2022年傳媒行業(yè)研究及年度策略整體估值處歷史底部，2023年或具備回升潛力

傳媒整體估值處歷史底部，2023年或具備回升潛力2020年以來(lái)傳媒行業(yè)及細(xì)分子板塊估值水平受行業(yè)政策變動(dòng)、前期線上流量紅利回落等因素影響，估值抬升后又回落，目前處于底部區(qū)域。2020年初外部擾動(dòng)雖對(duì)線下相關(guān)板塊形成較為明顯沖擊，但帶來(lái)的線上紅利助力游戲、互聯(lián)網(wǎng)（視頻）等相關(guān)線上娛樂(lè)等板塊業(yè)績(jī)及估值抬升，帶動(dòng)整體傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊估值提升，從20年初的20XTTMPE提升至20年7月的40XTTMPE。隨著宅經(jīng)濟(jì)逐步消退、外部擾動(dòng)下?tīng)I(yíng)銷/影視/院線/出版等子板塊需求受壓制，21年3月以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策持續(xù)趨緊也對(duì)傳媒行業(yè)整體估值水平造成進(jìn)一步影響，21年8月未成年人游戲防沉迷工作開(kāi)展，游戲版號(hào)暫停發(fā)放。21年8月傳媒行業(yè)估值步入階段底部18XTTMPE。21年10月Facebook改名Meta宣布全面進(jìn)軍元宇宙，元宇宙作為互聯(lián)網(wǎng)的下一站成為傳媒行業(yè)企業(yè)發(fā)展新的重要戰(zhàn)略方向，依靠數(shù)字虛擬人、數(shù)字藏品等元宇宙相關(guān)主線帶動(dòng)行業(yè)估值短暫回升至22年1月的25XTTMPE，但受外部擾動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，行業(yè)估值又快速回落。22Q2以后，1）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展相關(guān)政策逐步推出，游戲版號(hào)于4月重啟發(fā)放，行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)；2）政府積極作為，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出，消費(fèi)需求有望逐步恢復(fù)，廣告主投放意愿以及電影院線或邊際逐步回暖。傳媒行業(yè)估值由4月的低點(diǎn)16.9XTTMPE回升17.8%至22年10月31日的19.9XTTMPE，仍位于2020年以來(lái)的4%的歷史估值分位，位于過(guò)去5年以來(lái)4.3%的歷史估值分位。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看傳媒行業(yè)及子板塊估值水平，傳媒行業(yè)Wind一致預(yù)期2022EPE（22年10月31日收盤價(jià)計(jì)算）為16.9X。子板塊來(lái)看，出版/游戲/營(yíng)銷/影視/廣電/互聯(lián)網(wǎng)/院線2022EPE分別為

9.7/13/19.6/28.1/43.7/27.9/175X（以上PE均為剔除負(fù)值后）。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為傳媒板塊估值處于歷史底部區(qū)間，已較為充分反映壓制因素的影響。后續(xù)隨著：1、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出，消費(fèi)回暖有望帶動(dòng)廣告/電影等行業(yè)復(fù)蘇。穩(wěn)增長(zhǎng)已成為政府工作重心。各級(jí)政府積極履行主體責(zé)任，促消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出，我們認(rèn)為，促消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出有望提升居民消費(fèi)水平，拉動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)，推動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)回暖，帶動(dòng)廣告/電影等行業(yè)復(fù)蘇；2、監(jiān)管政策支持互聯(lián)網(wǎng)/游戲行業(yè)健康發(fā)展，行業(yè)盈利有望逐步恢復(fù)，估值壓力或得到緩釋?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化趨勢(shì)延續(xù)，政策將引導(dǎo)行業(yè)繼續(xù)向規(guī)范健康方向發(fā)展；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2022年逐漸消化監(jiān)管等短期影響以后，行業(yè)有望從2023年起回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)的軌道。利潤(rùn)端，根據(jù)彭博一致預(yù)期，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)上市公司利潤(rùn)總額增速有望從2022年的+11.8%提升至2023/2024年的+31.4/23.9%，若剔除仍處虧損中的美團(tuán)、快手及嗶哩嗶哩，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)上市公司利潤(rùn)總額2022年同比增速僅為+3.7%，23/24年增速有望恢復(fù)至+22.7%/+18.0%。游戲行業(yè)供需雙端壓力下22年以來(lái)市場(chǎng)規(guī)模逐季度有所調(diào)整，但我們認(rèn)為：1）隨版號(hào)發(fā)放回歸常態(tài)，行業(yè)需求端也有望逐步復(fù)蘇；2）政策助推文化出海大潮，我們預(yù)計(jì)中國(guó)移動(dòng)游戲出海市場(chǎng)規(guī)模2021-25年CAGR有望超16.5%。3、VR等硬件持續(xù)創(chuàng)新，有望帶動(dòng)娛樂(lè)內(nèi)容生態(tài)的加速完善。硬件方面，我們認(rèn)為2022-23年行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)VR重磅硬件的集中發(fā)布，包括Pico4/4Pro，QuestPro，Quest3，PSVR2等，有望帶動(dòng)出貨量較快增長(zhǎng)。應(yīng)用上，娛樂(lè)內(nèi)容的正循環(huán)邏輯得到驗(yàn)證，截至22年10月，QuestStore累計(jì)收入超15億美元，游戲/社交/視頻/健身內(nèi)容豐富度持續(xù)提升。硬件和內(nèi)容的相互推動(dòng)，有望帶動(dòng)板塊估值提升。我們認(rèn)為基于以上因素，板塊估值在23年有望逐漸回升，同時(shí)板塊業(yè)績(jī)也有望持續(xù)修復(fù)，迎來(lái)配置機(jī)會(huì)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出，消費(fèi)回暖有望帶動(dòng)廣告/電影復(fù)蘇各級(jí)政府積極履行主體責(zé)任，促消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出，有望助力消費(fèi)市場(chǎng)回暖。22年8月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”文化發(fā)展規(guī)劃》，規(guī)劃強(qiáng)調(diào)要全面促進(jìn)文化消費(fèi)，加快發(fā)展新型文化消費(fèi)模式，發(fā)展夜間經(jīng)濟(jì)。8月31日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，通過(guò)財(cái)政政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加快釋放政策效能，增強(qiáng)居民消費(fèi)動(dòng)力，穩(wěn)定總需求。各級(jí)政府積極作為，推出多項(xiàng)助消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。綜合來(lái)看，各省級(jí)政府采用的促進(jìn)消費(fèi)方式有優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境、發(fā)放消費(fèi)券、優(yōu)化消費(fèi)金融服務(wù)、繁榮夜間消費(fèi)、強(qiáng)化會(huì)展消費(fèi)等手段。我們認(rèn)為，促消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出有望提升居民消費(fèi)水平，拉動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)，推動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)回暖。廣告：22H1受宏觀因素影響明顯，22Q3呈復(fù)蘇跡象22H1廣告市場(chǎng)承壓，22Q3需求逐漸恢復(fù)22年6月起廣告市場(chǎng)降幅收窄。受宏觀因素影響，22H1廣告市場(chǎng)疲軟。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，22Q1GDP同增4.8%，22Q2GDP同增0.44%，22年3/4/5月社零分別同減3.5%/11.1%/6.7%。據(jù)CTR統(tǒng)計(jì)，22年1-6月廣告市場(chǎng)整體花費(fèi)同減11.8%。進(jìn)入6月后，隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促消費(fèi)政策的密集推出和外部干擾的減少，社零數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，6/7/8月社零分別同比增加3.1%/2.7%/5.4%，而6/7/8月廣告花費(fèi)則分別同比減少9.2%/8.7%/6.2%，降幅持續(xù)收窄，顯示廣告行業(yè)有所恢復(fù)。戶外廣告：整體承壓，但其中電梯廣告相對(duì)堅(jiān)挺；關(guān)注高鐵廣告表現(xiàn)1）22年大多線下廣告類型不同程度下滑，但電梯廣告相對(duì)抗壓本小節(jié)數(shù)據(jù)引自CTR。需要說(shuō)明的是，CTR統(tǒng)計(jì)的廣告花費(fèi)口徑均以公開(kāi)刊例報(bào)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，不含折扣，因此與實(shí)際折扣后的執(zhí)行價(jià)格有差異。例如，CTR統(tǒng)計(jì)22H1的電梯LCD和電梯海報(bào)廣告花費(fèi)同比分別上漲3.9%和7.7%，但在電梯廣告市場(chǎng)中占據(jù)龍頭地位的分眾傳媒22H1的樓宇媒體營(yíng)收同比下降33.04%，其與CTR的不同在于分眾營(yíng)收是基于實(shí)際折扣后的執(zhí)行價(jià)格；以及刊掛率的影響。但由于CTR在統(tǒng)計(jì)不同廣告類型廣告花費(fèi)變化時(shí)，均采用刊例價(jià)，因而我們認(rèn)為CTR的統(tǒng)計(jì)，依然能夠在一定程度上反映不同廣告類型景氣度的不同。2022年1-8月電梯LCD和電梯海報(bào)投放維持同比增長(zhǎng)，傳統(tǒng)戶外廣告和影院視頻廣告均有所下滑。根據(jù)CTR，22年1-8月電梯LCD和電梯海報(bào)廣告投放同比增速有所降低，但在行業(yè)總體疲軟中依然保持增長(zhǎng)，其中電梯LCD同比增速為4.1%，電梯海報(bào)同比增速為7.1%。而22年1-8月傳統(tǒng)戶外廣告花費(fèi)則同比下降30.9%，影院視頻廣告同比下降55.4%。22年1-8月電梯LCD廣告投放行業(yè)TOP10大多同比正增長(zhǎng)。根據(jù)CTR媒介智訊，22年1-8月電梯LCD廣告花費(fèi)行業(yè)TOP10中，除化妝品/浴室用品和郵電通訊行業(yè)，其他行業(yè)的電梯LCD廣告投放花費(fèi)均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。其中漲幅最大行業(yè)為交通，同比增長(zhǎng)428.5%；其次為藥品和酒精類飲品，增幅分別為369.9%和164.4%。22年1-8月電梯海報(bào)廣告投放行業(yè)TOP10增速基本小于去年同期。根據(jù)CTR媒介智訊，22年1-8月電梯海報(bào)廣告花費(fèi)行業(yè)TOP10中僅食品、交通和家居用品花費(fèi)增速高于去年同比，其他行業(yè)廣告花費(fèi)增速均有所下降。此外，TOP10行業(yè)中商業(yè)及服務(wù)性行業(yè)、IT產(chǎn)品及服務(wù)和郵電通訊行業(yè)電梯海報(bào)廣告花費(fèi)增速為負(fù)，其他行業(yè)電梯海報(bào)廣告花費(fèi)增速均為正。2）鐵路客運(yùn)量5月起明顯回升，8月同比轉(zhuǎn)正，有望帶動(dòng)鐵路廣告媒體需求回暖復(fù)工復(fù)產(chǎn)下鐵路客運(yùn)量回升，高鐵廣告媒體需求有望回暖。受疫情干擾，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，22年3、4月鐵路客運(yùn)量分別為1.01、0.57億人次，同降58.38%、79.75%。隨著疫情防控取得成效，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加快，22年5、6、7月鐵路客運(yùn)量分別為0.92、1.67、2.26億人次，同比下降68.72%、32.13%、26.74%，下降幅度持續(xù)縮窄，而8月鐵路客運(yùn)量為2.20億人次，同比增加42.77%。22年6月1日起，鐵路部門將鐵路客票預(yù)售期由5天調(diào)整為15天（含當(dāng)天），根據(jù)客流回暖趨勢(shì)精準(zhǔn)實(shí)施“一日一圖”，并適時(shí)加開(kāi)旅客列車。該舉措進(jìn)一步推動(dòng)鐵路客運(yùn)量的增加。鐵路客運(yùn)量的回復(fù)，有望推動(dòng)高鐵媒體廣告市場(chǎng)的回暖。線上廣告：行業(yè)整體承壓，效果類電商廣告相對(duì)更有韌性受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)整體承壓。營(yíng)銷行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)通常呈正相關(guān)。受多方因素影響，22年宏觀經(jīng)濟(jì)承受壓力，互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)整體下行。根據(jù)QuestMobile，22Q2互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模同比增速為-7.6%，增速自20Q2以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。受監(jiān)管影響的行業(yè)廣告需求大幅下降開(kāi)始發(fā)生在21年下半年?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)新出臺(tái)的相關(guān)監(jiān)管在21H2落地并對(duì)收入造成影響，近期暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)新的監(jiān)管政策，且這些影響在21Q3逐漸被消化。多項(xiàng)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)相關(guān)的政策與監(jiān)管措施對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告收入產(chǎn)生沖擊，包括21年7月推進(jìn)的App開(kāi)屏彈窗信息整改，同時(shí)，“雙減意見(jiàn)”導(dǎo)致教育行業(yè)廣告主大幅縮減互聯(lián)網(wǎng)廣告投放，21年11月起實(shí)施的《個(gè)人信息保護(hù)法》也對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廣告投放與推送產(chǎn)生了一定影響。效果類電商廣告彰顯韌性，品牌廣告承壓。在結(jié)構(gòu)方面，由于廣告主預(yù)算趨向謹(jǐn)慎，短期投放更注重效果轉(zhuǎn)化。同時(shí)，品牌商家短期也更注重銷售轉(zhuǎn)化，電商對(duì)于廣告營(yíng)銷的價(jià)值有增強(qiáng)。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司22Q2廣告營(yíng)收規(guī)模前3位分別為阿里巴巴、拼多多和京東，其中拼多多和京東成功超越騰訊和百度，進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告收入前3，自此互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告收入前3名已被三大電商平臺(tái)包攬。從增速上看，拼多多/京東/快手22Q2廣告營(yíng)收同比增速分別為39%/9%/10%，遠(yuǎn)高于騰訊和百度的-18%/-12%。這顯示了以電商銷售為導(dǎo)向的效果廣告在整體行業(yè)景氣度低迷的背景下，仍然體現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的韌勁?？焓?2Q2財(cái)報(bào)中也明確提及：平臺(tái)電商商家貢獻(xiàn)的線上營(yíng)銷服務(wù)收入呈現(xiàn)出健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)和更強(qiáng)的韌性。我們認(rèn)為短期內(nèi)廣告主依然更重視將預(yù)算投放到效果類電商廣告，以推動(dòng)產(chǎn)品去庫(kù)存和現(xiàn)金流回收，品牌廣告預(yù)算短期承壓。短視頻平臺(tái)活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，直播帶貨呈現(xiàn)新特征盡管行業(yè)整體承壓，短視頻平臺(tái)的用戶數(shù)和收入增長(zhǎng)在宏觀和外部干擾壓力下仍展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。頭部短視頻APP使用時(shí)長(zhǎng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著極速版應(yīng)用開(kāi)始破圈，用戶粘性不斷提升。根據(jù)QuestMobile，2022年9月，頭部短視頻APP抖音、快手、快手極速版、抖音極速版、西瓜視頻月活躍用戶同比增長(zhǎng)率分別為

5.2%/4.6%/26.4%/16.7%/1.5%，保持高速增長(zhǎng)，截至22年9月抖音活躍用戶達(dá)7.1億人，月均使用33.9小時(shí)。圖表15：22年9月TOP5短視頻APP月人均使用時(shí)長(zhǎng)及同比變動(dòng)圖表16：22年9月TOP5短視頻APP月活用戶數(shù)量及同比直播帶貨成為商家促進(jìn)銷售的重要手段。22年前3季度各商家短視頻直播主要呈現(xiàn)出線下服務(wù)線上宣傳、直播內(nèi)容優(yōu)質(zhì)化發(fā)展、虛擬主播等平臺(tái)直播賦能等新特征。餐飲、酒店、旅游等傳統(tǒng)線下商家越來(lái)越多的通過(guò)直播進(jìn)行服務(wù)宣傳，優(yōu)惠促銷刺激消費(fèi)。如東方甄選憑借主播“雙語(yǔ)帶貨"等特色，迅速躋身抖音帶貨直播間前列。22Q3電影市場(chǎng)已有所回暖，關(guān)注后續(xù)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給電影：22Q3電影市場(chǎng)有所回暖，后續(xù)持續(xù)性依賴優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給22Q3票房同增16%，較Q2回暖。據(jù)貓眼專業(yè)版，22Q3電影票房達(dá)84.84億元，同增16.17%，相比Q2的同降66%回暖明顯。22年6月后，影院營(yíng)業(yè)率逐漸回升，加之暑期檔優(yōu)質(zhì)影片如《人生大事》《獨(dú)行月球》等上映，積壓觀影需求得以釋放，推動(dòng)Q3票房同比增長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給促進(jìn)市場(chǎng)恢復(fù)，頭部電影為關(guān)鍵要素。國(guó)產(chǎn)喜劇/科幻片《獨(dú)行月球》于7月29日上映，根據(jù)貓眼專業(yè)版，電影上映兩天票房即突破5億元，總票房達(dá)30.96億元，影片在上映期間有27天取得票房日冠，貢獻(xiàn)了22Q3總票房的36.03%，帶動(dòng)了電影大盤的回暖。而根據(jù)貓眼專業(yè)版，22年國(guó)慶檔票房共計(jì)14.97億元，同比下降約65.8%，我們認(rèn)為主要原因就在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給不足。其中《萬(wàn)里歸途》國(guó)慶檔票房達(dá)10.23億元，占國(guó)慶檔期間約68.3%總票房，但其他電影票房表現(xiàn)一般。22Q4及23年有部分重磅電影如《流浪地球2》已定檔，期待內(nèi)容供給持續(xù)改善。根據(jù)貓眼專業(yè)版，22Q4已有《可不可以不要離開(kāi)我》、《綁架游戲》、《保你平安》等新片定檔，光線傳媒的動(dòng)畫大作《深?！芬灿型陜?nèi)上映?？苹镁拗朴捌读骼说厍?》定檔2023年1月22日，影片市場(chǎng)關(guān)注度較高，截至10月16日24時(shí)，該影片位于貓眼專業(yè)版“實(shí)時(shí)想看榜”待映影片榜首，累計(jì)想看人次達(dá)到28.44萬(wàn)，是第二名的2.08倍。后續(xù)若優(yōu)質(zhì)影片供給持續(xù)豐富，觀影需求將進(jìn)一步得到滿足，有望推動(dòng)電影市場(chǎng)進(jìn)一步回暖。院線：影院營(yíng)業(yè)率回升并穩(wěn)定在相對(duì)高位，頭部院線市占率持續(xù)提升影院營(yíng)業(yè)率自22年4月低點(diǎn)后已逐步回升，雖有波動(dòng)，但總體維持在高位。隨著5月后各地陸續(xù)推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全國(guó)影院營(yíng)業(yè)率持續(xù)上升。據(jù)貓眼專業(yè)版，4月初全國(guó)影院營(yíng)業(yè)率約為45%左右，至9-10月初已逐漸回復(fù)至80%左右。10月中旬后，全國(guó)影院營(yíng)業(yè)率較9月有所下降，但我們認(rèn)為影院營(yíng)業(yè)率大概率將保持在相對(duì)高位，短期的波動(dòng)對(duì)影市影響相對(duì)較小。院線行業(yè)集中度提高，頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著并有望持續(xù)。中國(guó)影院行業(yè)受景氣度影響，近年來(lái)部分中小影院經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，頭部公司憑借資金、品牌和運(yùn)營(yíng)效率上的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2022年10月25日，Top3院線票房市場(chǎng)占有率為33.59%，較2019年的22.32%提升11.27pct。行業(yè)頭部公司萬(wàn)達(dá)院線，實(shí)施一店一策精細(xì)化管理，疊加自有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。據(jù)貓眼專業(yè)版，2022年至今（10月25日）萬(wàn)達(dá)院線市占率17.22%，較21年上升2.3pct，公司下屬影院數(shù)量在全國(guó)前50、100及200名影院票房排名中，占比均超過(guò)50%，頭部效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，未來(lái)有望延續(xù)?；ヂ?lián)網(wǎng)&游戲：政策邊際改善，基本面靜待向上，出海具備空間互聯(lián)網(wǎng)政策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放，23年或迎估值回升，業(yè)績(jī)也有望迎拐點(diǎn)我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的三重估值壓力有望逐步緩解。1）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策面持續(xù)釋放積極信號(hào)，常態(tài)化監(jiān)管環(huán)境有利于穩(wěn)定市場(chǎng)政策預(yù)期：2022年4月11日國(guó)家新聞出版署公布繼2021年7月后的首批國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)，首批共發(fā)放45個(gè)游戲版號(hào)；后續(xù)6/7/8/9月分別發(fā)放版號(hào)60/67/69/73個(gè)，版號(hào)發(fā)放數(shù)量及頻次持續(xù)恢復(fù)；2022年4月29日中央政治局召開(kāi)會(huì)議指出，要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施；2022年10月16日中國(guó)第二十屆全國(guó)代表大會(huì)于北京人民大會(huì)堂開(kāi)幕，二十大報(bào)告提出“把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，加快建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)”、“健全網(wǎng)絡(luò)綜合治理體系，推動(dòng)形成良好網(wǎng)絡(luò)生態(tài)”、“加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展”，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化趨勢(shì)延續(xù)，報(bào)告引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)繼續(xù)向規(guī)范健康方向發(fā)展。2）監(jiān)管政策支持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康發(fā)展，行業(yè)長(zhǎng)期盈利仍具備增長(zhǎng)空間，估值有望修復(fù)：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2022年逐漸消化監(jiān)管及疫情的短期影響以后，行業(yè)有望從2023年起回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)的軌道。季度來(lái)看，基于彭博一致預(yù)期，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)上市公司營(yíng)收總額增速有望于后續(xù)四個(gè)季度持續(xù)回升，從2Q22的1.4%回升至2Q23的16.7%；利潤(rùn)端，調(diào)整后凈利潤(rùn)總額同比增速同樣有望恢復(fù)，3Q22/4Q22/1Q23調(diào)整后凈利潤(rùn)總額分別有望回升至24.9%/29.1%/55.9%。年度維度來(lái)看，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)上市公司利潤(rùn)總額增速有望從2022年的+11.8%提升至2023/2024年的+31.4/23.9%。若剔除仍處虧損中的美團(tuán)、快手及嗶哩嗶哩，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)上市公司利潤(rùn)總額2022年同比增速僅為+3.7%，23/24年增速有望恢復(fù)至+22.7%/+18.0%。從長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管環(huán)境的變化推動(dòng)頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)一步整合市場(chǎng)份額，降本增效提升利潤(rùn)率，企業(yè)服務(wù)/元宇宙/出海等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)拓展行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）合作持續(xù)推進(jìn)中：據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)22年8月26日宣布，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，并啟動(dòng)相關(guān)合作事項(xiàng)。本次簽署的合作協(xié)議，是雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)在遵守各自國(guó)內(nèi)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，按照對(duì)等互利原則形成的合作框架，符合國(guó)際資本市場(chǎng)審計(jì)監(jiān)管合作的通行做法。合作協(xié)議對(duì)于合作中可能涉及少量敏感信息的處理和使用作出了明確約定，特別是針對(duì)個(gè)人信息等特定數(shù)據(jù)設(shè)置了專門的處理辦法，為雙方履行法定監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)保護(hù)相關(guān)信息安全提供了可行路徑。PCAOB在聲明中表示檢查小組于22年9月中旬前完成準(zhǔn)備工作。目前，有280余家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市，30余家中國(guó)境內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在PCAOB注冊(cè)，為中國(guó)在美上市企業(yè)提供審計(jì)服務(wù)。此外，港股市場(chǎng)也為中概股公司在境外融資提供了良好的機(jī)制與市場(chǎng)環(huán)境，包括阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、百度、嗶哩嗶哩、微博等都已在港完成二次上市。其中，嗶哩嗶哩、知乎、阿里巴巴（申請(qǐng)已獲港交所受理，預(yù)計(jì)2022年底前生效）等公司已成功實(shí)現(xiàn)或者正在推進(jìn)雙重主要上市。游戲行業(yè)仍處調(diào)整中，供給持續(xù)優(yōu)化或促行業(yè)回暖，需求等待復(fù)蘇當(dāng)前中國(guó)游戲行業(yè)仍處于持續(xù)調(diào)整階段。2022年以來(lái)中國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模逐季度環(huán)比呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。其中，22Q3中國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模同降19.13%，降幅擴(kuò)大，主因移動(dòng)游戲影響。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022年7-9月，中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入597.03億元，環(huán)比下降12.61%，同比下降19.13%，同比降幅較Q2（同比降幅7%）繼續(xù)有所擴(kuò)大，主要受移動(dòng)游戲拖累，客戶端游戲表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。短期游戲行業(yè)供給及需求兩端表現(xiàn)仍相對(duì)較弱。2022年前三季度來(lái)看，移動(dòng)游戲表現(xiàn)疲弱拖累整體游戲行業(yè)增長(zhǎng)。主要因：1）21年8月至22年4月國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)暫停發(fā)放，游戲供給端所受影響至22年逐步顯現(xiàn)；2）2022年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)表現(xiàn)較為疲弱，用戶活躍及消費(fèi)情況也有所影響。因而存量產(chǎn)品流水有所下滑的同時(shí)，新游供給的增量流水也顯著衰減，行業(yè)仍處于供需雙弱的階段。分月份看，中國(guó)移動(dòng)游戲月度市場(chǎng)規(guī)模自22年3月以來(lái)均呈現(xiàn)同比下滑趨勢(shì)，但同比降幅持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)或有所緩解，我們看到7/8/9月中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模分別同比下降19.6%/27.5%/27.6%。2022年4月以來(lái)國(guó)家新聞出版總署已陸續(xù)發(fā)布5批國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)，版號(hào)發(fā)放頻次及數(shù)量持續(xù)恢復(fù)中，游戲監(jiān)管層面繼續(xù)釋放積極信號(hào)，2019年以來(lái)游戲行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的形勢(shì)有望緩和，游戲行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入常態(tài)化的監(jiān)管階段。我們認(rèn)為隨版號(hào)持續(xù)常態(tài)化發(fā)放，行業(yè)供給有望逐步優(yōu)化并貢獻(xiàn)行業(yè)新增量。截止至10月31日收盤，中信A股游戲行業(yè)TTMPE（整體法）20.1x，處于自19年12月起以來(lái)的歷史均值負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。我們認(rèn)為，隨著游戲版號(hào)發(fā)放逐漸恢復(fù)常態(tài)，國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)基本面及估值有望迎來(lái)修復(fù)。政策及基本面助力，中國(guó)手游出海增量可期文化建設(shè)已上升至國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的新布局，促進(jìn)文化出海政策陸續(xù)出臺(tái)。黨的十九屆五中全會(huì)對(duì)“十四五”期間繁榮發(fā)展文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)、提高國(guó)家文化軟實(shí)力作出全面部署，提出到2035年建成文化強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略。國(guó)家層面全面助推文化出海，22年8月商務(wù)部等27部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)對(duì)外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》。提出主要目標(biāo)：對(duì)外文化貿(mào)易規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；到2025年形成一批具有國(guó)際影響力的數(shù)字文化平臺(tái)和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。《意見(jiàn)》提出多項(xiàng)文化領(lǐng)域政策支持措施，其中提到：1）深化文化領(lǐng)域?qū)徟母?，擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徍嗽圏c(diǎn)；2）擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)文化產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)出口；3）鼓勵(lì)數(shù)字文化平臺(tái)國(guó)際化發(fā)展；4）擴(kuò)大文化領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y；5）落實(shí)文化服務(wù)出口免稅或零稅率政策等。我們認(rèn)為游戲行業(yè)有望成為中國(guó)文化出海中的重點(diǎn)受益的領(lǐng)域之一。游戲海外市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)游戲廠商有望依托移動(dòng)端研發(fā)實(shí)力、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大自研出海規(guī)模。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，中國(guó)自研移動(dòng)游戲出海規(guī)模2018-2021年CAGR達(dá)32.5%，我們預(yù)計(jì)中國(guó)移動(dòng)游戲出海至2025年仍有百億美元以上增量空間，2021-2025復(fù)合增速有望達(dá)16.5%以上。全球游戲市場(chǎng)規(guī)模及用戶規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)，海外游戲市場(chǎng)（全球剔除中國(guó)）2021-2025CAGR或保持3.7%。2021年全球游戲市場(chǎng)收入達(dá)1,927億美元，剔除中國(guó)市場(chǎng)收入后，海外收入1,503億美元，同比提升7.9%，2018-2021年CAGR為8.4%。據(jù)Newzoo預(yù)測(cè)，2025年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到2257億元（5年CAGR4.7%），全球游戲玩家有望達(dá)到35.34億人（5年CAGR4.2%），據(jù)伽馬數(shù)據(jù)中國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模2018-2021CAGR為11.4%，我們預(yù)計(jì)至2025年中國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)到3,630億元（以USD/CNY=7計(jì)算約519億美元，2021-2025CAGR保持5.2%），則2025年海外游戲市場(chǎng)規(guī)模（全球剔除中國(guó)）有望達(dá)到1,738億美元，2021-2025CAGR為3.7%。海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)有望具備更強(qiáng)增長(zhǎng)潛力，2025年海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1,184億美元，2021-2025復(fù)合增長(zhǎng)率15.6%。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)及Newzoo，2021年中國(guó)自研手游出海規(guī)模達(dá)到160.9億美元，同增21.8%，在海外手游市場(chǎng)份額占比達(dá)到24.3%（2021年全球手游市場(chǎng)規(guī)模985億美元，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模2,255億元，以USD/CNY=7計(jì)算約322億美元，海外手游市場(chǎng)規(guī)模663億美元）。據(jù)Statista預(yù)測(cè)，至2025年全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1,606億美元（5年CAGR11%），我們預(yù)計(jì)中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)2021-2025CAGR保持7%，以USD/CNY=7計(jì)算，至2025年中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模約422億美元，則海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)約為1,184億美元。中國(guó)移動(dòng)游戲出海至2025年仍有百億美元以上增量空間，2021-2025復(fù)合增速有望達(dá)16.5%以上。我們認(rèn)為依托于手游研運(yùn)優(yōu)勢(shì)以及3A級(jí)游戲研發(fā)能力的持續(xù)積累，未來(lái)中國(guó)游戲企業(yè)有望推出更多面向全球玩家的優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容，進(jìn)一步提升美、日、韓等主要游戲市場(chǎng)的份額水平及整體海外市場(chǎng)占有率。另外，據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，2021年共48款中國(guó)手游入圍東南亞地區(qū)暢銷榜Top100，合計(jì)吸金約9.8億美元，占Top100總收入的54%。中國(guó)游戲在東南亞地區(qū)出海也有望進(jìn)一步拓展。預(yù)計(jì)至2025年中國(guó)自研手游出海在海外占有率達(dá)到25%（保守）/30%（中性）/35%（樂(lè)觀）份額，對(duì)應(yīng)135/194/253億美元市場(chǎng)增量空間，對(duì)應(yīng)2021-2025CAGR分別可達(dá)到16.5%/21.9%/26.7%。當(dāng)前來(lái)看，自研游戲出海，美國(guó)地區(qū)收入占比最高，海外新興市場(chǎng)拓展加速。按海外市場(chǎng)分地域來(lái)看，2021年中國(guó)自研游戲出海地域收入TOP3保持不變，最高的地區(qū)為美國(guó)，占比32.58%，同增5.03pct；日本和韓國(guó)次之，分別占比18.54%和7.19%，同比分別下滑5.37pct和1.62pct，TOP3海外市場(chǎng)總收入占比達(dá)58.31%。中國(guó)游戲廠商憑借深厚的游戲積累及不斷提升的本地化能力探索新興市場(chǎng)。據(jù)Newzoo，北美地區(qū)21年游戲ARPU達(dá)206美元，遠(yuǎn)超其它地區(qū)，拉美等地區(qū)增長(zhǎng)潛力大，有望成為新興拓展區(qū)域。我們認(rèn)為中國(guó)游戲公司目前在全球游戲市場(chǎng)有望憑借著在研發(fā)能力、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與資本運(yùn)作方面優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大自研出海規(guī)模及份額占比，建議關(guān)注中國(guó)龍頭出海企業(yè)。1）研發(fā)能力：國(guó)內(nèi)版號(hào)的限制倒逼游戲行業(yè)精品化改革，同時(shí)中國(guó)頭部游戲公司具備較強(qiáng)的工業(yè)化開(kāi)發(fā)能力，如騰訊2020年研發(fā)人員占比68%，2021年研發(fā)人員數(shù)量同比繼續(xù)提升41%，據(jù)網(wǎng)易2021年ESG報(bào)告，研發(fā)投入三年（2019-2021）達(dá)到329億元，至2021年末研發(fā)人員占比達(dá)到50%，超過(guò)1.5萬(wàn)人。與海外相比，中國(guó)的手游產(chǎn)業(yè)更加發(fā)達(dá)，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年手游收入2,255億元，占中國(guó)市場(chǎng)整體的76%（2021年全球游戲市場(chǎng)移動(dòng)游戲占比51%，據(jù)Newzoo數(shù)據(jù)）。國(guó)內(nèi)其他廠商包括米哈游《原神》（SensorTower數(shù)據(jù)，產(chǎn)品2021年移動(dòng)端全球流水突破18億美元，位列全球手游移動(dòng)端收入排行第三位）、三七互娛《Puzzles&Survival》（據(jù)年報(bào)公布，產(chǎn)品20年在全球陸續(xù)上線，截至2021年末全球累計(jì)流水超25億）、完美世界《幻塔》（22年8月海外版上線，SensorTower發(fā)布的報(bào)告顯示，《幻塔》8月海外收入突破4400萬(wàn)美元，躋身當(dāng)月出海手游收入榜第5名，并問(wèn)鼎收入增長(zhǎng)榜）等均在全球市場(chǎng)取得亮眼表現(xiàn)。在移動(dòng)游戲領(lǐng)域，海外大廠也更多尋求與中國(guó)企業(yè)合作，如動(dòng)視暴雪聯(lián)合騰訊開(kāi)發(fā)的《使命召喚手游》在2020/2021年美國(guó)游戲市場(chǎng)流水排行均位于第10位。2）運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)：中國(guó)游戲公司具備豐富的手游運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，《王者榮耀》（2015年上線）、《和平精英》（2019年上線）、《夢(mèng)幻西游》（2015年上線）上線多年仍然穩(wěn)居中國(guó)手游流水排行榜Top5，展現(xiàn)出長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力。同時(shí)中國(guó)的公司也在加大海外發(fā)行的布局，繼騰訊在2021年末推出LevelInfinite后，米哈游、莉莉絲也相繼推出海外發(fā)行品牌。我們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)有望復(fù)制國(guó)內(nèi)頭部長(zhǎng)青游戲的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本地化的運(yùn)營(yíng)，提升海外游戲生命周期。3）資本運(yùn)作：在自研的同時(shí)，中國(guó)的大廠加碼投資布局。騰訊方面，公司完成了對(duì)RiotGames（《英雄聯(lián)盟》、《Valorant》研發(fā)商）、Supercell（《部落沖突》、《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》研發(fā)商）和DigitalExtremes（《Warframe》研發(fā)商）的收購(gòu)，這些海外子公司擁有成熟的游戲開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)及產(chǎn)品，成為騰訊海外業(yè)務(wù)的主要收入來(lái)源之一，同時(shí)亦能反哺出海自研。此外，騰訊還投資了EpicGames（《Fortnite》研發(fā)商）、Roblox、Krafton（《PUBG》研發(fā)商）和動(dòng)視暴雪（《魔獸世界》、《使命召喚》研發(fā)商），為代理與合作鋪平的道路。元宇宙：新品密集發(fā)布，內(nèi)容擴(kuò)容升級(jí)硬件交互升級(jí)、輕薄化趨勢(shì)明顯，重磅VR/AR新品密集發(fā)布新一代VR：更加輕薄、更高的分辨率、更好的交互，MR趨勢(shì)明顯。我們認(rèn)為，新一代的VR在硬件上迎來(lái)升級(jí)，帶動(dòng)用戶體驗(yàn)優(yōu)化，具體包括：1）更加輕?。?021年的VR設(shè)備普遍采用菲涅爾透鏡，2022年的新品則大多采用Pancake光學(xué)方案，相較于菲涅爾，光機(jī)厚度幾乎縮短了1/2，整機(jī)厚度也一般下降30%以上，重量也有明顯下降，帶動(dòng)頭顯更加輕?。?）更高的分辨率：2021年發(fā)布的VR硬件大多仍采用雙目3K-4K的畫面分辨率，伴隨芯片性能提升以及算法優(yōu)化，2022年多款新品已經(jīng)達(dá)到4K+以上的分辨率，成像效果更加清晰；3）交互體驗(yàn)升級(jí)：2022年以來(lái)發(fā)布的新品傳感器數(shù)量持續(xù)增加，多款新品支持手勢(shì)識(shí)別、全彩透視，部分高端產(chǎn)品支持眼動(dòng)追蹤、面部捕捉，交互體驗(yàn)MR化趨勢(shì)突顯。VR重磅新品發(fā)布，有望帶動(dòng)出貨量持續(xù)增長(zhǎng)。2022年9-10月，Pico4/4pro、QuestPro相繼發(fā)布，同時(shí)2023年初蘋果MR有望發(fā)布、索尼PSVR2有望開(kāi)始預(yù)售，Quest3同樣值得期待。我們認(rèn)為，大廠的重磅新品利好VR的長(zhǎng)期發(fā)展，受Meta漲價(jià)、砍單的影響，2H22年VR出貨量增速預(yù)計(jì)較1H22有所下滑，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2022年全球VR出貨量預(yù)計(jì)達(dá)1,386萬(wàn)，同比提升27%，2026年有望達(dá)3,473萬(wàn)，2022-26年CAGR達(dá)26%。#1Pico4硬件較Quest2小幅升級(jí)且具備一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)價(jià)格方面：128/256G歐洲版Pico4分別售價(jià)429/499歐元，略低于Quest2歐元區(qū)價(jià)格（449/549歐元）；國(guó)行版128/256G的Pico4定價(jià)分別為2,499/2,799元，較歐洲版429/499歐元價(jià)格分別低431/609元（匯率取1歐元=6.83人民幣），具備一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)。硬件方面升級(jí)點(diǎn)主要包括：1）采用pancake技術(shù)后，不包含電池和頭帶凈重295g（相比Piconeo3輕了近100g）；2）添加了一個(gè)彩色透視1,600萬(wàn)像素的RGB攝像頭；3）屏幕分辨率4K+（略高于Quest2的不到4K）；4）新手柄提供更加細(xì)膩震動(dòng)交互。此外，Pico4pro還將搭載紅外攝像頭實(shí)現(xiàn)眼動(dòng)追蹤和面部表情捕捉功能，預(yù)計(jì)2022年12月開(kāi)售，定價(jià)3,799元。配件方面，體感追蹤器x2售價(jià)199元（22年12月開(kāi)售），Pico4定制鏡片x2售價(jià)349元起，滿足用戶的多樣化需求。#2：QuestPro面向?qū)I(yè)開(kāi)發(fā)者，定位高端，硬件較Quest2升級(jí)明顯價(jià)格方面：據(jù)Meta2022Connect大會(huì)，MetaQuestpro將在2022年10月25日以1,499.99美元的價(jià)格銷售（價(jià)格包含頭顯，QuestTouchPro控制器，觸控筆，部分遮光器和充電座），TouchPro控制器單獨(dú)售賣價(jià)格為299.99美元，整體定位偏高端。硬件方面升級(jí)點(diǎn)主要包括：1）采用高通XR2+Gen1芯片，針對(duì)VR進(jìn)行優(yōu)化，運(yùn)行效率較Quest2提升50%且散熱性更好，RAM達(dá)12GB。2）QuestPro采用Pancake光學(xué)技術(shù)，較Quest2的菲涅爾透鏡光學(xué)模塊薄40%。雖然分辨率較接近，但QuestPro的LCD屏幕采用局部調(diào)光和量子點(diǎn)技術(shù)，可控制獨(dú)立的500多個(gè)LED單元，將顯示器對(duì)比度較Quest2提高75%，PPI提升37%，PPD提升10%。3）配備10個(gè)高分辨率傳感器，5顆外置攝像頭捕獲像素為Quest2的4倍，其中的RGB攝像頭實(shí)現(xiàn)全彩MR體驗(yàn)；5顆內(nèi)置攝像頭中2顆用于眼球追蹤，3顆用于面部捕捉，能夠較精確抓取用戶的表情變化。4）TouchPro控制器升級(jí)，能夠?qū)R頭顯獨(dú)立進(jìn)行3D實(shí)時(shí)追蹤，也更加符合人體工學(xué)；此外，Meta還發(fā)布了全遮光器、MetaQuestPro耳機(jī)等一系列配件。#3：蘋果高端MR一體機(jī)有望在23年初發(fā)布，體驗(yàn)接近PCVR價(jià)格方面：據(jù)彭博社、TheInformation的報(bào)道，蘋果MR頭顯將采用一體機(jī)設(shè)計(jì)，重量約200-300克，預(yù)計(jì)售價(jià)在2,000-3,000美元之間。硬件方面：1）芯片：蘋果MR或搭載兩塊處理器，其中高端芯片性能接近M1Pro，低端芯片用于設(shè)備傳感器數(shù)據(jù)處理，由于芯片的高功耗，蘋果MR將采用65W電源適配器（Quest210W），體驗(yàn)接近PCVR。2）屏幕：蘋果MR或搭載2塊4K分辨率的Micro-OLED顯示屏，PPI超過(guò)3,000，另外還有一塊AMOLED屏幕用于周邊視覺(jué)；3）交互控制：蘋果MR或搭載14個(gè)攝像頭，數(shù)量眾多的攝像頭將用于實(shí)現(xiàn)定位追蹤、See-Through、手勢(shì)識(shí)別、面部捕捉以及眼動(dòng)追蹤等功能。此外，蘋果MR頭顯或配備指環(huán)式的交互設(shè)備，并支持通過(guò)語(yǔ)音控制和Siri命令；4）網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)：蘋果MR頭顯將支持WiFi6E網(wǎng)絡(luò)，并搭載了專用的realityOS操作系統(tǒng)。#4：PSVR2較初代明顯升級(jí)，預(yù)計(jì)23年初發(fā)布據(jù)索尼官網(wǎng)，PSVR2配備2塊OLED屏幕，采用菲涅爾光學(xué)方案，雙目4,000x2,040分辨率，同時(shí)支持90/120HZ兩檔刷新率與HDR顯示，F(xiàn)OV約110度。此外，PSVR2頭顯設(shè)備中嵌入的4顆攝像頭實(shí)現(xiàn)6DofInside-Out追蹤，較初代的Outside-In使用更加簡(jiǎn)潔，紅外攝像頭還支持眼動(dòng)追蹤，在社交等場(chǎng)景中能夠更好地反映玩家的表情和情緒，中心渲染技術(shù)也能夠提升用戶的視覺(jué)體驗(yàn)。控制器方面，PSVR2Sense采用人體工學(xué)設(shè)計(jì)，配備包括自適應(yīng)觸發(fā)器、觸覺(jué)反饋等一系列的功能。據(jù)PS官網(wǎng)，PSVR2預(yù)計(jì)在2023年初正式上線，據(jù)彭博社報(bào)告，索尼計(jì)劃在2023年3月前生產(chǎn)200萬(wàn)臺(tái)PSVR2。AR仍然處于初級(jí)階段，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力較高，micro-LED+衍射光波導(dǎo)被寄予厚望。IDC口徑下，2018-2021年全球AR出貨量維持在20-30萬(wàn)臺(tái)左右，1H22為9.4萬(wàn)臺(tái)，同比下滑28%，仍然處于發(fā)展早期。從技術(shù)路線來(lái)看，各家新品頻出但產(chǎn)品各異，micro-LED+衍射光波導(dǎo)被認(rèn)為是最有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商用的AR光學(xué)系統(tǒng)，但micro-LED在巨量轉(zhuǎn)移等仍存在技術(shù)問(wèn)題，短期或難以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商用。長(zhǎng)期來(lái)看，AR行業(yè)具有較大的成長(zhǎng)空間，IDC預(yù)計(jì)2026年全球AR出貨量達(dá)487萬(wàn)臺(tái)，2022-26年CAGR達(dá)77%。C端眼鏡在硬件上做減法，分體式AR眼鏡或率先落地。由于B端的AR眼鏡更多用于工業(yè)生產(chǎn)，需要在戶外佩戴、強(qiáng)調(diào)交互，因此普遍采用光波導(dǎo)的光學(xué)方案，量產(chǎn)難度更高，擁有多個(gè)傳感器完成眼動(dòng)追蹤、手勢(shì)識(shí)別等更多功能，且搭載獨(dú)立的處理單元，因此重量較大、價(jià)格較貴，如HoloLens2、MagicLeap2基礎(chǔ)款售價(jià)分別為3,500/3,299美元。消費(fèi)級(jí)AR眼鏡在B端AR眼鏡上做減法，剔除了大量的交互功能，主打觀影、娛樂(lè)，更加強(qiáng)調(diào)輕巧、顯示效果，采用Birdbath光學(xué)方案減小量產(chǎn)難度，分體式的設(shè)計(jì)能夠運(yùn)用手機(jī)算力，并不包含獨(dú)立的處理單元，因此價(jià)格更低，普遍在300~500美元之間。我們認(rèn)為，以RokidAir、NrealAir、雷鳥(niǎo)Air為代表的分體式消費(fèi)級(jí)AR有望率先落地。娛樂(lè)：游戲/社交/視頻/健身豐富度提升國(guó)內(nèi)內(nèi)容生態(tài)仍處初級(jí)階段，較海外仍有較大差距。全球來(lái)看，Steam是目前最大的VR內(nèi)容聚集地，截至2022年9月，Steam平臺(tái)支持VR的內(nèi)容數(shù)量達(dá)6,979款，Quest平臺(tái)則更加精品化，數(shù)量約400款，而AppLabs作為Quest測(cè)試平臺(tái)應(yīng)用數(shù)量較快提升達(dá)1,429款。國(guó)內(nèi)的主流平臺(tái)包括PicoStore與奇遇VR，分別為247/86款，數(shù)量與質(zhì)量較海外平臺(tái)仍有較大的差距。Quest軟硬件正循環(huán)邏輯持續(xù)得到驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)平臺(tái)發(fā)布激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)豐富內(nèi)容生態(tài)。據(jù)Meta官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年10月，QuestStore累計(jì)收入超15億美元，我們測(cè)算2022年2月-2022年10月，QuestStore月均收入達(dá)6,250萬(wàn)美元，較2020年9月-2022年2月的5,000萬(wàn)美元提升25%。截至2022年10月，Quest400+應(yīng)用中超1/3收入破百萬(wàn)美元，55個(gè)收入破500萬(wàn)美元，33個(gè)收入超1,000萬(wàn)美元，各項(xiàng)數(shù)值較2022年2月均有較明顯的提升。相比起海外較成熟的生態(tài)，國(guó)內(nèi)仍處于發(fā)展期，2022年9月Pico發(fā)布會(huì)上，字節(jié)公布了初始投資為1,200萬(wàn)美元的開(kāi)發(fā)者激勵(lì)計(jì)劃，我們認(rèn)為大廠的持續(xù)投入有望助力生態(tài)豐富。#1：游戲海外1H22頭部的VR/AR游戲仍然以長(zhǎng)線作品為主。從1H22Steam和OculusQuest的游戲收入排行榜來(lái)看，收入排名靠前的游戲仍然較多為上線運(yùn)營(yíng)2年以上的優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)線游戲（Quest平臺(tái)前10有7款，Steam平臺(tái)前10均為運(yùn)營(yíng)2年以上的游戲），我們認(rèn)為主要原因或系：1）截至1H22，硬件設(shè)備除了2020年的Quest2以外并未有重要更新；2）主流的VR/AR游戲品類中已有代表作品，而當(dāng)前VR/AR游戲用戶規(guī)模仍然不夠大，主流品類市場(chǎng)已被現(xiàn)有龍頭占據(jù)。國(guó)內(nèi)頭部游戲以海外引入為主，且多為運(yùn)動(dòng)類、音樂(lè)類等輕度游戲。據(jù)Pico商店，從PicoTop10熱門付費(fèi)應(yīng)用榜單看，銷售額前10的游戲均為海外引入游戲，其中運(yùn)動(dòng)類和音樂(lè)類等輕度游戲較多。1H22Pico商店新上線42款新的游戲和應(yīng)用產(chǎn)品，其中83%的新上線內(nèi)容仍然來(lái)自于海外引進(jìn)。目前國(guó)內(nèi)內(nèi)容廠商的VR內(nèi)容供給仍然相對(duì)有限，但我們認(rèn)為，伴隨著國(guó)內(nèi)精品研發(fā)商與大廠的持續(xù)發(fā)力，國(guó)產(chǎn)VR游戲有望較快發(fā)展。VR/AR游戲玩法有望持續(xù)升級(jí)，多款重磅游戲發(fā)布助力生態(tài)活躍。展望未來(lái)，我們認(rèn)為一方面隨著硬件的更新，更多的設(shè)備將支持手勢(shì)識(shí)別、眼動(dòng)追蹤、面部捕捉、全彩透視等功能，VR/AR游戲有望迭代出全新玩法；另一方面，隨著硬件出貨量的快速增長(zhǎng)，用戶規(guī)模有望穩(wěn)定提升，會(huì)有更多的VR/AR用戶分流至新游戲。與此同時(shí)，Pico與Meta相繼發(fā)布多款重磅VR新游，有望提升用戶活躍度、轉(zhuǎn)化非VR用戶。#2：視頻圍繞影視劇、演唱會(huì)、體育賽事等內(nèi)容，海外和國(guó)內(nèi)的VR/AR直播與影視生態(tài)快速發(fā)展。海外市場(chǎng)，Meta通過(guò)其VR直播應(yīng)用HorizonVenues（現(xiàn)已整合入HorizonWorlds）已實(shí)現(xiàn)體育賽事、音樂(lè)會(huì)和演講等多類活動(dòng)的常態(tài)化VR直播，2021年HorizonVenues上線逾200場(chǎng)各類型VR直播和視頻內(nèi)容；此外，海外還有專注于探索演唱會(huì)VR直播細(xì)分領(lǐng)域的平臺(tái)WAVE，2021年也舉辦了多場(chǎng)熱門線上VR演唱會(huì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，字節(jié)跳動(dòng)旗下Pico以直播和影視作為切入口，持續(xù)豐富其平臺(tái)的VR內(nèi)容。2022年4月起，Pico先后舉辦王昕、鄭鈞、汪峰的直播演唱會(huì)，同時(shí)Pico還宣布與WAVE合作，未來(lái)將打造全景8K演唱會(huì)，支持現(xiàn)場(chǎng)實(shí)時(shí)點(diǎn)歌，通過(guò)3D動(dòng)捕技術(shù)，構(gòu)建更加沉浸化的藝人形象。未來(lái)Pico還儲(chǔ)備有VR世界杯，某華語(yǔ)女歌手合作6DoF虛擬演唱會(huì)等重磅直播內(nèi)容。其他的視頻內(nèi)容有VR互動(dòng)紀(jì)錄片、6DoFVR劇集、電影大片等，包括與頂級(jí)探險(xiǎn)家EdStafford合作的VR版本荒野求生節(jié)目，《三體》VR版、《靈籠》VR版。電影方面，2022年6月，Pico攜迪士尼和索尼影視等頭部影視公司聯(lián)手打造“Pico3D大片重燃計(jì)劃”，合計(jì)100多部3D經(jīng)典影片登陸Pico視頻，包括漫威復(fù)仇者聯(lián)盟系列等重磅IP。#3：社交Avatar參數(shù)更加細(xì)膩，未來(lái)將能夠?qū)崟r(shí)模擬人的表情動(dòng)作，社交沉浸感進(jìn)一步提升。以頭部元宇宙社交產(chǎn)品《HorizonWorlds》為例，據(jù)MetaConnect大會(huì)，未來(lái)《HorizonWorlds》將支持用戶使用編程語(yǔ)言TypeScript以及Maya等3D內(nèi)容創(chuàng)建工具打造更加沉浸化的世界，同時(shí)Meta還在與EpicGames合作，將Sketchfab庫(kù)的知識(shí)共享許可內(nèi)容帶入《HorizonWorlds》。未來(lái)Meta還將為《HorizonWorlds》中的Avatar提供雙腿，提升擬真程度。國(guó)內(nèi)應(yīng)用方面，虛擬世界《Pico輕世界》將在2023年初上線，其中的虛擬形象系統(tǒng)包含頭部、身材、服裝、配飾4大模塊總計(jì)80+參數(shù)，同時(shí)能夠?qū)崟r(shí)捕捉用戶的行為和動(dòng)作。用戶在《Pico輕世界》中能夠自主打造3D世界，與朋友互動(dòng)并參觀別人創(chuàng)作的虛擬空間。元宇宙社交連接性進(jìn)一步增強(qiáng)，活動(dòng)更加豐富。據(jù)2022Connect大會(huì)，未來(lái)HorizonWorlds將支持VR頭顯、手機(jī)、PC等多種設(shè)備。此外Meta還加大與NBC環(huán)球、Youtube的合作，將一系列喜劇和恐怖內(nèi)容、Youtube帶入《HorizonWorlds》。據(jù)Pico發(fā)布會(huì)，Pico全新的好友系統(tǒng)支持用戶與朋友發(fā)送圖文、語(yǔ)音等消息，還能將精彩瞬間分享至抖音。升級(jí)后的PICOOS5.0系統(tǒng)還支持實(shí)時(shí)投屏、遠(yuǎn)程協(xié)助與MRC（混合現(xiàn)實(shí)錄制功能），其中MRC能夠?qū)⒄嫒藙?dòng)作與虛擬畫面結(jié)合，打造沉浸式MR視頻，加大虛擬與現(xiàn)實(shí)的連接性。#4：健身VR健身硬件持續(xù)