1、 第六章 融資管理Contents融資理論6.1我國企業(yè)融資現(xiàn)狀6.2企業(yè)生命周期與籌資政策6.3項目融資6.4籌資產(chǎn)品創(chuàng)新6.5了解籌資產(chǎn)品創(chuàng)新方式掌握項目融資掌握企業(yè)生命周期與融資政策了解我國的融資現(xiàn)狀認(rèn)識融資理論學(xué)習(xí)目的與要求引導(dǎo)性案例注意區(qū)分聯(lián)通在初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、穩(wěn)定期的融資模式的異同。問題： 對于一個企業(yè)來說在企業(yè)生命周期的不同階段應(yīng)該選擇什么樣的融資模式？ 早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（MM理論） 經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論 新資本結(jié)構(gòu)理論后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論6.1融資理論6.1.1資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展6.1.2新資本結(jié)構(gòu)理論6.2我國企業(yè)融資現(xiàn)狀 融資結(jié)構(gòu)的“融資優(yōu)序理論”認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)

2、部資金作為融資的主要資金來源，其次是債務(wù)，最后才是股權(quán)融資。但從我國的實際情況來看，似乎大相徑庭?？傮w上看，我國企業(yè)融資一直以外源融資為主，內(nèi)源融資占比很低。不僅同西方發(fā)達(dá)國家相比這一比率低得多，就是同發(fā)展中國家相比較也較低。如果在資本金比率中扣除掉“三角債”、呆壞賬等虛置部分所占比例外，則我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資特別低。 直接融資比重逐漸加大 企業(yè)內(nèi)源融資比例偏低 銀行信貸融資仍占主導(dǎo)地位 原因在于：經(jīng)濟(jì)效益水平不高和企業(yè)自我積累與自我約束機(jī)制不健全在留利分配上嚴(yán)重傾向于消費改革初期的低折舊政策使原來有限的留存利潤只能應(yīng)付更新改造支出，很難充作企業(yè)發(fā)展之用以1981年恢復(fù)發(fā)行國債為契機(jī)，我

3、國證券市場出現(xiàn)，經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，種類不斷增加，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。就企業(yè)而言，利用證券市場進(jìn)行直接融資的比例有了顯著的提高。 由于我國目前仍然處于現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展初期，與之相適應(yīng)，我國的企業(yè)融資格局仍然是以銀行貸款為主，即使在上市公司銀行貸款仍然占較大的比重。 6.2.1我國企業(yè)融資方式的現(xiàn)狀6.2.2我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序 我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、 短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。 上市公司在進(jìn)行長期融資決策時普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。 我國上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低

4、。 由于我國上市公司偏好股權(quán)融資，而忽視債務(wù)融資，這種不正常的融資模式對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了多方面的消極影響，企業(yè)業(yè)績并沒有得到相應(yīng)地提升。 6.3企業(yè)生命周期與籌資政策衰退期成熟期發(fā)展期初創(chuàng)期6.3.2企業(yè)生命周期各階段的財務(wù)特征及采用的融資策略 基于企業(yè)所處于命周期階段的不同，企業(yè)內(nèi)部所擁有的財務(wù)資源和財務(wù)能力是不同的，而這又決定了在一定時期內(nèi)企業(yè)所具有的資源和實力是有限的，如何制定合適的財務(wù)戰(zhàn)略，充分發(fā)揮企業(yè)的核心優(yōu)勢，是企業(yè)在制定財務(wù)戰(zhàn)略時必須考慮的問題。 同時，由于企業(yè)在初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期，在行業(yè)中的地位是不斷變化的，因此，所面臨的競爭環(huán)境、財務(wù)環(huán)境都是動態(tài)的，所以，企業(yè)在制定

5、財務(wù)戰(zhàn)略時，必須結(jié)合外部環(huán)境，做出恰當(dāng)?shù)倪x擇。 （1）初創(chuàng)期財務(wù)的一般特征及對應(yīng)的籌資策略特征：現(xiàn)金需求量大，大規(guī)模舉債，經(jīng)營風(fēng)險很大。市場份額不穩(wěn)定，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險性投資明顯。新產(chǎn)品開發(fā)、市場拓展，現(xiàn)金凈流量多呈負(fù)數(shù)，且需投資者繼續(xù)注入資金，內(nèi)部積累還需要一個過程。財務(wù)環(huán)境生疏，各種財務(wù)關(guān)系尚持疏通。創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)營管理上唱“獨角戲”。融資策略：處于初創(chuàng)期企業(yè)的資金籌集，主要來源于創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本。 （2）發(fā)展期財務(wù)的一般特征及對應(yīng)的籌資策略特征：產(chǎn)品和生產(chǎn)銷售體系穩(wěn)定，在沒有強(qiáng)大企業(yè)介入的小范圍內(nèi)建立了較大的競爭優(yōu)勢。自有資本在企業(yè)發(fā)展中不斷增加。資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，資產(chǎn)收益率在一個較長時期內(nèi)表

6、現(xiàn)為相對低水平。缺乏科學(xué)有效的成本費用控制體系，相當(dāng)一部分企業(yè)仍處于事后算賬階段事前和事中控制能力較低。資本不斷地注入短期盈利較大的某產(chǎn)品、某行業(yè)。融資策略：更多地利用負(fù)債而不是股權(quán)籌資 （3）成熟期財務(wù)的一般特征及對應(yīng)的籌資策略特征：企業(yè)銷售額和產(chǎn)品市場份額比較穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展速度慢，面臨成長極限。出現(xiàn)正的現(xiàn)金流量，從以量取勝轉(zhuǎn)向以質(zhì)取勝，凸顯了一些企業(yè)運作的理想化特征，達(dá)到相當(dāng)大的資本規(guī)模。留存收益具有潛在風(fēng)險。融資策略：融資渠道較多，融資數(shù)額與難度有所降低。 （4）衰退期的財務(wù)特征及對應(yīng)的融資策略特征：產(chǎn)品銷量和利潤急劇下降，市場萎縮，價格下調(diào)，生產(chǎn)任務(wù)不足，銷售增長率出現(xiàn)負(fù)數(shù)。獲利能力下降

7、，償債能力不能保持，企業(yè)財務(wù)狀況逐漸變壞，員工流動率增大。財務(wù)杠桿水平和財務(wù)風(fēng)險逐漸增加?，F(xiàn)金需求量持續(xù)減少，有規(guī)則的風(fēng)險降低。企業(yè)需要戰(zhàn)略調(diào)整，實施組織再造與管理更新。、財務(wù)管理的重點是獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。融資策略：通過高的股利支付率和利用負(fù)債融資來實施。 初創(chuàng)期發(fā)展期成熟期衰退期營業(yè)現(xiàn)金流-+-投資現(xiàn)金流-+籌資現(xiàn)金流+-+（-）廣義：指的是一切為了建設(shè)一個新項目，收購一個現(xiàn)有的項目或者對一個已有的項目進(jìn)行重組所進(jìn)行的融資活動。 狹義：指為了一個特定的經(jīng)濟(jì)實體所安排融資，其貸款人最初考慮安排貸款時，滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實體現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實體的資產(chǎn)作為

8、貸款的安全保障。 6.4項目融資6.4.1項目融資概述（1）項目融資的含義本文所指的是狹義的項目融資 項目發(fā)起人 項目公司 貸款人 項目承建商 項目供應(yīng)商 項目產(chǎn)品的使用者 融資顧問 東道國政府 （2）項目融資的參與者保險公司等 融資參與者項目導(dǎo)向 有限追索 風(fēng)險分擔(dān) 融資渠道多樣性 非公司負(fù)債型融資 （3）項目融資的特征有利于籌集大量的資金，根本原因在于項目建成運營后所產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流量將大于最初的貸款成本。項目融資的作用項目融資有利于基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，有利于政府合理安排有限的建設(shè)資金，降低政府風(fēng)險。（4）項目融資的作用6.4.2項目融資的運作程序執(zhí)行階段 融資談判 融資決策分析

9、投資決策分析 項目提出與構(gòu)思 1、項目的可行性研究（內(nèi)外部要素和投資收益分析）2、投資結(jié)構(gòu)設(shè)計1、選擇融資方式2、融資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險分析1、選擇銀行，發(fā)出融資建議書2、融資談判1、執(zhí)行項目投資計劃2、貸款銀團(tuán)經(jīng)理人監(jiān)督并參與項目經(jīng)營管理決策3、項目風(fēng)險的控制與管理1、需求的產(chǎn)生和識別2、項目的識別與構(gòu)思6.4.3項目融資的模式（1）投資者直接安排融資的模式 在這種融資模式中，由項目發(fā)起人（投資者）直接安排項目的融資，并且直接承擔(dān)項目融資過程中相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)。 這種融資模式比較適合投資者本身財務(wù)結(jié)構(gòu)相對簡單的情形。 由于投資者以自己的名義直接出面融資，對于資信良好的公司而言，即便使用的是有限追索的

10、項目融資，直接融資安排仍有可能助其獲得資金成本相對較低的貸款。 （2）投資者通過項目公司安排融資的模式 在這種融資模式中，由項目發(fā)起人（投資者）建立一個專門的項目公司來安排融資。 比較常見的形式是有投資者共同組建一個獨立的項目公司，再以該公司的名義安排資金，擁有和經(jīng)營項目。（3）以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式 這種融資指在項目投資者的安排下，有租賃合同中的出租方融資購買項目所需資產(chǎn)，然后租借給項目資產(chǎn)承租人（項目主辦方或項目公司）的一種融資結(jié)構(gòu)。 以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式有以下特點：杠桿租賃融資由于充分利用了項目的稅務(wù)好處作為股本參加者的投資收益，所以降低了投資者的融資成本和投資成本，同

11、時又增加了融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)償還的靈活性。杠桿租賃融資的應(yīng)用范圍比較廣泛。項目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及稅務(wù)扣減的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資模式的關(guān)鍵。（4）以“產(chǎn)品支付”為基礎(chǔ)的融資模式 項目貸款方（銀行）通過直接擁有項目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來獲得收益和信用保證。因此，產(chǎn)品支付法是完全以項目產(chǎn)品和銷售收益的所有權(quán)作為擔(dān)保品的融資安排。這種融資模式在石油、天然氣和礦產(chǎn)品項目融資模式中有較為廣泛的應(yīng)用。 以“產(chǎn)品支付”為基礎(chǔ)的融資模式有以下特點：融資比較容易被安排成無追索或有限追索的形式。融資期限將短于項目的經(jīng)濟(jì)生命期。在產(chǎn)品支付融資結(jié)構(gòu)中，貸款銀行一般只為項目的建設(shè)資本費用提供融資

12、，而不承擔(dān)項目生產(chǎn)費用的貸款，并且要求項目投資者提供最低生產(chǎn)量、最低產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的擔(dān)保。（5）以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式 設(shè)施使用協(xié)議(tolling agreement)是在某種工業(yè)設(shè)施或服務(wù)型設(shè)施的提供者和這種設(shè)施的使用者之間達(dá)成的一種具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的協(xié)議，這種協(xié)議在工業(yè)項目中也被稱為委托加工協(xié)議。 其成敗的關(guān)鍵在于項目設(shè)施的使用者能否提供一個強(qiáng)有力的具有“無論提貨與否均礙付款”(在這里理解為“無論使用與否均需付款”)性質(zhì)的承諾的工具。（6） ABS項目融資模式 ABS(assetbackedsecuritization)是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資

13、方式。具體來說，就是以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證通過在資本市場上發(fā)行債券等籌集資金的一種方式。 ABS過程如下：確定ABS融資的目標(biāo)。組建SPV。項目資產(chǎn)的真實出售。完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。信用增級。進(jìn)行信用評級，安排銷售證券。獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價款。資產(chǎn)管理。清償?shù)盅褐巫C券，對聘用機(jī)構(gòu)付費。在規(guī)定的時間，托管銀行將積累金撥入付款張（7）BOT項目融資模式 私營機(jī)構(gòu)參與國家公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，并與政府機(jī)構(gòu)形成一種伙伴關(guān)系，在互惠互利的基礎(chǔ)上分配該項目的資源、風(fēng)險和利益的融資方式。特點：批準(zhǔn)項目公司建設(shè)開發(fā)和經(jīng)營項目，并給與其便利

14、條件。政府按照固定價格購買項目產(chǎn)品（如發(fā)電項目）或政府擔(dān)保項目可以獲得最低收入。項目所在國政府為項目建設(shè)和經(jīng)營提供一種特許協(xié)議，作為項目融資的信用保證基礎(chǔ)。協(xié)議終止時，政府以固定價格或無償收回整個項目。項目公司在特許期限內(nèi)擁有、運營和維護(hù)這項設(shè)施，并通過收取使用費或服務(wù)費用，回收投資并取得合理的利潤。運用BOT方式承建的工程一般都是大型資本、技術(shù)密集型項目，主要集中在市政、道路、交通、電力、通訊、環(huán)保等方面。BOT的演化模式還有BOO（建設(shè)經(jīng)營擁有）、BLT（建設(shè)租賃轉(zhuǎn)讓）、BTO（建設(shè)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營）、TOT（轉(zhuǎn)讓運營移交）等。6.4.4項目融資案例解讀深圳沙角B電廠項目融資 （見教材）經(jīng)驗：第一

15、，項目融資中最主要的三種擔(dān)保形式就是完工擔(dān)保、資金缺額擔(dān)保，和以“無論提貨與否均需付款”、“提貨與付款”、“供貨或付款”這樣性質(zhì)的合同為基礎(chǔ)的項目擔(dān)保。這三種擔(dān)保幾乎對于每一個國際項目融資來講都是必不可少的。第二，項目開發(fā)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施項目的開發(fā)，一定需要在事前獲得政府的批準(zhǔn)或支持，并對有關(guān)外匯、管理、項目用地、基礎(chǔ)設(shè)施等問題做出相應(yīng)的安排，否則貸款銀行難免心存疑慮。第三，設(shè)計融資結(jié)構(gòu)時一定要根據(jù)項目實際情況靈活加以應(yīng)用。6.5籌資產(chǎn)品創(chuàng)新6.5.1垃圾債券與杠桿收購 垃圾債券也叫做高收益?zhèn)侵笌缀醣皇袌鲞z忘的一些落入資信評級最低級別的公司債券。進(jìn)入70年代以后，隨著杠桿收購的興起，垃圾

16、債券的用途已從最初的拓展業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)移到了并購上來，杠桿收購中垃圾債券融資程序一般是先成立一家專門用于收購的“殼公司”，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆“過橋貸款”用于購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，取得成功后，以這家“殼公司”的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司”因購并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營目標(biāo)公司償債、獲利。由此而發(fā)行的債券一是由于企業(yè)負(fù)債率較高，二是由于以未來收入或資產(chǎn)作擔(dān)保，因而信用等級不高，被看成垃圾債券（2）杠桿收購是指收購主體以要收購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保來舉債融資，收購目標(biāo)公司的一種并購模式。目的：通過收購的方式追求和提升股東價值。方式：協(xié)

17、議收購和要約收購。杠桿收購一般采用要約收購的方式，所謂的要約收購是指收購者通過各種方式，向目標(biāo)公司的股東公開收購要約，收購一定數(shù)量目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控制該公司的目的。目前要約收購是成熟證券市場上公司收購的典型方式。運作流程：發(fā)現(xiàn)價值，尋找與評估目標(biāo)公司；確定收購框架，塑造債務(wù)約束；要約收購，轉(zhuǎn)為非上市；整合，重塑公司價值；重新上市再融資，向公眾出售股票；第二次股票發(fā)行。6.5.2創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險投資（1）風(fēng)險投資的含義 風(fēng)險投資從廣義上講，包括對一切有意義的開拓性、創(chuàng)業(yè)性經(jīng)濟(jì)活動的資金投放。 從狹義上講，是一種主要對尚處于創(chuàng)業(yè)期的未上市的且具有高成長性的新興企業(yè)(主要是新興高科技企業(yè))做長期股

18、權(quán)投資，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，并通過所投資企業(yè)的資本增值來實現(xiàn)投資回報的一種投資方式。（2）風(fēng)險投資的特點投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，且多為高技術(shù)企業(yè)。風(fēng)險投資是一種權(quán)益資本，而不是借貸資本。投資決策建立高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。風(fēng)險投資是一種投資人積極參與的投資，投資人通過參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增服務(wù)。資金投入分階段。風(fēng)險投資的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，是盈利，所以當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資人會通過上市、收兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。單項投資成率低，但一旦成功，單項投資回報率非常高，至少能夠獲得原投資額5-7倍的利潤和資本升值。 .（3）風(fēng)險投資的作用風(fēng)險投資支持中小企業(yè)的發(fā)展，為中小企業(yè)提供全方面的服務(wù)。風(fēng)險投資可以促進(jìn)企業(yè)不斷研發(fā)新的技術(shù)，促進(jìn)科技創(chuàng)新，風(fēng)險投資增強(qiáng)了國家的國際競爭力。風(fēng)險投資為知識經(jīng)濟(jì)提供了金融支持。（4）風(fēng)險資本來源個體投資者。機(jī)構(gòu)投資者。銀行和金融公司。保險公司。政府。 其中，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是主要的投資來源。 “資本增值”“入口”“