1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 報告緣起：A 股能否復制美股牛市回購潮？1 HYPERLINK l _TOC_250011 美股回購復盤：高管薪酬激勵下，提升股東回報的手段2 HYPERLINK l _TOC_250010 美股回購的動機與動力解析2 HYPERLINK l _TOC_250009 2004-2007 年：海外利潤回流推動回購潮4 HYPERLINK l _TOC_250008 2009 年-至今：低債務融資成本推動舉債回購6 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股回購動機對比：本質(zhì)差異在公司治理，上市國企與民

2、企較難復制美股回購潮10 HYPERLINK l _TOC_250006 國企高管股權(quán)薪酬占比低，回購動力較美股弱10 HYPERLINK l _TOC_250005 現(xiàn)行利潤上繳機制下，國企更偏好分紅而非回購11 HYPERLINK l _TOC_250004 上市民企盈利能力顯著，資本再投入性價比高于回購12 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股回購展望：三大回購驅(qū)動為逆周期，預計出現(xiàn)隨股指反向變動的階段性回購潮13 HYPERLINK l _TOC_250002 原有驅(qū)動：回購仍為短期維穩(wěn)股價的重要手段13 HYPERLINK l _TOC_250001 新增驅(qū)動 1：

3、庫存股持有期延長，回購用于股權(quán)激勵比例有望提升14 HYPERLINK l _TOC_250000 新增驅(qū)動 2：配合可轉(zhuǎn)債發(fā)行，短期對沖正股價格下行壓力17插圖目錄圖 1：21 世紀以來美國出現(xiàn)兩輪回購潮，分別為 2004-2007 年和 2009 年至今2圖 2：1936-2005 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成3圖 3：1992-2014 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成3圖 4：相對股東總回報、投資資本收益率/凈資產(chǎn)收益率、每股收益是業(yè)績考核重點指標 3圖 5：S&P500 分紅規(guī)模穩(wěn)步提升，但回購規(guī)模波動性較大4圖 6：2004Q4-2005Q4 美國公司海

4、外利潤回流大幅增長，“Tax Holiday”結(jié)束后 2006Q1迅速回落5圖 7：稅收優(yōu)惠期間輝瑞、默克、惠普等美國公司海外利潤回流規(guī)?？壳?圖 8：在小布什稅改的政策刺激下美國經(jīng)濟自 2003 年開始復蘇6圖 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量6圖 10：S&P500 回購季度規(guī)模（10 億美元，按行業(yè)劃分）7圖 11：2009Q2 美國金融機構(gòu)回購規(guī)模（10 億美元）7圖 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量8圖 13：2008 年金融危機后發(fā)生了“企業(yè)杠桿”向“政府杠桿”的轉(zhuǎn)移8圖 14：2008 年金融危機后美國推出多輪量化寬松政策

5、，聯(lián)邦基金利率接近為零9圖 15：2008 年后企業(yè)外部債務融資成本長期處于低位9圖 16：S&P 500 非金融公司總債務/總資產(chǎn)9圖 17：S&P 500 非金融公司每股凈債務9圖 18：A 股國有企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成10圖 19：A 股民營企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成10圖 20：A 股上市公司 2017 年公司高管和董事持股占總股本比例11圖 21：上市國有企業(yè)和民營企業(yè) ROE 水平13圖 22：上市國有企業(yè)和民營企業(yè) PE（TTM）估值水平13圖 23：A 股每年實施回購上市公司家數(shù)與已實施回購金額（億元）14圖 24：A 股回購筆數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢負相關(guān)較強14圖 25：A 股上市公司股

6、權(quán)激勵類型及占比15圖 26：授予限制性股票的股票來源15圖 27：授予期權(quán)的行權(quán)股票來源15圖 28：限制性股票有效期及分布16圖 29：期權(quán)激勵有效期及分布16圖 30：進行股權(quán)激勵計劃的公司中激勵方案大多不高于 3 份16圖 31：股權(quán)激勵方案數(shù)量排名靠前的公司（包括期權(quán)+限制性股票+股票增值權(quán)）16圖 32：可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債票面利率較低，近一半轉(zhuǎn)債價格破百17圖 33：滬深 300 指數(shù)與可轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢18圖 34：部分可轉(zhuǎn)債棄購率較高，回購股票有望推動可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行18表格目錄表 1：央企國有資本收益管理辦法11 報告緣起：A 股能否復制美股牛市回購潮？2018 年雖然是 A 股權(quán)益指數(shù)的“

7、小年”，但卻是股票回購的“大年”。2018 年隨市場指數(shù)下跌，回購政策松綁，部分 A 股上市公司拋出“重磅”回購預案。政策松綁：2018 年 10 月 26 日，人大常委正式審議通過公司法，補充完善允許股份回購的情形，提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長公司持有所回購股份的期限。2018 年 11 月 9 日，證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持上市公司回購股份的意見，確定了護盤回購門檻，即上市公司股價跌破每股凈資產(chǎn)或 20 個交易日內(nèi)股價跌幅累計達到 30%的公司可以以“護盤”為目的進行回購。2018 年 11 月 25 日，滬深交易所發(fā)布上市公司回購股份實施細則征求意見稿，完善回購配套

8、制度安排，加大內(nèi)幕交易監(jiān)察力度。對于回購制度的分析，詳見我們前期外發(fā)報告A 股策略專題報告對比海外，展望A 股回購機制（2018.11.11）與A 股市場熱點酷評 20181125回購政策松綁，庫存股出售監(jiān)管需加強（2018.11.25）回購案例：2018 年 7 月，美的集團拋出上限 40 億的回購預案，轟動一時。2018 年10 月 29 日，中國平安董事會提出回購不超過公司發(fā)行總股本的 10%的股票，按 2018 年末的總市值與回購上限計算，回購市值超過 1 千億（此為回購提示公告，尚未發(fā)布回購預案）。對比回購新規(guī)前后的回購方案，從回購模式來看，新方案均明確回購金額的上限和下限，杜絕“喊

9、口號”式回購；新回購方案多將回購期限延長至 12 個月，回購期限靈活度增加。從回購股票的目的來看，新回購方案中回購目的多為后續(xù)員工持股計劃或者股權(quán)激勵計劃、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和股權(quán)注銷中的一項或多項，部分公司在預案中明確用于不同途徑的回購股票比例?；刭徯乱?guī)后，部分明星公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來募集回購資金。例如，2018 年 12 月 18 日，索菲亞發(fā)布發(fā)行 10 億可轉(zhuǎn)換公司債券預案，其中 5 億用于建立股份回購專項資金，其余資金用于擴產(chǎn)技改項目和補充流動資金。2018年 12 月 27 日，太陽紙業(yè)發(fā)布發(fā)行 10 億可轉(zhuǎn)換公司債券預案，其中 7 億用于股份回購， 剩余部分用于補

10、充流動資金。隨著政策松綁與回購案例增多，新年伊始，投資者也更加關(guān)注未來 A 股回購能否成趨勢，是否有潛力復制類似美股的牛市回購潮。針對該問題，我們復盤了美股 2000 年以來的兩輪回購潮，并解析了美股回購的動機和動力。在此基礎上，從上市國企和民企的角度進一步分析了 A 股上市公司是否具備復制類似美股牛市回購潮的條件。并根據(jù)政策變化， 挖掘未來驅(qū)動 A 股回購的新因素，展望未來 A 股回購潮的特點。 美股回購復盤：高管薪酬激勵下，提升股東回報的手段美股回購的動機與動力解析世紀以來美股掀起兩輪回購潮，第一次出現(xiàn)在 2004-2007 年，第二次為 2009 年至今。提起回購通常想到的是公司認為自身

11、股價被低估，通過回購來維護自身股價。但如果單從這一目的看，美股公司回購的行為似乎不夠“明智”，美股回購規(guī)模與指數(shù)高低幾乎同步，回購規(guī)模隨著指數(shù)上漲而增加，熊市中回購規(guī)模卻斷崖式下跌。因此在傳統(tǒng)的回購目的外，勢必有其他合理且更為主導的因素來推動美股回購。我們認為主導美股回購潮的因素可解析為 1 個動機因素與 3 個動力因素。具體而言，美國公司高管的激勵機制決定了美股回購的動機，公司高管將股票回購視作提高股東回報，獲取薪酬激勵的措施。而決定美股回購動力的核心驅(qū)動因素有：1）公司盈利向好，自身有穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力；2）稅改等政策影響下，海外利潤回流；3）可以通過較低的債務融資成本獲取外部資金。在

12、3 個回購動力因素中，穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力最為重要，是驅(qū)動美股回購的最核心動力。現(xiàn)金流能力增強時往往也是美國經(jīng)濟向好的結(jié)果，對應的是美股表現(xiàn)較好階段，這也是美股回購規(guī)模與美股指數(shù)表現(xiàn)同步背后的重要原因。圖 1：21 世紀以來美國出現(xiàn)兩輪回購潮，分別為 2004-2007 年和 2009 年至今200150100500S&P500季度回購規(guī)模（10億美元）S&P 500(右）2004-2007Q3回購潮2009Q3-至今回購潮3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q

13、12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30資料來源：Bloomberg，理解美股回購動機需要從公司高管的激勵機制談起，上世紀 80 年代杠桿并購潮推動美國公司高管股權(quán)激勵的發(fā)展，美國公司的治理模式從外部治理逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部激勵。以S&P500 公司 CEO 的平均薪酬為樣本，1980 年以前

14、高管薪酬的基本工資和獎金占比占到80%以上，股權(quán)激勵占比較小。上個世紀 80 年代美國杠桿并購潮直接推動了股票期權(quán)激勵的興起，美國公司治理模式從外部治理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榧顬橹鳎?980-1989 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成中股票、期權(quán)和中長期激勵計劃占比為 26%，而這一比例到1990-1999 年提升至 47%。進入 21 世紀后，美國高管固定薪酬占比降至兩成以下，基于業(yè)績表現(xiàn)和股價的考核制度占據(jù)主導地位。2000 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成中固定薪酬占比為 17%，而這一比例到 2014 年下降至 13%。2002 年由于 FASB（財務會計標準委員會）修改

15、會計準則，要求公司授予的股票期權(quán)需以公允價值記為企業(yè)成本，增加了企業(yè)負擔。此后，美國公司高管的激勵措施從股票期權(quán)向限制性股票轉(zhuǎn)移。但總體而言，美國高管薪酬中固定薪酬占比極低，公司高管對于從基于業(yè)績表現(xiàn)和股價的考核制度的激勵措施中獲取收入具有極強動力。圖 2：1936-2005 年 S&P500 公司CEO 平均薪酬構(gòu)成資料來源：Executive Compensation: A Survey of Theory andEvidence，Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter，圖 3：1992-2014 年 S&P500 公司CEO 平均薪酬構(gòu)成資料來源：

16、Executive Compensation: A Survey of Theory andEvidence，Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter，業(yè)績評價指標的考核機制賦予公司董事積極回購公司股票的動機。根據(jù) Equilar 公司2016 年對總部位于美國并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX 交易所上市的收入最高的 500 家公司高管業(yè)績考核指標的統(tǒng)計，相對股東總回報、投資資本收益率/凈資產(chǎn)收益率、每股收益 EPS 是業(yè)績考核重點指標，其中 2016 年采用相對股東總回報作為高管業(yè)績考核指標的公司占比超過一半。舉一個例子，2018 年美國油氣巨

17、頭埃森克美孚高管業(yè)績考核計劃共設有 5 個指標， 其中定性指標包括安全與誠信運營和戰(zhàn)略目標業(yè)務成果，定量的財務指標包括平均資本回報率、經(jīng)營性現(xiàn)金流與股東總回報，并且會將這 5 個業(yè)績考核指標與美國同行業(yè)公司進行對比確定相對水平，作為確定高管獎金的重要依據(jù)。圖 4：相對股東總回報、投資資本收益率/凈資產(chǎn)收益率、每股收益是業(yè)績考核重點指標Equilar 500 公司高管業(yè)績考核指標流行度52.42012201643.934.929.029.6 30.018.8 17.811.6 14.060.040.020.00.0Relative TSRROIC/ROEEPSRevenueCash Flow資料

18、來源：EQUILAR，注：Equilar 500 成分股為總部位于美國，并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX交易所上市的收入最高的 500 家公司在上述的業(yè)績考核機制下，通過股票回購無疑可以提高股東總回報、ROIC/ROE 與每股收益 EPS，提高財務指標在同行業(yè)公司中的排序水平，因此美國上市公司高管有足夠的動機去進行股票回購。在了解美股高管的薪酬體制后，理解美股回購的動機應該不僅局限于認定公司股價被市場低估，通過回購維護公司股價，更需理解為公司把股票回購視作一 種提高股東回報的手段，亦是上市公司高管獲取薪酬激勵的重要措施。但擁有股票回購的動機只是解決了股票回購的“意向”問題，真正實施回

19、購還需要考慮回購的“能力”問題。我們認為決定美股回購動力的核心驅(qū)動因素有三點：1）公司盈利向好，自身有穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力；2）稅改等政策影響下，公司自有的美元資金短期內(nèi)跳躍式提升；3）可以通過較低的債務融資成本獲取外部資金。以下我們通過復盤美國本世紀以來兩次回購潮，重點介紹三個因素對美股回購的驅(qū)動。2004-2007 年：海外利潤回流推動回購潮世紀以來除去 2008 年金融危機時段外，美股分紅規(guī)模整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢， 但回購規(guī)模表現(xiàn)出較大的周期波動性。一個重要的原因在于分紅和回購作為提升股東回報的兩種重要手段，投資人往往對股息分紅的持續(xù)提升抱有較強預期，當上市公司分紅不達預期時往往會拖

20、累股價。但投資人并不會對公司回購方案有明確的要求，因此股票回購往往作為一種上市公司“可選”方案來提升股東回報。圖 5：S&P500 分紅規(guī)模穩(wěn)步提升，但回購規(guī)模波動性較大350300250200150100500S&P500季度分紅規(guī)模（10億美元）S&P500季度回購規(guī)模（10億美元）股息率（右）回購率（右）6 543212000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q

21、12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30資料來源：Bloomberg，2004 年美股回購規(guī)模明顯擴張，其背后的驅(qū)動力為海外利潤的回流與美國經(jīng)濟復蘇上市公司盈利能力的提升。2004 年回購潮開啟的核心驅(qū)動因素在于本土投資法案吸引大量海外利潤回流，促使美國企業(yè)增加回購規(guī)模。美國就業(yè)創(chuàng)造法案于 2004 年 6 月4 日被首次提出，并于 2004 年 10 月 22 日由總統(tǒng)小布什簽署生效。本土投資法案（Homeland Investment Act）作為

22、美國就業(yè)創(chuàng)造法案的一部分，規(guī)定了對美國企業(yè)海外利潤匯回用于美國本土投資給予為期一年的稅收優(yōu)惠期（Tax Holiday），期間匯回利潤適用稅率由前期的 35下調(diào)至 5.25%。該法案成功吸引大量海外利潤回流，2005 年就有近 3110 億美元的海外利潤匯回。隨著稅收優(yōu)惠期的結(jié)束，海外利潤匯回的規(guī)模也于2016Q1 大幅回落。圖 6：2004Q4-2005Q4 美國公司海外利潤回流大幅增長，“Tax Holiday”結(jié)束后 2006Q1 迅速回落140120100806040202003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005

23、Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q40美國公司海外利潤匯回（十億美元）資料來源：Bureau of Economic Analysis，本土投資法案限定了企業(yè)這部分匯回的資金只能用于國內(nèi)投資，創(chuàng)造就業(yè)和償還債務，并要求回流資金不允許用作分紅與回購。雖然這部分資金不能直接用于回購，但無 疑將美國公司前期在境內(nèi)持有的貨幣資金從原有用途中“解放”出來，可以用于增加股票 回

24、購。在美國稅收優(yōu)惠期間，輝瑞、默克、惠普、寶潔和百事可樂公司均有大量海外利潤 回流， 合計約 951 億美元。根據(jù) DhammikaDharmapal 等人在The Unintended Consequences of the Homeland Investment Act中的測算，海外利潤每回流 1 美元對應就有 0.60-0.92 美元返還給了股東。0.50.80.9稅收優(yōu)惠期間海外利潤回流規(guī)模 (10億美元)2.73.24.47.59.510.714.515.937圖 7：稅收優(yōu)惠期間輝瑞、默克、惠普等美國公司海外利潤回流規(guī)?？壳癗ational SemiconductorColgate

25、-PalmoliveFord HoneywellCitiGroup Motorola PepsiCoIBMProctor & Gamble Hewlett-PackardMerck Pfizer0510152025303540資 料 來 源 ：Marples, Donald; Jane Gravelle, Tax Cuts on RepatriationEarnings as Economic Stimulus: An Economic Analysis, Congressional ResearchService, Jan. 30, 2009.，雖然稅改利潤回流一次性間接提高可用于回購的資金

26、，但支撐美股回購的中期因素為2003 年后美國經(jīng)濟向好，企業(yè)利潤改善現(xiàn)金流向好。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對美國經(jīng)濟造成負面沖擊，2001-2003 年小布什政府推出減稅，美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金目標利率從 2000 年的 6.5%降至 2003 年的 1%。到 2003 年下半年美國經(jīng)濟開始明顯復蘇，2003 年 S&P500 的每股盈利 EPS 由負轉(zhuǎn)正大幅改善，2004 年每股自由現(xiàn)金流提升。圖 8：在小布什稅改的政策刺激下美國經(jīng)濟自 2003 年開始復蘇美國實際GDP同比美國名義GDP同比10.00 8.006.004.002.000.00-2.00 -4.00 2000/0

27、32000/102001/052001/122002/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/04-6.00 資料來源：Wind，圖 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量（單位：美元）基本每股自由現(xiàn)金流量基本每股收益2003年每股盈利改善

28、，2004年每股自由現(xiàn)金流提升4535251552003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07-5資料來源：Bloomberg，2009 年至今：低債務融資成本推動舉債回購隨著次貸危機爆發(fā)，美股回購

29、規(guī)模于 2007Q3 達到階段性高點，之后隨指數(shù)下跌而斷崖式下滑，并于 2009Q1 觸底。在金融危機爆發(fā)初期，美股公司加大了股票回購數(shù)量。雖然回購規(guī)模在 2007Q3 后回落，核心原因在于股價的下跌，其回購數(shù)量不降反升，S&P500 回購率（回購金額與市值比）從 2007Q3 的 4.22%上升至 2008Q1 的 5.04%，此后回購率才回落。到金融危機中后期，隨著美股公司盈利和現(xiàn)金流惡化，S&P500 公司大幅減少了通過回購提高股東回報的舉措。但與之相對的是，期間 S&P500 的季度分紅規(guī)模并未受到大幅影響整體保持平穩(wěn)，上市公司整體采用更為保守的方式回報股東。圖 10：S&P500 回

30、購季度規(guī)模（10 億美元，按行業(yè)劃分）250信息技術(shù)金融工業(yè)醫(yī)療保健可選消費通信服務必選消費公用事業(yè)能源原材料房地產(chǎn)S&P500（右）3,0002,5002002,0001501,5001001,0005050000資料來源：Bloomberg，Standard& Poors，S&P500 金融股在 2009Q2 回購規(guī)模高達 65.3 億美元，金融股回購規(guī)模躍升主要緣于華爾街金融機構(gòu)回購在金融危機期間接受政府救助認購的優(yōu)先股。2008 年金融危機期間美國政府通過緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案設立問題資產(chǎn)救助計劃，向摩根大通、高盛等在內(nèi)的多家金融機構(gòu)購買優(yōu)先股進行注資。隨著金融危機的系統(tǒng)性風險逐漸出清，在監(jiān)

31、管的要求下金融機構(gòu)在 2009Q2 通過回購優(yōu)先股將資金返還給美國政府，其中 2009Q2 摩根大通回購 24.7 億美元，摩根士丹利回購 10.0 億美元，高盛回購 9.6 億美元。圖 11：2009Q2 美國金融機構(gòu)回購規(guī)模2009Q2 美國金融機構(gòu)回購規(guī)模（10億美元）30252015105Jpmorgan Chase & CoMorgan StanleyGoldman Sachs Group IncUs BancorpCapital One Financial CorpAmerican Express CoBb&T CorpBank Of New York Mellon Corp0資料

32、來源：Bloomberg，美國 GDP 增速 2009Q2 觸底，2009Q3 回升，而 S&P 500 非金融公司每股自由現(xiàn)金流也于 2009 年 5 月企穩(wěn)，美國經(jīng)濟弱復蘇。如果不考慮 2009Q2 金融股一次性的大規(guī)?；刭?，S&P500 季度回購規(guī)模于 2009Q3 回升，在宏觀經(jīng)濟改善，創(chuàng)造現(xiàn)金流能力增強時， 美股公司再次提高回購規(guī)模增加股東回報。圖 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量（單位：美元）基本每股自由現(xiàn)金流量基本每股收益2009年5月每股自由現(xiàn)金流企穩(wěn)，11月美股收益筑底4535251552003/012003/072004/012004/0720

33、05/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07-5資料來源：Bloomberg，金融危機帶來的后果是金融杠桿從非金融企業(yè)部門和居民部門向政府部門轉(zhuǎn)移，也為 之后通過企業(yè)舉債加杠桿回購預留了空間。次貸危機爆發(fā)后，美國政府通過量化寬松、債 務減記限制銀行貸款等措

34、施使美國非金融企業(yè)部門杠桿率迅速下降，房地產(chǎn)泡沫破滅居民杠桿迅速下降，與此同時美國政府加杠桿擴大財政赤字等方式加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟，金融杠桿完成了從企業(yè)部門到政府部門的轉(zhuǎn)移。圖 13：2008 年金融危機后發(fā)生了“企業(yè)杠桿”向“政府杠桿”的轉(zhuǎn)移100.0 90.080.070.060.050.02000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-0620

35、13-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-0940.0美國政府部門杠桿率美國非金融企業(yè)部門杠桿率（右）美國居民部門杠桿率（右）非金融企業(yè)和居民部門去杠桿，政府加杠桿 110.0 100.0 90.080.070.060.0資料來源：Wind，寬松的貨幣政策使美股公司可借助低成本的外部資金回購股票。2008 年 11 月 25 日， 美聯(lián)儲通過購買債券施行首輪量化寬松政策刺激經(jīng)濟，從此宣布美國進入了低利率時代， 美國四輪 QE 持續(xù)時間長達 6 年，并于 2014 年 9 月 17 日正式退出 QE。即使退出量化寬松政策

36、，美國企業(yè)的外部債務融資成本整體仍處于較低水平。圖 14：2008 年金融危機后美國推出多輪量化寬松政策，聯(lián)邦基金利率接近為零美國聯(lián)邦基金利率(日)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源：Wind，(%)美國:高質(zhì)量市場:企業(yè)債收益率:票面收益率:兩年美國:高質(zhì)量市場:企業(yè)債收益率:票面收益率:五年美國:高質(zhì)量市場:企業(yè)債收益率:票面收益率:十年圖 15：2008 年后企業(yè)外部債務融資成本長期處于低位15.0010.005.001984-011985-021986-031987-041988-051989-061990-071991-081992-091993-1019

37、94-111995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-090.00資料來源：Wind，從上市公司的角度來看，2009-2012 年 S&P500 非金融公司資產(chǎn)負債率迅速下降，隨2013 年美國經(jīng)濟復蘇更加明確，舉債回購在財務指標上表現(xiàn)的更為顯著，2013 年后S&P500 非金融公司債務占總資產(chǎn)比例開始迅速攀升，到 2017 年末比例約

38、 33.0%，已回到 2003 年初水平，每股凈債務相較 2013 年初接近翻倍。S&P500非金融公司總債務/總資產(chǎn)圖 16：S&P 500 非金融公司總債務/總資產(chǎn)35 圖 17：S&P 500 非金融公司每股凈債務（單位：美元）S&P500非金融公司每股凈債務3314012031 1002980602740202003/012003/112004/092005/072006/052007/032008/012008/112009/092010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/052017/032018/012018/112

39、003/012003/122004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/0825 0資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，2017 年底特朗普稅改落地，美國大型跨國公司將能夠享受一次性將留存海外的利潤匯回美國國內(nèi)的稅率優(yōu)惠，2018Q1 美國海外公司利潤回流規(guī)模達到 313 億美元，同比翻了 6 倍，這也一舉推高了美股回購規(guī)模，2018Q1-Q3 S&P500 季度回購規(guī)模分別達到 180.3億、19

40、8.7 億和 203.8 億美元，同比增速 41.6%、60.6%和 44.9%。綜上，美股回購不僅是維護股價的一種手段，更是靈活提高股東回報率的措施，美國公司高管的薪酬考核機制決定了這種回購動力的長期存在。而從回購資金的角度來看主要為自身持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流、一次性海外利潤回流和外部債務融資，這三種資金來源也分別對應了美股兩輪回購潮的三個核心驅(qū)動力。第一點最為重要，現(xiàn)金流能力強往往是經(jīng)濟向好 的結(jié)果，對應美股表現(xiàn)較好階段，這正是美股回購順周期的核心原因。具體來看， 2004-2007Q3 的回購驅(qū)動力主要為本土投資法案吸引海外利潤回流間接增加回購資金和美國經(jīng)濟回暖企業(yè)現(xiàn)金流改善推動，2009Q3-

41、至今的回購動力為企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力提升、長期低成本債務融資環(huán)境，以及后期特朗普稅改推動海外利潤回流。 A 股回購動機對比：本質(zhì)差異在公司治理，上市國企與民企較難復制美股回購潮國企高管股權(quán)薪酬占比低，回購動力較美股弱A 股上市國企高管薪酬以現(xiàn)金薪酬為主導，民企高管股權(quán)薪酬占比高。根據(jù)怡安翰威特2017 年 A 股上市公司高管薪酬報告，2017 年 A 股上市國有企業(yè)董事長薪酬構(gòu)成中現(xiàn)金薪酬占比 80.1%，股權(quán)薪酬占比僅 19.9%；A 股上市民企董事長薪酬構(gòu)成中現(xiàn)金薪酬占比 27.8%，股權(quán)薪酬占比約 72.2%。圖 18：A 股國有企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成圖 19：A 股民營企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成27.8

42、072.20A股國有企業(yè)A股民營企業(yè)19.9080.1現(xiàn)金薪酬股權(quán)薪酬現(xiàn)金薪酬股權(quán)薪酬0資料來源：怡安翰威特2017 年A 股上市公司高管薪酬報告，資料來源：怡安翰威特2017 年A 股上市公司高管薪酬報告，從上市公司高管持股占比來看，2017 年年報披露上市民營企業(yè)高管平均持股占總股本比例 14.88%，董事長持股占總股本比例 9.65%；地方/中央國有企業(yè)高管平均持股占總股本比例 0.34%/0.14%，董事長持股占總股本比例 0.11%/0.02%。從前述公司高管薪酬構(gòu)成和高管持股比例來看，A 股國企高管持股比例遠低于民企高管，且薪酬結(jié)構(gòu)中以現(xiàn)金為主，與股價表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度更低，相較于美股企業(yè)

43、高管回購動力較弱。圖 20：A 股上市公司 2017 年公司高管和董事持股占總股本比例全部高管持股/總股本比例董事長持股/總股本比例14.889.654.502.981.010.490.720.390.450.090.340.110.140.0216 14 12 10 86420民營企業(yè)外資企業(yè)集體企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)地方國有企業(yè) 中央國有企業(yè)資料來源：Wind，現(xiàn)行利潤上繳機制下，國企更偏好分紅而非回購現(xiàn)行國企集團利潤上繳機制更傾向于通過分紅而非回購的形式提升股東回報。國企每年利潤當中原本就有固定的一部分需要上繳作為國有資本經(jīng)營預算，按指定預算支出領(lǐng)域使用。相較于現(xiàn)金分紅，上市國企股票回購并

44、不能有效支撐國企集團每年利潤上繳所需現(xiàn)金。央企國有資本收益收取管理辦法始于 2007 年，國務院提出中央企業(yè)（非金融）國有資本收益由財政部負責收取，國資委負責組織所監(jiān)管企業(yè)上交國有資本收益，央企集團依據(jù)行業(yè)分成三檔上繳稅后利潤，上限 10%；到 2010 年劃分成四檔梯度，上限 15%；2012 年起劃分成五檔，中國煙草總公司單獨成一檔，稅后利潤征繳比例從 15%上升至 20%； 到 2014 年上限提高至 25%。地方的國有資本經(jīng)營預算參照中央國有資本經(jīng)營預算制定。表 1：央企國有資本收益管理辦法時間發(fā)布機構(gòu)文件名主要內(nèi)容關(guān)于試行國有資本經(jīng)營2007 年 9 月國務院財政部、國2007 年

45、12 月資委2010 年 12 月財政部2012 年 1 月財政部2014 年 4 月財政部2016 年 7 月財政部預算的意見中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法關(guān)于完善中央國有資本經(jīng)營預算有關(guān)事項的通知關(guān)于擴大中央國有資本經(jīng)營預算實施范圍有關(guān)事項的通知關(guān)于進一步提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例的通知中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法明確提出試行國有資本經(jīng)營預算和國有資本經(jīng)營預算的收支范圍。中央企業(yè)國有資本收益由財政部負責收取，國資委負責組織所監(jiān)管企業(yè)上交國有資本收益。央企分為三檔上繳利潤，石油石化、煙草、電信、煤炭、電力行業(yè)上繳稅后利潤的 10%；科研院所和軍工企業(yè) 3 年內(nèi)暫時不上繳；其余

46、央企均按照 5%的標準上繳。將教育部、中國國際貿(mào)易促進委員會所屬企業(yè)等也納入實施范圍。適當提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例，分別為企業(yè)稅后利潤 15%、10%、5%和免交國有資本收益。將工信部、體育總局所屬企業(yè)等納入中央國有資本經(jīng)營預算實施范圍。新納入實施范圍的國有獨資企業(yè)上交利潤比例為稅后凈利潤的 5%。經(jīng)國務院批準， 從 2012 年起中國煙草總公司稅后利潤征繳比例首先從 15%上升至 20%，單獨成一檔。國有獨資企業(yè)應交利潤收取比例在現(xiàn)有基礎上提高 5 個百分點，即第一類企業(yè)為 25%；第二類企業(yè)為 20%；第三類企業(yè)為 15%；第四類企業(yè)為 10%；第五類企業(yè)免交當年應交利潤。中央企業(yè)

47、當年應交利潤應當在申報日起 4 個月內(nèi)交清，中央企業(yè)上交的國有資本收益，使用政府收支分類科目中的“10306 國有資本經(jīng)營收入”下相關(guān)目級科目。資料來源：國資委，財政部，央企和地方國企集團自身缺乏實際產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營性業(yè)務，所以實際上繳的利潤大部分需要來自于下屬公司的現(xiàn)金分紅。并且一些央企上市公司的分紅率其實與所屬央企集團應上繳國資委的利潤比例是相關(guān)聯(lián)的。具體分析詳見我們的外發(fā)報告A 股市場策略專題分紅背后的故事（一）：國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保。由于上市國企往往是國企集團內(nèi)部較優(yōu)質(zhì)，盈利能力較強的資產(chǎn)，因此其分紅往往也是利潤上繳的最重要的現(xiàn)金來源。雖然 2013 年 4 月上交所發(fā)布上海證券交易所上市

48、公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務指引（2013 年修訂）新增 “上市公司當年實施股份回購所支付的現(xiàn)金視同現(xiàn)金紅利，與該年度利潤分配中的現(xiàn)金紅利合并計算”的鼓勵條文。但對于央企或地方上市國企而言，股票回購將本可以用來通過分紅反饋給國有股東的資金投向了二級市場，即便股價有正面的反映，上市國企的大股東并未獲得實實在在的現(xiàn)金流，可能會造成國企集團每年利 潤上繳的現(xiàn)金流壓力。因此，基于高管薪酬激勵和國企利潤上繳制度，上市國企較難復制 美股回購潮。上市民企盈利能力顯著，資本再投入性價比高于回購對于上市民企而言，公司高管薪酬構(gòu)成中股權(quán)薪酬占比遠超現(xiàn)金薪酬，且上市民企并 不像國企那樣有利潤上繳的客觀限制，理

49、論上民企上市公司的回購動機相對國企應該更強。但中國的上市民企董事股權(quán)薪酬占比高的原因往往在于其絕大部分是由家族企業(yè)演變而來，董事長往往是公司的創(chuàng)始人，也是公司第一大股東，這與美國公司的職業(yè)經(jīng)理人制度 不同。在這種治理模式下，民企回購考量主要在于對資本再投資和股票回購潛在收益率的 權(quán)衡。A 股非金融上市民企盈利能力整體較強，將資本用于回購性價比偏低。從盈利能力的角度來看，剔除金融股和虧損的企業(yè)后，上市民企 2016、2017 和 2018 年的 ROE 分別為10.1%、10.3%和 10.7%（其中 2018E 數(shù)據(jù)為 2018 年前三季度 ROE 線性外推得到），整體而言上市民企 ROE 維

50、持在 10%左右水平。從估值角度來看，剔除金融股和虧損的企業(yè)后，上市民企的 PE 估值水平為 18.8x，若以 PE 的倒數(shù)表征股票的投資報酬率，對應回購股票的潛在回報率在 5.3%左右。因此，上市民企將資本用于再投資的潛在回報率高于股票回購，回購股票的性價比偏低，較難看到上市民企大規(guī)模推動回購潮。值得注意的是，這里我們剔除金融股是因為金融股 PE 估值偏低，且銀行股回購注銷會降低銀行資本充足率，可能會有難以滿足監(jiān)管要求的風險。剔除虧損的上市公司數(shù)據(jù)是因為我們認為當期虧損的公司更可能考慮將資本投入自身運營，提升效率和盈利能力，而非用于投入股票回購。圖 21：上市國有企業(yè)和民營企業(yè) ROE 水平

51、ROE國有企業(yè)民營企業(yè)20.015.010.05.00.0資料來源：Wind， 注：剔除金融股與凈利潤為負的公司數(shù)據(jù)圖 22：上市國有企業(yè)和民營企業(yè) PE（TTM）估值水平國有企業(yè)民營企業(yè)60PE(TTM)50403020100資料來源：Wind， 注：剔除金融股與凈利潤為負的公司數(shù)據(jù) A 股回購展望：三大回購驅(qū)動為逆周期，預計出現(xiàn)隨股指反向變動的階段性回購潮原有驅(qū)動：回購仍為短期維穩(wěn)股價的重要手段按照上述分析，我國上市國有企業(yè)和民營企業(yè)并不具備持續(xù)通過回購的方式提升股東回報的動機。即便回購政策松綁，A 股回購更多仍是作為政策鼓勵下短期維穩(wěn)股價的重要手段，出于這樣的維穩(wěn)動機，回購數(shù)量與指數(shù)漲跌

52、往往負相關(guān)。2018 年以來 A 股已實施回購規(guī)模 517.2 億元，相較前期大幅提升。但 A 股回購整體以被動回購為主，從歷史上回購與指數(shù)的關(guān)系來看，A 股回購筆數(shù)與滬深 300 走勢整體呈現(xiàn)負相關(guān)。圖 23：A 股每年實施回購上市公司家數(shù)與已實施回購金額（億元）回購金額（億元）回購上市公司家數(shù)（右）6005004003002001000800201120122013201420152016201720187006005004003002001000資料來源：Wind，圖 24：A 股回購筆數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢高度負相關(guān)200150100500回購筆數(shù)滬深300（右）5,5005,00

53、04,5004,0003,5003,0002,5002011-012011-052011-092011-122012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122,000資料來源：Wind， 注：回購筆數(shù)僅限普通回購新增驅(qū)動 1：庫存股持有期延長，回購用于股權(quán)激勵比例有望提

54、升此外，一個新增的影響 A 股回購數(shù)量的因素為隨著庫存股持有時間的延長，用于股權(quán)激勵與員工持股計劃的回購規(guī)模有望提升。多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵計劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過 2-3 年，而原公司法中規(guī)定所收購的股份應當 1 年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工，與實行員工激勵計劃的進度不匹配。修正后的公司法延長公司庫存股持有期限至 3 年可以更好地與員工激勵計劃進度相匹配，成為用于激勵的股票新來源。目前股權(quán)激勵方案中限制性股票占比近七成，股票期權(quán)占比約三成。截止 2018 年底，A 股共有 1268 家公司推出了股權(quán)激勵計劃（剔除停止實施樣本），累計發(fā)布 1949 份股權(quán)激勵公告。從股權(quán)激勵類型來看，限制性股票占據(jù)絕對

55、優(yōu)勢，占比高達 67.6%，股票期權(quán)占比 31.4%，股票增值權(quán)占比 1.0%（股權(quán)增值權(quán)是一種虛擬的股權(quán)激勵措施，公司無需實際購買股票，增值權(quán)持有人在行權(quán)期就股票期末市價與授予價格的差額得到一筆報酬）。圖 25：A 股上市公司股權(quán)激勵類型及占比1.031.467.6期權(quán)股票股票增值權(quán)資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2018.12.31，僅包括董事會預案、通過股東大會和實施樣本， 剔除停止實施樣本授予限制性股票的股票來源和期權(quán)的行權(quán)股票來源幾乎完全依賴定向發(fā)行股票。從授 予限制性股票的股票來源來看，定向發(fā)行股票占比高達 95.1%，回購股票占比僅 3.2%。從授予期權(quán)的行權(quán)股票來源來看，定

56、向發(fā)行股票占比高達 99.8%，來源為股東轉(zhuǎn)讓股票占比僅 0.2%。圖 26：授予限制性股票的股票來源圖 27：授予期權(quán)的行權(quán)股票來源3.20.80.895.10.299.8定向發(fā)行股票回購股票提取激勵基金買入流通A股股東轉(zhuǎn)讓股票定向發(fā)行股票股東轉(zhuǎn)讓股票資料來源：Wind，資料來源：Wind，授予期權(quán)的行權(quán)股票來源和限制性股票的股票來源較少的原因在于公司法修訂前 公司持有用于獎勵員工的回購股票期限與股權(quán)激勵期限錯位。在原公司法中要求公司 將股份獎勵給本公司職工為目的進行回購不得超過公司已發(fā)行股份總額的 5%，且所收購的股份應當在 1 年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工，因此只有部分短期內(nèi)要實施限制性股票激勵計劃的

57、公司會采取回購的方式提供股票來源。而股權(quán)激勵計劃幾乎與回購“無緣”，因為股權(quán)激勵計劃通常設有“1 年鎖定期+多個解鎖期限”，每個會計年度考核一次，以達到業(yè)績考核目標作為激勵對象的行權(quán)條件，若不達目標用于激勵的股票通常由公司注銷。整個激勵計劃的有效期常與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃期相近，這與原公司法中要求的“所收購的股份應當在 1 年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工”相沖突。圖 28：限制性股票有效期及分布圖 29：期權(quán)激勵有效期及分布4 5 1 04275910年7年6年5年4年3年46其他10年4 4 3 1 158年7年6年365年4年3年其他資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司法修訂后庫存股持有期限延長至 3 年，將回購股份占公司已發(fā)行股份總額的上限從 5%提升至 10%。該調(diào)整可以更好地與員工激勵計劃進度相匹配。上市公司推出 3 年期左右的股權(quán)激勵計劃占比有望增加，3 年內(nèi)有限制性股票激勵計劃的公司也