jī)容量

47、的 44，寡頭壟斷的行業(yè)格局明顯。但下游用電側(cè)較為分散，在電力市場(chǎng)化逐步推進(jìn)的過(guò)程中，電力的商品屬性將逐步還原，電企的議價(jià)能力有望提升?？沈?yàn)證的是，目前煤電市場(chǎng)電折價(jià)已經(jīng)持續(xù)縮窄，自 2017 年 4 季度以來(lái)，煤電市場(chǎng)交易平均電價(jià)已連續(xù)六個(gè)季度保持上漲。2020 年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)降幅有限，廣東、安徽和江蘇 2020 年年度長(zhǎng)協(xié)新增讓利 46.13、8.85和 10.50 億元，對(duì)應(yīng)到每度電將新增讓利 0.0138、0.0034 和 0.0024 元/千瓦時(shí)，經(jīng)測(cè)算，若想使煤炭成本完全對(duì)沖電價(jià)部分的新增讓利，則三個(gè)省的電廠采購(gòu)的 5500K 的煤價(jià)需下降 32.49、7.91 和 5.58 元/噸。目前秦皇島煤炭?jī)r(jià)格降幅已同比達(dá) 100 元/噸，完全能夠?qū)_電價(jià)下降，預(yù)計(jì)火電行業(yè)今年盈利將繼續(xù)提升。2、全球疫情持續(xù)發(fā)酵，全年煤價(jià)跌幅或超預(yù)期動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下降，截至 4 月 8 日，秦皇島現(xiàn)貨動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）降至 503元/噸，同比去年同期降低 121 元/噸，降幅達(dá) 19.4，價(jià)格創(chuàng) 17 年以來(lái)的新低。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，全球疫情拐點(diǎn)尚不明晰，較弱的全球煤炭需求短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，截至 4 月3 日，廣州港進(jìn)口動(dòng)力煤（Q5500）到岸價(jià)