1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 融資走向?qū)捤?，銷售極具挑戰(zhàn)1 HYPERLINK l _bookmark1 2019，樓市低位起步1 HYPERLINK l _bookmark8 大河有水小河滿融資預(yù)計趨松3 HYPERLINK l _bookmark11 融資寬松帶來的投資機會4 HYPERLINK l _bookmark12 市場更能容納藍籌房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求4 HYPERLINK l _bookmark15 資產(chǎn)負(fù)債表困擾的地產(chǎn)企業(yè)重估機會5 HYPERLINK l _bookmark17 尚有加杠桿空間的企業(yè)拿地窗口6 HYPERLINK l _bookmark2

2、0 風(fēng)險提示：銷售壓力不容忽視6 HYPERLINK l _bookmark25 看好地產(chǎn)藍籌8 HYPERLINK l _bookmark26 招商蛇口公司業(yè)績穩(wěn)健增長，回購彰顯公司信心8 HYPERLINK l _bookmark28 華夏幸福布局區(qū)域或迎機遇，平安助力邁向一線藍籌9 HYPERLINK l _bookmark30 中南建設(shè)管理紅利釋放，業(yè)績高速增長10插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：2019 年 1 月中國主流開發(fā)企業(yè)銷售金額（橫軸）及同比（縱軸） 單位：億元1 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：鏈家在 25 個大城市的

3、成交量觸底反彈2 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：25 個大城市二手住宅均價環(huán)比中位數(shù)連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正2 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：2007 年末2018 年末十年期國債和國開債收益率走勢（%）4 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：銀行間七天質(zhì)押式回購利率走勢：跨年后資金利率出現(xiàn)回落（單位：%）4 HYPERLINK l _bookmark13 圖 5：地產(chǎn)公司境內(nèi)公開市場債券募資規(guī)模 單位：億元5 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：地產(chǎn)信用債信用利差在 2019 年持續(xù)收窄5 HYPERLINK l

4、_bookmark18 圖 8：百城住宅類土地成交樓面價 單位：元/平米6 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9：百城住宅類土地成交溢價率6 HYPERLINK l _bookmark21 圖 10：重點城市去化率：四周加權(quán)移動平均7 HYPERLINK l _bookmark22 圖 11：各等級城市的銷售情況：按面積同比7表格目錄 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：2019 年 1 月中國主流開發(fā)企業(yè)銷售金額、銷售面積及銷售價格1 HYPERLINK l _bookmark4 表 2：25 個城市高頻網(wǎng)簽銷售面積變化2 HYPERLINK l _boo

5、kmark7 表 3：大城市二手房價格變動示意3 HYPERLINK l _bookmark16 表 4：典型 A 股房地產(chǎn)開發(fā)公司的估值情況和杠桿水平5 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：2018 年龍頭公司銷售均價情況7 HYPERLINK l _bookmark24 表 6：招商蛇口在 2016-2018 年整體出讓項目及投資收益8 HYPERLINK l _bookmark27 表 7：招商蛇口盈利預(yù)測表9 HYPERLINK l _bookmark29 表 8：華夏幸福盈利預(yù)測表10 HYPERLINK l _bookmark31 表 9：中南建設(shè)盈利預(yù)測表11

6、 融資走向?qū)捤桑N售極具挑戰(zhàn)2019，樓市低位起步2019 年 1 月，我們跟蹤的 19 家中國主流開發(fā)企業(yè)，銷售收入同比下降 13%，銷售面積同比下降 19%。這里有春節(jié)提前因素影響，但確實也反映了市場情況不佳。圖 1：2019 年 1 月中國主流開發(fā)企業(yè)銷售金額（橫軸）及同比（縱軸） 單位：億元資料來源：公司公告，CRIC， 注：中海地產(chǎn)金額調(diào)整為人民幣表 1：2019 年 1 月中國主流開發(fā)企業(yè)銷售金額、銷售面積及銷售價格企業(yè)簡稱2019 年1 月銷售金額（億元）2019 年 1 月銷售面積（萬平米）2019 年 1 月銷售均價（元/平米）1 月金額同比1 月面積同比1 月均價同比碧桂園

7、460.0337.213642公司統(tǒng)計口徑有調(diào)整萬科地產(chǎn)488.8317.715386-28%-29%1%中國恒大431.7387.711135-33%-38%8%融創(chuàng)中國239.6159.2150507%15%-7%保利地產(chǎn)335.9227.9147436%5%1%綠地控股160.7144.6111139%15%-5%中海地產(chǎn)262.3245.11070217%56%-25%新城控股109.696.9113077%-1%8%華潤置地158.5115.71369942%114%-34%龍湖集團150.3105.214287-6%-9%3%世茂房地產(chǎn)115.268.61677815%17%-2%

8、招商蛇口117.956.9207150%-5%6%華夏幸福109.393.011753-38%-44%12%陽光城116.689.81298432%25%5%旭輝集團108.059.4181827%-14%25%企業(yè)簡稱2019 年1 月銷售金額（億元）2019 年 1 月銷售面積（萬平米）2019 年 1 月銷售均價（元/平米）1 月金額同比1 月面積同比1 月均價同比金地集團106.346.32295931%-2%33%綠城中國67.037.0181088%19%-9%中南建設(shè)85.352.01640431%-5%39%中國金茂103.271.214489-38%20%-49%資料來源：公

9、司公告，CRIC， 注：中海地產(chǎn)金額調(diào)整為人民幣25 個城市高頻的網(wǎng)簽數(shù)據(jù)也顯示 1 月銷售面積同比下降 8.1%，其中一線城市上漲4.9%，二線城市同比下降 5.6%，三線城市同比下降 15.7%。小城市的市場情況明顯走弱。表 2：25 個城市高頻網(wǎng)簽銷售面積變化單月同比累計同比時間全部一線二線三四線全部一線二線三四線2014 年 12 月36.1%51.2%48.2%13.9%-11.5%-16.0%-2.0%-16.7%2015 年 12 月17.6%-2.8%27.6%26.6%31.8%32.1%30.3%33.2%2016 年 12 月-20.4%-35.4%-28.5%0.6%1

10、8.1%-3.2%23.7%28.7%2017 年 12 月-10.9%-15.0%-4.4%-14.1%-25.4%-36.4%-29.8%-14.5%2018 年 12 月9.9%19.6%20.7%-4.6%-4.9%-2.8%-6.2%-4.7%2019 年 1 月-8.1%4.9%-5.6%-15.7%-8.1%4.9%-5.6%-15.7%資料來源：Wind。注：一線城市包括北京、上海、廣州和深圳；二線城市為杭州、南京、武漢、福州、廈門、長春和南寧；三四線城市包括東、青島、蘇州、惠州、揚州、安慶、岳陽、韶關(guān)、汕頭、溫州、泉州、襄陽、常州和淮安。當(dāng)然，也有少數(shù)地方，受益于按揭貸款利率

11、下降，房價調(diào)整到位等因素，市場反而顯得較為健康。從二手房交易相對比較活躍的 25 個城市數(shù)據(jù)看，大城市二手房交易量有所反彈，且價格也有所上漲。這種市場表現(xiàn)主要是因為這些城市二手房價格已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度調(diào)整， 但是更為重要的是，這些城市的資源價值極具確定性，且房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)緊無可緊， 未來很難有繼續(xù)加碼空間。圖 2：鏈家在 25 個大城市的成交量觸底反彈圖 3：25 個大城市二手住宅均價環(huán)比中位數(shù)連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正45000400003500030000250002000015000100005000170117031705170717091711180118031805180718091811

12、190106.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%17011703170517071709171118011803180518071809181119010.0%-1.0%-2.0%-3.0%資料來源：REALDATA 注：這 25 個城市分別是無錫、上海、成都、廊坊、鄭州、廈門、濟南、南京、石家莊、武漢、東莞、青島、合肥、長沙、天津、惠州、北京、深圳、蘇州、沈陽、杭州、大連、煙臺、重慶、西安資料來源：REALDATA 注：城市范圍同前圖表 3：大城市二手房價格變動示意城2019 年1 月成交均價（元/平米）同比環(huán)比2017 年以來累計漲幅2019 年 1 月較2017 年高點以來調(diào)整

13、幅度北京602703.0%2.8%-2.7%-10.2%成都14704-10.3%3.3%44.0%-15.2%大連138889.5%5.0%25.5%0.0%杭州319705.4%0.2%47.8%-4.1%合肥16260-1.5%0.8%-1.9%-3.3%濟南18361-3.7%1.1%41.8%-6.7%廊坊18779-9.9%6.0%-35.2%-40.4%南京30287-3.1%-2.3%12.4%-3.2%青島21671-2.4%-3.1%43.9%-14.2%廈門38530-3.2%-0.5%2.6%-16.2%上海46261-10.7%1.0%-15.0%-19.1%深圳58

14、4713.5%5.6%13.2%-0.7%沈陽110134.0%0.0%26.2%-3.7%蘇州251874.1%0.1%12.8%-0.6%天津256110.6%0.5%-5.3%-13.1%武漢19091-3.0%-2.8%13.5%-8.3%煙臺1228313.8%-1.0%40.4%-4.8%長沙10811-1.6%-2.8%26.6%-9.4%重慶1314614.6%1.3%49.6%-6.5%資料來源：REALDATA，注：成交無法剔除結(jié)構(gòu)變化影響，因此只能作為價格趨勢變動的參考大河有水小河滿融資預(yù)計趨松我們認(rèn)為，本輪流動性寬松，社融超預(yù)期，本意的確不是支持房地產(chǎn)企業(yè)融資。但大河有

15、水小河滿，經(jīng)濟內(nèi)生增速下行，融資需求增長乏力，客觀上房地產(chǎn)行業(yè)所能獲得的資金支持可能加大。2018 年 12 月上旬十年期收益率突破 3.30%再度下行并突破前低?；赝溯喰星?，12月 27 日國家統(tǒng)計局公布 1-11 月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速下行、12 月 31 日和 1 月 2 日中采和財新制造業(yè) PMI 跌破均榮枯線，經(jīng)濟下行得到不斷確認(rèn)，此外年前最后兩個工作日央行凈投放 4500 億元，跨年后流動性轉(zhuǎn)松疊加 1 月 2 日定向降準(zhǔn)擴圍，資金面寬松加碼。圖 4：2007 年末2018 年末十年期國債和國開債收益率走勢（%）中債國開債到期收益率:10年中債國債到期收益率:10年6.005.5

16、05.004.504.003.503.002.50071108110911101111111211131114111511161117111811資料來源：Wind，固收組圖 5：銀行間七天質(zhì)押式回購利率走勢：跨年后資金利率出現(xiàn)回落（單位：%）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0014-12-3115-09-2116-06-1417-03-0217-11-2018-08-08資料來源：Wind 融資寬松帶來的投資機會市場更能容納藍籌房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境有望不斷改善，信用利差有望逐漸收窄。圖 6：地產(chǎn)公司境內(nèi)公開市場債券募資規(guī)模 單位：億元中長期

17、借款短期借款資產(chǎn)證券化圖 7：地產(chǎn)信用債信用利差在 2019 年持續(xù)收窄AAAAA+300250200120010008006004002000150100500170917121803180618091812資料來源：Wind資料來源：Wind資產(chǎn)負(fù)債表困擾的地產(chǎn)企業(yè)重估機會地產(chǎn)板塊估值確實較低。當(dāng)前，大量大中型地產(chǎn)企業(yè) 2019 年的 PE 還在 7 倍以下。當(dāng)然，我們認(rèn)為市場可能小幅高估了房地產(chǎn)企業(yè) 2019 年的業(yè)績，但即便對 2019 年業(yè)績下修 10%-20%，當(dāng)前市場對于地產(chǎn)板塊的估值仍然偏低。當(dāng)然，這種歷史性的低估值，也是事出有因。一方面，由于不少地產(chǎn)企業(yè)大股東資金比較緊張，大

18、量股權(quán)被質(zhì)押，而股價下跌進一步加劇了市場的擔(dān)心；另一方面（更重要的），則是企業(yè)融資能力不足，雖然絕大多數(shù)公司資產(chǎn)總規(guī)模仍可以覆蓋負(fù)債規(guī)模，但資產(chǎn)的可變現(xiàn)性不強，短期的債務(wù)償付能力令人擔(dān)心，從而導(dǎo)致公司估值不斷下降。隨著融資逐漸趨松，我們認(rèn)為對地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的普遍性擔(dān)心足以緩解，這客觀上可以推動高杠桿，低估值地產(chǎn)股的估值修復(fù)。表 4：典型 A 股房地產(chǎn)開發(fā)公司的估值情況和杠桿水平證券簡稱總市值/2019 年萬德一致預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率萬科 A6.984.9%51.2%保利地產(chǎn)5.479.9%101.4%招商蛇口8.377.2%74.3%華夏幸福5.884.4%125.0%綠地控股4.889

19、.3%191.9%新城控股5.588.5%95.5%華僑城 A4.574.4%89.3%金地集團5.276.5%65.6%榮盛發(fā)展3.484.9%126.4%金科股份8.583.8%149.0%中南建設(shè)6.789.9%156.3%新湖中寶4.975.6%184.5%陽光城5.385.6%207.7%金融街5.576.2%198.3%首開股份6.081.8%171.9%藍光發(fā)展5.181.5%121.6%證券簡稱總市值/2019 年萬德一致預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率泰禾集團6.184.8%342.1%世茂股份5.556.0%9.0%華發(fā)股份5.585.0%277.8%北京城建6.276.7%131.

20、3%濱江集團5.179.5%100.6%中糧地產(chǎn)6.485.7%172.2%北辰實業(yè)5.483.5%109.4%資料來源：Wind，注：資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率為 2018 年三季報數(shù)據(jù)尚有加杠桿空間的企業(yè)拿地窗口對于杠桿水平并不高的地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)在是拿地的好時機。土地市場的泡沫已經(jīng)被大量擠出，部分核心城市有土地出讓。融資趨松，也為企業(yè)拿地提供更多的可能性。圖 8：百城住宅類土地成交樓面價 單位：元/平米圖 9：百城住宅類土地成交溢價率7000600050004000300020001000080108090905100110091105120112091305140114091505160116

21、091705180118090100908070605040302010080108090905100110091105120112091305140114091505160116091705180118090資料來源：Wind資料來源：Wind 風(fēng)險提示：銷售壓力不容忽視根據(jù)中國指數(shù)研究院對 10 個重點城市新開盤項目的去化監(jiān)測，目前去化率已經(jīng)下降到 60%左右，為 2015 年下半年來新低。另外從結(jié)構(gòu)看，由于小城市已經(jīng)經(jīng)過四年的規(guī)模增長，19 年市場表現(xiàn)不容樂觀。對于布局過于低線的企業(yè)，銷售難度可能更大。圖 10：重點城市去化率：四周加權(quán)移動平均100%90%80%70%60%50%140

22、7141115031507151116031607161117031707171118031807181140%圖 11：各等級城市的銷售情況：按面積同比160%一線二線 其他140%120%100%80%60%40%20%1302130713121405141015031508160116061611170417091802180718120%-20%-40%資料來源：中國指數(shù)研究院 注：重點城市包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津、南京、武漢、重慶和成都。資料來源：Wind。注：一線包括：北京、上海、廣州和深圳；二線包括天津、重慶、武漢、長沙、杭州、南京、合肥、福州、廈門、濟南、鄭州、成

23、都、寧波、南昌、青島、大連、沈陽、長春、哈爾濱、石家莊、太原、南寧、?？?、貴陽、昆明、西安、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊和呼和浩特。我們建議投資者優(yōu)先配置布局核心城市的公司（簡化則是配置銷售均價更高的公司）；優(yōu)先配置有不少存量資源可供隨時處置增加銷售額的公司；優(yōu)先配置單盤規(guī)模不大，去化可能性更高的公司。表 5：2018 年龍頭公司銷售均價情況企業(yè)簡稱2018 年銷售金額銷售金額排名2018 年銷售面積銷售面積排名2018 年銷售均價中國金茂1280.024501.24225537招商蛇口1705.812827.42520618綠城中國1564.017812.02619261金地集團1623.31

24、6877.82318493華潤置地2106.091205.91417464世茂房地產(chǎn)1761.5111068.71816482中海地產(chǎn)2620.871593.5816447龍湖集團2006.4101236.31216229旭輝集團1520.015956.91915884融創(chuàng)中國4649.543056.2515213萬科地產(chǎn)6069.524037.7315032保利地產(chǎn)4048.252766.1614635陽光城1628.6141266.41312860中南建設(shè)1466.1181144.41512811新城控股2211.081812.1712201華夏幸福1634.8131502.2910882

25、綠地控股3874.963664.0410576中國恒大5513.435243.5210515碧桂園7286.917730.719426資料來源：克而瑞，表 6：招商蛇口在 2016-2018 年整體出讓項目及投資收益日期受讓方標(biāo)的項目受讓金額實現(xiàn)投資收益（包括投資收益預(yù)測）貢獻投資收益年度2018 年 6 月保利（福建）房地產(chǎn)投資有限公司福建中聯(lián)盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司0.440.072018 年2017 年 11 月公告，2018 年 3 月完成SUPER ALLIANCE 地產(chǎn)基金，第三方 PAG 持地產(chǎn)基金 80%股權(quán)，公司持 20%股權(quán)上海招商局大廈，上海招商局廣場，北京招商局大廈45.2

26、133.112018 年2016 年 12 月成交，2017 年 2 月完成新世界太子灣 DY04-01 和DY04-0448.225224.652017 年度2016 年柏藝投資，招商局港口發(fā)展南海意庫夢工場大廈和前海灣花園43.74536.092016 年度資料來源：公司公告, 看好地產(chǎn)藍籌我們認(rèn)為，板塊融資趨松，盡管銷售不利，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在改善。此外，充足的市場流動性，也需要尋求業(yè)績確定性強，估值便宜的標(biāo)的。我們認(rèn)為，地產(chǎn)板塊仍是當(dāng)前市場反彈的重要選擇。我們看好地產(chǎn)藍籌，推薦招商蛇口，華夏幸福，中南建設(shè)，萬科 A，龍湖集團，中國金茂等。招商蛇口公司業(yè)績穩(wěn)健增長，回購彰顯公司信心公司業(yè)

27、績穩(wěn)健增長。公司預(yù)計 2018 年實現(xiàn)歸母凈利潤 145 億元-155 億元，追溯調(diào)整前同比增長 19%-27% ，追溯調(diào)整后同比增長 15%-22%。2018 年公司實現(xiàn)銷售金額1705.84 億元，同比增長 51.26%，超額完成全年 1500 億元的銷售計劃，銷售面積 827.35 萬平方米，同比增長 45.15%。2019 年 1 月，公司實現(xiàn)銷售金額 117.87 億元，同比增加0.26%。公司主要經(jīng)營指標(biāo)均取得較高增長。大額回購彰顯公司對股價信心。公司回購規(guī)模約占總股本 2.19%（按回購金額和價格上限測算），回購金額為 23-40 億元，回購價格為不超過 23.12 元/股，較

28、2 月 13 日收盤價 19.89 元/股溢價 16.2%，公司較大額度回購彰顯公司對未來股價信心。公司此次回購下限高達 23 億元，高于歷史上絕大多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)實際回購金額。當(dāng)然，公司回購方案尚待股東大會通過（2 月 15 日召開）。員工激勵有望進一步加強。公司歷來重視員工激勵，市場化程度高，是地產(chǎn)央企中員工激勵機制較為領(lǐng)先的企業(yè)。公司在上市初就完成員工持股，也推行了股權(quán)激勵和跟投計劃。本次回購股份 50%將用于激勵，有望進一步增強公司激勵機制的競爭力。回購股份的另 50%則用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股票的公司債券，客觀上增加了公司未來融資的靈活性。前海項目獲重大進展，公司資源稟賦凸顯。公司

29、簽署前海土地整備及合作協(xié)議，明確公司前海片區(qū)土地整備實施、補償、置換及合作方案。交易將顯著增厚目前公司 NAV。我們認(rèn)為，公司存量資源優(yōu)勢和增量拿地能力，都在行業(yè)內(nèi)獨樹一幟。風(fēng)險因素：公司回購事項尚待股東大會審議通過。投資建議：公司業(yè)績穩(wěn)健增長，前海項目獲得明顯進展。另外公司大額回購，彰顯對后續(xù)股價信心。根據(jù)公司最新的銷售和結(jié)算狀況，我們微調(diào)公司 2018/2019/2020 年業(yè)績預(yù)測到 1.96/ 2.57 /3.01 元/股（原預(yù)測為 2.07/2.69/3.39 元/股），維持公司 26.77 元/股的目標(biāo)價，維持“買入”的投資評級。表 7：招商蛇口盈利預(yù)測表項目/年度20162017

30、2018E2019E2020E營業(yè)收入(百萬元)63,572.875,454.793,145.2128,668.8158,569.1營業(yè)收入增長率 YoY29%19%23%38%23%凈利潤(百萬元)9,581.412,190.415,469.120,337.623,784.3凈利潤增長率 YoY98%27%27%31%17%每股收益 EPS(基本)(元)1.211.541.962.573.01毛利率35%38%36%35%33%凈資產(chǎn)收益率 ROE16.98%17.83%19.60%21.86%21.89%每股凈資產(chǎn)（元）7.18.610.011.813.7PE15.512.29.67.36

31、.2PB2.62.21.91.61.4資料來源：Wind，預(yù)測注：股價為 2019 年 2 月 13 日收盤價華夏幸福布局區(qū)域或迎機遇，平安助力邁向一線藍籌銷售結(jié)構(gòu)變化，但環(huán)京仍是公司存量資源重心所在。2018 年 1-12 月，公司簽約銷售額總計 1634.77 億元，同比增長 7.45%。銷售面積 1502.23 萬平方米，同比增長 57.56%。公司在京津冀區(qū)域銷售面積由 2017 年的 66.68%下降為 48.47%，占比首次低于 50%。異地復(fù)制項目陸續(xù)進入成熟期，逐漸開始貢獻業(yè)績。核心城市周邊區(qū)域或是未來房地產(chǎn)行業(yè)最重要的方向，環(huán)京區(qū)域或彈性最大。低線城市在最近幾年房價上漲過快，

32、政策過松，已經(jīng)呈現(xiàn)強弩之末的現(xiàn)象。而核心城市中心區(qū)域政策仍可能成為調(diào)控關(guān)注重點，且缺乏可供開發(fā)的土地。相比之下，我們認(rèn)為核心城市周邊區(qū)域既存在較多拿地機會，又具備雄厚需求支撐，可能會成為未來數(shù)年房地產(chǎn)行業(yè)最重要的業(yè)務(wù)機會來源。在幾大都市圈中，又以環(huán)北京區(qū)域調(diào)整最為充分，政策和市場彈性最大。平安再次增持華夏幸福，戰(zhàn)略協(xié)同進一步加強。平安資管及其一致行動人合計持有公司股份增至 25.25%。站在地產(chǎn)研究員的角度，我們嘗試對中國平安持續(xù)增持華夏幸福分析如下。1、價格合理且可配置資金規(guī)模大。平安此次增持價格為 24.597 元/股，相當(dāng)于大股東給予 2019 年業(yè)績承諾略超 5 倍的 PE。而且，由于

33、股票來源不來自于二級市場，在增持價格基本穩(wěn)定的情況下（較上次增持價格增幅不到 4%），增持規(guī)模極大，較好滿足了保險公司配置資金的需求。2、集中投資便利于戰(zhàn)略合作和投后管理。房地產(chǎn)企業(yè)對于長線資金的渴望，使保險公司天然具備和地產(chǎn)公司深度合作的可能性。房地產(chǎn)開發(fā)的非標(biāo)準(zhǔn)化， 也增加了投后管理的難度。在同產(chǎn)業(yè)內(nèi)，保險公司選擇集中投資，則便于戰(zhàn)略合作和投后管理。3、看好核心都市圈周邊區(qū)域。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)和人口仍然在向核心都市群集聚， 只不過過去三年由于棚改貨幣化等因素，低線城市房價上漲較快。但我們認(rèn)為，快周轉(zhuǎn)分散布局的模式是不可持續(xù)的，未來主要的開發(fā)區(qū)域?qū)⑥D(zhuǎn)回核心城市周邊，華夏幸?？赡苁亲畲蟮氖芤嬲?。

34、風(fēng)險因素：公司部分經(jīng)營區(qū)域房價下跌帶來的實質(zhì)性風(fēng)險。公司部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域投入較大，短期見效緩慢，可能需要進行進一步調(diào)整的風(fēng)險。期待公司邁向一線藍籌。當(dāng)前我們還沒有看到公司產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)具體的變化，但平安的增持進一步體現(xiàn)了長線投資者對于公司的信心。我們相信，公司有望憑借良好的區(qū)域布局和不錯的經(jīng)營能力， 未來邁向行業(yè)一線藍籌之列。我們維持公司 2018/19/20 年4.03/5.09/6.24 元/股的盈利預(yù)測，維持 32.24 元/股的目標(biāo)價格，維持“買入”的投資評級。表 8：華夏幸福盈利預(yù)測表項目/年度201620172018E2019E2020E營業(yè)收入(百萬元)53,82159,63569,6

35、9684,270103,606營業(yè)收入增長率 YoY40.40%10.80%16.87%20.91%22.95%凈利潤(百萬元)6,4928,77512,09315,29218,755凈利潤增長率 YoY35.22%35.17%37.82%26.45%22.64%每股收益 EPS(基本)(元)2.162.924.035.096.24毛利率33.03%47.93%47.11%47.24%48.00%凈資產(chǎn)收益率 ROE25.60%23.65%25.64%25.99%25.70%每股凈資產(chǎn)（元）8.412.415.719.624.3PE（倍）13.710.17.45.94.8PB（倍）3.52.4

36、1.81.51.2資料來源：Wind，預(yù)測 注：股價為 2019 年 2 月 13 日收盤價中南建設(shè)管理紅利釋放，業(yè)績高速增長結(jié)算規(guī)模增加，盈利能力提升，業(yè)績符合預(yù)期。公司預(yù)計 2018 年歸母凈利潤同比增長 220%（約 19.29 億元）-270%（約 22.30 億元），且盈利指引已經(jīng)剔除投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益。公司業(yè)績大增的主要原因是結(jié)算規(guī)模增加和毛利率的提升。公司過去兩年的銷售金額復(fù)合增長率為 75.1%，公司潛在可結(jié)算規(guī)模龐大，結(jié)算資源豐富。更為重要的是，公司盈利能力在提升，前三季度公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率 23.4%，較 2017 年上升 7.8 個百分點。投資強度適中，關(guān)注項

37、目去化情況。2018 年公司新增土地項目建面 1593 萬平米，為銷售面積的109%，投資強度適中。公司平均地價約4300 元/平米，為目前銷售均價的33.8%。公司項目聚焦省會城市及優(yōu)質(zhì)三四線城市，并未過分下沉。但是我們認(rèn)為在 2019 年整體向下的市場環(huán)境下，低線城市部分項目的銷售壓力和去化難度依然值得關(guān)注。組建優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，管理紅利開始釋放。2016 年以來公司在房地產(chǎn)板塊引入一大批具備優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)歷的高管團隊，年富力強且資歷過硬，使得房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)煥發(fā)了新活力，銷售屢創(chuàng)新高，毛利率明顯改善。更為重要的是，公司對管理層激勵比較充分， 且業(yè)績考核目標(biāo)比較高，我們有理由期待公司的管理紅

38、利繼續(xù)釋放。風(fēng)險因素：1 盡管公司在最近幾年經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移向區(qū)域核心城市，但仍有不少存量土地儲備位于低線城市，可能受到市場調(diào)整的沖擊。2 公司的杠桿水平較高，如果基本面下行超預(yù)期，可能會沖擊資產(chǎn)負(fù)債表。投資建議：我們維持公司 2018/19/20 年 EPS 預(yù)測 0.56/0.83/1.16 元/股。公司銷售積極，毛利率明顯改善，業(yè)績實現(xiàn)大幅增長。根據(jù)公司對管理層的激勵考核目標(biāo)，后續(xù)管理紅利釋放仍然值得期待，業(yè)績增長可期。我們維持公司的“買入”評級，維持 8.92 元/股的目標(biāo)價。表 9：中南建設(shè)盈利預(yù)測表/201620172018E2019E2020E營業(yè)收入(百萬元)34440305527014188125111288增長率 YoY%68.4-11.3129.625.626.3凈利潤(百萬元)408603209030974295增長率 YoY%16.047.8246.748.238.7每股收益 EPS(基本)(元)0.110.160.560.831.16毛利率%16.416.321.420.920.3凈資產(chǎn)收益率 ROE%3.04.313.216.819.4PE（倍）63.543.712.58.46.1PB（倍）1.91.81.71.