第10章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估第4節(jié)公司并購的支付方式第10章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散。新設(shè)合并(consolidation)新公司，原合并各方解散。收購（acquisition）控制或?qū)嵤┲卮笥绊懀矛F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動(dòng)。接管(takeover)公司控制權(quán)的變更?？赡苁怯捎诠蓹?quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是由于托管或委托投票?quán)。一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購?fù)袠I(yè)公司之間?？v向并購公司與其供應(yīng)商或客戶之間。混合并購與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無直接關(guān)系的公司之間。1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購3.按照并購程序分類善意并購雙方友好協(xié)商達(dá)成并購協(xié)議非善意并購不是直接提出并購要求，而是在資本市場(chǎng)上通過大量收購股票。3.按照并購程序分類善意并購4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購收購公司僅出少量的自有資本，主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購。非杠桿并購主要利用自有資本收購。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會(huì)通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應(yīng)理論第2節(jié)公司并購理論一、效率理論一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論4.多元化經(jīng)營(yíng)理論5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論6.價(jià)值低估理論一、效率理論1.差別效率理論1.差別效率理論管理協(xié)同假說。如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①徎顒?dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。1.差別效率理論管理協(xié)同假說。2.無效率的管理者理論由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個(gè)問題。公司并購動(dòng)因：通過并購來更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，4.多元化經(jīng)營(yíng)理論并購可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值：給管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，降低勞動(dòng)力成本。保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，提高對(duì)人力資源的利用效率。保護(hù)商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。提高舉債能力，并且降低由于并購活動(dòng)而引起的現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。4.多元化經(jīng)營(yíng)理論并購可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值：5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融資的成本大于內(nèi)部融資的成本。并購形成的混合經(jīng)營(yíng)公司，根據(jù)各部門未來收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，形成“內(nèi)部資本市場(chǎng)”，有效地克服外部融資約束，降低融資成本，提高公司價(jià)值。實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，提高資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融6.價(jià)值低估理論并購動(dòng)因：被收購公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。價(jià)值被低估原因：（1）管理層無法發(fā)揮公司經(jīng)營(yíng)潛力；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；（3）可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價(jià)值低估理論并購動(dòng)因：被收購公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負(fù)假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題1.并購解決代理問題完善的公司治理結(jié)構(gòu)：解決股東與管理者之間的代理問題——制度安排。資本市場(chǎng)的并購活動(dòng)：解決代理問題——外部機(jī)制。并購是解決代理問題的重要途徑，可以降低代理成本。1.并購解決代理問題完善的公司治理結(jié)構(gòu)：解決股東與管理者之間2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報(bào)酬取決于公司規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報(bào)酬取3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無投資價(jià)值。如果接管是毫無價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購呢？自負(fù)3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標(biāo)公司的價(jià)4.自由現(xiàn)金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式。并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。4.自由現(xiàn)金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目三、稅收效應(yīng)理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益三、稅收效應(yīng)理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟二、成本法三、市場(chǎng)比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價(jià)法第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟1.考察基本狀況2.分析影響價(jià)值的主要因素一是資產(chǎn)價(jià)值二是風(fēng)險(xiǎn)三是預(yù)期盈利能力3.確定價(jià)值評(píng)估的方法成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價(jià)法。一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟1.考察基本狀況二、成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。賬面價(jià)值法會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)價(jià)值作為公司價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法使用最多的。清算價(jià)值法在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。二、成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。三、市場(chǎng)比較法也稱相對(duì)價(jià)值法，以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場(chǎng)比較法也稱相對(duì)價(jià)值法，以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)市盈率法例：奧華公司計(jì)劃收購A公司的全部股份，市盈率法資本市場(chǎng)上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測(cè)算，A公司在未來的5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5500萬元。A公司價(jià)值：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例：奧華公司計(jì)劃收購A公司的全部股份，市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業(yè)計(jì)劃收購：輪胎生產(chǎn)B公司。輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。市凈率法。B公司的每股價(jià)值：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業(yè)市銷率法例：聯(lián)想公司計(jì)劃收購M公司M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。市場(chǎng)中存在三個(gè)與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表指標(biāo)A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市凈率1.51.61.71.6市銷率1.21.11.31.2市銷率法例：聯(lián)想公司計(jì)劃收購M公司指標(biāo)A公司B公司C公司平均市銷率法M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為1500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1100萬元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為92萬元。市場(chǎng)比較法指標(biāo)金額平均比率公司價(jià)值凈利潤(rùn)92201840股東權(quán)益公司價(jià)值11001.61760銷售收入15001.21800平均值1800市銷率法M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為1500萬元，四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型2.評(píng)估價(jià)值的影響因素3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型1.基本原理與模型資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和?；灸Ｐ?.基本原理與模型資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為2.評(píng)估價(jià)值的影響因素現(xiàn)金流量一定期限內(nèi)現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，年。折現(xiàn)率一般：資本成本作為折現(xiàn)率。2.評(píng)估價(jià)值的影響因素現(xiàn)金流量3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額公司自由現(xiàn)金流量=息稅后利潤(rùn)+利息費(fèi)用+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額模型3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+例：長(zhǎng)征電器公司計(jì)劃收購海虹電子公司。海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費(fèi)用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為10%。假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為200萬元。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例：長(zhǎng)征電器公司計(jì)劃收購海虹電子公司。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量如表。2014年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量如表。201海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：海虹公司普通股每股價(jià)值為：海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-例：紅豆公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如表。2008年固定資產(chǎn)投資為800萬元，當(dāng)年償還債務(wù)300萬元，新增債務(wù)250萬元，營(yíng)運(yùn)資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購紅豆公司全部股權(quán)。例：紅豆公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有紅豆公司2008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）項(xiàng)目2007年2008年銷售收入84009200減：經(jīng)營(yíng)成本54605920減：折舊800820息稅前利潤(rùn)21402460減：利息費(fèi)用140160稅前利潤(rùn)20002300減：所得稅500575稅后凈利潤(rùn)15001725項(xiàng)目2007年2008年銷售收入84009200減：經(jīng)營(yíng)成本根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下：第10章公司并購管理課件五、換股并購估價(jià)法換股比例的大小。換股比例是指1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。A公司并購B公司：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價(jià)法換股比例的大小。例：2009年初,東方公司計(jì)劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤(rùn)為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價(jià)為16元/股；并購前紅星公司的2008年度凈利潤(rùn)為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價(jià)為10元/股。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤(rùn)增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達(dá)到20倍。例：2009年初,東方公司計(jì)劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意最高換股比例為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時(shí)，并購后股價(jià)應(yīng)為16元/股。最低換股比例為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時(shí)，并購后股價(jià)應(yīng)為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應(yīng)當(dāng)在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財(cái)富受損，其股東也不會(huì)接受并購方案。最高換股比例為：第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式一、現(xiàn)金支付方式1.概念并購公司以現(xiàn)金為支付手段。2.優(yōu)點(diǎn)簡(jiǎn)便、快捷，易于為并購雙方所接受?？梢员ＷC并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小。一、現(xiàn)金支付方式1.概念一、現(xiàn)金支付方式3.缺點(diǎn)容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會(huì)形成較沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。這種支付方式無法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。4.影響因素并購公司的現(xiàn)金流量狀況目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī)目標(biāo)公司股票的平均成本一、現(xiàn)金支付方式3.缺點(diǎn)二、股票支付方式1.概念以增發(fā)本公司股票作為支付手段。2.優(yōu)點(diǎn)不需要支付大量的現(xiàn)金，不會(huì)影響現(xiàn)金流量。并購?fù)瓿芍?，目?biāo)公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來的好處。二、股票支付方式1.概念二、股票支付方式3.缺點(diǎn)對(duì)于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。手續(xù)煩瑣，辦理時(shí)間較長(zhǎng)。可能會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，為并購帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。4.影響因素并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股利潤(rùn)的變化每股凈資產(chǎn)的變化財(cái)務(wù)杠桿的變化當(dāng)前股票價(jià)格水平二、股票支付方式3.缺點(diǎn)三、混合證券支付方式以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為支付方式?？梢约骖櫜①忞p方的利益，在并購活動(dòng)中也越來越多地被采用。三、混合證券支付方式以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的。"結(jié)合喬治·斯蒂格勒這一觀點(diǎn)，比較分析公司并購與內(nèi)部擴(kuò)張式成長(zhǎng)兩種擴(kuò)張方式的利弊。2.為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，在公司并購活動(dòng)中需要注意哪些問題？3.結(jié)合中國(guó)國(guó)有企業(yè)的實(shí)際情況，運(yùn)用代理理論分析國(guó)有企業(yè)并購活動(dòng)中是否存在代理問題。4.你認(rèn)為收購一家上市公司，采取哪種價(jià)值評(píng)估方法更合理？5.在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估公司價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)注意哪些問題？思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！第10章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估第4節(jié)公司并購的支付方式第10章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散。新設(shè)合并(consolidation)新公司，原合并各方解散。收購（acquisition）控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動(dòng)。接管(takeover)公司控制權(quán)的變更。可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是由于托管或委托投票?quán)。一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購?fù)袠I(yè)公司之間。縱向并購公司與其供應(yīng)商或客戶之間?；旌喜①徟c本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無直接關(guān)系的公司之間。1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購3.按照并購程序分類善意并購雙方友好協(xié)商達(dá)成并購協(xié)議非善意并購不是直接提出并購要求，而是在資本市場(chǎng)上通過大量收購股票。3.按照并購程序分類善意并購4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購收購公司僅出少量的自有資本，主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購。非杠桿并購主要利用自有資本收購。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會(huì)通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應(yīng)理論第2節(jié)公司并購理論一、效率理論一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論4.多元化經(jīng)營(yíng)理論5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論6.價(jià)值低估理論一、效率理論1.差別效率理論1.差別效率理論管理協(xié)同假說。如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①徎顒?dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。1.差別效率理論管理協(xié)同假說。2.無效率的管理者理論由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個(gè)問題。公司并購動(dòng)因：通過并購來更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，4.多元化經(jīng)營(yíng)理論并購可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值：給管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，降低勞動(dòng)力成本。保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，提高對(duì)人力資源的利用效率。保護(hù)商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。提高舉債能力，并且降低由于并購活動(dòng)而引起的現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。4.多元化經(jīng)營(yíng)理論并購可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值：5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融資的成本大于內(nèi)部融資的成本。并購形成的混合經(jīng)營(yíng)公司，根據(jù)各部門未來收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，形成“內(nèi)部資本市場(chǎng)”，有效地克服外部融資約束，降低融資成本，提高公司價(jià)值。實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，提高資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融6.價(jià)值低估理論并購動(dòng)因：被收購公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。價(jià)值被低估原因：（1）管理層無法發(fā)揮公司經(jīng)營(yíng)潛力；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；（3）可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價(jià)值低估理論并購動(dòng)因：被收購公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負(fù)假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題1.并購解決代理問題完善的公司治理結(jié)構(gòu)：解決股東與管理者之間的代理問題——制度安排。資本市場(chǎng)的并購活動(dòng)：解決代理問題——外部機(jī)制。并購是解決代理問題的重要途徑，可以降低代理成本。1.并購解決代理問題完善的公司治理結(jié)構(gòu)：解決股東與管理者之間2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報(bào)酬取決于公司規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報(bào)酬取3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無投資價(jià)值。如果接管是毫無價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購呢？自負(fù)3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標(biāo)公司的價(jià)4.自由現(xiàn)金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式。并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。4.自由現(xiàn)金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目三、稅收效應(yīng)理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益三、稅收效應(yīng)理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟二、成本法三、市場(chǎng)比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價(jià)法第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟1.考察基本狀況2.分析影響價(jià)值的主要因素一是資產(chǎn)價(jià)值二是風(fēng)險(xiǎn)三是預(yù)期盈利能力3.確定價(jià)值評(píng)估的方法成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價(jià)法。一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟1.考察基本狀況二、成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。賬面價(jià)值法會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)價(jià)值作為公司價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法使用最多的。清算價(jià)值法在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。二、成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。三、市場(chǎng)比較法也稱相對(duì)價(jià)值法，以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場(chǎng)比較法也稱相對(duì)價(jià)值法，以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)市盈率法例：奧華公司計(jì)劃收購A公司的全部股份，市盈率法資本市場(chǎng)上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測(cè)算，A公司在未來的5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5500萬元。A公司價(jià)值：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例：奧華公司計(jì)劃收購A公司的全部股份，市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業(yè)計(jì)劃收購：輪胎生產(chǎn)B公司。輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。市凈率法。B公司的每股價(jià)值：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業(yè)市銷率法例：聯(lián)想公司計(jì)劃收購M公司M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。市場(chǎng)中存在三個(gè)與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表指標(biāo)A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市凈率1.51.61.71.6市銷率1.21.11.31.2市銷率法例：聯(lián)想公司計(jì)劃收購M公司指標(biāo)A公司B公司C公司平均市銷率法M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為1500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1100萬元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為92萬元。市場(chǎng)比較法指標(biāo)金額平均比率公司價(jià)值凈利潤(rùn)92201840股東權(quán)益公司價(jià)值11001.61760銷售收入15001.21800平均值1800市銷率法M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為1500萬元，四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型2.評(píng)估價(jià)值的影響因素3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型1.基本原理與模型資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。基本模型1.基本原理與模型資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為2.評(píng)估價(jià)值的影響因素現(xiàn)金流量一定期限內(nèi)現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，年。折現(xiàn)率一般：資本成本作為折現(xiàn)率。2.評(píng)估價(jià)值的影響因素現(xiàn)金流量3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額公司自由現(xiàn)金流量=息稅后利潤(rùn)+利息費(fèi)用+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額模型3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+例：長(zhǎng)征電器公司計(jì)劃收購海虹電子公司。海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費(fèi)用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為10%。假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為200萬元。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例：長(zhǎng)征電器公司計(jì)劃收購海虹電子公司。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量如表。2014年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量如表。201海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：海虹公司普通股每股價(jià)值為：海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-例：紅豆公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如表。2008年固定資產(chǎn)投資為800萬元，當(dāng)年償還債務(wù)300萬元，新增債務(wù)250萬元，營(yíng)運(yùn)資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購紅豆公司全部股權(quán)。例：紅豆公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有紅豆公司2008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）項(xiàng)目2007年2008年銷售收入84009200減：經(jīng)營(yíng)成本54605920減：折舊800820息稅前利潤(rùn)21402460減：利息費(fèi)用140160稅前利潤(rùn)20002300減：所得稅500575稅后凈利潤(rùn)15001725項(xiàng)目2007年2008年銷售收入84009200減：經(jīng)營(yíng)成本根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下：第10章公司并購管理課件五、換股并購估價(jià)法換股比例的大小。換股比例是指1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。A公司并購B公司：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價(jià)法換股比例的大小。例：2009年初,東方公司計(jì)劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤(rùn)為800萬元，普通