1、公路行業(yè)價(jià)值分析第一章 行業(yè)概況公路行業(yè)是指指公路、隧道的業(yè)主和經(jīng)營(yíng)商。是以建設(shè)、運(yùn)營(yíng)收費(fèi)公路有關(guān)的營(yíng)業(yè)收入作為主要收入來(lái)源企業(yè)的統(tǒng)稱(chēng)。目前，我國(guó)收費(fèi)公路以高速公路為主，兼有少量普通公路（一、二級(jí)公 路）和獨(dú)立橋梁隧道。按照運(yùn)營(yíng)主體，收費(fèi)公路可分為政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路兩類(lèi)。收費(fèi)公路發(fā)展呈現(xiàn)較明顯的區(qū)域特征，同時(shí)具有公共品的特征，收費(fèi)公路企業(yè)對(duì)收費(fèi)政策制定缺乏主動(dòng)權(quán)，且行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，受到高鐵、航空等分流明顯。圖 高速公路產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 高速公路行業(yè)動(dòng)態(tài)推演資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈圖 高速公路產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：資產(chǎn)信

2、息網(wǎng) 千際投行高速公路行業(yè)，是指以高速公路為資產(chǎn)，向社會(huì)提供高效、快捷通行服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集合，包括公路建設(shè)、公路經(jīng)營(yíng)和公路養(yǎng)護(hù)三大環(huán)節(jié)。公路建設(shè)環(huán)節(jié)包括線路建設(shè)、公路綠化等；公路經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)包括道路運(yùn)輸收費(fèi)、服務(wù)區(qū)收費(fèi)等；公路維護(hù)環(huán)節(jié)包括養(yǎng)護(hù)設(shè)備、材料。其產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)為特許經(jīng)營(yíng)，且基本不涉及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。前期投入大，準(zhǔn)入門(mén)檻高，回收周期長(zhǎng)。有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)情況受政策影響較大。收費(fèi)公路行業(yè)屬于弱周期性行業(yè)。隨著路網(wǎng)逐步完善，我國(guó)高速公路總里程增速與高速公路投資增速放緩，但投資規(guī)模仍很大。受益于交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要等，收費(fèi)公路行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間較大。從高速公路里程及增速看，1988-1998年為起步階段；19

3、99-2008年為高速發(fā)展階段；2009-至今年為平穩(wěn)發(fā)展階段圖 國(guó)高速公路里程及同比增速（單位：萬(wàn)公里、%）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行從投資情況看，20152019 年，高速公路投資額持續(xù)增長(zhǎng)，投資規(guī)模很大，增速有所放緩。圖 高速公路投資情況（單位：億元、%）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行從收費(fèi)公路收入和公路客貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量來(lái)看，隨著公路里程增長(zhǎng)，收費(fèi)公路通行費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但增速有所波動(dòng)；公路旅客周轉(zhuǎn)量呈先增長(zhǎng)后下降的趨勢(shì)，主要受近年來(lái)民航、高鐵等分流影響所致；公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量整體呈上升態(tài)勢(shì)。圖 費(fèi)公路通行費(fèi)收入及增速（單位：億元、%）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 國(guó)公路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量和貨運(yùn)

4、周轉(zhuǎn)量情況（單位：億元、%）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行從高速公路發(fā)展歷程來(lái)看，其特許經(jīng)營(yíng)模式下的常見(jiàn)融資方式主要包括BOT(建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交)和TOT(經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓)兩種方式BOT特許經(jīng)營(yíng)期都較長(zhǎng)，一般在30年以上，較長(zhǎng)的期限有助于最大限度地吸引各種形式的資本參與。此外，BOT模式還依賴(lài)于相關(guān)法律的制定和完善，如英法海峽隧道為了取得用地，制定了“海峽隧道法案”。圖 BOT模式資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行TOT模式在我國(guó)比較少見(jiàn)，即政府將已有道路經(jīng)營(yíng)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由投資者進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理并在約定的時(shí)間內(nèi)通過(guò)經(jīng)營(yíng)收回全部投資，特許期屆滿后再轉(zhuǎn)交給政府部門(mén)的一種投資方式。圖 TOT模式資料來(lái)源

5、：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行公路行業(yè)整體周期性不明顯，屬于弱周期行業(yè)。隨著路網(wǎng)的日趨完善，我國(guó)高速公路總里程增速與高速公路投資增速放緩，但投資規(guī)模仍很大。收費(fèi)公路通行費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但增速有所波動(dòng)。2.2 技術(shù)發(fā)展根據(jù)現(xiàn)行的公路工程技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)通行公路按使用任務(wù)、功能和適應(yīng)的交通量分為高速公路、一級(jí)公路、二級(jí)公路、三級(jí)公路和四級(jí)公路，一共五個(gè)等級(jí)。另外還有一定數(shù)量的等外公路（四級(jí)以下公路），基本都是鄉(xiāng)村道路。高速公路通行能力遠(yuǎn)強(qiáng)于低等級(jí)道路，不到3的高速公路里程承擔(dān)了約20的行駛量。因此高速公路的建設(shè)規(guī)劃是道路交通運(yùn)輸中的重點(diǎn)。圖 公路等級(jí)資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.3 政策監(jiān)管 圖 近年來(lái)

6、高速公路行業(yè)重要政策匯總資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與減免資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 公路產(chǎn)業(yè)規(guī)劃資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法 圖 綜合財(cái)務(wù)分析資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 行業(yè)表現(xiàn)及估值資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行公路行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷(xiāo)率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。3.2 發(fā)展和價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制我國(guó)收費(fèi)公路

7、里程不斷增長(zhǎng)但新增里程有所下降，在明確了建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略下，收費(fèi)公路里程增長(zhǎng)仍有較大空間；收費(fèi)公路通行費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)且增速整體高于 GDP速，具有一定的需求韌性，同時(shí)，公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有望更加靈活和市場(chǎng)化。圖 收費(fèi)公路里程及變動(dòng)情況資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 收費(fèi)公路收入、增速及GDP增速情況（單位：億元、%）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行影響因素：公路運(yùn)輸在我國(guó)交通運(yùn)輸體系中占據(jù)重要地位，但由于經(jīng)濟(jì)下行壓力，加之鐵路、航空以及環(huán)保政策的影響，對(duì)公路運(yùn)輸形成沖擊，公路貨運(yùn)量增速及客運(yùn)量下降。同時(shí)受新冠肺炎疫情影響，2020 年 110 月，全社會(huì)公路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量大幅下降，但受益于疫情的逐步控制

8、，降幅有所收窄。受益于路產(chǎn)增多、協(xié)同效應(yīng)釋放以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)展等因素的影響，收費(fèi)公路樣本企業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)但增速有所下降，收費(fèi)公路樣本企業(yè)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)對(duì)政府補(bǔ)助具有較大依賴(lài)性。樣本企業(yè)盈利能力整體相對(duì)穩(wěn)定，但期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重較高。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影響，收費(fèi)公路樣本企業(yè)盈利能力明顯弱化。3.3 競(jìng)爭(zhēng)分析從行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻（潛在競(jìng)爭(zhēng)者）來(lái)看，高速公路行業(yè)需要很高的支出，屬資金密集型行業(yè)，其運(yùn)營(yíng)的路產(chǎn)具有較強(qiáng)的公共產(chǎn)品屬性，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)受到國(guó)家政策調(diào)控，企業(yè)無(wú)定價(jià)自主權(quán)，同時(shí)其建設(shè)回報(bào)周期長(zhǎng)，綜合因素決定其行業(yè)進(jìn)入壁壘較高。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，我國(guó)收費(fèi)公路企業(yè)大致分為省級(jí)集團(tuán)企業(yè)、市級(jí)交

9、通建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體和擁有少量/單一路產(chǎn)的企業(yè)。目前，我國(guó)大多數(shù)省份均組建了自身的省級(jí)收費(fèi)公路投資運(yùn)營(yíng)主體，并集中了本省內(nèi)大部分收費(fèi)公路路產(chǎn)，具有通車(chē)?yán)锍涕L(zhǎng)、資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務(wù)多元化的特點(diǎn)，其實(shí)際控制人一般為省國(guó)資委或省交通廳。從替代運(yùn)輸方式看，公路在我國(guó)交通運(yùn)輸體系一直占有重要地位，但近幾年來(lái)公路 運(yùn)輸?shù)牡匚蛔兓黠@，主要表現(xiàn)為客運(yùn)量占比下降、貨運(yùn)量占比上升，主要系民航、高 鐵網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展重心放在滿足客運(yùn)需求，導(dǎo)致公路客運(yùn)量分流大于貨運(yùn)量分流。圖 近年來(lái)公路客運(yùn)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比情況資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 核心要素資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，收費(fèi)業(yè)務(wù)是高速行業(yè)收入的絕對(duì)主干。利

10、潤(rùn)率方面，收費(fèi)業(yè)務(wù)的毛利率能達(dá)到60%以上，像滬寧高速這樣的成熟高速更是能上75%左右，剛通車(chē)還在經(jīng)營(yíng)前期的則略低。而配套業(yè)務(wù)雖然也有不錯(cuò)的收入，但成本同樣可觀，各上市路企的配套業(yè)務(wù)基本都是收支相抵的，少有利潤(rùn)。圖 行業(yè)營(yíng)業(yè)收入與成本資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行從成本來(lái)看，收費(fèi)業(yè)務(wù)的成本主要來(lái)自人工與攤銷(xiāo)，成本總量相對(duì)固定，且容易預(yù)測(cè)。配套業(yè)務(wù)主要為油品銷(xiāo)售，故成本絕大部分是原料費(fèi)。圖 收費(fèi)業(yè)務(wù)成本占比資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 配套業(yè)務(wù)成本占比資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行SWOT分析資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行3.4 中國(guó)企業(yè)排名 表 中國(guó)主要公路上市公司資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千

11、際投行 HYPERLINK /SH600377.html 寧滬高速：坐擁長(zhǎng)三角黃金通道：公司是江蘇省唯一的交通基建類(lèi)上市公司，擁有的路橋資產(chǎn)連接著中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心上海以及富庶繁華的蘇南五市，內(nèi)生+外延雙模成長(zhǎng)，在運(yùn)路產(chǎn)利潤(rùn)豐厚，新一輪成長(zhǎng)即將啟動(dòng)，長(zhǎng)三角一體化帶來(lái)成長(zhǎng)新動(dòng)能：公司路產(chǎn)連接的 6 個(gè)城市全部處于規(guī)劃中心區(qū)內(nèi)，未來(lái)必將受益于長(zhǎng)三角一體化發(fā)展對(duì)人流、車(chē)流、物流所帶來(lái)的促進(jìn)作用。規(guī)劃要求提升省際公路通達(dá)能力，省內(nèi)相關(guān)路橋的新建、改建、擴(kuò)建等項(xiàng)目對(duì)于資金的需求，有利于公司發(fā)揮上市平臺(tái)的融資優(yōu)勢(shì)。 HYPERLINK /SZ001965.html 招商公路：招商公路是中國(guó)收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)里程最長(zhǎng)、

12、覆蓋區(qū)域最廣的龍頭企業(yè)，相較于其他 A 股高速公路公司，招商公路擁有更強(qiáng)的增長(zhǎng)屬性。公司的特點(diǎn)在于：1）投資平臺(tái)屬性強(qiáng)，內(nèi)生增長(zhǎng)與外延收購(gòu)并舉，公司持有 12 家高速公路上市公司的股權(quán)，其投資收益約占?xì)w母凈利潤(rùn)的 55%（2019 年報(bào)）；2）路網(wǎng)遍布全國(guó)；3）擁有完整公路產(chǎn)業(yè)鏈。3.5 全球重要競(jìng)爭(zhēng)者圖 2017年全球高速公路里程資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行1/ 西班牙Abertis：它是由西班牙兩家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整體合并而成，并于2006年4 月抓住法國(guó)高速公路私有化的契機(jī)收購(gòu)了法國(guó)SANEF 公司，成為全球最大的公路運(yùn)營(yíng)商。.2/ Atlantia SpA（亞特蘭蒂亞AU9.BSI）：Atlantia 是以高速公路和機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施為主業(yè)的跨國(guó)公司，Atlantia SpA是意大利的控股公司，在意大利，巴西，智利，印度和波蘭的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展業(yè)務(wù)。此外，公司還在機(jī)場(chǎng)部門(mén)擔(dān)任羅馬機(jī)場(chǎng)的經(jīng)理。通過(guò)其子公司，Atlantia SpA在公路和機(jī)場(chǎng)的工程，建造和維護(hù)領(lǐng)域提供集成解決方案。此外，公司還提供道路安全和交通控制解決方案，以及管理歐洲的電子收費(fèi)系統(tǒng)。圖 其所含資產(chǎn)資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行第四章 發(fā)展趨勢(shì)隨著高速公路行業(yè)體制改革的推進(jìn)和技術(shù)發(fā)展，國(guó)內(nèi)高速公路的建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理模式將進(jìn)一步完善，建設(shè)資質(zhì)壁壘、地域壁壘等問(wèn)