請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明2023年宏觀策略：峰回路轉(zhuǎn)，爬坡前行宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告|2022.12.09核心觀點(diǎn)韋志超首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家SAC執(zhí)證編號(hào)：S0110520110004weizhichao@電話：86-10-81152692楊亞仙分析師SAC執(zhí)證編號(hào)：S0110522080001yangyaxian@電話：86-10-81152627黃煜陽研究助理huangyuyang@電話：86-10-81152672崔紫涵研究助理cuizihan@電話：86-10-81152670相關(guān)研究10

2023年，精準(zhǔn)預(yù)測(cè)不可得，模糊正確更重要2020202320232022+2022202320191）疫情仍未完全消202320221990拖累因素有，但幅度相對(duì)小202320223.0-3.1風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期；政策不及預(yù)期；海外擾動(dòng)超預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明目錄精準(zhǔn)預(yù)測(cè)不可得，模糊正確更重要 12023年宏觀經(jīng)濟(jì)總體分析框架 4防疫政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)震蕩修復(fù)但回疫情前 6持續(xù)時(shí)或許需1年半 7修復(fù)趨整體好，但回2019年 9修復(fù)部有所化，優(yōu)關(guān)注國(guó)出行鏈 修復(fù)節(jié)或有伏，我或?qū)⒃谡壑星斑M(jìn) 地產(chǎn)跌勢(shì)減弱，底部反彈可期 其他需要注意的因素 全球經(jīng)衰退，明年中或見底 美國(guó)通疑見，回落度難測(cè)定 外需連下坡出口延回落 政策維難續(xù)中性回在即 地緣政風(fēng)險(xiǎn)低，國(guó)關(guān)系趨緩和 2023年資本市場(chǎng)展望 26防疫政優(yōu)化整，外的啟示 26股市估有優(yōu)，向上復(fù)潛力大 29債市震上行預(yù)計(jì)空有限 31風(fēng)險(xiǎn)提示 32插圖目錄圖1：疫情的經(jīng)預(yù)測(cè)謬千里（%） 1圖2：中國(guó)2022年GDP同預(yù)期時(shí)變化（%） 2圖3：IMF全球經(jīng)濟(jì)測(cè)與實(shí)值（%） 3圖4：華爾預(yù)測(cè)國(guó)10年債收益與實(shí)際對(duì)比 3圖5：2023年宏觀濟(jì)分析架 5圖6：全球情趨穩(wěn)定 7圖7：歐美東亞家疫情展有錯(cuò)位 8圖8：臺(tái)灣情從2022年4起已持續(xù)7個(gè)月 8圖9：我國(guó)今感率仍不足9圖10：各經(jīng)濟(jì)修趨勢(shì)向，但分明顯 10圖中國(guó)臺(tái)今年來出口顯下滑 10圖12：日成田機(jī)客運(yùn)量復(fù)，國(guó)快于國(guó)際 圖13：美國(guó)內(nèi)航修復(fù)快入境人數(shù) 12圖14：中香港酒受疫情擊較大 13圖15：中臺(tái)灣政放松后鐵受疫沖擊減弱 13圖16：美國(guó)內(nèi)航客運(yùn)量疫情沖較小 14圖17：日國(guó)內(nèi)客量放開與疫情敏 14圖18：房產(chǎn)銷售竣工、開工三平均同（%） 15圖19：2022年地產(chǎn)松政策：全國(guó) 15圖20：商房銷售積跌破2019年期70% 16圖21：日新公寓售數(shù)量套數(shù)） 17圖22：日本:屋開工:數(shù):總計(jì)（元） 17圖23：中韓城鎮(zhèn)口占比（%） 18圖24：海經(jīng)濟(jì)仍于下行勢(shì)中（%） 19圖25：全經(jīng)濟(jì)下周期或于2023中結(jié)束（%） 19圖26：美通脹快上行將應(yīng)PMI的快速下（%） 20圖27：美通脹見回落（%） 21圖28：2022年下半中國(guó)出增速連下滑（%） 22圖29：中和東亞口份額行 22圖30：2023年出口測(cè)（%） 23圖31：2022年貨幣策維持松（%） 24圖32：2022年狹義幣寬松沖經(jīng)濟(jì)行（%） 24圖33：2022年廣義政赤字提升 25圖34：政部門杠率達(dá)到史高位（%） 25圖35：越放開后市與疫明顯背離 27圖36：泰放開后市震蕩行 27圖37：放后日經(jīng)數(shù)反彈但仍受情短期擊 28圖38：韓放開后市修復(fù)佳 28圖39：滬深300與情走勢(shì)相關(guān) 29圖40：股性價(jià)比到歷史值，權(quán)配置價(jià)凸顯 30圖41：恒指數(shù)估處于絕低位（%） 30圖42：小股的超收益源流動(dòng)性寬松（%） 31圖43：債分析思路 32表格目錄表1：2022年經(jīng)濟(jì)標(biāo)預(yù)測(cè)實(shí)際值差情況（%） 2表2：2023年宏觀測(cè)的不定性 4表3：2023年經(jīng)濟(jì)構(gòu)預(yù)測(cè) 6表4：2023年經(jīng)濟(jì)標(biāo)預(yù)測(cè)中性） 6表5：海外家和區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)經(jīng)驗(yàn)結(jié) 7表6：不同門目修復(fù)情：航班差，酒、售娛樂相較好 表7：經(jīng)濟(jì)期劃分 20表8：國(guó)際系趨緩和 25宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明PAGE32請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明PAGE322020年之后，疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預(yù)測(cè)，使得市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走20232023+下文將分別對(duì)以上判斷做詳細(xì)論述。精準(zhǔn)預(yù)測(cè)不可得，模糊正確更重要2022下幾點(diǎn)：2020（如圖1所示020GDP420212022GDP2圖1：疫情后的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)謬以千里（%）中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)121086420201220132014201520162017201820192020202120222023預(yù)測(cè)均值 實(shí)際 預(yù)期差資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2022GDP（如圖22022年P(guān)同比增速超%4后下調(diào)至約4%，11月疫情大規(guī)模散發(fā)之后再下調(diào)至約3%。圖2：中國(guó)2022年GDP同比預(yù)期時(shí)序變化（%）2022年GDP同比預(yù)期時(shí)序變化5.55.04.54.03.53.02021-11 2022-2 2022-5 2022-8 2022-11資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部（1表1：2022年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)與實(shí)際值偏差情況（%）單位：%GDP房地產(chǎn)銷售房地產(chǎn)投資社零出口固定資產(chǎn)投資美元/人民幣2022年5.2-9-6.5（年初預(yù)測(cè)）2022E3.4-20-7.0預(yù)期差-1.8-11.0-5.0-0.5絕對(duì)值資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部IMF10（如圖3所示，202062022122022（4所示。圖3：IMF全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與實(shí)際值（%）全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)86420201220132014201520162017201820192020202120222023全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)） 預(yù)期差 實(shí)際同比增長(zhǎng)全球資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖4：華爾街預(yù)測(cè)美國(guó)10年國(guó)債收益率與實(shí)際值對(duì)比華爾街對(duì)美國(guó)10年國(guó)債收益率預(yù)測(cè)差4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2018 2019 2020 2021 2022預(yù)期差 預(yù)測(cè)中位數(shù) 年內(nèi)高點(diǎn)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部6%2%。二是對(duì)地產(chǎn)的判斷失誤，市場(chǎng)未曾預(yù)料到2022年房地產(chǎn)全年都處于托而不舉的狀態(tài)，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)斷崖式下跌。2022由上述列示可知，使宏觀預(yù)測(cè)難度陡增的兩大因素分別是疫情和政策。2020（另一方面，是政策。2021年以來，傳統(tǒng)的政策構(gòu)架和運(yùn)行邏輯出現(xiàn)了較大的變化，以往的規(guī)律在很大程度上不再適用。政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響相當(dāng)重要，特別在中國(guó)。因此，基于上述原因，我們認(rèn)為對(duì)2023的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做出精準(zhǔn)預(yù)測(cè)較為困難，2023（2所示。表2：2023年宏觀預(yù)測(cè)的不確定性影響因素 未來不定性疫情 疫緩、濟(jì)復(fù)但復(fù)節(jié)和度以斷政策 傳的架運(yùn)邏出了大變，往律適美債 歷罕的通，生響知缺增信息資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2023年宏觀經(jīng)濟(jì)總體分析框架2022年拖累經(jīng)濟(jì)的主因是疫情+房地產(chǎn)。這兩大因素在2022年11月出現(xiàn)了方向性仍有差距。我們對(duì)于明年的宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)提供一個(gè)簡(jiǎn)單的分析框架：5：2023+20222022202320222022年，消費(fèi)和地產(chǎn)的下行幅度很大，均在很深的底部，因此，二者優(yōu)化調(diào)整后的修復(fù)幅度也會(huì)大于出口和穩(wěn)增長(zhǎng)的下行幅度。因此2023年經(jīng)濟(jì)整體向好，但恢復(fù)至疫情前難度較大，預(yù)計(jì)仍有一定差距。其次，2023年資本市場(chǎng)三大影響因素：兩大利好+一個(gè)不確定性因素，整體將形成股強(qiáng)債弱的格局。1因素2整體上，在上述因素的綜合作用下，明年的資本市場(chǎng)將呈現(xiàn)股弱債強(qiáng)的格局。根據(jù)上述分析框架，按照樂觀、中性和悲觀情景，我們給出2023年分部門經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（3所示（如表4。表3：2023年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)房地產(chǎn)銷售房地產(chǎn)投資出口制造業(yè)投資基建投資其他投資第三產(chǎn)業(yè)GDP占比（%）81210141011552022-20-10910101.522022GDP相比2021，2022GDP貢獻(xiàn)差

-1.9 -2.0 -0.5 0.6 0.8 -0.2 -1.7 3.32023樂觀 0 0 0 8 8 4 5 2023GDP名義GDP相比2022，2023GDP貢獻(xiàn)差

1.6 1.2 -0.9 -0.3 -0.2 0.3 1.7 6.6 7.82023中性 7 7 3 4.5 2023GDP名義GDP相比2022，2023GDP貢獻(xiàn)差

1.4 0.8 -1.2 -0.4 -0.3 0.2 1.4 5.1 6.32023悲觀 6.5 6.5 2 4 2023GDP名義GDP相比2022，2023GDP貢獻(xiàn)差

1.2 0.6 -1.4 -0.5 -0.4 0.1 1.1 4.0 5.2資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部單位：%GDPCPIPPI社會(huì)消費(fèi)品零售工業(yè)增加值單位：%GDPCPIPPI社會(huì)消費(fèi)品零售工業(yè)增加值出口固定資產(chǎn)投資M2社融存量 美元/人民幣2019年 6.12.9-0.38.08.710.7 6.982020年 2.32.5-1.8-2.910.113.3 6.522021年 4.16.010.9 6.472022年 6.011.410.5 7.02023年 5.12.0--35.810.010.2 6.8（復(fù)合）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部防疫政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)震蕩修復(fù)但難回疫情前11月以來防疫政策出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)向，國(guó)內(nèi)多個(gè)城市密集優(yōu)化調(diào)整防疫措施后，我們認(rèn)為，未來經(jīng)濟(jì)有望震蕩修復(fù)，但修復(fù)程度不宜過度樂觀，回到2019年水平仍有難度。多國(guó)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)特別是消費(fèi)服務(wù)行業(yè)將震蕩修復(fù)，但仍難恢復(fù)到疫情前水平。這可能是因?yàn)椋?)疫情仍未完全消失，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有拖累；2)疫情后存在創(chuàng)傷效應(yīng)。另外，整個(gè)修復(fù)過程可能貫穿2023年，甚至更長(zhǎng)，預(yù)計(jì)仍需1年15

核心觀點(diǎn)修趨勢(shì) 預(yù)將蕩復(fù)但難回到2019水修時(shí)間 樂估計(jì)1，性估計(jì)1年左右修部門 不部修有分，內(nèi)動(dòng)將于際修節(jié)奏 期或起，不長(zhǎng)向趨勢(shì)資料來源：首創(chuàng)證券研究發(fā)展部1年半112020圖6：全球疫情趨于穩(wěn)定4,000,00016,0003,500,00014,0003,000,00012,0002,500,00010,0002,000,0008,0001,500,0006,0001,000,0004,000500,0002,0000 02020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07全球新增確診7MA 資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部例，2020202142021“與”1“4來，本輪疫情也已持續(xù)約7個(gè)月，同時(shí)病例數(shù)仍在高位。圖7：歐美、東亞國(guó)家疫情發(fā)展有錯(cuò)位400040035003503000300250025020002001500150100010050050002020-012020-072021-012021-072022-012022-07美國(guó)當(dāng)日新增死亡7MA 韓國(guó)當(dāng)日新增死亡7MA（右）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖8：臺(tái)灣疫情從2022年4月起已持續(xù)7個(gè)月90000800007000060000500004000030000200001000002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01

200180160140120100806040200中國(guó)臺(tái)灣確診病例當(dāng)日新增7MA 中國(guó)臺(tái)灣死亡病例當(dāng)日新增右）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部194%33%11年半。圖9：我國(guó)至今感染率仍不足1%中國(guó)0%中國(guó)0%印度菲德國(guó)韓國(guó)法國(guó)丹麥奧

1%3%3%7%8%12%

16%18%

26%28%29%

33%

38%40%40%43%

50%

55%57%

61%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2019年2019GDP疫情后10GDP宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告圖10：各地經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)向好，但分化明顯GDP三年復(fù)合同比6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03中國(guó)臺(tái)灣 中國(guó)香港 新加坡 日本 韓國(guó) 美國(guó) 英國(guó)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部“2021020202021625%

75%5%

0%2018-01 2019-01 2020-01 2021-01

40%中國(guó)臺(tái)灣出口增（年合） 中國(guó)臺(tái)灣出口依度右）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部修復(fù)部門有所分化，優(yōu)先關(guān)注國(guó)內(nèi)出行鏈表6：不同部門目前修復(fù)情況：航班較差，酒店、零售娛樂相對(duì)較好全部航班 地鐵公交 零售娛樂 酒店-17-1910%-3%-14%-17-1910%-3%-14%-10%-6%-24-12%-5%-15%-14%-27%-54%-67%-89%-73%7%新加坡Ourworldindata,Amadeus,

-3%-3%-5%-2%-240%26%-13%-9%-10%-7%-9%-10%-7%-3%-5%7%-12%-17%-6%1020191220%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07國(guó)內(nèi)航班客運(yùn)量與2019同相） 國(guó)際航班客運(yùn)量與2019同相）資料來源：日本成田機(jī)場(chǎng)官網(wǎng),首創(chuàng)證券研究發(fā)展部20204202120221320%0%-20%-40%-60%-80%-100%2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07國(guó)內(nèi)航班量（較201912） 入境人數(shù)（較2019年月）資料來源：TSA,CBP,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部修復(fù)節(jié)奏或有起伏，我國(guó)或?qū)⒃谇壑星斑M(jìn)圖1434“”1546圖14：中國(guó)香港酒店受疫情沖擊較大100% 090%280%70% 460% 650%40% 830% 1020%1210%0% 142019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07中國(guó)香港酒店入住率 中國(guó)香港當(dāng)月新確右逆）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖15：中國(guó)臺(tái)灣政策放松后地鐵受疫情沖擊減弱0% 0-10% 2-20% 4-30%6-40%8-50%10-60%-70%12-80%14-90%162020-012020-072021-012021-072022-012022-07中國(guó)臺(tái)灣捷運(yùn)客量與2019同相） Ln(中國(guó)臺(tái)灣當(dāng)月新確)（右逆）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部而在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的上升期和穩(wěn)定期，經(jīng)濟(jì)將逐步與疫情脫敏。如圖16所示，今年以13“共存723“宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告圖16：美國(guó)國(guó)內(nèi)航班客運(yùn)量受疫情沖擊較小0% 11-10% 12-20%-30% 13-40% 14-50%-60% 15-70% 16-80%-90% 17-100% 182020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)客量與2019期比） 當(dāng)月新增確診)（右逆）TSA,1720% 020%4-20% 68-40%10-60% 1214-80%16-100% 182020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07日本成田機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)航班客運(yùn)量（與2019年同期相比）Ln(日本:當(dāng)月新增確診)（右軸逆序）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部4地產(chǎn)跌勢(shì)減弱，底部反彈可期2022年房地產(chǎn)始終處于托而不舉的狀態(tài)，房地產(chǎn)銷售、竣工、新開工斷崖式下跌（如圖181-017922.%10883226.1%。（9所示20231825%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09房屋新開工面積三年均比 房屋竣工面積三年平同商品房銷售面積三年均比資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖19：2022年地產(chǎn)放松政策數(shù)：全國(guó)2022年地產(chǎn)放松政策數(shù)：全國(guó)201816141210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部觀察房地產(chǎn)銷售情況，2022年10月全國(guó)商品房銷售面積已經(jīng)跌破了2019年同期70%（如圖20所示2022年10-30%圖20：商品房銷售面積跌破2019年同期70%商品房銷售面積（與2019年同期比較）0.62020-4 2020-10 2021-4 2021-10 2022-4 2022-10資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部日本由于眾所周知的老齡化問題，通常作為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展前景黯淡的例子來討的可能性。觀察日本房地產(chǎn)1990年以來的銷售和開工情況，可以得出以下結(jié)論：一是跌幅不超過30%。日本房地產(chǎn)斷崖式下跌一般出現(xiàn)在嚴(yán)重的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，如：90-00年代的科網(wǎng)泡沫破滅、2007-2008全球金融危機(jī)，且最大跌幅約為-30%（如圖2120225年（1所示10年（2所示，沒有出宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告21）

日本新公寓銷售數(shù)量198519881991199419972000200320062009201220152018

42,00037,00032,00027,00022,00017,00012,000東京都 近畿都市圈（右）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖22：日本:新屋開工:戶數(shù):總計(jì)（單元）日本:新屋開工:戶數(shù):總計(jì)1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000198819911994199720002003200620092012201520182021資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2021比為62.5%91.%和81.%（23所示宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告2310090807060504030201001960196519701975198019851990199520002005201020152020城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘闹厝毡?城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘闹仨n城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘闹刂袊?guó)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部小結(jié)上述關(guān)于房地產(chǎn)的討論，考慮到2022年房地產(chǎn)下跌的幅度，并參照日本房地2023一部分中所述及，“傳統(tǒng)的政策構(gòu)架和運(yùn)行邏輯出現(xiàn)了較大的變化，以往的規(guī)律在很大”其他需要注意的因素全球經(jīng)濟(jì)衰退期，明年年中或見底2021MI連續(xù)回落（如圖24所示宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告證券研究報(bào)告246560555045402017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08美國(guó):Markit制業(yè)季調(diào) 歐元區(qū)制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI 全球摩根大通全球制業(yè)PMI資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部3年半-424個(gè)月2520217月，預(yù)計(jì)至2023年年中有可能會(huì)結(jié)束下行，見底回升。252023（%）2011-02-28

2017-12-311022017-12-312014-03-3162014-03-31542012-10-31321

2016-04-30

2020-02-29

2021-07-311012021-07-3110099989796950 942000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美國(guó)國(guó)債收益率年月 綜合領(lǐng)先指標(biāo)（）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部表7：經(jīng)濟(jì)周期劃分上行周期持續(xù)時(shí)間下行周期持續(xù)時(shí)間完整周期持續(xù)時(shí)間2009/2-2011/224M2011/3-2012/1020M2009/2-2022/1044M2012/11-2014/318M2014/4-2016/424M2012/11-2016/442M2016/5-2017/1220M2018/1-2020/428M2016/5-2020/448M2020/5-2021/716M2021/8-??2020/5-??資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部但時(shí)點(diǎn)的判斷仍存在變數(shù)，取決于兩個(gè)因素的變化。30%262023圖26：美國(guó)通脹快速上行將對(duì)應(yīng)PMI的快速下行（%）75 1470126560 1055 85045 640 43523025 01964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)制造業(yè)PMI 美國(guó)核心當(dāng)月同比（右）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部美國(guó)通脹疑見頂，回落速度難測(cè)定美國(guó)通脹自2022年7月起連續(xù)4個(gè)月保持下行，通脹大概率已見頂回落，但本輪27所示。302725

美國(guó)CPI：當(dāng)月同比2015 282530253050-15-12-9-6-30 3 6 9121518212427303336394245481972/6/30 2020/5/31 平均資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部（共71915/9/301921/6/301933/3/31、1940/9/301946/2/28、1949/7/311972/6/30）0點(diǎn)。外需連續(xù)下坡，出口延續(xù)回落2022年上半年在外需持續(xù)下行的大背景下，中國(guó)出口保持相對(duì)強(qiáng)勁，或有一定成本（如圖28所示IMFWTO20232.5%1%圖28：2022年下半年中國(guó)出口增速連續(xù)下滑（%）出口金額：當(dāng)月同比403020100-10-20-302016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部如圖29202320232023-3%（30示。圖29：中國(guó)和東亞出口份額下行中國(guó)V.S.東亞出口份額（MA6）23% 3%22% 2%21% 1%20% 0%19% -1%18% -2%17% -3%16%2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07

-4%東亞（不含中國(guó)中（） 中國(guó)出口份額 東亞出口份額（含國(guó)）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖30：2023年出口預(yù)測(cè)（%）50403020100-10-20-30-402019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01實(shí)際出口同比 2023實(shí)際出口同預(yù)值 口實(shí)際值（2019=100）,右

1801601401201008060資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部政策維穩(wěn)難續(xù)，中性回歸在即2022202215所示。20232022（“”）““20220.7個(gè)百分點(diǎn)至2.1%“”“”“”“圖31：2022年貨幣政策維持寬松（%）5.0 16144.5 124.0 1083.5 63.0 422.5 02018-07-16 2019-07-16 2020-07-16 2021-07-16 2022-07-16中期借貸便利(MLF):利率:1年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(右）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖32：2022年狹義貨幣寬松對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行（%）3.53.02.52.01.51.00.50.02020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（MA15）銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天（MA15）資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2022年，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政支出力度有所回升。廣義財(cái)政赤字率較2021年20202023圖33：2022年廣義財(cái)政赤字率提升9%7%6%5%4%3%2%0%

廣義財(cái)政赤字率

8.6%

5.6%4.6%5.6%4.6%5.2%3.8%3.6%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖34：政府部門杠桿率達(dá)到歷史高位（%）政府部門杠桿率60504030201001993 1996 1998 2001 2003 2006 2008 2011 2013 2016 2018 2021資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降低，國(guó)際關(guān)系趨于緩和此前，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際局勢(shì)緊張對(duì)資本市場(chǎng)造成了負(fù)面影響，隨著近期“國(guó)家如（8所示。表8：國(guó)際關(guān)系趨于緩和會(huì)談 外交部發(fā)2022年月4日德 習(xí)平見國(guó)理爾茨2022年11月14日中美習(xí)近平：找到中美關(guān)系發(fā)展正確方向，推動(dòng)中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展軌道2022年月15中法 習(xí)平見國(guó)統(tǒng)克龍2022年月15中澳 習(xí)平澳大利亞理爾尼斯2022年月15中韓 習(xí)平見國(guó)統(tǒng)錫悅2022年月17中日 習(xí)平日本首相田雄資料來源：Wind,外交部,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2023年資本市場(chǎng)展望2022因此，2023103.03.%防疫政策優(yōu)化調(diào)整，外國(guó)的啟示（1（2首先以越南為例，如圖35所示，放開前胡志明指數(shù)與疫情走勢(shì)負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)，三20214月Delta8500353020100-10

2021.4第四輪Delta行， 股市與疫情逐漸離 024-202020.3第一波疫情高點(diǎn)

2021.2第三波情點(diǎn) 68

2020.8第二波情點(diǎn) 102020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01胡志明指數(shù)(減普500) 越南當(dāng)日新增7MA)(軸序)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部36圖36：泰國(guó)放開后股市震蕩上行5 00-5-10 2-15-20 4-25 6-30

21年8月27日通過“與新冠共存”戰(zhàn)略

21年12月放松入境限制

822年4月進(jìn)一步放松入境 122020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07泰國(guó)SET指數(shù)(平標(biāo)500) 泰國(guó)當(dāng)日新增7MA)(軸序)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部38圖37：放開后日經(jīng)指數(shù)反彈，但仍受疫情短期沖擊15 010 2540-5 6-10 8-1510-20-25 12-30 142020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07日經(jīng)225(平減普500) 日本當(dāng)日新增7MA)(軸序)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部20214圖38：韓國(guó)放開后股市修復(fù)不佳35 30 02520 215 410650 8-5 10-10-15 12-20 142020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07韓國(guó)綜合指數(shù)平標(biāo)500) 韓國(guó)當(dāng)日新增7MA)(軸序)資料來源：Wind,首創(chuàng)證券研究發(fā)展部300圖39：滬深300與疫情走勢(shì)強(qiáng)相關(guān)30 020 110 20 3-10 4-20 56-307-408-502021-01 2021