風險投資講座主講：楊葵

yangkui@風險投資講座主講：楊葵主要內(nèi)容風險投資概念及分類風險投資的運作流程三 美國風險投資的發(fā)展歷史四 中國風險投資的發(fā)展歷史五 中國風險投資的資本來源及特點六 中國風險投資發(fā)展的特點七 中國風險投資發(fā)展面臨的問題主要內(nèi)容風險投資概念及分類一風險投資概念及分類Venturecapital—源于美國，1980s初引入中國風險投資，創(chuàng)業(yè)投資，風險資本，產(chǎn)業(yè)投資基金一風險投資概念及分類Venturecapital—源于美一風險投資概念及分類風險投資的概念很多：美國,英國,OECD,臺灣，香港和新加坡，以及我國；即使我國也有3種說法。一風險投資概念及分類風險投資的概念很多：最早可以追溯到15世紀英國、葡萄牙、西班牙等西歐國家創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)時期1800s，美國西部開發(fā)熱時期，Venturecapital一詞在美國開始流行1946年，美國第一家現(xiàn)代意義的風險投資公司，即“美國研究與開發(fā)公司”（ARD）出現(xiàn)1973年，美國風險投資協(xié)會（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）成立，出現(xiàn)了對風險投資的正式定義最早可以追溯到15世紀英國、葡萄牙、西班牙等西歐國家創(chuàng)建遠洋一風險投資概念及分類1970年代初美國風險投資協(xié)會（NVCA）的定義“所謂風險投資，系指由專業(yè)機構(gòu)提供的投資于新興的、極具增長潛力的企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。一風險投資概念及分類1970年代初美國風險投資協(xié)會（NVC一風險投資概念及分類英國風險投資協(xié)會的定義及其完善1945年，英格蘭銀行和一些大型清算銀行共同創(chuàng)建了“產(chǎn)業(yè)投資者公司”（3I，InvestorsInIndustry）等風險投資企業(yè)，為新興企業(yè)提供長期資本支持1983年，英國風險投資協(xié)會（BVCA，BritishVentureCapitalAssociation）和歐洲風險投資協(xié)會（EVCA，EuropeanPrivateEquityandVentureCapitalAssociation）成立一風險投資概念及分類英國風險投資協(xié)會的定義及其完善一風險投資概念及分類英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會定義BVCA和EVCA的定義：為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的的投資行為廣義風險投資一風險投資概念及分類英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會定義一風險投資概念及分類中國對風險投資的定義：1“風險投資”范式的定義2“創(chuàng)業(yè)投資”范式的定義3“產(chǎn)業(yè)投資基金”范式的定義一風險投資概念及分類中國對風險投資的定義：1“風險投資”范式的定義代表人：成思危、劉曼紅等1998年政協(xié)一號提案定義：把資本投向蘊藏著失敗風險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進新技術(shù)成果盡快商業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資行為。1“風險投資”范式的定義一風險投資概念及分類2“創(chuàng)業(yè)投資”的定義劉健鈞指出，所謂“創(chuàng)業(yè)投資”，指向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本高增值收益的資本運營方式。一風險投資概念及分類2“創(chuàng)業(yè)投資”的定義一風險投資概念及分類3“產(chǎn)業(yè)投資基金”的定義

“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念在國內(nèi)的起源于1993年至1995年間劉健鈞的定義：“一種借鑒市場經(jīng)驗發(fā)達國家創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制，直接投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資基金品種”。國家計委起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》一風險投資概念及分類3“產(chǎn)業(yè)投資基金”的定義一風險投資概念及分類按所支持創(chuàng)業(yè)活動的性質(zhì)不同分類一風險投資概念及分類按所支持創(chuàng)業(yè)活動的性質(zhì)不同分類一風險投資概念及分類按組織化程度不同分類天使投資

非專業(yè)機構(gòu)直接投資

公司附屬風險投資

非組織化風險投資

政策性引導基金

國有獨資風險投資機構(gòu)

風險投資

公司制風險投資

合伙制風險投資

組織化風險投資

一風險投資概念及分類按組織化程度不同分類天使投資二風險投資的運作流程風險投資的運作體系：--風險資本提供者、風險投資機構(gòu)、風險（創(chuàng)業(yè)）企業(yè)三個方面--融資及投資兩個過程

二風險投資的運作流程風險投資的運作體系：風險投資運作的主體：風險資本提供者（投資者）、風險投資機構(gòu)（風險投資家）、風險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）三者構(gòu)成風險投資運作的主體：二風險投資的運作流程風險投資循環(huán)：指資本從投資者流向風險投資機構(gòu)，經(jīng)過風險投資家的篩選決策，再流向風險企業(yè)。通過風險企業(yè)的運作，資本得到增值，再回流至風險投資機構(gòu)，由其將收益回饋給投資者，構(gòu)成一個資金循環(huán)。二風險投資的運作流程風險投資循環(huán)：二風險投資的運作流程風險投資的循環(huán)模式程序：資金募集；項目篩選和盡職調(diào)查；交易構(gòu)造（投資安排與價值評估）；項目監(jiān)控與增值服務(wù)；投資退出和收益分配。二風險投資的運作流程風險投資的循環(huán)模式程序：二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程風險投資家對創(chuàng)業(yè)過程的劃分：階段一：種子期（階段）階段二：導入期階段三：成長期（階段）階段四：擴張期階段五：獲利期二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程二風險投資的運作流程投資過程第一步：項目的篩選和盡職調(diào)查：風險投資機構(gòu)篩選項目時的最主要的三類標準是：管理者素質(zhì)產(chǎn)品的市場潛力產(chǎn)品的獨特性二風險投資的運作流程投資過程風險投資項目篩選六個程序：1受理投資申請書，2篩選投資申請書，3審查商業(yè)計劃，4約見創(chuàng)業(yè)者，5盡職調(diào)查，6確定投資項目風險投資項目篩選六個程序：二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程第二步：交易構(gòu)造（投資安排與價值評估）：投資的安排主要包括股權(quán)設(shè)計、分階段投資、辛迪加投資或聯(lián)合投資、組合投資等股權(quán)設(shè)計與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估緊密相連二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程第三步：項目監(jiān)控與增值服務(wù)增值服務(wù)方式：幫助企業(yè)改進經(jīng)營決策；為所投資企業(yè)提供整合戰(zhàn)略資源；提高企業(yè)知名度；目標監(jiān)控等。第三步：項目監(jiān)控與增值服務(wù)二風險投資的運作流程投資過程第四步：投資退出和收益分配常用的退出方式有：首次公開上市（IPO）出售給非風險投資機構(gòu)出售給其它風險投資機構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購清算二風險投資的運作流程投資過程三美國風險投資的發(fā)展歷史風險投資的起源原始風險投資的第一次熱潮—15世紀末英國、葡萄牙、西班牙等西歐島國創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)時的投資活動原始風險投資第二次熱潮--是19世紀末美國西部開發(fā)過程中創(chuàng)建石油開發(fā)企業(yè)和鐵路企業(yè)非組織化風險投資—20世紀20－30年代，一些富有的個人、家庭（如Rockefeller家族和JockWhitney等）和投資銀行投資于東方航空、施樂等剛創(chuàng)建的公司三美國風險投資的發(fā)展歷史風險投資的起源三美國風險投資的發(fā)展歷史現(xiàn)代風險投資發(fā)展歷程第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折1946年，MIT院長KarlCompton和哈佛商學院教授GeorgesF.Doriot等人共同成立“美國研究與開發(fā)公司”（ARD），是世界上第一家風險投資基金。三美國風險投資的發(fā)展歷史現(xiàn)代風險投資發(fā)展歷程三風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折

1958年，美國政府推出了《小企業(yè)投資公司法》（SmallBusinessInvestmentAct,簡稱SBIA），促成了小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestmentCompany,簡稱SBIC）制度的成立，從而使風險投資者可以通過SBIC獲得資本支持，產(chǎn)生了風險投資的第一次浪潮三風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美SBIC是由小企業(yè)管理局(SBA，SmallBusinessAdministration)批準成立的私人公司，SBIC發(fā)起人每投入1美元便可以從聯(lián)邦政府得到3美元（1976年后為4美元）的低息貸款，并可以享受特定的稅收優(yōu)惠。SBIC是由小企業(yè)管理局(SBA，SmallBusine三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折

政府允許商業(yè)銀行成立SBIC，并免除《公司法》規(guī)定銀行不能擁有公司的條款。1960年代，SBIC對風險投資業(yè)的貢獻非常大三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）1960年代中期，公司附屬風險投資形態(tài)(CorporateVentureFunds)的風險投資基金出現(xiàn)1960年代末期和1970年代早期，《財富》500強中超過25％的公司開展了公司附屬風險投資計劃1960年代中期，公司附屬風險投資形態(tài)(Corporate三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折ARD成立后的30多年中，風險投資行業(yè)每年的資本流入從未超過數(shù)百萬美元三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）1969年美國將資本利得稅率由25％提高到35％；1974年至1975年的全球石油危機，導致1976年美國國會將資本利得稅率再次提高至49.5％，從而使得風險投資總額驟減，形成了再次下降的趨勢1969年美國將資本利得稅率由25％提高到35％；三美國風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）：風險投資立法不斷健全推動美國風險投資市場蓬勃發(fā)展1974年，美國通過了《雇員退休收入保障法》（ERISA-EmployeeRetirementIncomeSecurityAct）1978年到1981年，美國國會對ERISA中所謂“謹慎投資者”（PrudentMan）條款進行了修改，指出風險投資經(jīng)理人不被視為養(yǎng)老基金投資信托人三美國風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）1959年，世界上第一個有限合伙(LimitedPartnership)的風險投資機構(gòu)－Draper，Gaither&Anderson（DGA）成立。1980年代至今，有限合伙形式占整個風險投資機構(gòu)的80％以上。1959年，世界上第一個有限合伙(LimitedPart三風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）：風險投資立法不斷健全推動美國風險投資市場蓬勃發(fā)展1978年，美國《1978年資本利得稅法》修正案，將資本利得稅稅率由49.5％降到28％《1981年經(jīng)濟恢復稅法》進一步將資本利得稅率由

28％降至20％資本利得稅的下降極大地刺激了員工的創(chuàng)業(yè)熱情三風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）：風1980年代是風險投資發(fā)展極為重要的年代，達12.45億美元，其平均回報率達到30％，美國風險投資進入發(fā)展的第二個高潮時期1987年10月股票市場暴跌，使風險投資的發(fā)展隨之減緩1989年到1991年，平均回報率下降到8％以下，導致1991年行業(yè)新籌資幾乎回到1970年代末的水平，風險投資的年投資額在100億美元以下1980年代是風險投資發(fā)展極為重要的年代，達12.45億美元三美國風險投資的發(fā)展歷史第三階段（1992－2000年）：全球性新的增長周期來臨和IT革命興起，世界風險投資事業(yè)走向巔峰風險投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量不斷增加，投資規(guī)模不斷增大2000年達歷史最高1061億美元1995、1996、1997年的回報率分別高達48％、40％、和36％，1999年更是高達165％風險投資已經(jīng)成為資本市場的重要力量

三美國風險投資的發(fā)展歷史第三階段（1992－2000年）三美國風險投資的發(fā)展歷史第四階段（2000以來）：風險投資泡沫破裂，導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)大的衰退，風險投資業(yè)呈現(xiàn)下降趨勢風險投資已處于其發(fā)展周期的谷底，投資活動已趨于理性2002年籌集量出現(xiàn)了劇烈下降2000年516億美元2001年455億美元2002年69億美元投資行業(yè)主要為生命科學領(lǐng)域由于公司價值的下降，股市的貶值使得有風險投資背景的企業(yè)的退出選擇非常有限三美國風險投資的發(fā)展歷史第四階段（2000以來）：風險投四美國風險投資的主要資本來源——養(yǎng)老金四美國風險投資的主要資本來源——養(yǎng)老金美國風險投資的資本來源富有個人或家庭公司銀行和保險公司政府部門養(yǎng)老金捐贈基金國外資本和其它其它投資者美國風險投資的資本來源富有個人或家庭1978-2003年美國風險投資資本來源

年份197819801987199219951996籌資額(億美元)4.27l2.553.820.1100116養(yǎng)老金(％)153039423859公司(％)1019103520個人和家庭(％)32161211176國外資本和其他(％)188141l捐贈基金(％)91410182012銀行和保險公司(％)161315152031978-2003年美國風險投資資本來源年份1978-2003年美國風險投資資本來源

年份199819992000200120022003籌資額(億美元)304582105437391110養(yǎng)老金(％)604340424243公司(％)12144322個人和家庭(％)1110129910國外資本和其他(％)捐贈基金(％)61721222220銀行和保險公司(％)1116232425251978-2003年美國風險投資資本來源年份1999年各國風險投資的主要資本供給結(jié)構(gòu)（％）美國歐洲英國德國亞洲中國全球養(yǎng)老金402444912－40公司企業(yè)3010910303720富有個人138653－12銀行金融機構(gòu)－27185920520政府部門－588439－保險公司996619－－其他投資者717－212198

1999年各國風險投資的主要資本供給結(jié)構(gòu)（％）美國歐洲英國德美國較大的一些養(yǎng)老金世界最大的公共退休基金會—美國加利福尼亞公共雇員退休體系[TheCaliforniaPublicEmployees’RetirementSystem(CalPERS)]，擁有近13000億美元資產(chǎn)紐約共同基金（NewYorkCommon）學院退休權(quán)益基金[CollegeRetirementEquitiesFund(CREF)]通用汽車基金通用電氣基金美國較大的一些養(yǎng)老金2001年底，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)大約為74000億美元，相當于美國股市總市值140000億美元的一半1980年代以來，養(yǎng)老金占風險投資籌資額的比例一直保持在30％以上1996年59%1998年60％1999年后一直在40％以上2001年底，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)大約為74000億美元，相五美國風險投資的有限合伙制度五美國風險投資的有限合伙制度

風險投資的有限合伙制（一）是有限合伙的最有效創(chuàng)新1980年代，成為美國風險投資主導組織形式，控制80%以上的風險投資額是以有限合伙形式發(fā)起和運作風險投資基金普通合伙人即風險投資家出資1%機構(gòu)投資者等有限合伙人提供99%資本普通合伙人承擔無限責任，獲得基金規(guī)模2-3%的管理費及20%附加收益分配風險投資的有限合伙制（一）是有限合伙的最有效創(chuàng)新世界各國效仿美國風險投資有限合伙制以色列1992年設(shè)立10個風險投資基金，全部采用有限合伙模式1998年，日本政府頒布《有限責任合伙基金法》，為風險投資有限合伙提供法律保障世界各國效仿美國風險投資有限合伙制（二）美國風險投資有限合伙的起源1 硅谷的出現(xiàn)與風險投資硅谷的形成可追溯到1955年，WilliamShockley在PaloAlto成立Shockley半導體公司硅谷發(fā)展史上另一個開創(chuàng)式的人物FrederickTerman斯坦佛大學工程系主任，推崇東部麻省理工學院與實務(wù)界共同合作的辦學模式，并預(yù)見到電子行業(yè)未來的強大發(fā)展前景積極支持創(chuàng)業(yè)人士建立電子企業(yè)，并創(chuàng)造經(jīng)營管理環(huán)境吸引創(chuàng)業(yè)家Shockley在Terman鼓勵下來PaloAlto創(chuàng)業(yè)，成為硅谷發(fā)展史上風云人物（二）美國風險投資有限合伙的起源硅谷已有大量電子企業(yè)聚集HP和Varian等電子企業(yè)1952年IBM在該地區(qū)建立分支研發(fā)機構(gòu)1970年前后，Xerox在此建立研究基地1973年ElectronicNews第一次將這個位于美國舊金山地區(qū)、有大量半導體企業(yè)云集的地方稱之為“硅谷”

硅谷已有大量電子企業(yè)聚集硅谷流行“.com”1999年，硅谷“.com”的熱潮洶涌而至風險投資家JohnDoerr說，硅谷是“這個星球有史以來最大規(guī)模的對財富的合法創(chuàng)造”?！豆韫饶泻ⅰ贰比绻压韫纫暈橐粋€國家，其經(jīng)濟實力可以排在世界第12位?！惫韫刃υ挘汗韫热藬M好網(wǎng)站商業(yè)計劃書后，揣在懷里，出門時都不敢高聲喧嘩，因為怕被天上掉下來的風險投資砸死。敢冒風險、勇于創(chuàng)新的“企業(yè)家精神”，是硅谷文化的精髓。引自“掌上靈通CEO楊鐳：創(chuàng)業(yè)是另一種生活方式”硅谷流行“.com”2 硅谷形成的關(guān)鍵因素創(chuàng)業(yè)支持體系風險投資家群體法律服務(wù)機構(gòu)投資銀行金融機構(gòu)文化因素2 硅谷形成的關(guān)鍵因素（三）風險投資有限合伙的出現(xiàn)風險投資組織形式的發(fā)展經(jīng)歷了從分散化的富有的個人投資階段，到政府資助的SBIC階段，最后到有限合伙制的最佳形式1960年代出現(xiàn)第一個有限合伙制風險投資機構(gòu)DGA，1969年以失敗告終1961年，Rock在舊金山灣地區(qū)和ThomasDavis成立歷史上很重要的有限合伙風險投資企業(yè)—Davis&Rock（D&R）有限合伙（三）風險投資有限合伙的出現(xiàn)風險投資組織形式的發(fā)展經(jīng)歷了從分ArthurRock-現(xiàn)代風險投資之父，猴王1951年，Rock畢業(yè)于哈佛大學商學院，投身投資銀行業(yè)。1997年英特爾公司的葛洛夫?qū)⑺陀⑻貭柕某晒w功于當初扶持他創(chuàng)業(yè)的風險資本家ArthurRock。除了英特爾，ArthurRock投資的公司還包括象征硅谷精神的蘋果電腦。Rock的投資史反映了硅谷的成長史。但Rock作為風險投資家的影響卻更為深遠：他的謙遜和專業(yè)精神滲透了整個風險投資業(yè)。ArthurRock：“在我一生里，建過500個公司，而且都很成功，財富100強中有很多我組建的公司?！盇rthurRock-現(xiàn)代風險投資之父，猴王著名的Fairchild案例為飛兆半導體公司籌資的經(jīng)歷激發(fā)了ArthurRock對高科技的興趣，1960年ArthurRock組織立頓企業(yè)（LittonIndustries）向新企業(yè)達因電話（Teledyne）投資再次成功。1961年，投資銀行遷到了舊金山灣地區(qū)，ArthurRock和ThomasDavis出資350萬美元成立了歷史上重要的有限合伙風險投資有限合伙企業(yè)D&R（即Davis&Rock）由于很多成功的創(chuàng)業(yè)家都投入資本，該有限合伙企業(yè)獲得了極大的成功。成為歷史上第一家繼DGA之后成功的風險投資有限合伙機構(gòu)。著名的Fairchild案例Davis&Rock（D&R）有限合伙的成功獲得了高額回報，更重要的是給其他風險投資家提供了成功的模版在1970年代早期，幾乎所有投資并生存下來的風險投資家都獲得了豐厚回報這些有限合伙機構(gòu)的創(chuàng)建，標志著有限合伙風險投資制度的產(chǎn)生Davis&Rock（D&R）有限合伙的成功獲得了高（四）風險投資有限合伙的發(fā)展1 1970年代，風險投資有限合伙制度建立1960年代末期，風險投資有限合伙企業(yè)出現(xiàn)了不斷分離的現(xiàn)象硅谷地區(qū)有經(jīng)驗的經(jīng)理人員加入有限合伙成為普通合伙人是該地區(qū)特有優(yōu)勢在風險投資機構(gòu)組織形式不斷創(chuàng)新的同時，法律的創(chuàng)新和投資銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新促進了風險投資有限合伙的發(fā)展（四）風險投資有限合伙的發(fā)展1 1970年代，風險投資有限合（四）風險投資有限合伙的發(fā)展2 1980年代，風險投資有限合伙制走向成熟1970年代后期的兩項公共政策變動對風險投資環(huán)境產(chǎn)生了顯著的積極影響，對有限合伙制風險投資的規(guī)模發(fā)展起到了歷史性的推動作用（1）第一是國會將資本利得稅率從49.5%降低到28%（四）風險投資有限合伙的發(fā)展2 1980年代，風險投資有限合（2）勞動部澄清ERISA中養(yǎng)老金受托人的責任，允許基金經(jīng)理人投資于風險投資有限合伙該變化極大刺激了養(yǎng)老基金投資于風險投資領(lǐng)域，大量資本涌入風險投資領(lǐng)域有限合伙風險投資機構(gòu)所特有的制度特征使養(yǎng)老金選擇以有限合伙人形式投資有限合伙風險投資機構(gòu)由此，由于機構(gòu)投資者大量投資，風險投資家可募集到大額資本，有限合伙規(guī)模迅猛增長，產(chǎn)生了風險投資百萬基金養(yǎng)老金取代銀行、公司和富有個人，成為風險投資主要資本來源（2）勞動部澄清ERISA中養(yǎng)老金受托人的責任，允許基金經(jīng)理

風險投資有限合伙的激勵約束機制（一）風險投資委托代理問題（二）風險投資有限合伙的激勵約束機制風險投資有限合伙的激勵約束機制（一）風險投資委托代理問題（一）風險投資委托代理問題風險投資中存在兩層代理關(guān)系第一層代理關(guān)系存在于風險資本投資者和風險投資家之間；第二層代理關(guān)系存在于風險投資家和創(chuàng)業(yè)者之間風險投資有限合伙制度能有效解決第一層代理問題（一）風險投資委托代理問題風險投資中存在兩層代理關(guān)系（二）風險投資有限合伙的激勵約束機制

激勵約束機制包括報酬機制控制權(quán)機制信譽機制（二）風險投資有限合伙的激勵約束機制

激勵約束機制包括報酬激勵機制報酬機制在協(xié)調(diào)風險投資家和有限合伙人之間的利益關(guān)系中，起著關(guān)鍵作用有限合伙制風險投資機構(gòu)中，投資者作為有限合伙人出資99％，以其出資額為限承擔有限責任，風險投資家作為普通合伙人投入融資總額的1％作為個人資本，并對風險投資基金的債務(wù)承擔無限責任這一機制有效遏制了普通合伙人借助內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)嫁投資風險和損害投資者的利益的可能，投資者的利益得到制度上的保障報酬激勵機制報酬機制在協(xié)調(diào)風險投資家和有限合伙人之間的利益風險投資家的報酬，包括了固定報酬和激勵性報酬兩部分固定報酬可按照風險投資資金總額的2％－3％收取管理費，這種方式稱為“東海岸交易”方式；也可以按“西海岸交易”方式，即按已投資的資金的一定百分比收取普通合伙人在承擔無限責任和高風險的同時，可以參與基金的利潤分配普通合伙人一般可以得到20％左右的利潤分配與業(yè)績相聯(lián)系的報酬機制，極大地激勵了風險投資家最大化地追求有限合伙人的最大利益風險投資家的報酬，包括了固定報酬和激勵性報酬兩部分信譽機制信譽機制是激勵約束機制的基礎(chǔ)有限合伙制風險投資契約可以有效解決對風險投資家的篩選問題有限合伙風險投資基金采用封閉式基金的形式，使基金的生命期固定、有限，通常據(jù)投資周期而定，一般為7－10年，風險投資家不能永遠持有基金投資者有權(quán)在將來不再投資于由同一風險投資家管理的基金風險投資家為了繼續(xù)募集新基金，必須不斷提高自己信譽固定期限的基金中信譽成為一種激勵約束機制信譽機制信譽機制是激勵約束機制的基礎(chǔ)控制權(quán)機制控制權(quán)機制實際上是一種約束機制（1）報酬機制本身又是一種約束機制報酬機制中，20％的利潤分配是一種期權(quán)收入，其取得只有在投資價值超過初始投資額時才能成為現(xiàn)實，是一項或有求償權(quán)（2）設(shè)立專門顧問委員會，由有限合伙人擔任代表（3）信息披露與報告的合約條款（4）其它限制性契約條款控制權(quán)機制控制權(quán)機制實際上是一種約束機制（4）其它限制性契約條款三類：與基金管理有關(guān)的限制性條款與普通合伙人行為有關(guān)的限制性條款對投資類型加以限制的條款（4）其它限制性契約條款三類：公司制與有限合伙制的差別（一）激勵機制的比較（二）信譽機制的比較（三）約束機制的比較（四）稅收差別和經(jīng)營成本差別公司制與有限合伙制的差別（一）激勵機制的比較公司制公司制的風險投資機構(gòu)按照其具體的管理架構(gòu)，又可以分為兩種類型，即自我管理型和委托管理型。自我管理型是指風險投資公司自己設(shè)立管理團隊，風險投資公司自己管理公司資產(chǎn)，自行運作。這種模式體現(xiàn)了由所有投資者委托風險投資公司管理和運作資本的委托代理關(guān)系，其管理模式和一般意義上的公司并無區(qū)別。公司制公司制的風險投資機構(gòu)按照其具體的管理架構(gòu)，又可以分為兩公司制-委托管理型委托管理型的風險投資機構(gòu)是指風險投資公司只設(shè)置董事會，不設(shè)置管理機構(gòu)，而是委托另一個獨立的機構(gòu)作為管理公司或顧問公司對風險投資公司的資產(chǎn)進行管理和運作。受托的管理公司或顧問公司或是專門的風險投資管理或顧問公司，或是自己設(shè)置有內(nèi)部管理機構(gòu)或部門的風險投資公司。公司制-委托管理型委托管理型的風險投資機構(gòu)是指風險投資公司只公司制-委托管理型該模式中，投資者首先委托董事會對基金資產(chǎn)進行管理，董事會對其法人財產(chǎn)權(quán)行使所有權(quán)。而董事會又將對基金的經(jīng)營管理權(quán)委托給獨立的管理公司或顧問公司，使管理團隊成為了一個專業(yè)化的管理機構(gòu)。風險投資公司的主要職能-由董事會形式制定風險投資基金的投資方針、對重大投資項目進行決策和審查批準管理公司或顧問公司的投資方案等。公司制-委托管理型該模式中，投資者首先委托董事會對基金資產(chǎn)進公司制-委托管理型管理公司或顧問公司的主要職能-篩選投資項目、評估投資項目、制定投資方案并提交給風險投資公司董事會進行決策，或者在一定的授權(quán)范圍之內(nèi)，進行項目的投資決策。風險投資管理公司或顧問公司以受托資產(chǎn)開展風險投資業(yè)務(wù)，它可受托管理一家或多家風險投資公司的資產(chǎn)，如其自身就是設(shè)置有內(nèi)部管理機構(gòu)或部門的風險投資公司，則其自有的資產(chǎn)也可進行風險投資，否則其資本不參與風險投資。公司制-委托管理型管理公司或顧問公司的主要職能-篩選投資項目公司制-委托管理型臺灣是委托管理型風險投資機構(gòu)的典型代表臺灣同時存在風險投資公司自我管理和委托管理模式，但97%以上是以委托管理方式運作的。委托管理中也包括由專門的管理或顧問公司管理和由其它風險投資公司受托管理兩種具體委托方式。其中，又以專門的管理或顧問公司為主要委托對象，占總數(shù)80%以上，其次的選擇是風險投資公司自己設(shè)置管理部門自行管理，委托其它風險投資機構(gòu)管理相對很少。公司制-委托管理型臺灣是委托管理型風險投資機構(gòu)的典型代表臺灣典型的風險投資公司委托管理模式臺灣典型的風險投資公司委托管理模式公司制-委托管理型從臺灣的典型模式圖中可知，自我管理型和委托管理型的最大區(qū)別在于投資者到風險投資管理公司之間存在著兩層委托第一層委托關(guān)系和自我管理型沒有任何差別第二層委托關(guān)系是一項非常重要的突破公司制-委托管理型從臺灣的典型模式圖中可知，自我管理型和委托委托管理型-第二層委托關(guān)系風險投資公司在將基金委托給管理公司后，設(shè)計了獨特的報酬機制，即1.5%~3%的管理費和20%的附帶權(quán)益，同時資本結(jié)構(gòu)上也讓管理公司將其1%的自有資本進行共同投資，這樣的投資結(jié)構(gòu)和報酬機制的設(shè)計和有限合伙制的投資結(jié)構(gòu)和報酬機制設(shè)計幾乎是一模一樣的。該模式是將有限合伙制的典型特征設(shè)計到公司制中，或者說是將有限合伙和證券投資基金相結(jié)合的模式。中國最近幾年也出現(xiàn)了委托管理型公司制模式委托管理型-第二層委托關(guān)系風險投資公司在將基金委托給管理公司上海創(chuàng)業(yè)投資公司管理模式上海創(chuàng)業(yè)投資公司管理模式江蘇省風險投資基金管理模式江蘇省風險投資基金管理模式六中國風險投資的發(fā)展歷史I，1996年以前，實踐探索階段II，1997年~1998年，逐步興起階段III，1999~2000年，快速增長階段IV，2001年~，調(diào)整階段六中國風險投資的發(fā)展歷史I，1996年以前，實踐探索階段醞釀期

1985年，中共中央首次提出風險投資，第一家風險投資公司成立（中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司）特征：風險資本和投資機構(gòu)增長緩慢風險資本投資機構(gòu)199441億元20家199647億元24家I，1996年以前，實踐探索階段醞釀期（一）本期出臺的相關(guān)法律法規(guī)1985年,

《關(guān)于發(fā)放技術(shù)開發(fā)貸款的通知》,決定從1985年起由中國工商銀行每年發(fā)放4億元技術(shù)開發(fā)貸款1986年,國家科委,《科學技術(shù)白皮書》，首次提出了發(fā)展風險投資事業(yè)的戰(zhàn)略方針1990年,國家綜合信貸計劃開設(shè)科技貸款項目，重點推廣計劃、火炬計劃、863計劃、攻關(guān)計劃和星火計劃（一）本期出臺的相關(guān)法律法規(guī)（二）本階段成立的風險投資機構(gòu)本階段風險投資機構(gòu)基本上都是由政府投資和管理1985年中創(chuàng)公司（中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司）開創(chuàng)了中國風險投資的先河，于1998年6月22日被中國人民銀行勒令關(guān)閉（二）本階段成立的風險投資機構(gòu)1989年,第二家風險投資公司－中國科招技術(shù)有限公司1991年,深圳設(shè)立了全國第一家風險投資基金－深圳南山風險投資基金1993年,外資風險投資機構(gòu)-美國太平洋技術(shù)風險投資基金和北京市科委共同出資，成立北京太平洋－優(yōu)聯(lián)技術(shù)風險投資公司1989年,第二家風險投資公司－中國科招技術(shù)有限公司1994年,中國經(jīng)濟技術(shù)投資擔保公司成立1994年,華登風險投資基金成立美國科技投資公司

1995年,成立中國國際金融有限公司1994年,中國經(jīng)濟技術(shù)投資擔保公司成立II，1997年~1998年，逐步興起階段特征（1）風險投資規(guī)模和機構(gòu)增長很快資本總量風險投資機構(gòu)1996年47億元24家1997年83.6億元（+77.5%）38家（+65.22%）1998年147.3億元（+76.2%）59家（+55.26%）II，1997年~1998年，逐步興起階段特征（1）風險投（2）風險投資發(fā)展得到各界支持出臺了一系列制度法規(guī)，極大地促進了風險投資的發(fā)展（2）風險投資發(fā)展得到各界支持III，1999~2000年，快速增長階段（一）高速發(fā)展主要原因：受到風險投資世界發(fā)展熱潮影響國內(nèi)風險投資宏觀環(huán)境較大改善社會各界創(chuàng)業(yè)投資熱情高漲網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的影響III，1999~2000年，快速增長階段（一）高速發(fā)展（二）本階段出臺的政策法規(guī)1999年,國務(wù)院作出《關(guān)于加強技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》提出“培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場，逐步建立風險投資機制”1999年,國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)科技部七部委文件《關(guān)于建立我國風險投資機制的若干意見》這是中國第一個關(guān)于風險投資的綱領(lǐng)性文件，對風險投資的發(fā)展起到了積極推動作用2000年，深圳證券交易所就創(chuàng)業(yè)板九項規(guī)則向社會征求意見（二）本階段出臺的政策法規(guī)（三）中國風險投資發(fā)展的轉(zhuǎn)折(1)2000年，風險投資高速發(fā)展，資本總量，增量，機構(gòu)的總量，增量都強勁增長資本總量風險投資機構(gòu)1999年+109億元100家（+60％）2000年+180億元206家（+114.6%）（三）中國風險投資發(fā)展的轉(zhuǎn)折(2)由風險資本支持的高科技企業(yè)在NASDAQ上市UT斯達康，亞信同時在NASDAQ上市，當日市值分別達到84億和42億美元新浪、搜狐、網(wǎng)易、8848等先后到NASDAQ上市以上公司上市,標志著國際風險投資在中國的投資進入了退出階段(2)由風險資本支持的高科技企業(yè)在NASDAQ上市IV，2001年~，調(diào)整階段（一）原因：國內(nèi)外宏觀環(huán)境的影響從2000年NASDAQ大幅下挫，美國網(wǎng)絡(luò)公司市值大幅縮水國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場未能及時推出風險投資缺乏有效的退出機制IV，2001年~，調(diào)整階段（一）原因：國內(nèi)外宏觀環(huán)境的影響（二）主要表現(xiàn)：（1）資本總量和機構(gòu)總量增幅都大大下降資本總量增長率風險投資機構(gòu)的增長率2001年21.8%29.1%2002年9.3%11.3%2003年-13.9%-21.3%2004年-0.6%-6.9%（二）主要表現(xiàn)：（2）外資機構(gòu)和資本量則持續(xù)增長2000年，新設(shè)風險投資機構(gòu)中，外資機構(gòu)比重為10.3%，2002年為13％2002年本土風險投資機構(gòu)269家，管理可投資資本量41億美元，而38家外資機構(gòu)，可投資資本量59億美元交易活躍，業(yè)績較好的專業(yè)風險投資機構(gòu)大部分有外資背景（2）外資機構(gòu)和資本量則持續(xù)增長（三）本階段發(fā)布的法律法規(guī)2001年，外經(jīng)貿(mào)部等《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》2002年，外經(jīng)貿(mào)部等《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》，明確了相關(guān)出資、審批和登記管理辦法2003年，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》取代2001年的暫行規(guī)定，新的法規(guī)在很多方面均有突破性的發(fā)展（三）本階段發(fā)布的法律法規(guī)七中國風險投資的資本來源及特點風險投資的資本來源政府財政撥款國內(nèi)企業(yè)投資金融機構(gòu)投資外資風險投資基金其它投資者七中國風險投資的資本來源及特點風險投資的資本來源1994-2004年我國風險投資資本結(jié)構(gòu)趨勢（％）

類型19941995199619971998199920002001200220032004政府資本58.756.555.748.949.145.734.634.3351715國內(nèi)企業(yè)資本8.937355752外資資本36.234.934.429.923.6222321.9231721金融機構(gòu)資本11.74.1467其它資本0002.52.73361994-2004年我國風險投資資本結(jié)構(gòu)趨勢（％）類型1中國風險投資資本來源的特點風險投資以政府主導型為主，基本來源仍然是財政撥款和銀行貸款大型企業(yè)集團和民營企業(yè)正成為風險投資市場的主流外資企業(yè)資本供給不斷放大，主導中國的風險投資業(yè)資本市場巨額資本仍舊無法突破體制性障礙中國風險投資資本來源的特點風險投資以政府主導型為主，基本來源八中國風險投資業(yè)發(fā)展的特點1

資本的總量、增量，機構(gòu)的數(shù)量和增量發(fā)展勢頭良好2 風險投資機構(gòu)的發(fā)展和風險投資資本的來源逐漸多樣化3 風險投資機構(gòu)的分布與科技、經(jīng)濟發(fā)達程度的關(guān)系密切4 主要集中投資于少數(shù)幾個重點行業(yè)，投資取向具有很強的高技術(shù)性質(zhì)5 重點投資階段為起步階段、成長階段、擴張階段八中國風險投資業(yè)發(fā)展的特點1 資本的總量、增量，機構(gòu)的3機構(gòu)分布與科技、經(jīng)濟發(fā)達程度關(guān)系密切風險投資業(yè)務(wù)地域分布不均勻，主要集中在北京、上海、深圳和經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)2003年，全國新增管理資本比重北京21% 深圳17%上海5%華東地區(qū)13%同年，新增投資額比重中，北京、上海、深圳三地總計占總額的52%以上3機構(gòu)分布與科技、經(jīng)濟發(fā)達程度關(guān)系密切風險投資業(yè)務(wù)地域地區(qū)分布上逐步形成北京中關(guān)村、上海張江高科技園區(qū)和深圳高新技術(shù)開發(fā)區(qū)“三大創(chuàng)業(yè)高地”

東部地區(qū)集中了80％的風險投資分布格局原因與各地的技術(shù)、經(jīng)濟的發(fā)展水平和政策環(huán)境密切相關(guān)跟地方政府對風險投資、科技發(fā)展的重視程度有關(guān)地區(qū)分布上逐步形成北京中關(guān)村、上海張江高科技園區(qū)和深圳高新技4投資集中于少數(shù)幾個高技術(shù)重點行業(yè)五個行業(yè)軟件、一般IT行業(yè)、醫(yī)藥保健、新材料、制造業(yè)五個行業(yè)集中了2002年全部風險投資案件的50.8％86％的風險投資案例屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)僅占14％風險投資介入傳統(tǒng)制造業(yè)，極大地提高了產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加價值網(wǎng)絡(luò)行業(yè)投資比重很小，風險投資發(fā)展正走向成熟4投資集中于少數(shù)幾個高技術(shù)重點行業(yè)五個行業(yè)5重點投資階段為起步、成長、擴張階段2002年風險投資投資階段分布：投資案例數(shù)5重點投資階段為起步、成長、擴張階段2002年風險九中國風險投資發(fā)展面臨的問題

（一）缺乏與風險投資相配套的法律、法規(guī)環(huán)境（二）專業(yè)風險投資人才缺乏（三）資本市場不發(fā)達，運作效率不高，退出渠道不暢通（四）資本的來源渠道單一，外資資本增長緩慢（五）風險投資運作機制不健全（六）缺乏相應(yīng)中介機構(gòu)服務(wù)九中國風險投資發(fā)展面臨的問題（一）缺乏與風險投資相配謝謝，歡迎交流討論！謝謝，歡迎交流討論！風險投資講座主講：楊葵

yangkui@風險投資講座主講：楊葵主要內(nèi)容風險投資概念及分類風險投資的運作流程三 美國風險投資的發(fā)展歷史四 中國風險投資的發(fā)展歷史五 中國風險投資的資本來源及特點六 中國風險投資發(fā)展的特點七 中國風險投資發(fā)展面臨的問題主要內(nèi)容風險投資概念及分類一風險投資概念及分類Venturecapital—源于美國，1980s初引入中國風險投資，創(chuàng)業(yè)投資，風險資本，產(chǎn)業(yè)投資基金一風險投資概念及分類Venturecapital—源于美一風險投資概念及分類風險投資的概念很多：美國,英國,OECD,臺灣，香港和新加坡，以及我國；即使我國也有3種說法。一風險投資概念及分類風險投資的概念很多：最早可以追溯到15世紀英國、葡萄牙、西班牙等西歐國家創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)時期1800s，美國西部開發(fā)熱時期，Venturecapital一詞在美國開始流行1946年，美國第一家現(xiàn)代意義的風險投資公司，即“美國研究與開發(fā)公司”（ARD）出現(xiàn)1973年，美國風險投資協(xié)會（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）成立，出現(xiàn)了對風險投資的正式定義最早可以追溯到15世紀英國、葡萄牙、西班牙等西歐國家創(chuàng)建遠洋一風險投資概念及分類1970年代初美國風險投資協(xié)會（NVCA）的定義“所謂風險投資，系指由專業(yè)機構(gòu)提供的投資于新興的、極具增長潛力的企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。一風險投資概念及分類1970年代初美國風險投資協(xié)會（NVC一風險投資概念及分類英國風險投資協(xié)會的定義及其完善1945年，英格蘭銀行和一些大型清算銀行共同創(chuàng)建了“產(chǎn)業(yè)投資者公司”（3I，InvestorsInIndustry）等風險投資企業(yè)，為新興企業(yè)提供長期資本支持1983年，英國風險投資協(xié)會（BVCA，BritishVentureCapitalAssociation）和歐洲風險投資協(xié)會（EVCA，EuropeanPrivateEquityandVentureCapitalAssociation）成立一風險投資概念及分類英國風險投資協(xié)會的定義及其完善一風險投資概念及分類英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會定義BVCA和EVCA的定義：為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的的投資行為廣義風險投資一風險投資概念及分類英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會定義一風險投資概念及分類中國對風險投資的定義：1“風險投資”范式的定義2“創(chuàng)業(yè)投資”范式的定義3“產(chǎn)業(yè)投資基金”范式的定義一風險投資概念及分類中國對風險投資的定義：1“風險投資”范式的定義代表人：成思危、劉曼紅等1998年政協(xié)一號提案定義：把資本投向蘊藏著失敗風險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進新技術(shù)成果盡快商業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資行為。1“風險投資”范式的定義一風險投資概念及分類2“創(chuàng)業(yè)投資”的定義劉健鈞指出，所謂“創(chuàng)業(yè)投資”，指向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本高增值收益的資本運營方式。一風險投資概念及分類2“創(chuàng)業(yè)投資”的定義一風險投資概念及分類3“產(chǎn)業(yè)投資基金”的定義

“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念在國內(nèi)的起源于1993年至1995年間劉健鈞的定義：“一種借鑒市場經(jīng)驗發(fā)達國家創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制，直接投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資基金品種”。國家計委起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》一風險投資概念及分類3“產(chǎn)業(yè)投資基金”的定義一風險投資概念及分類按所支持創(chuàng)業(yè)活動的性質(zhì)不同分類一風險投資概念及分類按所支持創(chuàng)業(yè)活動的性質(zhì)不同分類一風險投資概念及分類按組織化程度不同分類天使投資

非專業(yè)機構(gòu)直接投資

公司附屬風險投資

非組織化風險投資

政策性引導基金

國有獨資風險投資機構(gòu)

風險投資

公司制風險投資

合伙制風險投資

組織化風險投資

一風險投資概念及分類按組織化程度不同分類天使投資二風險投資的運作流程風險投資的運作體系：--風險資本提供者、風險投資機構(gòu)、風險（創(chuàng)業(yè)）企業(yè)三個方面--融資及投資兩個過程

二風險投資的運作流程風險投資的運作體系：風險投資運作的主體：風險資本提供者（投資者）、風險投資機構(gòu)（風險投資家）、風險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）三者構(gòu)成風險投資運作的主體：二風險投資的運作流程風險投資循環(huán)：指資本從投資者流向風險投資機構(gòu)，經(jīng)過風險投資家的篩選決策，再流向風險企業(yè)。通過風險企業(yè)的運作，資本得到增值，再回流至風險投資機構(gòu)，由其將收益回饋給投資者，構(gòu)成一個資金循環(huán)。二風險投資的運作流程風險投資循環(huán)：二風險投資的運作流程風險投資的循環(huán)模式程序：資金募集；項目篩選和盡職調(diào)查；交易構(gòu)造（投資安排與價值評估）；項目監(jiān)控與增值服務(wù)；投資退出和收益分配。二風險投資的運作流程風險投資的循環(huán)模式程序：二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程風險投資家對創(chuàng)業(yè)過程的劃分：階段一：種子期（階段）階段二：導入期階段三：成長期（階段）階段四：擴張期階段五：獲利期二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程二風險投資的運作流程投資過程第一步：項目的篩選和盡職調(diào)查：風險投資機構(gòu)篩選項目時的最主要的三類標準是：管理者素質(zhì)產(chǎn)品的市場潛力產(chǎn)品的獨特性二風險投資的運作流程投資過程風險投資項目篩選六個程序：1受理投資申請書，2篩選投資申請書，3審查商業(yè)計劃，4約見創(chuàng)業(yè)者，5盡職調(diào)查，6確定投資項目風險投資項目篩選六個程序：二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程第二步：交易構(gòu)造（投資安排與價值評估）：投資的安排主要包括股權(quán)設(shè)計、分階段投資、辛迪加投資或聯(lián)合投資、組合投資等股權(quán)設(shè)計與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估緊密相連二風險投資的運作流程風險投資基金的投資過程第三步：項目監(jiān)控與增值服務(wù)增值服務(wù)方式：幫助企業(yè)改進經(jīng)營決策；為所投資企業(yè)提供整合戰(zhàn)略資源；提高企業(yè)知名度；目標監(jiān)控等。第三步：項目監(jiān)控與增值服務(wù)二風險投資的運作流程投資過程第四步：投資退出和收益分配常用的退出方式有：首次公開上市（IPO）出售給非風險投資機構(gòu)出售給其它風險投資機構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購清算二風險投資的運作流程投資過程三美國風險投資的發(fā)展歷史風險投資的起源原始風險投資的第一次熱潮—15世紀末英國、葡萄牙、西班牙等西歐島國創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)時的投資活動原始風險投資第二次熱潮--是19世紀末美國西部開發(fā)過程中創(chuàng)建石油開發(fā)企業(yè)和鐵路企業(yè)非組織化風險投資—20世紀20－30年代，一些富有的個人、家庭（如Rockefeller家族和JockWhitney等）和投資銀行投資于東方航空、施樂等剛創(chuàng)建的公司三美國風險投資的發(fā)展歷史風險投資的起源三美國風險投資的發(fā)展歷史現(xiàn)代風險投資發(fā)展歷程第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折1946年，MIT院長KarlCompton和哈佛商學院教授GeorgesF.Doriot等人共同成立“美國研究與開發(fā)公司”（ARD），是世界上第一家風險投資基金。三美國風險投資的發(fā)展歷史現(xiàn)代風險投資發(fā)展歷程三風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折

1958年，美國政府推出了《小企業(yè)投資公司法》（SmallBusinessInvestmentAct,簡稱SBIA），促成了小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestmentCompany,簡稱SBIC）制度的成立，從而使風險投資者可以通過SBIC獲得資本支持，產(chǎn)生了風險投資的第一次浪潮三風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美SBIC是由小企業(yè)管理局(SBA，SmallBusinessAdministration)批準成立的私人公司，SBIC發(fā)起人每投入1美元便可以從聯(lián)邦政府得到3美元（1976年后為4美元）的低息貸款，并可以享受特定的稅收優(yōu)惠。SBIC是由小企業(yè)管理局(SBA，SmallBusine三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折

政府允許商業(yè)銀行成立SBIC，并免除《公司法》規(guī)定銀行不能擁有公司的條款。1960年代，SBIC對風險投資業(yè)的貢獻非常大三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）1960年代中期，公司附屬風險投資形態(tài)(CorporateVentureFunds)的風險投資基金出現(xiàn)1960年代末期和1970年代早期，《財富》500強中超過25％的公司開展了公司附屬風險投資計劃1960年代中期，公司附屬風險投資形態(tài)(Corporate三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）：美國風險投資業(yè)的初創(chuàng)與波折ARD成立后的30多年中，風險投資行業(yè)每年的資本流入從未超過數(shù)百萬美元三美國風險投資的發(fā)展歷史第一階段（1946－1976年）1969年美國將資本利得稅率由25％提高到35％；1974年至1975年的全球石油危機，導致1976年美國國會將資本利得稅率再次提高至49.5％，從而使得風險投資總額驟減，形成了再次下降的趨勢1969年美國將資本利得稅率由25％提高到35％；三美國風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）：風險投資立法不斷健全推動美國風險投資市場蓬勃發(fā)展1974年，美國通過了《雇員退休收入保障法》（ERISA-EmployeeRetirementIncomeSecurityAct）1978年到1981年，美國國會對ERISA中所謂“謹慎投資者”（PrudentMan）條款進行了修改，指出風險投資經(jīng)理人不被視為養(yǎng)老基金投資信托人三美國風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）1959年，世界上第一個有限合伙(LimitedPartnership)的風險投資機構(gòu)－Draper，Gaither&Anderson（DGA）成立。1980年代至今，有限合伙形式占整個風險投資機構(gòu)的80％以上。1959年，世界上第一個有限合伙(LimitedPart三風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）：風險投資立法不斷健全推動美國風險投資市場蓬勃發(fā)展1978年，美國《1978年資本利得稅法》修正案，將資本利得稅稅率由49.5％降到28％《1981年經(jīng)濟恢復稅法》進一步將資本利得稅率由

28％降至20％資本利得稅的下降極大地刺激了員工的創(chuàng)業(yè)熱情三風險投資的發(fā)展歷史第二階段（1978－1992年）：風1980年代是風險投資發(fā)展極為重要的年代，達12.45億美元，其平均回報率達到30％，美國風險投資進入發(fā)展的第二個高潮時期1987年10月股票市場暴跌，使風險投資的發(fā)展隨之減緩1989年到1991年，平均回報率下降到8％以下，導致1991年行業(yè)新籌資幾乎回到1970年代末的水平，風險投資的年投資額在100億美元以下1980年代是風險投資發(fā)展極為重要的年代，達12.45億美元三美國風險投資的發(fā)展歷史第三階段（1992－2000年）：全球性新的增長周期來臨和IT革命興起，世界風險投資事業(yè)走向巔峰風險投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量不斷增加，投資規(guī)模不斷增大2000年達歷史最高1061億美元1995、1996、1997年的回報率分別高達48％、40％、和36％，1999年更是高達165％風險投資已經(jīng)成為資本市場的重要力量

三美國風險投資的發(fā)展歷史第三階段（1992－2000年）三美國風險投資的發(fā)展歷史第四階段（2000以來）：風險投資泡沫破裂，導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)大的衰退，風險投資業(yè)呈現(xiàn)下降趨勢風險投資已處于其發(fā)展周期的谷底，投資活動已趨于理性2002年籌集量出現(xiàn)了劇烈下降2000年516億美元2001年455億美元2002年69億美元投資行業(yè)主要為生命科學領(lǐng)域由于公司價值的下降，股市的貶值使得有風險投資背景的企業(yè)的退出選擇非常有限三美國風險投資的發(fā)展歷史第四階段（2000以來）：風險投四美國風險投資的主要資本來源——養(yǎng)老金四美國風險投資的主要資本來源——養(yǎng)老金美國風險投資的資本來源富有個人或家庭公司銀行和保險公司政府部門養(yǎng)老金捐贈基金國外資本和其它其它投資者美國風險投資的資本來源富有個人或家庭1978-2003年美國風險投資資本來源

年份197819801987199219951996籌資額(億美元)4.27l2.553.820.1100116養(yǎng)老金(％)153039423859公司(％)1019103520個人和家庭(％)32161211176國外資本和其他(％)188141l捐贈基金(％)91410182012銀行和保險公司(％)161315152031978-2003年美國風險投資資本來源年份1978-2003年美國風險投資資本來源

年份199819992000200120022003籌資額(億美元)304582105437391110養(yǎng)老金(％)604340424243公司(％)12144322個人和家庭(％)1110129910國外資本和其他(％)捐贈基金(％)61721222220銀行和保險公司(％)1116232425251978-2003年美國風險投資資本來源年份1999年各國風險投資的主要資本供給結(jié)構(gòu)（％）美國歐洲英國德國亞洲中國全球養(yǎng)老金402444912－40公司企業(yè)3010910303720富有個人138653－12銀行金融機構(gòu)－27185920520政府部門－588439－保險公司996619－－其他投資者717－212198

1999年各國風險投資的主要資本供給結(jié)構(gòu)（％）美國歐洲英國德美國較大的一些養(yǎng)老金世界最大的公共退休基金會—美國加利福尼亞公共雇員退休體系[TheCaliforniaPublicEmployees’RetirementSystem(CalPERS)]，擁有近13000億美元資產(chǎn)紐約共同基金（NewYorkCommon）學院退休權(quán)益基金[CollegeRetirementEquitiesFund(CREF)]通用汽車基金通用電氣基金美國較大的一些養(yǎng)老金2001年底，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)大約為74000億美元，相當于美國股市總市值140000億美元的一半1980年代以來，養(yǎng)老金占風險投資籌資額的比例一直保持在30％以上1996年59%1998年60％1999年后一直在40％以上2001年底，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)大約為74000億美元，相五美國風險投資的有限合伙制度五美國風險投資的有限合伙制度

風險投資的有限合伙制（一）是有限合伙的最有效創(chuàng)新1980年代，成為美國風險投資主導組織形式，控制80%以上的風險投資額是以有限合伙形式發(fā)起和運作風險投資基金普通合伙人即風險投資家出資1%機構(gòu)投資者等有限合伙人提供99%資本普通合伙人承擔無限責任，獲得基金規(guī)模2-3%的管理費及20%附加收益分配風險投資的有限合伙制（一）是有限合伙的最有效創(chuàng)新世界各國效仿美國風險投資有限合伙制以色列1992年設(shè)立10個風險投資基金，全部采用有限合伙模式1998年，日本政府頒布《有限責任合伙基金法》，為風險投資有限合伙提供法律保障世界各國效仿美國風險投資有限合伙制（二）美國風險投資有限合伙的起源1 硅谷的出現(xiàn)與風險投資硅谷的形成可追溯到1955年，WilliamShockley在PaloAlto成立Shockley半導體公司硅谷發(fā)展史上另一個開創(chuàng)式的人物FrederickTerman斯坦佛大學工程系主任，推崇東部麻省理工學院與實務(wù)界共同合作的辦學模式，并預(yù)見到電子行業(yè)未來的強大發(fā)展前景積極支持創(chuàng)業(yè)人士建立電子企業(yè)，并創(chuàng)造經(jīng)營管理環(huán)境吸引創(chuàng)業(yè)家Shockley在Terman鼓勵下來PaloAlto創(chuàng)業(yè)，成為硅谷發(fā)展史上風云人物（二）美國風險投資有限合伙的起源硅谷已有大量電子企業(yè)聚集HP和Varian等電子企業(yè)1952年IBM在該地區(qū)建立分支研發(fā)機構(gòu)1970年前后，Xerox在此建立研究基地1973年ElectronicNews第一次將這個位于美國舊金山地區(qū)、有大量半導體企業(yè)云集的地方稱之為“硅谷”

硅谷已有大量電子企業(yè)聚集硅谷流行“.com”1999年，硅谷“.com”的熱潮洶涌而至風險投資家JohnDoerr說，硅谷是“這個星球有史以來最大規(guī)模的對財富的合法創(chuàng)造”?！豆韫饶泻ⅰ贰比绻压韫纫暈橐粋€國家，其經(jīng)濟實力可以排在世界第12位?！惫韫刃υ挘汗韫热藬M好網(wǎng)站商業(yè)計劃書后，揣在懷里，出門時都不敢高聲喧嘩，因為怕被天上掉下來的風險投資砸死。敢冒風險、勇于創(chuàng)新的“企業(yè)家精神”，是硅谷文化的精髓。引自“掌上靈通CEO楊鐳：創(chuàng)業(yè)是另一種生活方式”硅谷流行“.com”2 硅谷形成的關(guān)鍵因素創(chuàng)業(yè)支持體系風險投資家群體法律服務(wù)機構(gòu)投資銀行金融機構(gòu)文化因素2 硅谷形成的關(guān)鍵因素（三）風險投資有限合伙的出現(xiàn)風險投資組織形式的發(fā)展經(jīng)歷了從分散化的富有的個人投資階段，到政府資助的SBIC階段，最后到有限合伙制的最佳形式1960年代出現(xiàn)第一個有限合伙制風險投資機構(gòu)DGA，1969年以失敗告終1961年，Rock在舊金山灣地區(qū)和ThomasDavis成立歷史上很重要的有限合伙風險投資企業(yè)—Davis&Rock（D&R）有限合伙（三）風險投資有限合伙的出現(xiàn)風險投資組織形式的發(fā)展經(jīng)歷了從分ArthurRock-現(xiàn)代風險投資之父，猴王1951年，Rock畢業(yè)于哈佛大學商學院，投身投資銀行業(yè)。1997年英特爾公司的葛洛夫?qū)⑺陀⑻貭柕某晒w功于當初扶持他創(chuàng)業(yè)的風險資本家ArthurRock。除了英特爾，ArthurRock投資的公司還包括象征硅谷精神的蘋果電腦。Rock的投資史反映了硅谷的成長史。但Rock作為風險投資家的影響卻更為深遠：他的謙遜和專業(yè)精神滲透了整個風險投資業(yè)。ArthurRock：“在我一生里，建過500個公司，而且都很成功，財富100強中有很多我組建的公司?！盇rthurRock-現(xiàn)代風險投資之父，猴王著名的Fairchild案例為飛兆半導體公司籌資的經(jīng)歷激發(fā)了ArthurRock對高科技的興趣，1960年ArthurRock組織立頓企業(yè)（LittonIndustries）向新企業(yè)達因電話（Teledyne）投資再次成功。1961年，投資銀行遷到了舊金山灣地區(qū)，ArthurRock和ThomasDavis出資350萬美元成立了歷史上重要的有限合伙風險投資有限合伙企業(yè)D&R（即Davis&Rock）由于很多成功的創(chuàng)業(yè)家都投入資本，該有限合伙企業(yè)獲得了極大的成功。成為歷史上第一家繼DGA之后成功的風險投資有限合伙機構(gòu)。著名的Fairchild案例Davis&Rock（D&R）有限合伙的成功獲得了高額回報，更重要的是給其他風險投資家提供了成功的模版在1970年代早期，幾乎所有投資并生存下來的風險投資家都獲得了豐厚回報這些有限合伙機構(gòu)的創(chuàng)建，標志著有限合伙風險投資制度的產(chǎn)生Davis&Rock（D&R）有限合伙的成功獲得了高（四）風險投資有限合伙的發(fā)展1 1970年代，風險投資有限合伙制度建立1960年代末期，風險投資有限合伙企業(yè)出現(xiàn)了不斷分離的現(xiàn)象硅谷地區(qū)有經(jīng)驗的經(jīng)理人員加入有限合伙成為普通合伙人是該地區(qū)特有優(yōu)勢在風險投資機構(gòu)組織形式不斷創(chuàng)新的同時，法律的創(chuàng)新和投資銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新促進了風險投資有限合伙的發(fā)展（四）風險投資有限合伙的發(fā)展1 1970年代，風險投資有限合（四）風險投資有限合伙的發(fā)展2 1980年代，風險投資有限合伙制走向成熟1970年代后期的兩項公共政策變動對風險投資環(huán)境產(chǎn)生了顯著的積極影響，對有限合伙制風險投資的規(guī)模發(fā)展起到了歷史性的推動作用（1）第一是國會將資本利得稅率從49.5%降低到28%（四）風險投資有限合伙的發(fā)展2 1980年代，風險投資有限合（2）勞動部澄清ERISA中養(yǎng)老金受托人的責任，允許基金經(jīng)理人投資于風險投資有限合伙該變化極大刺激了養(yǎng)老基金投資于風險投資領(lǐng)域，大量資本涌入風險投資領(lǐng)域有限合伙風險投資機構(gòu)所特有的