1、醫(yī)美行業(yè)投資觀點(diǎn)及主要標(biāo)的梳理 HYPERLINK /SH601066.html 1 消費(fèi)能力升級(jí)疊加審美認(rèn)知提升，驅(qū)動(dòng)醫(yī)美市場(chǎng)快速增長(zhǎng)醫(yī)美基本概念復(fù)盤醫(yī)美定義根據(jù)醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法，醫(yī)療美容是指運(yùn)用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng) 傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對(duì)人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的修復(fù)與再塑。其本質(zhì)是 醫(yī)療行為，但區(qū)別于醫(yī)學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)，以審美為目的，具有消費(fèi)屬性。醫(yī)美項(xiàng)目分類按國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)分：根據(jù)國(guó)家衛(wèi)生部標(biāo)準(zhǔn)將醫(yī)療美容項(xiàng)目分為美容外科項(xiàng)目、美容牙科項(xiàng)目、美 容皮膚科項(xiàng)目及美容中醫(yī)科項(xiàng)目四大類，并對(duì)美容外科項(xiàng)目進(jìn)行分級(jí)管理。 按介入手段分：根據(jù)是否進(jìn)行手術(shù)將醫(yī)療美容項(xiàng)目分為手術(shù)類（

2、整形/外科）和非手術(shù)類 （微整形/輕醫(yī)美）。終端需求快速釋放，驅(qū)動(dòng)醫(yī)美行業(yè)變革中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)起步于建國(guó)前，目前處于高速發(fā)展期。我國(guó)醫(yī)美行業(yè)導(dǎo)入期以公立醫(yī)院整形科為主； 2002年國(guó)家衛(wèi)健委正式頒布醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法(2009年、2016年修正)，對(duì)機(jī)構(gòu)設(shè)置、登記， 執(zhí)業(yè)人員資格，監(jiān)督管理方面作出明確規(guī)定，標(biāo)志著我國(guó)醫(yī)美行業(yè)的初步成形；2010年以來(lái)，隨著人 均GDP持續(xù)提升，消費(fèi)者需求釋放，市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期。法律體系日臻完善，支撐行業(yè)合規(guī)化發(fā)展行業(yè)規(guī)模增速放緩，邁入合規(guī)化發(fā)展階段。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1769 億元，2012-2019年CA

3、GR為28.97%，預(yù)計(jì)2023年可達(dá)到3115億元。2012-2017年大量醫(yī)美機(jī)構(gòu)涌 現(xiàn)，行業(yè)同比增速超30%，2018年開(kāi)始放緩。未來(lái)3-5年，經(jīng)過(guò)行業(yè)自我調(diào)整與變革、監(jiān)管政策的收 緊，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)將邁入合規(guī)化發(fā)展階段，正規(guī)市場(chǎng)有望釋放更大空間。國(guó)內(nèi)醫(yī)美滲透率低，尚處于快速發(fā)展期國(guó)內(nèi)醫(yī)美滲透率顯著低于可比國(guó)家。全球市場(chǎng)規(guī)模最大的醫(yī)美市場(chǎng)分別為美國(guó)、韓國(guó)與日本，2018 年每千人診療人次分別為51.9、27.1、86.2，我國(guó)僅為14.8，醫(yī)美滲透率仍處于低位，擁有j較大的市 場(chǎng)發(fā)展空間。政府扶持，參與醫(yī)美行業(yè)全生命周期韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)跨過(guò)高速發(fā)展期邁向成熟期。韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)始于20世紀(jì)50年代

4、，朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)后，整形醫(yī)院 及大熊、LG等頭部藥械公司相繼創(chuàng)辦，產(chǎn)業(yè)鏈上下游初具雛形；1970-2000年，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展， 釋放了醫(yī)美消費(fèi)需求，同時(shí)，政策支持下醫(yī)美配套服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈迅速完善；2009年至今韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)進(jìn) 入成熟期，醫(yī)療觀光合法化，助推產(chǎn)業(yè)加速成熟。經(jīng)濟(jì)騰飛，助力醫(yī)美行業(yè)崛起經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展釋放醫(yī)美行業(yè)空間。上世紀(jì)70年代后，韓國(guó)成為亞洲四小龍之一，變身發(fā)達(dá)國(guó)家， 1970-2000年人均GDP復(fù)合增速達(dá)13.4%，于1994年突破一萬(wàn)美元。隨韓國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，人均可支配 收入增加，消費(fèi)者求美意識(shí)覺(jué)醒，醫(yī)美行業(yè)發(fā)展加速。人均GDP增長(zhǎng)有望拉動(dòng)我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)消費(fèi)能力升級(jí)促進(jìn)中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展。醫(yī)

5、美具有強(qiáng)消費(fèi)屬性，2019年中國(guó)人均GDP為10410美元， 與韓國(guó)1994年接近，2014-2019年CAGR為5.97%，顯著高于美國(guó)、日本、韓國(guó)的3.46%，1.10%， 1.72%。過(guò)去十年間我國(guó)醫(yī)療美容醫(yī)院診療人次增幅明顯，需求大幅提升，消費(fèi)能力有望快速提高， 賦能中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)。技術(shù)壁壘：研發(fā)人員與資金要求高，持續(xù)創(chuàng)新能力驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代升級(jí)需求驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新能力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。醫(yī)美行業(yè)對(duì)生產(chǎn)工藝、研發(fā)人員與資金要 求均較高。龍頭公司依托經(jīng)驗(yàn)豐富的研發(fā)團(tuán)隊(duì)與微生物發(fā)酵技術(shù)、透明質(zhì)酸交聯(lián)技術(shù)為主體的平臺(tái)進(jìn) 行產(chǎn)品持續(xù)的創(chuàng)新與升級(jí)，能夠更好地滿足終端市場(chǎng)的消費(fèi)需求。2 注射類輕

6、醫(yī)美是醫(yī)療美容終端需求增長(zhǎng)主要方向求美訴求由“缺點(diǎn)優(yōu)化”向“自然美學(xué)”轉(zhuǎn)變技術(shù)手段與審美認(rèn)知共同引領(lǐng)醫(yī)美行業(yè)變革。行業(yè)發(fā)展初期，醫(yī)美項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大且效果有限，同時(shí)消 費(fèi)者認(rèn)知較為保守，雙重制約下行業(yè)發(fā)展緩慢，醫(yī)美消費(fèi)者的主要訴求為“缺點(diǎn)優(yōu)化”；隨著行業(yè)進(jìn) 入發(fā)展期，非手術(shù)項(xiàng)目選擇逐漸豐富，“抗衰老”成為消費(fèi)者的核心訴求；近年來(lái)，注射類輕醫(yī)美項(xiàng) 目為精細(xì)化美容塑型提供技術(shù)支持，消費(fèi)者在“變美”基礎(chǔ)上更加追求“自然”。輕醫(yī)美項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容輕醫(yī)美可及性強(qiáng)、復(fù)購(gòu)率高，滿足多元審美需求。據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我國(guó)2019年注射類非手 術(shù)項(xiàng)目占據(jù)醫(yī)美市場(chǎng)的約25%，市場(chǎng)規(guī)模超3

7、00億元。注射類醫(yī)美項(xiàng)目因效果明顯、恢復(fù)期短、可及 性強(qiáng)，以及特有的高復(fù)購(gòu)率特點(diǎn)，案例數(shù)及市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)出超越行業(yè)平均的增速。消費(fèi)群體年齡、性別差異化明顯我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者以年輕群體為主。據(jù)新氧APP數(shù)據(jù)，25歲以下用戶占比超50%，近年醫(yī)美用戶年齡 有向上延展趨勢(shì)，26-30歲用戶比例由2016年的17%增長(zhǎng)至2019年的27%，30歲以上用戶由13% 增長(zhǎng)至19%，這一群體的主要訴求為抗衰老。醫(yī)美用戶中女性近九成，但男性消費(fèi)者近年來(lái)有所增 多，側(cè)面體現(xiàn)醫(yī)美接受度的提高。中高收入群體為消費(fèi)主力醫(yī)美消費(fèi)者中高收入群體占比較大。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，醫(yī)美消費(fèi)者以月收入20，000元至50，000 元的中高收

8、入群體為主，占比為52.0%；月收入15，000元以下人群占比少于10%。約七成醫(yī)美消 費(fèi)者在醫(yī)美項(xiàng)目上的花費(fèi)在10，000-60，000元，其中手術(shù)類項(xiàng)目、注射類項(xiàng)目、光電類項(xiàng)目三類 主要項(xiàng)目平均累計(jì)花費(fèi)分別為19191.4、11729.1、17539.7元。3 技術(shù)升級(jí)釋放增長(zhǎng)動(dòng)能，醫(yī)美制造直接受益輕醫(yī)美核心項(xiàng)目集中，增勢(shì)迅猛分項(xiàng)目來(lái)看，據(jù)ISAPS測(cè)算，2019年全球醫(yī)療美容手術(shù)類占比45%，項(xiàng)目分布較為分散；非手術(shù)類占 比55%，以肉毒素、透明質(zhì)酸兩大注射類項(xiàng)目為主，分別占比46.1%、31.7%。 增速來(lái)看，2015-2019年透明質(zhì)酸注射項(xiàng)目、肉毒素注射項(xiàng)目分別同比增長(zhǎng)50.6%、

9、35.5%，遠(yuǎn)高于 手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目20.6%的同比增速。上游針劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)具有高價(jià)值屬性 HYPERLINK /SZ300896.html 針劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)因其較強(qiáng)的資質(zhì)與技術(shù)壁壘，毛利率、凈利率最高最為確定。國(guó)內(nèi)頭部公司醫(yī)美條線毛 利率均達(dá)80%以上，愛(ài)美客凈利率達(dá)到60%以上，巨子生物近三年凈利率也連續(xù)超50%。透明質(zhì)酸在醫(yī)美行業(yè)中廣為應(yīng)用透明質(zhì)酸在人體皮膚中天然存在，作為表皮及真皮的主要基質(zhì)成分之一，起到吸收水分、保持濕潤(rùn)的 作用，可使皮膚柔嫩、光滑并具有彈性。然而，人體皮膚中的透明質(zhì)酸會(huì)隨著年齡的增長(zhǎng)而流失，出 現(xiàn)皺紋等衰老現(xiàn)象。 在醫(yī)療美容中，透明質(zhì)酸可以通過(guò)皮下填充劑的形式，人工注射進(jìn)入

10、真皮褶皺凹陷或希望豐潤(rùn)的部位， 直接、快速地補(bǔ)充透明質(zhì)酸，從而達(dá)到皮膚美容、修飾面部效果。透明質(zhì)酸制備技術(shù)趨于成熟透明質(zhì)酸的生產(chǎn)經(jīng)由組織提取法、微生物發(fā)酵法逐漸升級(jí)至交聯(lián)法。動(dòng)物組織提取法工藝流程簡(jiǎn)單， 但原料來(lái)源有限、效率低、成本高；1985年日本資生堂實(shí)現(xiàn)用鏈球菌發(fā)酵生產(chǎn)透明質(zhì)酸后，微生物 發(fā)酵法逐漸替代傳統(tǒng)的動(dòng)物組織提取法，成為現(xiàn)今國(guó)際上主流的透明質(zhì)酸生產(chǎn)方法；交聯(lián)技術(shù)是通 過(guò)對(duì)透明質(zhì)酸進(jìn)行結(jié)構(gòu)修飾從而進(jìn)一步開(kāi)發(fā)新型醫(yī)用生物材料。技術(shù)的升級(jí)有望進(jìn)一步釋放透明質(zhì) 酸應(yīng)用空間。技術(shù)工藝不斷突破，原料市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容 HYPERLINK /SH688363.html 從全球市場(chǎng)來(lái)看，隨微生物發(fā)酵法

11、等制造工藝的不斷突破，全球透明質(zhì)酸原料銷量呈現(xiàn)幾何增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)。2018年全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)銷量達(dá)500噸，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.8%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年將保 持18.1%的高復(fù)合增長(zhǎng)率，食品級(jí)&化妝品級(jí)透明質(zhì)酸原料合計(jì)占比超九成。 中國(guó)透明質(zhì)酸的發(fā)酵技術(shù)水平、產(chǎn)量及質(zhì)量均已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，是全球最大的透明質(zhì)酸原料生 產(chǎn)銷售國(guó)，2018年總銷量占全球86%，華熙生物在全球透明質(zhì)酸原料銷售企業(yè)中排名第一。交聯(lián)技術(shù)使玻尿酸在醫(yī)美領(lǐng)域的應(yīng)用得到拓展交聯(lián)技術(shù)是指透明質(zhì)酸與帶有相關(guān)官能團(tuán)的交聯(lián)劑發(fā)生分子間交聯(lián)反應(yīng)，或以交聯(lián)劑為催化劑，發(fā)生 分子內(nèi)交聯(lián)反應(yīng)，得到不同交聯(lián)度的分子網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，從而使透明質(zhì)酸分子鏈

12、增長(zhǎng)、平均分子質(zhì)量增大、 黏彈性增強(qiáng)、水溶性相對(duì)減弱、機(jī)械強(qiáng)度提高。透明質(zhì)酸結(jié)構(gòu)中的羥基、羧基、乙酰氨基和還原末端， 可作為化學(xué)修飾的4個(gè)位點(diǎn)。4 強(qiáng)監(jiān)管正本清源，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展行業(yè)參與者資質(zhì)參差不齊小型企業(yè)資質(zhì)參差不齊。國(guó)家對(duì)不同等級(jí)的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)范圍做出了嚴(yán)格規(guī)范與限制，2019年中 國(guó)具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約13，000家，其中醫(yī)院類占29.1%、門診部類占32.9%、診所類占38.0%。行業(yè)中小企業(yè)數(shù)量較多，資質(zhì)參差不齊。監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)力整頓，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展我國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)主要從醫(yī)美項(xiàng)目、醫(yī)生資質(zhì)、機(jī)構(gòu)資質(zhì)三方面進(jìn)行監(jiān)管。近年來(lái)，國(guó)家衛(wèi)健委等部 門相繼頒發(fā)加大監(jiān)管力度、

13、加強(qiáng)醫(yī)美亂象整治的舉措，市場(chǎng)逐步規(guī)范化，將給予正規(guī)醫(yī)美產(chǎn)品、機(jī)構(gòu) 更多市場(chǎng)空間，也將通過(guò)保障醫(yī)美安全性有效提升消費(fèi)者信心。5 重點(diǎn)公司分析 HYPERLINK /SZ300896.html 愛(ài)美客：具有顯著品牌優(yōu)勢(shì)的醫(yī)美龍頭 HYPERLINK /SZ300896.html 愛(ài)美客：敏銳捕捉市場(chǎng)需求，差異化布局醫(yī)美終端產(chǎn)品愛(ài)美客成立于2000年，公司聚焦于生物醫(yī)用材料在醫(yī)療美容等領(lǐng)域的研發(fā)和轉(zhuǎn)化，目前擁有五款I(lǐng)II類 注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，在配方組份、注射部位、注射體驗(yàn)等方面實(shí)現(xiàn)差異化布局，并取得國(guó)家首款 面部埋植線，滿足多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)需求。2017-2021年，公司營(yíng)收復(fù)合增速為45.4

14、4%，凈利潤(rùn) 復(fù)合增速為65.68%。產(chǎn)品矩陣來(lái)看，公司2015年之前主打產(chǎn)品為逸美，后相繼推出愛(ài)芙萊、嗨體等產(chǎn)品，切中市場(chǎng)痛點(diǎn)， 取得了快速的成長(zhǎng)。目前，公司已構(gòu)建起以嗨體、愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)為核心的產(chǎn)品體系，2019年三者的 銷售收入占總收入的95.74%，其中嗨體、寶尼達(dá)2017-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為166.61%、 106.69%，領(lǐng)銜增長(zhǎng)。公司透明質(zhì)酸產(chǎn)品各具特色、受眾廣泛。嗨體是國(guó)內(nèi)首款也是目前唯一一款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射產(chǎn)品， 2020年推出嗨體熊貓針，終端銷售增長(zhǎng)迅速；寶尼達(dá)是唯一的國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)效玻尿酸產(chǎn)品，有效填充時(shí)間可 達(dá)8-10年；愛(ài)芙萊可達(dá)到麻醉鎮(zhèn)痛的功效，有效提升了使用舒適度；逸美一加一是逸美的升級(jí)版，二 者均專注于額部與鼻唇溝皺紋修復(fù)；緊戀作為國(guó)內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品，未來(lái)幾年市場(chǎng)潛力有望釋放。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于以嗨體為核心產(chǎn)品的溶液類注射針劑。受益于近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)抗衰老、皮 膚年輕化的需求不斷增長(zhǎng)，以嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品增幅較大，2021年此類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.46億元，同比增長(zhǎng)133.84%。嗨體產(chǎn)品功效性顯著。嗨體產(chǎn)品主要用于皮內(nèi)真皮層注射填充，以糾正頸部中重度皺紋，其主要成 分除透明質(zhì)酸鈉外，還包含多種氨基酸、維生素B2和L-肌肽。嗨體憑借在細(xì)分市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和獨(dú) 占性，安全性和