1、新能源發(fā)電行業(yè)價值分析第一章 行業(yè)概況 HYPERLINK /SZ000591.html 新能源發(fā)電是指利用傳統(tǒng)能源以外的各種能源形式，包括太陽能、風能、生物質(zhì)能、地熱能、海洋潮汐能等實現(xiàn)發(fā)電的過程。其中風力發(fā)電、光伏發(fā)電在過去十幾年的發(fā)展最為顯著，產(chǎn)業(yè)投資十分活躍，新增裝機規(guī)模屢創(chuàng)紀錄。圖 光伏產(chǎn)業(yè)鏈圖 風電產(chǎn)業(yè)鏈 HYPERLINK /SZ000591.html 同時技術(shù)進步迅速，發(fā)電成本大幅下降，商業(yè)模式不斷創(chuàng)新。未來電力能源結(jié)構(gòu)中，太陽能和風電將成為主流。 HYPERLINK /SZ000591.html 圖 新中國成立以來供電結(jié)構(gòu)風電和太陽能占比逐步增加2017年全球各新能源（除生物

2、質(zhì)）需求占比看，水電占比仍然最大，達到65%，而排名第二的風電占比為18%，高于光伏的7%以及其他可再生能源的9.4%。水電的占比正持續(xù)下降，近10年從07年的86.7%下降至17年的65.4%，10年間下降了約21個百分點。風電方面，占比在近10年有明顯上升，從07年4.8%上升至17年18%，10年間上升了約13個百分點。光伏也從07年的0.2%上升至17年的7%；其他可再生能源占比近年維持在9%左右。從增速看，光伏需求增速最快，近10年平均增速為50%，15-17年平均增速約31%。風電增速排名第二，近10年平均增速為21.5%，近3年平均增速為16.5%。其他可再生能能源增速在近10年

3、為7%左右，而水電增速近年接近0%，近3年平均為1.5%。圖 電力產(chǎn)業(yè)鏈全景圖資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 HYPERLINK /SH600617.html 國網(wǎng)能源研究院在京發(fā)布中國新能源發(fā)電分析報告指出，2019年，全國新能源發(fā)電新增裝機容量5610萬千瓦，占全國新增裝機一半以上（58%），連續(xù)第三年超過火電新增裝機。第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展 2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈商業(yè)模式 2.1.1 產(chǎn)業(yè)鏈 圖 新能源發(fā)電行業(yè)研究框架資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.1.2 光伏太陽能光伏發(fā)電是太陽能發(fā)電的重要分支，主要是指利用太陽能電池直接將太陽光能轉(zhuǎn)化為電能，而太陽能電池通常是利用半導體器件的

4、光伏效應原理進行光電轉(zhuǎn)換，按照光伏電池片的材質(zhì)，太陽能電池大致可以分為兩類，一類是晶體硅太陽能電池，包括單晶硅太陽能電池、多晶硅太陽能電池；另一類是薄膜太陽能電池，主要 包括非晶硅太陽能電池、碲化鎘太陽能電池以及銅銦鎵硒太陽能電池等。圖 動態(tài)推演圖產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)態(tài)分析：由于擴產(chǎn)周期、投資強度以及競爭格局等影響，各環(huán)節(jié)穩(wěn)態(tài)盈利能力存在差異。圖 光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)特征梳理資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 太陽能光伏產(chǎn)業(yè)鏈（晶體硅）資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.1.3 風電圖 風電動態(tài)推演風電產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游原材料、中游制造（零部件和整機）以及下游風電運營商三 大部分。關(guān)鍵原材料主要包括用于發(fā)動機制

5、造的稀土永磁材料，用于葉片制造的玻 璃纖維、碳纖維，以及用于塔架制造的中厚板鋼材。關(guān)鍵零部件主要包括發(fā)電機、輪 轂、軸承、齒輪箱、控制系統(tǒng)、葉片、塔架這幾部分。其中，葉片、齒輪箱是風電機 組成本構(gòu)成中所占比例最大的。對于直驅(qū)式風電機組，其關(guān)鍵零部件中沒有齒輪箱，但其發(fā)電機成本很高，總成本比同級別的雙饋風機高。風電整機供應商將以上零部 件整合制造成為風電機組再出售給下游的風電運營商圖 風電產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游原材料、中游制造以及下游風電運營商三大部分資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.1.4 商業(yè)模式 圖 新能源發(fā)電項目投資驅(qū)動力分解資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行光伏發(fā)電行業(yè)商業(yè)模式1) 分布式光

6、伏發(fā)電的商業(yè)模式：定義則是單指并網(wǎng)運行的分布式發(fā)電系統(tǒng)，而離網(wǎng)光伏系統(tǒng)不包括在內(nèi)。2) 大型地面光伏發(fā)電的商業(yè)模式：大型地面光伏電站一般都是通過升壓站并入高壓輸電網(wǎng)絡(luò)（110kV及以上），不直接為負載供電，所采取的商業(yè)模式只能是“上網(wǎng)電價”，即全部發(fā)電量按照光伏上網(wǎng)電價全部出售給電網(wǎng)企業(yè)。 HYPERLINK /SZ300606.html 3) 分布式并網(wǎng)光伏發(fā)電的商業(yè)模式：這是世界上最多的光伏應用形式，我國“金太陽示范工程”和“光電建筑”項目都屬于此類，我國即將出臺的分布式光伏補貼政策也針對此類形式。風電行業(yè)商業(yè)模式1) 開發(fā)商自主運維：是指在風電機組質(zhì)保期后，風電開發(fā)商負責風電機組的運維工

7、作，這里又分兩種：一是風電場招聘專業(yè)的維護人員負責運維工作；一是開發(fā)商成立專業(yè)的運維公司負責運維工作。2) 委托制造商運維：是指開發(fā)商與風電機組制造商簽訂運維合同，由制造商負責風電場的運維工作。3) 獨立第三方運維：是指開發(fā)商與專業(yè)的運維公司簽訂合同，負責運維工作。2.2 技術(shù)發(fā)展 圖 我國不同部門實現(xiàn)碳中和的路徑資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 單晶電池與多晶電池技術(shù)路線對比資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行風電半直驅(qū)風電機組結(jié)合了直驅(qū)和雙饋風電機組的優(yōu)勢，通過風葉帶動齒輪箱來驅(qū)動永磁同步電機發(fā)電，齒輪箱的調(diào)速較雙饋方式低。在滿足傳動和載荷設(shè)計的同時，結(jié)構(gòu)更為緊湊，重量輕。雙饋技術(shù)由于技術(shù)較

8、為成熟，使用時間較長，且成本較低，目前仍然是業(yè)內(nèi)的主要選擇。圖 雙饋技術(shù)由于技術(shù)較為成熟，使用時間較長，且成本較低資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.3 政策監(jiān)管 1) 電力行業(yè)主要監(jiān)管部門包括國家能源局、國家發(fā)改委、工信部等，具體監(jiān)管職責如下： 國家發(fā)展與改革委員會國家發(fā)展與改革委員會作為國家經(jīng)濟的宏觀調(diào)控部門，負責制定我國的能源發(fā)展規(guī)劃、電價政策，并具體負責項目審批及電價制定。 國家能源局2013年國家能源局、原國家電力監(jiān)管委員會的職責整合，重新組建國家能源局，由國家發(fā)展和改革委員會管理。主要職責是研究提出能源發(fā)展戰(zhàn)略的建議，擬定能源發(fā)展規(guī)劃，研究提出能源體制改革的建議，推進能源可持續(xù)發(fā)展

9、戰(zhàn)略的實施，組織可再生能源和新能源的開發(fā)利用，組織指導能源行業(yè)的能源節(jié)約、能源綜合利用和環(huán)境保護工作。按國務(wù)院規(guī)定權(quán)限，審批、核準國家規(guī)劃內(nèi)和年度計劃規(guī)模內(nèi)能源固定資產(chǎn)投資項目。能源局設(shè)立新能源和可再生能源司：指導協(xié)調(diào)新能源、可再生能源和農(nóng)村能源發(fā)展，組織擬訂新能源、水能、生物質(zhì)能和其他可再生能源發(fā)展規(guī)劃、計劃和政策并組織實施。2) 電力行業(yè)自律組織：行業(yè)全國性自律組織主要有電力行業(yè)協(xié)會、中國資源綜合利用協(xié)會可再生能源專委會、中國可再生能源學會等，企業(yè)自律管理也是監(jiān)管重要環(huán)節(jié)之一。光伏圖 全球主流光伏市場政策一覽資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行風電資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行第三章 行業(yè)估

10、值、定價機制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法圖 綜合財務(wù)分析資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 行業(yè)估值及歷史表現(xiàn)資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行新能源發(fā)電行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。圖 以龍源電力為例分析主營結(jié)構(gòu)資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行3.2 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動機制及風險管理 HYPERLINK /SH600617.html 截至2019年底，中國新能源發(fā)電裝機容量達

11、到4.1億千瓦，同比增長16%，占全國總裝機容量的比重達到20.6%。2019年全國新能源發(fā)電量6302億千瓦時，同比增長16%，占全國總發(fā)電量的8.6%，同比提高0.8個百分點。2019年，有21個省（區(qū)）新能源發(fā)電裝機成為第一、第二大電源，其中甘肅、青海的新能源發(fā)電裝機作為省內(nèi)第一大電源繼續(xù)保持領(lǐng)先。新能源利用水平持續(xù)提升。2019年全國新能源棄電量215億千瓦時，同比降低35.2%，利用率96.7%，同比提升2.5個百分點，提前一年實現(xiàn)新能源利用率95%以上的目標。其中，吉林、蒙東2個省區(qū)風電利用率升至95%以上；陜西太陽能發(fā)電利用率升至95%以上。新能源市場化交易電量穩(wěn)步提升。2019

12、年，新能源市場化交易電量1451億千瓦時，同比增長26.2%。其中，新能源省間交易電量達到880億千瓦時，同比增長21.8%。3.2.1 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因子 圖 可再生能源2010-2019年發(fā)電成本變化（美元/kWh）資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 2019年全球新增電源裝機構(gòu)成（GW）資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 2010-2019全球風電、太陽能、燃煤發(fā)電量占比資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行光伏光伏作為目前大力推廣發(fā)展的一種能源，在“雙循環(huán)”下將發(fā)揮重要的作用，迎來新的發(fā)展機遇。在內(nèi)循環(huán)中，光伏發(fā)電作為可循環(huán)能源，可以保障能源供給。在外循環(huán)中，不斷升級、完善的光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈將

13、增強我國在國際市場的競爭力，推動光伏企業(yè)加快布局。光伏發(fā)電成本下降明顯，為可再生能源之首。光伏行業(yè)協(xié)會大幅上調(diào)“十四五”期間新增裝機預期：2020 年 Q1-Q3 我國光伏新增并網(wǎng) 18.7GW，同比增長 17%。其中，光伏電站 10.04GW，分布式電站 8.66GW，預計今年全年新 增裝機 34-45GW。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會2020年12月10日最新報告預期，“十四五”期間我國光伏年均新增裝機在70GW90GW，2025年新增裝機或達120GW左右，較之前的預期大幅上調(diào)。我國光伏行業(yè)協(xié)會預計 2020 年全球光伏新增裝機 110GW135GW，同比 -4.5%17.4%，預計全球2021-2

14、025年年均新增裝機達 222GW-287GW，2025 年當年全球光伏新增裝機有望達 400GW，較 2019 年增長 250%。圖 十四五期間中國光伏裝機規(guī)模情景預測資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 十四五期間全球光伏裝機規(guī)模情景預測資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行風電OECD成員國風力建設(shè)水平較好，據(jù) IEA統(tǒng)計，2019-2020年OECD各國的 風電發(fā)電量占比在4%-12%之間波動， 中樞約在8%左右。風力發(fā)電受季節(jié)影響 具有波動性，以2019年7月至2020年7 月這個周期為例，夏季為風電出力淡季， 發(fā)電量占比約為6%，冬季為旺季，發(fā)電 量占比達到11%。圖 全球風電歷年裝機及展

15、望（GW）資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 中國風電裝機量預測（GW）資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行行業(yè)驅(qū)動因素展望中長期新能源行業(yè)的發(fā)展空間，決定因素主要是：下游電力需求以及與傳統(tǒng)能源相比，新能源發(fā)電在經(jīng)濟性、適用場景等方面的競爭力。總體來看，風電光伏發(fā)電的中長期發(fā)展空間仍極為廣闊，規(guī)模持續(xù)增長的潛力主要來自于：1) 電力需求會隨著經(jīng)濟增長、城市化進程等因素繼續(xù)增長。盡管驅(qū)動因素各不相同，但全球電氣化趨勢仍在延續(xù)，而化石能源的稀缺性和日益突出的環(huán)境問題都要求能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。當然，對我國而言這一過程必然是漫長且漸進的。2) 風電光伏發(fā)電的經(jīng)濟性在持續(xù)提升。在技術(shù)進步以及各國多年產(chǎn)業(yè)支持政策之

16、下，風電光伏發(fā)電成本已經(jīng)顯著下降并趨近傳統(tǒng)化石燃料，項目經(jīng)濟性提升。即使補貼退出，隨著技術(shù)進步，風電光伏發(fā)電的價格競爭力可以持續(xù)增強?？紤]電力系統(tǒng)的靈活性以及各類新增電力消費場景的出現(xiàn)，風電光伏發(fā)電形式可能在部分新的電力應用場景中具有天然優(yōu)勢（例如太陽能發(fā)電與電動車充電站的結(jié)合）。3) 儲能技術(shù)成熟將打破新能源發(fā)電瓶頸。3.2.2 行業(yè)風險分析和風險管理新能源發(fā)電發(fā)展迅速，因新能源具有分散性、不穩(wěn)定性、技術(shù)不成熟、成本高等特點，一些已經(jīng)投資項目未達到預期效果。對新能源發(fā)電風險管理要從政治、經(jīng)濟、技術(shù)、環(huán)境、管理等方面對風險因素進行分析。1) 政策風險：自2005年以來，政府不斷加強對可再生能源

17、行業(yè)的政策扶持，施行了一系列支持國內(nèi)風電項目發(fā)展的優(yōu)惠措施，其中包括強制性并網(wǎng)、上網(wǎng)電價補助以及稅收優(yōu)惠政策。盡管中國政府已多次重申將繼續(xù)加強扶持發(fā)展風電太陽能電力等新能源行業(yè)，但不能排除其在無提前通知的情況下變動 或廢除目前優(yōu)惠措施、有利政策的可能性。政府政策對光伏能源產(chǎn)業(yè)影響重大。優(yōu)惠稅收政策、上網(wǎng)電價補貼、發(fā)電調(diào)度優(yōu)先次序、激勵措施、即將發(fā)行綠色證書、法律法規(guī)如有任何變更，均可能對光伏能源產(chǎn)業(yè)造成重大影響。盡管政府一直推行一系列有利措施鼓勵可再生能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但該等措施有可能隨時修改。為減低風險，公司應嚴格遵照政府訂立的規(guī)則，并且密切留意政策當局動向，預見任何不利變動。2) 限電風險：部

18、分地區(qū)風電場建設(shè)和電網(wǎng)建設(shè)速度不匹配，難以輸送風電場滿負荷運行時可能產(chǎn)生的全部 潛在發(fā)電量，影響集團公司項目建成后的電量送出。此外，由于近年來社會用電量增長緩慢，與發(fā)電容量高速增長的矛盾日益加劇，可能導致集團公司發(fā)電項目滿負荷發(fā)電量無法全部消 納。3) 競爭風險：目前國內(nèi)開發(fā)風電項目的投資主體增多，都在積極搶占資源，競爭日益激烈。對此，集團公司 將繼續(xù)科學布局，鞏固已有資源儲備，拓展新資源領(lǐng)域，不斷擴大資源儲備量，同時公司將 利用已有優(yōu)勢，加大科技創(chuàng)新和管理創(chuàng)新力度，不斷提高核心競爭力。 4) 氣候風險：集團風電場的商業(yè)可行性及盈利能力需高度依賴合適的風資源及相關(guān)天氣條件。集團公司對 每個風電

19、項目的投資決定是基于對開始建設(shè)施工前的實地項目可行性研究結(jié)果。然而，項目 場址的實際氣候條件尤其是風資源條件可能會與可行性研究結(jié)果不一致，因此，企業(yè)的風電 項目未必會達到預期的生產(chǎn)水平，從而可能對預測的盈利能力產(chǎn)生不利影響。 5) 利率風險和匯率風險。6) 電價相關(guān)風險：電價是本公司盈利增長的主要動力之一。電價補貼可能影響新光伏能源項目的盈利能力。中國國家發(fā)展和改革委員會（發(fā)改委）的目標在于加快光伏能源產(chǎn)業(yè)的技術(shù)發(fā)展從而降低開發(fā)成本，因此光伏能源的電價會在不久將來下調(diào)至燃煤能源的水平，最終陸續(xù)減少政府對光伏能源產(chǎn)業(yè)的補貼。為減低有關(guān)風險，本公司將繼續(xù)加快技術(shù)發(fā)展，落實成本控制措施，從而減低新項

20、目的開發(fā)成本。 7) 與合營企業(yè)伙伴爭議的風險：企業(yè)的合營企業(yè)可能涉及企業(yè)的合營伙伴陷入財務(wù)困難或在其責任及義務(wù)方面與企業(yè)產(chǎn)生爭議的相關(guān)風險。企業(yè)可能遇到或會對企業(yè)的業(yè)務(wù)運營、盈利能力及前景產(chǎn)生不利影響的合營企業(yè)伙伴問題。 3.3 競爭分析 圖 2010年-2019年可再生能源度電成本對比資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行光伏光伏成本高速下行，未來度電成本低于火電。根據(jù) IRENA 報告，對比了生物質(zhì)、地熱、水電、光伏、光熱、海上風電和陸上風電的度電成本，其中光伏在 2010 年-2019 年間度電成本下降了 82%至 0.068 美元/kWh，是所有可再生能 源中成本下降最快的品種，并且度電成

21、本已經(jīng)接近了化石能源成本區(qū)域的下限。 海外光伏市場的快速發(fā)展促使我國光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)品出口量快速增長。2019年，我國光伏產(chǎn)品（硅片、電池片、 組件）出口總額約207.8億美元，同比增長29%，“雙反”以來首次突破200億美元，達到歷史第二高，各環(huán) 節(jié)產(chǎn)品出口量再創(chuàng)新高。風電截止至2019年，全球新增風電裝機量60.4GW，其中陸上風電為54.2GW、海上風電為6.1GW。累計裝機量651GW， 同比增長10.15%，其中陸上風電裝機量為622GW，同比增長9.54%，海上風電裝機量達29GW，同比增長26.64%。2019年，中國新增陸上風電裝機量占比較高，為44%，美國、印度、西班牙緊隨其后，

22、占比分別為17%、4%、4%。海上風電方面，中國、英國、德國新增裝機量位居前三，分別占39%、29%、18%。3.4 中國企業(yè)排名 HYPERLINK /SZ003035.html 1) 南網(wǎng)能源003035.SZ：公司主要從事節(jié)能服務(wù)，為客戶能源使用提供診斷、設(shè)計、改造、綜合能源項目投資及運營維護等一站式綜合節(jié)能服務(wù)。公司根據(jù)客戶所在行業(yè)特性、外部環(huán)境資源稟賦情況、客戶自身經(jīng)營特點和節(jié)能減排需求，通過整合先進節(jié)能環(huán)保技術(shù)，充分利用高效節(jié)能環(huán)保設(shè)備，轉(zhuǎn)變客戶用能來源、用能方式，在滿足客戶對各類能源(電、熱、冷、蒸汽、壓縮氣體等)需求的同時，降低客戶用能投資風險，提升客戶能源使用效率、減少能源費

23、用和碳排放，從而實現(xiàn)良好的經(jīng)濟效益和社會效益。 HYPERLINK /SZ000155.html 2) 川能動力000155.SZ：2017年，公司以現(xiàn)金方式購買了能投集團持有的能投風電55%股權(quán)，能投風電成為公司控股子公司，能投風電的主營業(yè)務(wù)為風力發(fā)電、光伏發(fā)電，由此公司主營業(yè)務(wù)增加風力發(fā)電、光伏發(fā)電。3) 龍源電力0916.HK：龍源電力集團股份有限公司最早前身為龍源電力技術(shù)開發(fā)公司，成立于1993年1月，隸屬于國家能源部。1999年6月，龍源、中能、福霖三家公司合并重組為龍源電力集團公司。公司是首家在境外上市的國有新能源發(fā)電企業(yè)，并以177億元人民幣IPO的驕人成績被譽為“中國新能源第一

24、股”。公司主要從事風電場的設(shè)計、開發(fā)、建設(shè)、管理和運營。同時，還經(jīng)營火電、太陽能、潮汐、生物質(zhì)、地熱等其他發(fā)電項目；向風電場提供咨詢、維修、保養(yǎng)、培訓及其他專業(yè)服務(wù)。4) 保利協(xié)鑫能源控股有限公司（下稱保利協(xié)鑫）2006年10月在香港成立，2007年11月在香港上市，股票代碼3800.HK，保利協(xié)鑫肩負著“把綠色能源帶進生活”的使命，是全球領(lǐng)先的高效光伏材料研發(fā)和制造商，掌握并引領(lǐng)高效光伏材料技術(shù)的發(fā)展方向，在多晶硅、硅片等光伏產(chǎn)品上一直保持技術(shù)驅(qū)動者地位。3.5 全球重要競爭者 1) BROOKFIELD RENEWABLEBEPC.N：Brookfield Renewable Corp是Brookfield Renewable的控股子公司，其直接和間接子公司在巴西和哥倫比亞擁有并經(jīng)營水力發(fā)電資產(chǎn)。該公司的成立是為了在全球擁有和經(jīng)營高質(zhì)量的可再生能源資產(chǎn)，并且是世界上最大的純公共可