2022年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2Q22總結(jié)及全年展望一、互聯(lián)網(wǎng)公司22Q2業(yè)績總結(jié)（一）運(yùn)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)：內(nèi)容+社交驅(qū)動平臺健康增長，用戶總體平穩(wěn)頭部平臺用戶增長趨于平穩(wěn)，嗶哩嗶哩保持相對較快增長。22Q2來看，MAU同比兩位數(shù)增長的為嗶哩嗶哩（YoY+29%）、快手（YoY+16%）、知乎（YoY+12%），其中2Q22快手MAU雖然已達(dá)到5.87億人的較大體量，但仍實(shí)現(xiàn)了同比+16%的增長，連續(xù)4個季度保持+15%以上同比增速，主要由公司優(yōu)化運(yùn)營、社交屬性和多元內(nèi)容的運(yùn)營策略和產(chǎn)品特點(diǎn)共同推動。嗶哩嗶哩MAU首次突破3億達(dá)到3.06億人，在獨(dú)特的內(nèi)容社區(qū)生態(tài)持續(xù)繁榮下，用戶保持高質(zhì)量增長。22Q2用戶出現(xiàn)一定幅度下滑的平臺為騰訊音樂-社交娛樂用戶（YoY-21%）、騰訊音樂-在線音樂用戶（YoY-5%）、騰訊QQ（YoY-4%），泛娛樂領(lǐng)域競爭加劇導(dǎo)致的分流效應(yīng)仍在持續(xù)。此外，社交用戶規(guī)模和滲透率已處于高位，微信（YoY+4%）和微博（YoY+3%）月活趨于平穩(wěn)。百度移動生態(tài)保持穩(wěn)定增長（YoY+8%）。社區(qū)平臺DAU和活躍度同比穩(wěn)中有升，環(huán)比淡季略有回落。DAU上看，嗶哩嗶哩（22Q2達(dá)到8350萬人，YoY+33%）和快手（22Q2達(dá)到3.47億人，YoY+18%）同比增速較22Q1仍略有提升，并且在淡季仍保持了穩(wěn)定的環(huán)比增長（快手QoQ+1%，嗶哩嗶哩QoQ+5%），且快手的DAU/MAU創(chuàng)下歷史新高的59.2%，嗶哩嗶哩DAU/MAU也同環(huán)比提升至27.3%，用戶活躍度和社區(qū)粘性不斷提升。微博在去年高基數(shù)和縮減渠道投入之下，DAU在社交領(lǐng)域保持穩(wěn)中有升（YoY+2%），DAU/MAU達(dá)到43.3%，同環(huán)比基本持平。用戶單日時長上看，快手人均單日使用時長達(dá)125分鐘（YoY+17%，QoQ-2%），嗶哩嗶哩達(dá)89分鐘（YoY+10%,QoQ-6%），同比繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，環(huán)比因季節(jié)性因素略有回落。平臺提價下頭部視頻平臺用戶降幅有限，知識和音頻會員較快增長。知識方面，知乎會員同環(huán)比繼續(xù)快速增長，22Q2月均會員達(dá)到850萬人（YoY+78%，QoQ+23%），7月會員數(shù)突破1000萬，用戶率從22Q1的6.8%提升至22Q2的8.0%，主要得益于知乎內(nèi)容日漸豐富和多元化，以歷史等題材吸引更多男性用戶。嗶哩嗶哩OGV內(nèi)容繼續(xù)堅持精品化戰(zhàn)略，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容助推增長，“大會員”數(shù)量增至2100萬人（YoY+19%），而更多樣化的內(nèi)容推動整體平臺月付費(fèi)用戶數(shù)增至2750萬人（YoY+32%）。長視頻平臺提價趨勢已經(jīng)形成，頭部長視頻平臺依靠優(yōu)質(zhì)內(nèi)容保證會員粘性，騰訊視頻會員數(shù)（YoY-4%，QoQ-2%）和愛奇藝會員數(shù)（YoY-7%，QoQ-3%）在提價后會員體量基本穩(wěn)定。在線音樂方面，網(wǎng)易云音樂會員（YoY+44%，）和騰訊音樂音樂會員（YoY+25%，QoQ+3%）等平臺仍延續(xù)了較快的同比增長趨勢；社交娛樂方面，騰訊音樂社交娛樂用戶在競爭沖擊下也出現(xiàn)同環(huán)比繼續(xù)下滑（YoY-28%，QoQ-5%）。頭部游戲驅(qū)動心動游戲用戶同環(huán)比快速增長，閱文免費(fèi)內(nèi)容稀釋用戶。22H1，心動網(wǎng)絡(luò)游戲用戶快速增長至153萬人（YoY+89%），率繼續(xù)提升至10.0%（同比提升4.8pct），主要由公司頭部游戲《香腸派對》的率同比顯著提高且創(chuàng)下新高驅(qū)動。由于閱文對免費(fèi)閱讀商業(yè)模式的不斷加碼，免費(fèi)閱讀內(nèi)容對用戶繼續(xù)帶來一定稀釋效應(yīng)，閱文自有平臺產(chǎn)品及自營渠道月用戶同比有所下滑（YoY-13%），率降至3.1%（同比下滑0.9pct）。和管控沖擊下，美團(tuán)和京東交易用戶展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。22Q2由于受到反復(fù)和相關(guān)管控措施等因素對用戶消費(fèi)意愿和平臺履約能力等方面的影響，交易型平臺交易用戶增速有所承壓，美團(tuán)和京東展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，美團(tuán)交易用戶數(shù)達(dá)到6.85億人（YoY+9%，QoQ-1%），核心業(yè)務(wù)餐飲外賣的高頻用戶貢獻(xiàn)了更高的訂單量；京東年活躍用戶數(shù)達(dá)到5.81億人（YoY+9%，環(huán)比基本持平）。（二）財務(wù)表現(xiàn)：多維因素沖擊收入，降本增效成效顯現(xiàn)1.收入：反復(fù)為收入繼續(xù)承壓的核心因素，底部邊際復(fù)蘇拐點(diǎn)可期和宏觀等多維因素影響持續(xù)，22Q2收入繼續(xù)下探。22Q2以來由于國內(nèi)反復(fù)，相關(guān)管控措施有所升級，特別是4-5月的影響較大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面承壓明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)公司多項業(yè)務(wù)與宏觀基本面關(guān)聯(lián)度較高，包括廣告、電商、本地生活、云服務(wù)等業(yè)務(wù)均受到直接或間接的影響，因此也導(dǎo)致22Q2互聯(lián)網(wǎng)公司整體業(yè)績觸底，多家公司都在財報中提到和宏觀對自身業(yè)務(wù)的沖擊。業(yè)務(wù)已邊際復(fù)蘇，22H2靜待拐點(diǎn)。隨著6月以來的逐步緩解，經(jīng)濟(jì)活動和預(yù)期有所修復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)也出現(xiàn)逐月環(huán)比改善趨勢，并延續(xù)到Q3。另一方面，去年下半年監(jiān)管趨嚴(yán)的影響在業(yè)績上進(jìn)一步體現(xiàn)，如特定廣告主的監(jiān)管、閃屏廣告治理、游戲時長限制和《未保法》等，使21Q3從9月開始基數(shù)相對較低，也為22Q3的業(yè)績復(fù)蘇留下更多空間。但是我們也注意到8月下旬以來，國內(nèi)局部城市再次有反復(fù)的情況發(fā)生，對互聯(lián)網(wǎng)整體業(yè)績復(fù)蘇的影響需要持續(xù)關(guān)注。騰訊多項業(yè)務(wù)、百度廣告、微博廣告以及嗶哩嗶哩廣告和電商業(yè)務(wù)仍繼續(xù)受到和宏觀影響。（1）騰訊總體營收上市以來首次負(fù)增長（YoY-3.1%），其中廣告業(yè)務(wù)收入受的負(fù)面影響最大（總體YoY-18%，社交廣告收入YoY-17%，媒體廣告收入YoY-24%），同比收入較大下滑除了因素外，也因互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、教育和金融領(lǐng)域的廣告主需求疲軟，但Q2廣告實(shí)際表現(xiàn)較此前市場預(yù)期更穩(wěn)健，體現(xiàn)6月來的環(huán)比復(fù)蘇和電商618活動的帶動。金科和企服收入也受到一定影響致增速持續(xù)放緩（YoY+1%），金融科技收入同比增速繼續(xù)放緩，主要因4-5月短暫抑制商業(yè)支付活動，環(huán)比收入減少同樣反映對支付活動的負(fù)面沖擊，企業(yè)服務(wù)收入同比繼續(xù)略有下降，主要由于縮減虧損項目，環(huán)比收入個位數(shù)增長，主要因終端客戶需求環(huán)比回暖。其它業(yè)務(wù)方面，游戲業(yè)務(wù)在國內(nèi)和國外均有所承壓（總體YoY-1%，國內(nèi)YoY-1%，海外YoY-1%），社交網(wǎng)絡(luò)收入得益于視頻號直播服務(wù)收入以及數(shù)字內(nèi)容訂閱服務(wù)收入增長，保持同環(huán)比基本平穩(wěn)（YoY+1%，環(huán)比基本持平）。（2）百度總體營收自20Q2后再度出現(xiàn)同比下滑（YoY-5%，百度核心YoY-4%），其中百度核心營銷收入降幅擴(kuò)大（YoY-10%），但環(huán)比展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢增速已轉(zhuǎn)正（QoQ+9%），我們預(yù)計廣告收入將在Q3小幅回暖。（3）微博總體營收也自20Q2后再次下滑（YoY-22%），其中核心收入來源廣告及營銷收入同環(huán)比下滑明顯（YoY-23%，QoQ-10%），品牌廣告作為微博的主要廣告形式，對廣告主品牌廣告投放預(yù)算的沖擊更大，恢復(fù)時間也更長，但是從行業(yè)來看，部分行業(yè)表現(xiàn)展現(xiàn)韌性，6月已出現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢。（4）嗶哩嗶哩22Q2總營收受影響增長放緩（YoY+9%），其中廣告（YoY+10%）及電商和其他收入（YoY+4%）放緩明顯，B站廣告主結(jié)構(gòu)中品牌整合廣告占比相對更高。前期高增長平臺因等因素不同程度放緩，滿足用戶剛性需求平臺展現(xiàn)韌性。22Q2收入增速較快的是知乎（YoY+31%），美團(tuán)（YoY+16%）、快手（YoY+13%）和網(wǎng)易（YoY+13%）繼續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)健。知乎的業(yè)績延續(xù)高增長趨勢，雖然廣告收入（YoY4%）出現(xiàn)負(fù)增長，內(nèi)容商業(yè)化解決方案（CCS）收入增長放緩（YoY+16%），但是在會員收入（YoY+75%）和職業(yè)教育與其它（YoY+212%）仍保持高速增長。美團(tuán)的穩(wěn)健增長主要由新業(yè)務(wù)（YoY+41%）繼續(xù)較快增長推動，美團(tuán)買菜季度交易用戶數(shù)和訂單量均創(chuàng)新高，而核心本地商業(yè)收入（YoY+9%）在沖擊下繼續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，外賣單量保持韌勁，閃購單量和GTV增速強(qiáng)勁；到店與酒旅業(yè)務(wù)Q2收入大幅下降，但6月開始恢復(fù)，8月前三周全國大部分地區(qū)GTV增速恢復(fù)強(qiáng)勁，到餐恢復(fù)情況較到綜更好?？焓謴V告收入增速（YoY+10%）受影響進(jìn)一步放緩，外循環(huán)廣告影響更大，內(nèi)循環(huán)收入更顯韌性，同時直播電商收入也因?qū)}儲物流的影響增速放緩（YoY+7%），但直播收入在用戶強(qiáng)勁增長驅(qū)動下穩(wěn)健增長（YoY+19%）。網(wǎng)易則在游戲及增值服務(wù)收入（YoY+15%）驅(qū)動下繼續(xù)穩(wěn)健增長，端游收入繼續(xù)表現(xiàn)亮眼（YoY+41%），主要得益于去年Q3上線《永劫無間》銷售量破千萬份的優(yōu)異表現(xiàn)。內(nèi)容平臺訂閱收入穩(wěn)健增長，廣告等非訂閱業(yè)務(wù)受宏觀沖擊拖累總體業(yè)績。騰訊音樂總收入繼續(xù)下滑（YoY-14%），其中在線音樂收入（YoY-2%）和社交娛樂收入（YoY-20%）均出現(xiàn)下滑，主要是在線音樂訂閱收入（YoY+18%）的增長被非訂閱收入下滑（YoY-34%）所抵消，因廣告受監(jiān)管和宏觀沖擊較大，非獨(dú)家版權(quán)調(diào)整降低了版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)收入；社交娛樂業(yè)務(wù)的MAU同比下滑（YoY-21%），但環(huán)比實(shí)現(xiàn)提升（環(huán)比增長400萬），用戶同比和環(huán)比繼續(xù)有所下滑，ARPU提升（YoY+11%，QoQ+5%）。愛奇藝整體收入小幅下滑（YoY-13%），但會員收入保持健康增長（YoY+7%），主要由于ARM連續(xù)6個季度的增長驅(qū)動；但廣告收入持續(xù)承壓（YoY35%），主要受宏觀、和綜藝排播等影響。2.毛利率：22Q2收入承壓致多家公司毛利率同比下探，降本增效下環(huán)比有所改善同比來看，愛奇藝、美團(tuán)、快手和網(wǎng)易毛利率同比有所提升，百度同比持平。22Q2愛奇藝毛利率為21%，同比提升11pct，環(huán)比提升3pct，主要得益于愛奇藝持續(xù)用可控的內(nèi)容成本輸出更高ROI的劇集（Q2內(nèi)容成本同比縮減24%，環(huán)比縮減11%），從而驅(qū)動毛利率的持續(xù)優(yōu)化。美團(tuán)毛利率為31%，同比提升2pct，環(huán)比提升7pct，毛利率同比提升主要得益于餐飲外賣、美團(tuán)閃購和商品零售業(yè)務(wù)毛利率改善，環(huán)比提升則由于減少騎手季節(jié)性補(bǔ)貼，使餐飲外賣和美團(tuán)閃購毛利提升?？焓置蕿?5%，同比提升1pct，環(huán)比提升3pct，毛利率的同環(huán)比改善受益于直播等分成比例的有效控制，以及對帶寬等費(fèi)用的有效控制。網(wǎng)易毛利率為56%，同比提升1pct，環(huán)比提升1pct，主要由游戲及相關(guān)增值服務(wù)毛利率同環(huán)比提升驅(qū)動（22Q2為64.9%，22Q1為62.2%，21Q2為63.2%），游戲業(yè)務(wù)毛利率的提升則受到手游和端游收入占比，自研、聯(lián)合開發(fā)和代理游戲收入占比，和不同渠道收入變動等因素影響小幅波動。環(huán)比來看，除嗶哩嗶哩略有下滑外，其余公司均環(huán)比修復(fù)。22Q2嗶哩嗶哩毛利率為15%，同比下滑7pct，環(huán)比下滑1pct，主要由于收入增長放緩疊加收入分成成本和內(nèi)容成本的增加所致。騰訊毛利率為43%，同比下滑2pct，環(huán)比提升1pct，主要由于廣告和金融與云業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升；百度毛利率為49%，同比基本持平，環(huán)比提升4pct，其中百度核心毛利率56%，同比下降5pct，環(huán)比提升2pct，主要由于收入結(jié)構(gòu)調(diào)整稀釋了整體業(yè)務(wù)的毛利率水平，同時在降本增效策略下環(huán)比有所優(yōu)化。騰訊音樂毛利率為30%，同比下滑0.5pct，環(huán)比提升2pct，毛利率的同比下降主要是因為總收入的下降速度超過營業(yè)成本的下降速度，部分成本為固定成本無法降低。3.費(fèi)用率：費(fèi)用率整體延續(xù)下行趨勢，普遍壓減銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率上看，各公司銷售費(fèi)用率均同比不同程度下降，快手下降最明顯。22Q2各公司繼續(xù)推進(jìn)降本增效策略，而銷售費(fèi)用成為降本的重點(diǎn)收縮開支。其中，銷售費(fèi)用率同比下探最明顯的為快手（同比降低18pct），快手銷售費(fèi)用金額同比也顯著下滑22%,；環(huán)比來看也繼續(xù)實(shí)現(xiàn)收縮，銷售費(fèi)用率環(huán)比降低5pct，銷售費(fèi)用金額環(huán)比縮減8%，體現(xiàn)了快手進(jìn)一步加強(qiáng)控制用戶獲取和維系費(fèi)用，持續(xù)大幅改善成本結(jié)構(gòu)，公司降本增效成果顯著。嗶哩嗶哩、美團(tuán)、知乎、騰訊音樂、愛奇藝等銷售費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)同環(huán)比均有效下行。嗶哩嗶哩銷售費(fèi)用率同環(huán)比下行（YoY-7pct，QoQ-1pct），銷售費(fèi)用金額同環(huán)比收縮（YoY-16%，QoQ-7%）。美團(tuán)銷售費(fèi)用率同環(huán)比收縮（YoY-7pct，QoQ-2pct），同比下滑主要得益于多項業(yè)務(wù)削減交易用戶激勵和其他營銷開支，環(huán)比下滑主要由于有效控制推銷和廣告開支，銷售費(fèi)用金額同環(huán)比持續(xù)收縮，（YoY-17%,QoQ-1%）。知乎（YoY-6pct，QoQ-4pct）、騰訊音樂（YoY-4pct，QoQ-1pct）、愛奇藝（YoY-4pct）也進(jìn)一步有效控制銷售費(fèi)用；騰訊（YoY-1pct）、微博（YoY-1pct）和百度（YoY-2pct）的銷售費(fèi)用率也同比小幅下探。管理費(fèi)用率來看，知乎出現(xiàn)較明顯下滑，其他公司管控基本穩(wěn)定或小幅抬升。22Q2知乎管理費(fèi)用率同環(huán)比均下滑（YoY-13pct，QoQ-29pct），同比下滑主要因SBC費(fèi)用減少，環(huán)比則因上季度雙重主要上市費(fèi)用的基數(shù)較高。騰訊管理費(fèi)用率同比小幅提升3pct，主要因研發(fā)開支、員工成本和辦公開支和收購等開支的增加，導(dǎo)致管理費(fèi)用金額同增16%。嗶哩嗶哩管理費(fèi)用率同環(huán)比均有所抬升（YoY+3pct，QoQ+2pct），主要因公司人員增加、租金以及組織優(yōu)化的一次性支出增加，導(dǎo)致Q2管理費(fèi)用同比增加44%。研發(fā)費(fèi)用率來看同比一定程度提升，互聯(lián)網(wǎng)公司仍在為中長期的業(yè)態(tài)創(chuàng)新投入。知乎（YoY+8pct）、嗶哩（YoY+8pct）和微博（YoY+6pct）的研發(fā)費(fèi)用率仍有一定提升，而美團(tuán)（YoY+1pct）和百度（YoY+1pct）也有小幅提升。知乎研發(fā)費(fèi)用的增長和投資于技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和研發(fā)導(dǎo)致研發(fā)人員人數(shù)增加有關(guān)。嗶哩嗶哩研發(fā)費(fèi)用提升主要因研發(fā)人員增加、股權(quán)激勵費(fèi)用和一次性終止游戲項目開支。美團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用增長則主要由于員工福利開支增加?？焓帧燮嫠嚭途W(wǎng)易研發(fā)費(fèi)用率同比小幅下降。4.經(jīng)調(diào)整凈利潤率：降本增效成效凸顯，22Q2Non-GAAP凈利率整體改善整體來看，互聯(lián)網(wǎng)公司利潤表現(xiàn)都較為超預(yù)期，2Q22快手提前實(shí)現(xiàn)國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利，美團(tuán)外賣利潤釋放能力超過市場一致預(yù)期，而愛奇藝也連續(xù)兩個季度持續(xù)盈利。22Q2Non-GAAP凈利率同比提升的公司包括快手（YoY+20pct）、愛奇藝（YoY+15pct）、美團(tuán)（YoY+9pct）、網(wǎng)易（YoY+3pct）、百度（YoY+2pct）和騰訊音樂（YoY+1pct）等。短期知乎（YoY-22pct）、嗶哩嗶哩（YoY-11pct）和騰訊（YoY-4pct）出現(xiàn)利潤率下降。愛奇藝連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤盈利，有效驗證了盈利的可持續(xù)性和公司降本增效的執(zhí)行力?？焓謩t在國內(nèi)業(yè)務(wù)首次且提前實(shí)現(xiàn)運(yùn)營層面盈利，整體運(yùn)營虧損率也收窄至15%，帶動整體經(jīng)調(diào)整虧損率收窄至6%。美團(tuán)凈利率的改善則得益于核心本地商業(yè)利潤率提升的新業(yè)務(wù)減虧的共同推動。核心本地商業(yè)方面，公司減少用戶補(bǔ)貼，同時外賣和閃購筆數(shù)和客單價提升下毛利率增加，到店酒旅通過控制開支和提升運(yùn)營效率也驅(qū)動其經(jīng)營利潤率提升；新業(yè)務(wù)方面，運(yùn)營效率提升驅(qū)動商品零售業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損持續(xù)收窄。二、互聯(lián)網(wǎng)公司2022H2業(yè)績展望（一）整體收入和利潤：預(yù)計Q3整體有序復(fù)蘇，但將存在分化從22年全年收入增長預(yù)期來看：美團(tuán)全年收入增長預(yù)期領(lǐng)跑（YoY+24%）、知乎（YoY+22%）、快手（YoY+15%）、網(wǎng)易（YoY+13%）、嗶哩嗶哩（YoY+13%）增速相對較快，百度（YoY+3%）、騰訊（YoY+0%）預(yù)計仍能保持正增長。從全年4個季度的業(yè)績趨勢來看：隨著6-7月來已逐步緩解，各互聯(lián)網(wǎng)公司整體收入有望在Q3迎來環(huán)比邊際修復(fù)，同比來看由于21Q3開始監(jiān)管趨嚴(yán)的影響開始加深，因此基數(shù)上也存在相對更大空間。另一方面，由于不同互聯(lián)網(wǎng)公司的不同商業(yè)模式在面對時的受影響程度和恢復(fù)時間上存在差異，如在toB端，以更偏轉(zhuǎn)化和效果類變現(xiàn)模式的公司（如快手）恢復(fù)速率或?qū)⒖煊诟放祁愖儸F(xiàn)為主導(dǎo)的公司（如微博），而toC端整體受影響幅度也會小于toB端，因此復(fù)蘇的彈性上或也相對更小。綜合來看，我們認(rèn)為Q3復(fù)蘇相對明確的公司主要包括美團(tuán)和快手的交易類業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)，但的反復(fù)仍將影響市場信心。從毛利率的趨勢來看：我們預(yù)計Q3-Q4各公司毛利率仍將繼續(xù)保持環(huán)比提升趨勢，一方面由于收入端的有序回暖復(fù)蘇；另一方面則體現(xiàn)降本增效、成本管控的結(jié)果。同比來看，我們預(yù)計愛奇藝、美團(tuán)、快手和網(wǎng)易的毛利率提升相對顯著，2022年整體毛利率同比分別預(yù)計提升11pct、7pct、3pct和2pct。銷售費(fèi)用仍將是降本的重要收縮項，預(yù)計銷售費(fèi)用率和銷售費(fèi)用整體維持下行趨勢，快手、騰訊音樂等公司收縮幅度更為顯著。環(huán)比來看，Q3作為流量旺季，以較低成本獲取更多的流量，部分公司出于ROI角度考慮，有一定增加用增投入的需求，從而可能環(huán)比推高銷售費(fèi)用率，包括快手、美團(tuán)、愛奇藝和百度等。同比來看，各公司仍將不斷強(qiáng)化運(yùn)營效率，強(qiáng)調(diào)精細(xì)化運(yùn)營，有效控制用戶獲取成本，合理投入用戶維系成本，預(yù)計快手、騰訊音樂、嗶哩嗶哩、美團(tuán)、百度和愛奇藝等都將持續(xù)同比下行。從行政用率來看：同比來看騰訊、騰訊音樂、嗶哩嗶哩等仍有所上浮，知乎有所收縮，其他公司基本上費(fèi)用率較為穩(wěn)定。從研發(fā)費(fèi)用率來看，大部分公司的研發(fā)費(fèi)用率較去年同期將有所優(yōu)化。嗶哩嗶哩將在游戲和數(shù)據(jù)算法等關(guān)鍵領(lǐng)域加大投入，通過技術(shù)提升運(yùn)營效率，預(yù)計22年研發(fā)費(fèi)用率提升7pct。百度由于持續(xù)對AI、云服務(wù)和智能駕駛等領(lǐng)域的投入，預(yù)計22年研發(fā)費(fèi)用率將同比持平。我們預(yù)計快手研發(fā)費(fèi)用率同比下行3pct，愛奇藝同比下降2pct，美團(tuán)和網(wǎng)易的研發(fā)費(fèi)用率同比下降1pct，主要來自人員優(yōu)化和降本增效帶動的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。降本增效下僅個別公司經(jīng)調(diào)整凈利率下調(diào)，預(yù)計總體凈利率將提升或維持穩(wěn)定。我們預(yù)計除了嗶哩嗶哩（YoY-5pct）、微博（YoY-5pct）、騰訊（YoY-2pct）、知乎（YoY-14pct）的22年Non-GAAP凈利率下降之外，其余公司基本穩(wěn)定或出現(xiàn)提升，主要是由于、宏觀和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身發(fā)展階段等多重因素下，各互聯(lián)網(wǎng)公司都已從此前的粗放野蠻發(fā)展階段進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營、高質(zhì)量發(fā)展階段，在增長和盈利之間逐步轉(zhuǎn)向后者，需要更多向市場證明盈利的可行性和持續(xù)性。我們預(yù)計愛奇藝22年經(jīng)調(diào)整虧損率同比改善18pct并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，快手經(jīng)調(diào)整虧損率改善15pct，美團(tuán)則同比改善10pct，騰訊音樂利潤率預(yù)計在控制銷售費(fèi)用和改善毛利率的趨勢下同比提升2pct。（二）游戲行業(yè)：大廠繼續(xù)等待版號，持續(xù)推進(jìn)精品化+出海國內(nèi)版號重回常態(tài)化發(fā)放，大廠靜待版號。2022年4月版號重發(fā)以來，基本回到此前每月發(fā)放一次的常態(tài)化發(fā)放通道，但是一方面版號整體發(fā)放數(shù)量仍呈現(xiàn)收縮趨勢，另一方面騰訊和網(wǎng)易等頭部游戲大廠仍未拿到版號。我們認(rèn)為，隨著游戲版號進(jìn)入常態(tài)化發(fā)放，優(yōu)質(zhì)頭部內(nèi)容獲得版號后，游戲板塊將在22年下半年迎來新一輪的業(yè)績釋放周期。伴隨著游戲行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化，游戲版號也恢復(fù)正常發(fā)放的節(jié)奏中，游戲行業(yè)在22年上半年盡管受到了供給端不足而帶來了行業(yè)規(guī)模同比負(fù)增長，但是我們認(rèn)為，玩家對于游戲行業(yè)的需求始終存在，頭部游戲公司一直在探索出海、精品化，精品化和游戲出海愈來愈成為行業(yè)共識。伴隨著優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容逐步上線，將重新刺激游戲行業(yè)復(fù)蘇，看好頭部游戲公司未來的業(yè)績與估值修復(fù)。騰訊游戲我們預(yù)計Q4增速轉(zhuǎn)正，全年預(yù)計同比持平。騰訊游戲Q2國內(nèi)和海外均有所承壓，國內(nèi)主要因大型游戲發(fā)布數(shù)量下降，用戶消費(fèi)減少和未保法都對本土游戲帶來過渡階段的挑戰(zhàn)，而海外游戲也在消化后時代的影響。7月以來，騰訊游戲推出了模擬經(jīng)營題材的《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》、硬核射擊《暗區(qū)突圍》、策略SLG手游《指尖領(lǐng)主》。后續(xù)儲備產(chǎn)品來看，《艾蘭島》《高能英雄》《格莉斯的旅程》《全境封鎖2》《卡通農(nóng)場》等多款產(chǎn)品已獲得版號。網(wǎng)易游戲22H2預(yù)計增速仍有一定提升，全年預(yù)計保持穩(wěn)健。網(wǎng)易的端游展現(xiàn)出強(qiáng)韌勁，《永劫無間》端游在全球范圍內(nèi)取得銷量破千萬份的優(yōu)異表現(xiàn)，上線Xbox之后帶來不錯的用戶增量。另外，網(wǎng)易自研端游《夢幻西游》展現(xiàn)長線運(yùn)營游戲的豐富經(jīng)驗，并在二季度繼續(xù)創(chuàng)下流水新高。得益于端游在全球范圍的優(yōu)異表現(xiàn)，網(wǎng)易Q2端游收入占比提升至33.9%，占比同比/環(huán)比提升6/0.8pct。手游方面，由于去年Q3上線《哈利波特：魔法覺醒》后，新游大作上線較少，但老游戲流水保持穩(wěn)定，頭部游戲《夢幻西游》、《大話西游》、《率土之濱》、《無盡的拉格朗日》排名持續(xù)靠前；另外《暗黑破壞神：不朽》在海外和國內(nèi)上線后，有望帶動下半年手游流水增長?！豆ㄌ兀耗ХㄓX醒》也將最早于Q4上線海外。游戲儲備方面，今年下半年已經(jīng)獲得版號的游戲有足球競技類《綠茵信仰》于9月9日開啟不刪檔測試、二次元RPG手游《隱世錄》以及逆水寒端轉(zhuǎn)手的MMO開放世界武俠手游《逆水寒手游》。嗶哩嗶哩游戲預(yù)計Q3-Q4增速有所波動，全年預(yù)計基本持平。嗶哩嗶哩由于新獨(dú)家發(fā)行游戲供給缺少導(dǎo)致Q2增速下滑。但公司仍堅定布局自研游戲，堅持“自研精品，全球發(fā)行”的策略，22Q2自研游戲《機(jī)動戰(zhàn)姬》海外上線，推動自研游戲收入占游戲收入比例達(dá)到5%。Pipeline方面，B站已獲得4款新游戲版號，6款游戲預(yù)計將海外上線，包括2款自研游戲。（三）廣告行業(yè)：環(huán)比小幅復(fù)蘇，和宏觀等影響仍延續(xù)4-5月反復(fù)對Q2帶來較大影響，6-7月來環(huán)比呈現(xiàn)一定復(fù)蘇。隨著的緩解，廣告主投放需求已呈現(xiàn)邊際改善趨勢，同時考慮到下半年雙十一和雙十二的拉動，Q3-Q4預(yù)計將呈現(xiàn)逐季改善趨勢。但由于宏觀偏弱的預(yù)期仍需更長時間修復(fù)，也使得不同廣告業(yè)態(tài)的復(fù)蘇節(jié)奏將有所分化，預(yù)計效果類廣告修復(fù)速率將快于品牌類廣告，廣告主將更為注重廣告的實(shí)際轉(zhuǎn)化，對品宣的訴求或相對延后。騰訊廣告22H2預(yù)計將呈現(xiàn)逐季修復(fù)，一方面由于下半年以來，騰訊在微信廣告上的商業(yè)化有所加速，6-7月微信搜一搜、視頻號先后推出搜索廣告、信息流廣告的新商業(yè)模式，將部分推動微信的廣告收入復(fù)蘇。另一方面監(jiān)管和宏觀等因素導(dǎo)致21Q3-Q4廣告收入更明顯承壓，較低的基數(shù)也為今年下半年的復(fù)蘇留下空間。快手廣告預(yù)計Q3保持穩(wěn)健，但預(yù)計外循環(huán)的復(fù)蘇節(jié)奏將慢于內(nèi)循環(huán)，且由于去年的高基數(shù)原因，同比增速上預(yù)計略低于Q2。Q4在電商節(jié)驅(qū)動下會有復(fù)蘇，全年仍預(yù)計實(shí)現(xiàn)15%左右的穩(wěn)定增長。百度廣告預(yù)計Q3下滑幅度將環(huán)比收窄，并在Q4有望實(shí)現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，全年預(yù)計同比下滑4%。Q2廣告同比下滑主要由于本季度在個別城市仍出現(xiàn)反復(fù)的情況，但是隨著的逐步好轉(zhuǎn)，廣告收入下滑已在收窄，同時環(huán)比Q1也實(shí)現(xiàn)增長9%。微博主要以品牌廣告為主，因此預(yù)計在修復(fù)節(jié)奏上相對更慢。微博預(yù)計Q3同比降幅仍較大，主要考慮去年下半年基數(shù)較高，有望于Q4同比接近持平，全年預(yù)計同比下滑14%。微博在優(yōu)勢品類和新品發(fā)布等場景上仍具有獨(dú)特營銷市場定位。嗶哩嗶哩則得益于StoryMode貢獻(xiàn)新增廣告增量，盤活整體營銷價值，帶動全年同比增長19%。（四）長視頻：行業(yè)扭虧持續(xù)性初步驗證，會員收入仍為核心愛奇藝ARM提升仍將是會員收入核心驅(qū)動力，預(yù)計22年會員收入同增5%。隨著會員提價的落地，一方面本季度會員數(shù)繼續(xù)維持基本平穩(wěn)，季度日均會員數(shù)為9830萬，同比去年9920萬下降1%，環(huán)比因淡季效應(yīng)較1Q22的1.01億人有小幅回落。另一方面會員ARM（月均會員ARPU）連續(xù)6個季度保持健康增長，22Q2ARM為14.5元，同比提升8%，環(huán)比回落1%，會員ARM的提升成為當(dāng)前公司會員收入增長的核心驅(qū)動力。我們預(yù)計Q3-Q4ARM將保持平穩(wěn)提升，同時在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動下會員數(shù)在Q4實(shí)現(xiàn)小幅增長。降本增效成效逐步展現(xiàn)，盈利/減虧持續(xù)性得到驗證。愛奇藝毛利率和凈利率提升，22年兩個季度實(shí)現(xiàn)盈利。愛奇藝22Q1毛利率為18%，凈利率為2%；22Q2毛利率為21%，凈利率為1%，連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)盈利。優(yōu)酷方面，根據(jù)阿里22Q2財報，在88VIP帶動優(yōu)酷會員數(shù)繼續(xù)同比增長下，優(yōu)酷通過審慎投資于內(nèi)容及制作能力，持續(xù)改善營運(yùn)效率，使22Q2的虧損連續(xù)五個季度持續(xù)收窄。（五）音樂流媒體：音樂訂閱收入由會員增長驅(qū)動，宏觀和競爭沖擊非訂閱和社交娛樂收入訂閱收入保持健康發(fā)展，訂閱會員持續(xù)增長，ARPU經(jīng)過去年的激烈競爭開始趨于平穩(wěn)。訂閱會員方面，我們預(yù)計騰訊音樂在線音樂會員Q3-Q4仍將延續(xù)穩(wěn)健增長，預(yù)計Q4有望增至8870萬人，全年實(shí)現(xiàn)增長23%。ARPU方面，隨著促銷力度的減弱，我們預(yù)計Q3-Q4的降幅也將逐步收縮，預(yù)計全年同比下滑4%。綜合來看，我們預(yù)計騰訊音樂全年音樂訂閱收入同比增長18%。廣告和直播等仍受監(jiān)管、宏觀和競爭等因素影響，拖累整體業(yè)績。22Q2由于廣告受監(jiān)管和宏觀沖擊較大，非獨(dú)家版權(quán)調(diào)整降低了版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)收入，導(dǎo)致TME非營銷收入同比繼續(xù)下滑34%，且環(huán)比已實(shí)現(xiàn)23%的增長。社交娛樂方面，22Q2TME社交娛樂MAU同比下滑但環(huán)比實(shí)現(xiàn)提升，用戶同比和環(huán)比繼續(xù)有所下滑，主要受行業(yè)競爭加劇和宏觀環(huán)境不利因素影響，導(dǎo)致社交娛樂收入同比也下滑20%，但環(huán)比也已基本穩(wěn)定。我們預(yù)計非營銷收入隨著宏觀的復(fù)蘇和的緩解將逐季修復(fù)，Q4有望增速回正，全年收入下滑控制在17%左右。而社交娛樂收入短期仍將受到競爭影響，全年預(yù)計收入下滑21%。（六）云業(yè)務(wù)：需求受影響，開始逐步回暖，更加注重健康發(fā)展云業(yè)務(wù)供給側(cè)繼續(xù)主動收縮低毛利項目，需求側(cè)需求逐步回升。22Q2騰訊企業(yè)服務(wù)收入同比繼續(xù)略有下降，主要由于縮減虧損項目所致，環(huán)比收入實(shí)現(xiàn)個位數(shù)增長，主要因終端客戶需求回暖推動。我們預(yù)計騰訊云業(yè)務(wù)環(huán)比逐季改善趨勢將繼續(xù)，Q4將迎來更明顯復(fù)蘇，全年預(yù)計收入下滑16%。百度智能云進(jìn)一步優(yōu)化增長質(zhì)量，推動云智一體成熟方案在多個重點(diǎn)行業(yè)落地。22Q2百度智能云收入達(dá)到43億元，同比增長31%，環(huán)比增長10%。工業(yè)領(lǐng)域，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺開物發(fā)布2.0版本，200多個工業(yè)解決方案、3.8萬工業(yè)模型在重慶、廣州等地陸續(xù)上線。汽車制造領(lǐng)域，與包括吉利、上汽、蔚來、理想等車企建立深度合作。智能交通領(lǐng)域，截至22Q2，百度ACE智能交通解決方案已被51個城市采用（累計合同金額超過千萬人民幣），而截至21Q2的城市數(shù)量為20個。智慧城市領(lǐng)域，城市智慧化場景應(yīng)用解決方案超過70個，服務(wù)于超過200家政府客戶。全年增速來看，百度云較此前會出現(xiàn)下滑，但仍然優(yōu)于行業(yè)。一方面由于行業(yè)整體發(fā)展逐步成熟；另一方面公司也在主動選擇更健康發(fā)展路徑，我們預(yù)計22年百度云業(yè)務(wù)增速降至39%。三、近期互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策梳理（一）中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議8月26日，根據(jù)中國證監(jiān)會官網(wǎng)，中國證監(jiān)會、財政部和美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，就雙方對相關(guān)會計師事務(wù)所合作開展監(jiān)管檢查和調(diào)查活動作出了明確約定，形成了符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架。同時，PCAOB也在其官網(wǎng)公布了本次協(xié)議簽署行為。整體來看，我們認(rèn)為本次協(xié)議的簽署略超市場預(yù)期，中方此前也已在多個場合表達(dá)繼續(xù)支持境內(nèi)企業(yè)的境外上市，并出臺或修訂的相關(guān)政策法規(guī)。在中國證監(jiān)會提到本次合作協(xié)議的重點(diǎn)內(nèi)容中，我們注意到，雙方將提前就檢查和調(diào)查活動計劃進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對會計師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢。同時，雙方將充分做好事前溝通協(xié)調(diào)，美方須查看的審計工作底稿等文件通過中方監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)助調(diào)取并提供。PCAOB方面則強(qiáng)調(diào)其“完全自由裁量權(quán)（solediscretion）”：（1）PCAOB在選擇其需要檢查和調(diào)查的事務(wù)所、審計業(yè)務(wù)和潛在違規(guī)行為方面擁有完全自由裁量權(quán)，而無需咨詢中國當(dāng)局，也無需中國當(dāng)局提供意見；（2）關(guān)于讓PCAOB的檢查員和調(diào)查員查看包含所有信息的完整審計工作底稿以及讓PCAOB在需要時保留信息的程序已經(jīng)到位；（3）PCAOB有權(quán)直接訪問（directaccess）所有與PCAOB檢查或調(diào)查的審計工作有關(guān)的人員，并獲取他們的證詞。PCAOB還指出，PCAOB需要在2022年底前對中概股審計是否受到中國當(dāng)局影響，導(dǎo)致無法進(jìn)行審計檢查和調(diào)查進(jìn)行重新評估。我們認(rèn)為，中美雙方或在未來具體執(zhí)行層面仍存在一定協(xié)商空間，本次合作協(xié)議的達(dá)成也并非意味著中概股自美退市的風(fēng)險已完全解除。積極的方面則是，中國證監(jiān)會認(rèn)為中美審計合作問題的“重要一步”已經(jīng)達(dá)成，PCAOB則稱此次合作是“檢查和調(diào)查中國大陸和香港完全注冊的會計師事務(wù)所的第一步”，標(biāo)志著中美合作的窗口已正式打開，至上而下的合作意愿將會有助于后續(xù)步驟的推進(jìn)。（二）政治局會議再提推動平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展我們認(rèn)為，本次會議延續(xù)了3月以來監(jiān)管政策的積極態(tài)度，且進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的規(guī)范性和持續(xù)性，以對滴滴的處罰落地為代表，則體現(xiàn)平臺經(jīng)濟(jì)專項整改的逐步落實(shí)完成，而下半年可以關(guān)注“綠燈”投資案例的推出情況，與此前“設(shè)置好紅燈綠燈”的表述相對應(yīng)，但更強(qiáng)調(diào)綠燈，即在公平競爭和高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)上，鼓勵資本進(jìn)入與發(fā)展，引導(dǎo)資本更好為經(jīng)濟(jì)提供動能。7月29日，市場出現(xiàn)一定波動，尤其是港股和中概股波動幅度較大，我們認(rèn)為可能是海外資金對會議的預(yù)期和理解出現(xiàn)分歧后的資金面行為，疊加近期中美關(guān)系出現(xiàn)緊張后的綜合市場反映。我們認(rèn)為，政策底不斷夯實(shí)的背景下，應(yīng)更多聚焦基本面，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)績底后的業(yè)績修復(fù)。（三）27部門發(fā)文推進(jìn)對外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展商務(wù)部等27部門發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)對外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見》（下稱“意見”），提升我國文化產(chǎn)品和服務(wù)的國際影響力，推動優(yōu)秀文化產(chǎn)品走出