國際金融學(xué)第六章國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)國際金融學(xué)第六章國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)1第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述第二節(jié)國際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響與控制第三節(jié)國際資本流動(dòng)理論第四節(jié)貨幣危機(jī)理論第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述2第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述一、國際資本流動(dòng)的概念國際資本流動(dòng)是指資本從一個(gè)國家或地區(qū)，轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國家或地區(qū)。分為資本流出和資本流入：資本流出是指資本從國內(nèi)流向國外，如本國企業(yè)在國外投資建廠、購買外國發(fā)行的債券、外國企業(yè)在本國的資本金返回和本國政府支付外債的本金等等；資本流入是指資本從國外流向國內(nèi)，如外國企業(yè)在本國投資建廠、本國政府和企業(yè)在外國發(fā)行債券、本國企業(yè)抽回在外國的資本金和本國政府收取外國的償債款項(xiàng)等等。第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述一、國際資本流動(dòng)的概念國際資本流3二、國際資本流動(dòng)的類型（一）長期資本流動(dòng)長期資本流動(dòng)是指使用期限在一年以上，或未規(guī)定使用期限的資本流動(dòng)。1.直接投資（1）定義直接投資是指投資者把資金投入另一國的工商企業(yè)，或在那里新建生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體的行為。包括獲取新股權(quán)資本、利潤再投資、公司內(nèi)部單位之間的長期借款凈額等內(nèi)容，并且是以謀取企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)為核心。二、國際資本流動(dòng)的類型（一）長期資本流動(dòng)長期資本流動(dòng)是指4（2）特征①投資者通過擁有股份，掌握企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)；②能夠向投資企業(yè)一攬子提供資金、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；③不直接構(gòu)成東道國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。（3）組織形式①單獨(dú)投資，即在國外建立獨(dú)資的生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體；②聯(lián)合投資，即在國外建立合資的生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體。（2）特征①投資者通過擁有股份，掌握企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)；（5（4）分類①資源導(dǎo)向型投資；②出口導(dǎo)向型投資；③降低成本型投資；④研究開發(fā)型投資；⑤發(fā)揮潛在優(yōu)勢(shì)型投資；⑥克服風(fēng)險(xiǎn)型投資。（4）分類①資源導(dǎo)向型投資；62.證券投資（1）定義證券投資也稱間接投資，它是指投資者在國際證券市場(chǎng)上，以購買外國政府和企業(yè)發(fā)行的中長期債券，或購買外國企業(yè)發(fā)行的僅參加分紅的股票方式所進(jìn)行的投資。2.證券投資（1）定義證券投資也稱間接投資，它是指投資者7（2）特征①投資者購買債券和股票，是為了獲得利息。股息和證券買賣差價(jià)收入；②在國際證券市場(chǎng)上發(fā)行債券，構(gòu)成發(fā)行國的對(duì)外債務(wù)；③國際證券可以隨時(shí)買賣或轉(zhuǎn)讓，具有市場(chǎng)性和流動(dòng)性。（2）特征①投資者購買債券和股票，是為了獲得利息。股息83.國際貸款（1）定義國際貸款主要是指1年以上的政府貸款。國際金融機(jī)構(gòu)貸款和國際銀行貸款。（2）特征①不涉及在外國建立生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體，或收購企業(yè)的股權(quán)；②不涉及國際證券的發(fā)行和買賣；③貸款收益是利息和有關(guān)費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)主要由借款者承擔(dān)；④構(gòu)成借款國的對(duì)外債務(wù)。3.國際貸款（1）定義國際貸款主要是指1年以上的政府貸款9（3）分類①政府貸款：指各國政府與政府之間的貸款，這種貸款的利率低、期限長，有些甚至是援助性的無息貸款；②國際金融機(jī)構(gòu)貸款：指世界性和區(qū)域性的國際金融機(jī)構(gòu)對(duì)其會(huì)員國提供的各種貸款，主要用于會(huì)員國平衡國際收支逆差，支持會(huì)員國從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，利率低，期限長；③國際銀行貸款：指國際商業(yè)銀行提供的中長期貸款，這種貸款可由一家銀行單獨(dú)提供，也可由辛迪加銀團(tuán)提供，用途自由、金額大、期限長，但利率和費(fèi)用較高。（3）分類①政府貸款：指各國政府與政府之間的貸款，這種貸10（二）短期資本流動(dòng)1.定義短期資本流動(dòng)是指期限為一年或一年以內(nèi)的資本流動(dòng)。2.分類（1）貿(mào)易性資本流動(dòng)：指由國際貿(mào)易而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。為結(jié)清國際貿(mào)易往來導(dǎo)致的債權(quán)與債務(wù)，貨幣資本就必然從一個(gè)國家和地區(qū)流向另一個(gè)國家和地區(qū)，從而形成貿(mào)易性資本流動(dòng)。這種資本流動(dòng)，一般是從商品進(jìn)口國流向商品出口國，帶有明顯的不可逆轉(zhuǎn)性。（二）短期資本流動(dòng)1.定義短期資本流動(dòng)是指期限為一年或一11（2）金融性資本流動(dòng)：指由各國經(jīng)營外匯的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)之間的資金融通而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。這種資本流動(dòng)主要是為銀行和金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金余缺服務(wù)的，其形式包括套匯、套利、掉期、頭寸調(diào)撥以及同業(yè)拆借等。（2）金融性資本流動(dòng)：指由各國經(jīng)營外匯的銀行和其他12（3）保值性資本流動(dòng)：指為保證短期資本的安全性與盈利性，采取各種避免或防止損失措施而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。促使保值性資本流動(dòng)的主要原因是：國內(nèi)政局動(dòng)蕩，資本沒有安全保障；外匯匯率波動(dòng)較大，資本價(jià)值面臨損失；外匯管制或征稅過高，資本的流動(dòng)性受到威脅等。（3）保值性資本流動(dòng)：指為保證短期資本的安全性與13（4）投機(jī)性資本流動(dòng)：指利用國際金融市場(chǎng)利率、匯率、金價(jià)、證券和金融商品價(jià)格的變動(dòng)與差異，進(jìn)行各種投機(jī)活動(dòng)而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。這種資本流動(dòng)是以獲取差價(jià)收益為目的。（4）投機(jī)性資本流動(dòng)：指利用國際金融市場(chǎng)利率、匯率、14三、當(dāng)代國際資本流動(dòng)的特征（一）資本流量增大。（二）資本結(jié)構(gòu)改變。（三）資本流向仍以發(fā)達(dá)國家為主，但發(fā)展中國家地位有顯著上升。（四）跨國公司成為國際資本流動(dòng)的重要載體。（五）資本行業(yè)分布變化。（六）投資主體多元化。三、當(dāng)代國際資本流動(dòng)的特征（一）資本流量增大。（三）資本流向15第二節(jié)國際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響與控制一、長期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（一）對(duì)資本輸出國經(jīng)濟(jì)的影響1.積極影響（1）提高資本的邊際效益。（2）帶動(dòng)商品和勞務(wù)的出口。（3）有助于克服貿(mào)易保護(hù)主義壁壘。（4）有利于提高國際地位。2.消極影響（1）可能妨礙國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。（2）面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）增加潛在的競(jìng)爭對(duì)手。第二節(jié)國際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響與控制一、長期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的16（二）對(duì)資本輸入國經(jīng)濟(jì)的影響1.積極影響（1）緩和資金短缺的困難（2）提高工業(yè)化水平（3）擴(kuò)大產(chǎn)品出口（4）創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)2.消極影響（1）可能損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自主性（2）可能造成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)（3）掠奪資源和擠占市場(chǎng)（4）全面控制合資企業(yè)（二）對(duì)資本輸入國經(jīng)濟(jì)的影響1.積極影響（1）緩和資金短缺的17（三）對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響1.提高世界總產(chǎn)量和投資收益率。2.使國際金融市場(chǎng)日趨成熟。3.加快全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程。（三）對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響1.提高世界總產(chǎn)量和投資收益率。2.使18二、短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（一）對(duì)國際貿(mào)易的影響國際間的短期資本流動(dòng)，如預(yù)付貨款、延期付款、票據(jù)貼現(xiàn)和短期信貸等，有利于貿(mào)易雙方獲得必要資金和進(jìn)行債權(quán)債務(wù)的結(jié)算，從而保證國際貿(mào)易的順利進(jìn)行。但是，資本在短期內(nèi)大規(guī)模的轉(zhuǎn)移，很可能使利率和匯率出現(xiàn)頻繁變動(dòng)，從而增加國際貿(mào)易中的風(fēng)險(xiǎn)。二、短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（一）對(duì)國際貿(mào)易的影響國際間19（二）對(duì)國際收支的影響當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)暫時(shí)性逆差時(shí)，該國貨幣的匯率會(huì)下跌，如果投機(jī)者認(rèn)為這種下跌只是暫時(shí)的，他們就會(huì)按較低的匯率買進(jìn)該國貨幣，等待匯率上升后再賣出該國貨幣，這樣就形成了短期資本內(nèi)流，從而有利于減少國際收支逆差。當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)暫時(shí)性順差時(shí)，該國貨幣的匯率會(huì)上升，如果投機(jī)者認(rèn)為這種上升只是暫時(shí)的，他們就會(huì)以較高的匯率賣出該國貨幣，等待匯率下跌后再買進(jìn)該國貨幣，這就形成了短期資本外流，從而有利于減少國際收支順差。由此可見，短期資本流動(dòng)能夠調(diào)節(jié)暫時(shí)性國際收支不平衡。當(dāng)一國出現(xiàn)持久性國際收支不平衡時(shí)，短期資本流動(dòng)則會(huì)加劇這種國際收支不平衡。例如：一國出現(xiàn)持續(xù)性逆差，該國貨幣的匯率便會(huì)持續(xù)下跌，如果投機(jī)者認(rèn)為匯率還將進(jìn)一步下跌，他們就賣出該國貨幣，買入外國貨幣，從而造成資本外流，擴(kuò)大該國的國際收支逆差。反之，一國出現(xiàn)持久性順差，該國貨幣的匯率便會(huì)持續(xù)上升，如果投機(jī)者認(rèn)為匯率還將進(jìn)一步上升，他們就買入該國貨幣，賣出外國貨幣，從而造成資本內(nèi)流，擴(kuò)大該國的國際收支順差。（二）對(duì)國際收支的影響當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)暫時(shí)性逆差時(shí)，20（三）對(duì)貨幣政策的影響短期資本的流動(dòng)性強(qiáng)，而且對(duì)貨幣政策的變化十分敏感。當(dāng)一國政府企圖實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，從其他國家抽調(diào)而來的短期資本就會(huì)降低貨幣緊縮政策的力度；當(dāng)一國政府企圖實(shí)行貨幣膨脹政策時(shí)，從本國抽逃出去的短期資本又會(huì)削弱貨幣膨脹政策效果。一般說來，短期資本的頻繁流動(dòng)不利于維護(hù)各國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。（三）對(duì)貨幣政策的影響短期資本的流動(dòng)性強(qiáng)，而且對(duì)貨幣政策21（四）對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響短期資本流動(dòng)有利于資金融通，同時(shí)還可以轉(zhuǎn)化為長期資本流動(dòng)，它對(duì)國際金融市場(chǎng)的發(fā)育和成長有積極的作用。但是，短期資本，特別是投機(jī)資本在國際間迅速和大規(guī)模地流動(dòng)，會(huì)使利率與匯率大起大落，造成國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩局面。（四）對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響短期資本流動(dòng)有利于資金融通，同22三、對(duì)國際資本流動(dòng)的控制（一）頒布有關(guān)資本流動(dòng)的政策和法規(guī)。根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，制定一系列的政策和法規(guī)，以引導(dǎo)或控制國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模。（二）實(shí)行外匯管制。通過實(shí)行外匯管制，以限制資本流動(dòng)，特別是投機(jī)性資本流動(dòng)。（三）確立利用外資的適度規(guī)模。綜合考慮國際慣例和基本國情，確定利用外資的適度規(guī)模。利用外資的規(guī)模過大，會(huì)加重國民經(jīng)濟(jì)的壓力，還會(huì)出現(xiàn)償還債務(wù)的困難，這時(shí)政府就有必要強(qiáng)化對(duì)資本流動(dòng)的限制。三、對(duì)國際資本流動(dòng)的控制（一）頒布有關(guān)資本流動(dòng)的政策和法規(guī)。23（四）加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)。由于金融交易相對(duì)自由和金融市場(chǎng)國際化，大量資本可能因各國貨幣政策的不協(xié)調(diào)，而在國際間頻繁流動(dòng)并對(duì)金融市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。因此，加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)，對(duì)限制資本流動(dòng)、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要作用。（五）發(fā)揮國際金融機(jī)構(gòu)的作用。利用國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政治影響，為國際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定做出努力。（四）加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)。由于金融交易相對(duì)自由和金融市24第四節(jié)貨幣危機(jī)理論

貨幣危機(jī)是指在市場(chǎng)參與者對(duì)一國固定匯率失去信心的情況下，通過外匯市場(chǎng)進(jìn)行拋售等操作導(dǎo)致一國固定匯率崩潰、外匯市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的帶有危機(jī)性質(zhì)的事件。從20世紀(jì)70年代以來，貨幣危機(jī)理論的發(fā)展分為三階段：第一代貨幣危機(jī)理論：以1979年的克魯格曼模型為主。第二代貨幣危機(jī)理論：從80年代中期開始，以奧波斯特費(fèi)爾德的“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型貨幣危機(jī)”（ExpectationsSelf-FulfillingCurrencyCrisis）為代表。貨幣危機(jī)新論：從1997年亞洲金融危機(jī)開始，涌現(xiàn)了數(shù)以千計(jì)的文獻(xiàn)和眾多不同的觀點(diǎn)。第四節(jié)貨幣危機(jī)理論貨幣危機(jī)是指在市場(chǎng)參與者對(duì)一國固定匯25一、第一代貨幣危機(jī)理論——克魯格曼危機(jī)理論（一）基本思想克魯格曼理論認(rèn)為，政府過度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，它是引發(fā)對(duì)固定匯率的投機(jī)攻擊并最終引爆危機(jī)的基本原因。1.理論框架運(yùn)用國際收支貨幣分析法的理論框架來分析貨幣危機(jī)的發(fā)生過程：政府持續(xù)擴(kuò)張國內(nèi)信貸來融通財(cái)政赤字，外匯儲(chǔ)備隨國內(nèi)信貸的增長而持續(xù)流失。如果一國對(duì)國際儲(chǔ)備水平設(shè)定最低限，則當(dāng)該國國際儲(chǔ)備低于這一下限時(shí)，政府將宣告放棄平價(jià)，匯率大幅貶值后自由浮動(dòng)。（二）主要內(nèi)容一、第一代貨幣危機(jī)理論——克魯格曼危機(jī)理論（一）基本思想26國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)課件272.投機(jī)沖擊以上分析沒有考慮投機(jī)者的心理預(yù)期因素。如果投機(jī)者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面因素有比較正確的預(yù)期即完全預(yù)期，必然會(huì)對(duì)未來匯率的大幅貶值提前作出反應(yīng)。例如，當(dāng)投機(jī)者根據(jù)基本面的真實(shí)情況預(yù)期到固定匯率制的崩潰，往往會(huì)提前以當(dāng)前固定匯率購入外匯。如市場(chǎng)上的投機(jī)者在某一時(shí)刻一致拋售本幣搶購?fù)鈪R，就形成對(duì)該國固定匯率制的投機(jī)沖擊。這一投機(jī)沖擊一般發(fā)生在原有外匯儲(chǔ)備下降為零前（tc點(diǎn)）、并將造成本國外匯儲(chǔ)備加速耗盡，使政府被迫放棄固定匯率制。因此，投機(jī)者的完全預(yù)期加速了固定匯率制的崩潰。2.投機(jī)沖擊以上分析沒有考慮投機(jī)者的心理預(yù)期因素。如果28引進(jìn)影子浮動(dòng)匯率概念說明投機(jī)攻擊的時(shí)間選擇問題，“影子浮動(dòng)匯率”是指在沒有政府干預(yù)下，外匯市場(chǎng)自由浮動(dòng)時(shí)確定的匯率水平。信貸擴(kuò)張會(huì)使影子匯率水平不斷降低，當(dāng)影子浮動(dòng)匯率降至與固定匯率相等的那一點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者就會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊，但名義匯率水平本身在此時(shí)尚未發(fā)生變化，政府會(huì)動(dòng)用儲(chǔ)備來保衛(wèi)固定匯率。隨著投機(jī)攻擊的進(jìn)一步加強(qiáng)和羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，政府儲(chǔ)備會(huì)迅速耗盡，于是固定匯率制崩潰，匯率大幅度貶值。引進(jìn)影子浮動(dòng)匯率概念說明投機(jī)攻擊的時(shí)間選擇問題，“影子浮29圖中表示固定匯率水平，AC線表示影子浮動(dòng)匯率的變動(dòng)。在國內(nèi)信貸不斷擴(kuò)張的情況下，儲(chǔ)備不斷流失，影子匯率持續(xù)貶值。如果不考慮投機(jī)因素，當(dāng)儲(chǔ)備降至最低限時(shí)，固定匯率制崩潰，匯率由圖中的B點(diǎn)跳躍至C點(diǎn)。在投機(jī)者完全預(yù)期的情況下，當(dāng)影子匯率與固定匯率相等時(shí)，投機(jī)者就會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊，使固定匯率制提前崩潰。（期初儲(chǔ)備存量越高，信貸擴(kuò)張速度越低，貨幣危機(jī)的發(fā)生也就越晚。）圖中表示固定匯率水平，AC線表示影子浮動(dòng)匯率的變動(dòng)。在國30（三）評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)：（1）貨幣危機(jī)成因：由于政府宏觀政策與維持固定匯率兩種政策目標(biāo)之間發(fā)生沖突，政府?dāng)U張政策將經(jīng)濟(jì)推向貨幣危機(jī)之中。（2）危機(jī)發(fā)生機(jī)制：強(qiáng)調(diào)投機(jī)攻擊導(dǎo)致儲(chǔ)備下降至最低限是貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程。在這一過程中，中央銀行基本上處于被動(dòng)的地位，預(yù)期只是使貨幣危機(jī)發(fā)生的時(shí)間提前，儲(chǔ)備存量則是決定平價(jià)放棄與否的中心變量。（3）政策含義：緊縮性財(cái)政貨幣政策是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。鑒于貨幣危機(jī)的原因在于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，投機(jī)性攻擊只是外在條件，因此諸如從國外借款、限制資本流動(dòng)等措施只能暫時(shí)性地穩(wěn)定匯率，如果沒有基本經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，固定匯率制最終仍將崩潰。在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，國際上發(fā)生的貨幣危機(jī)大都屬于這一類型，20世紀(jì)70年代以來墨西哥三次貨幣危機(jī)，1982年的智利貨幣危機(jī)等都是這一類型。（三）評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)：（1）貨幣危機(jī)成因：由于政府宏觀312.局限性模型的結(jié)論是在最簡化的前提條件下得出的，遺漏了許多重要的可能性，而這些可能性在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中恰恰可能是引起或影響貨幣危機(jī)的重要因素。后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要圍繞著以下兩個(gè)問題擴(kuò)展：（1）究竟有哪些具體因素可能導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生（2）什么因素決定了危機(jī)的具體爆發(fā)時(shí)間？這些研究不僅結(jié)合或引發(fā)出經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿課題（例如信息和預(yù)期研究），還為第二代貨幣危機(jī)理論的產(chǎn)生奠定了基礎(chǔ)。特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，投機(jī)性資金流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊越來越大，往往在經(jīng)濟(jì)基本面還比較健康時(shí)，也會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。于是，第二代貨幣危機(jī)模型應(yīng)運(yùn)而生。2.局限性模型的結(jié)論是在最簡化的前提條件下得出的32二、第二代貨幣危機(jī)理論—預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型（一）基本思想第一代貨幣危機(jī)理論提出了這樣的假定：只有在基本面出現(xiàn)問題時(shí)，投機(jī)者才會(huì)對(duì)一國的貨幣發(fā)起攻擊。第二代貨幣危機(jī)理論（Obstfeld）則提出了嶄新的思路。它認(rèn)為，投機(jī)者之所以對(duì)貨幣發(fā)起攻擊，并不是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的惡化，而是由貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的。從理論上講，當(dāng)投機(jī)攻擊爆發(fā)后，政府可以通過提高利率以抵銷市場(chǎng)的貶值預(yù)期，吸引外資獲得儲(chǔ)備來維持平價(jià)。但是，如果提高利率維持平價(jià)的成本大大高于維持平價(jià)所能獲得的收益，政府就會(huì)被迫放棄固定匯率制。反之，投機(jī)者是否繼續(xù)攻擊也視攻擊對(duì)投機(jī)者帶來的成本收益而定。所以，固定匯率制是否能夠維持是成本一收益比較分析的結(jié)果。二、第二代貨幣危機(jī)理論—預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型（一）基本思想331.投機(jī)者行為分析投機(jī)沖擊的出現(xiàn)有可能與經(jīng)濟(jì)基本面因素?zé)o關(guān)，而是在國際短期資金流動(dòng)獨(dú)特的內(nèi)在運(yùn)動(dòng)規(guī)律下，主要由心理預(yù)期因素導(dǎo)致的。因此，一國可能在沒有實(shí)施擴(kuò)張性政策、外匯儲(chǔ)備充足的情況下，突然面臨投機(jī)沖擊而發(fā)生貨幣危機(jī)。投機(jī)者是否對(duì)一國貨幣進(jìn)行攻擊需要進(jìn)行成本收益分析：投機(jī)者攻擊成本是本幣利率，預(yù)期收益則是持有外匯資產(chǎn)期間外幣的利率加上預(yù)期本幣貶值所得收益。只要預(yù)期投機(jī)攻擊成功后該國貨幣貶值幅度超過該國提高利率后兩國利率之間的差幅，投機(jī)者就會(huì)進(jìn)行投機(jī)攻擊。投機(jī)者最終能否取得成功，還取決于投機(jī)者掌握的投機(jī)資金數(shù)量、羊群效應(yīng)是否發(fā)生。政府態(tài)度的堅(jiān)決性，以及政府之間的國際協(xié)調(diào)和合作是否及時(shí)有效。（二）主要內(nèi)容1.投機(jī)者行為分析投機(jī)沖擊的出現(xiàn)有可能與經(jīng)濟(jì)基本面因素342.政府行為分析從理論上，政府提高利率可以提高投機(jī)者進(jìn)行投機(jī)攻擊的成本，政府應(yīng)該總可以通過提高利率來維持固定匯率制。但提高利率也是有成本的，當(dāng)提高利率來維系固定匯率制的成本大大高于收益時(shí)，政府將被迫放棄固定匯率制提高利率以維持平價(jià)的成本：第一，如果政府債務(wù)存量很高，高利率會(huì)加大預(yù)算赤字；第二，高利率不利于金融穩(wěn)定，利率過高會(huì)導(dǎo)致股市暴跌、房地產(chǎn)價(jià)格低迷；第三，高利率意味著經(jīng)濟(jì)緊縮，帶來衰退與高失業(yè)率提高利率維持平價(jià)的收益：第一，消除匯率自由浮動(dòng)給國際貿(mào)易與投資帶來的不利影響，能夠創(chuàng)造較為穩(wěn)定的外部環(huán)境；第二，發(fā)揮固定匯率的“名義錨”作用，遏制通貨膨脹；第三，政府可以在對(duì)匯率的維持中獲得政策一致性的名聲，這在政府政策對(duì)象是具有理性預(yù)期的公眾時(shí)是極為重要的，使政府以后的經(jīng)濟(jì)政策容易收到成效。2.政府行為分析從理論上，政府提高利率可以提高投機(jī)者35國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)課件36（三）評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)：（1）貨幣危機(jī)發(fā)生的隱含條件是宏觀經(jīng)濟(jì)中多重均衡的存在。經(jīng)濟(jì)中存在兩重均衡，分別對(duì)應(yīng)著公眾對(duì)固定匯率制能否維持的不同預(yù)期，每種預(yù)期都是自我實(shí)現(xiàn)的。其中，“好的均衡”是公眾的貶值預(yù)期為零，從而使匯率保持穩(wěn)定；另外一種均衡是貶值預(yù)期，當(dāng)這種預(yù)期達(dá)到一定程度時(shí)，政府將不斷提高利率以維護(hù)平價(jià)直至最終放棄，這種均衡的結(jié)果就是貨幣危機(jī)。由“好的均衡”向貨幣危機(jī)的跳躍往往是一些與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)完全無關(guān)的事件“黑子現(xiàn)象”所導(dǎo)致的。（三）評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)：（1）貨幣危機(jī)發(fā)生的隱含條件是宏觀經(jīng)37（2）政府為抵御投機(jī)沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率制是貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程。預(yù)期因素決定貨幣危機(jī)是否會(huì)發(fā)生、發(fā)生到什么程度，利率水平則是決定固定匯率制度放棄與否的中心變量。只有在政府捍衛(wèi)平價(jià)期間，有足以改變投機(jī)者預(yù)期的好消息來臨，貨幣危機(jī)才被阻止；否則政府將被迫進(jìn)行貶值。如果基本面因素（包括經(jīng)濟(jì)增長率、就業(yè)水平和通貨膨脹率等）在這個(gè)過程中發(fā)生實(shí)質(zhì)性的惡化，危機(jī)的爆發(fā)則不可避免。（3）防范貨幣危機(jī)的主要政策措施是提高政府政策的可信性?？尚哦仍礁?，貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性也就越小。（2）政府為抵御投機(jī)沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率制382.局限性（1）沒有解釋攻擊實(shí)際上是怎樣開始的。在許多情況下，一國貨幣在危機(jī)發(fā)生之前很長一段時(shí)間內(nèi)都滿足受攻擊的條件，公眾也對(duì)固定匯率制的崩潰產(chǎn)生了很強(qiáng)的預(yù)期。在此期間，投機(jī)者任何一次集中的投機(jī)攻擊都會(huì)提高政府的維持成本，最終迫使其放棄固定匯率制。但為什么投機(jī)攻擊恰好是在某一點(diǎn)發(fā)生，而不是提前或推后，上述理論將其歸因于危機(jī)理論模型之外的因素，不具有說服力。（2）只是說明影響預(yù)期就能防止危機(jī)，但沒有具體解釋預(yù)期由什么因素決定，也就不可能提出建設(shè)性的政策意見。2.局限性（1）沒有解釋攻擊實(shí)際上是怎樣開始的。在許多情39國際金融學(xué)第六章國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)國際金融學(xué)第六章國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)40第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述第二節(jié)國際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響與控制第三節(jié)國際資本流動(dòng)理論第四節(jié)貨幣危機(jī)理論第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述41第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述一、國際資本流動(dòng)的概念國際資本流動(dòng)是指資本從一個(gè)國家或地區(qū)，轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國家或地區(qū)。分為資本流出和資本流入：資本流出是指資本從國內(nèi)流向國外，如本國企業(yè)在國外投資建廠、購買外國發(fā)行的債券、外國企業(yè)在本國的資本金返回和本國政府支付外債的本金等等；資本流入是指資本從國外流向國內(nèi)，如外國企業(yè)在本國投資建廠、本國政府和企業(yè)在外國發(fā)行債券、本國企業(yè)抽回在外國的資本金和本國政府收取外國的償債款項(xiàng)等等。第一節(jié)國際資本流動(dòng)概述一、國際資本流動(dòng)的概念國際資本流42二、國際資本流動(dòng)的類型（一）長期資本流動(dòng)長期資本流動(dòng)是指使用期限在一年以上，或未規(guī)定使用期限的資本流動(dòng)。1.直接投資（1）定義直接投資是指投資者把資金投入另一國的工商企業(yè)，或在那里新建生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體的行為。包括獲取新股權(quán)資本、利潤再投資、公司內(nèi)部單位之間的長期借款凈額等內(nèi)容，并且是以謀取企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)為核心。二、國際資本流動(dòng)的類型（一）長期資本流動(dòng)長期資本流動(dòng)是指43（2）特征①投資者通過擁有股份，掌握企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)；②能夠向投資企業(yè)一攬子提供資金、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；③不直接構(gòu)成東道國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。（3）組織形式①單獨(dú)投資，即在國外建立獨(dú)資的生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體；②聯(lián)合投資，即在國外建立合資的生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體。（2）特征①投資者通過擁有股份，掌握企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)；（44（4）分類①資源導(dǎo)向型投資；②出口導(dǎo)向型投資；③降低成本型投資；④研究開發(fā)型投資；⑤發(fā)揮潛在優(yōu)勢(shì)型投資；⑥克服風(fēng)險(xiǎn)型投資。（4）分類①資源導(dǎo)向型投資；452.證券投資（1）定義證券投資也稱間接投資，它是指投資者在國際證券市場(chǎng)上，以購買外國政府和企業(yè)發(fā)行的中長期債券，或購買外國企業(yè)發(fā)行的僅參加分紅的股票方式所進(jìn)行的投資。2.證券投資（1）定義證券投資也稱間接投資，它是指投資者46（2）特征①投資者購買債券和股票，是為了獲得利息。股息和證券買賣差價(jià)收入；②在國際證券市場(chǎng)上發(fā)行債券，構(gòu)成發(fā)行國的對(duì)外債務(wù)；③國際證券可以隨時(shí)買賣或轉(zhuǎn)讓，具有市場(chǎng)性和流動(dòng)性。（2）特征①投資者購買債券和股票，是為了獲得利息。股息473.國際貸款（1）定義國際貸款主要是指1年以上的政府貸款。國際金融機(jī)構(gòu)貸款和國際銀行貸款。（2）特征①不涉及在外國建立生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體，或收購企業(yè)的股權(quán)；②不涉及國際證券的發(fā)行和買賣；③貸款收益是利息和有關(guān)費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)主要由借款者承擔(dān)；④構(gòu)成借款國的對(duì)外債務(wù)。3.國際貸款（1）定義國際貸款主要是指1年以上的政府貸款48（3）分類①政府貸款：指各國政府與政府之間的貸款，這種貸款的利率低、期限長，有些甚至是援助性的無息貸款；②國際金融機(jī)構(gòu)貸款：指世界性和區(qū)域性的國際金融機(jī)構(gòu)對(duì)其會(huì)員國提供的各種貸款，主要用于會(huì)員國平衡國際收支逆差，支持會(huì)員國從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，利率低，期限長；③國際銀行貸款：指國際商業(yè)銀行提供的中長期貸款，這種貸款可由一家銀行單獨(dú)提供，也可由辛迪加銀團(tuán)提供，用途自由、金額大、期限長，但利率和費(fèi)用較高。（3）分類①政府貸款：指各國政府與政府之間的貸款，這種貸49（二）短期資本流動(dòng)1.定義短期資本流動(dòng)是指期限為一年或一年以內(nèi)的資本流動(dòng)。2.分類（1）貿(mào)易性資本流動(dòng)：指由國際貿(mào)易而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。為結(jié)清國際貿(mào)易往來導(dǎo)致的債權(quán)與債務(wù)，貨幣資本就必然從一個(gè)國家和地區(qū)流向另一個(gè)國家和地區(qū)，從而形成貿(mào)易性資本流動(dòng)。這種資本流動(dòng)，一般是從商品進(jìn)口國流向商品出口國，帶有明顯的不可逆轉(zhuǎn)性。（二）短期資本流動(dòng)1.定義短期資本流動(dòng)是指期限為一年或一50（2）金融性資本流動(dòng)：指由各國經(jīng)營外匯的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)之間的資金融通而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。這種資本流動(dòng)主要是為銀行和金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金余缺服務(wù)的，其形式包括套匯、套利、掉期、頭寸調(diào)撥以及同業(yè)拆借等。（2）金融性資本流動(dòng)：指由各國經(jīng)營外匯的銀行和其他51（3）保值性資本流動(dòng)：指為保證短期資本的安全性與盈利性，采取各種避免或防止損失措施而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。促使保值性資本流動(dòng)的主要原因是：國內(nèi)政局動(dòng)蕩，資本沒有安全保障；外匯匯率波動(dòng)較大，資本價(jià)值面臨損失；外匯管制或征稅過高，資本的流動(dòng)性受到威脅等。（3）保值性資本流動(dòng)：指為保證短期資本的安全性與52（4）投機(jī)性資本流動(dòng)：指利用國際金融市場(chǎng)利率、匯率、金價(jià)、證券和金融商品價(jià)格的變動(dòng)與差異，進(jìn)行各種投機(jī)活動(dòng)而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。這種資本流動(dòng)是以獲取差價(jià)收益為目的。（4）投機(jī)性資本流動(dòng)：指利用國際金融市場(chǎng)利率、匯率、53三、當(dāng)代國際資本流動(dòng)的特征（一）資本流量增大。（二）資本結(jié)構(gòu)改變。（三）資本流向仍以發(fā)達(dá)國家為主，但發(fā)展中國家地位有顯著上升。（四）跨國公司成為國際資本流動(dòng)的重要載體。（五）資本行業(yè)分布變化。（六）投資主體多元化。三、當(dāng)代國際資本流動(dòng)的特征（一）資本流量增大。（三）資本流向54第二節(jié)國際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響與控制一、長期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（一）對(duì)資本輸出國經(jīng)濟(jì)的影響1.積極影響（1）提高資本的邊際效益。（2）帶動(dòng)商品和勞務(wù)的出口。（3）有助于克服貿(mào)易保護(hù)主義壁壘。（4）有利于提高國際地位。2.消極影響（1）可能妨礙國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。（2）面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）增加潛在的競(jìng)爭對(duì)手。第二節(jié)國際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響與控制一、長期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的55（二）對(duì)資本輸入國經(jīng)濟(jì)的影響1.積極影響（1）緩和資金短缺的困難（2）提高工業(yè)化水平（3）擴(kuò)大產(chǎn)品出口（4）創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)2.消極影響（1）可能損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自主性（2）可能造成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)（3）掠奪資源和擠占市場(chǎng)（4）全面控制合資企業(yè)（二）對(duì)資本輸入國經(jīng)濟(jì)的影響1.積極影響（1）緩和資金短缺的56（三）對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響1.提高世界總產(chǎn)量和投資收益率。2.使國際金融市場(chǎng)日趨成熟。3.加快全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程。（三）對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響1.提高世界總產(chǎn)量和投資收益率。2.使57二、短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（一）對(duì)國際貿(mào)易的影響國際間的短期資本流動(dòng)，如預(yù)付貨款、延期付款、票據(jù)貼現(xiàn)和短期信貸等，有利于貿(mào)易雙方獲得必要資金和進(jìn)行債權(quán)債務(wù)的結(jié)算，從而保證國際貿(mào)易的順利進(jìn)行。但是，資本在短期內(nèi)大規(guī)模的轉(zhuǎn)移，很可能使利率和匯率出現(xiàn)頻繁變動(dòng)，從而增加國際貿(mào)易中的風(fēng)險(xiǎn)。二、短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（一）對(duì)國際貿(mào)易的影響國際間58（二）對(duì)國際收支的影響當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)暫時(shí)性逆差時(shí)，該國貨幣的匯率會(huì)下跌，如果投機(jī)者認(rèn)為這種下跌只是暫時(shí)的，他們就會(huì)按較低的匯率買進(jìn)該國貨幣，等待匯率上升后再賣出該國貨幣，這樣就形成了短期資本內(nèi)流，從而有利于減少國際收支逆差。當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)暫時(shí)性順差時(shí)，該國貨幣的匯率會(huì)上升，如果投機(jī)者認(rèn)為這種上升只是暫時(shí)的，他們就會(huì)以較高的匯率賣出該國貨幣，等待匯率下跌后再買進(jìn)該國貨幣，這就形成了短期資本外流，從而有利于減少國際收支順差。由此可見，短期資本流動(dòng)能夠調(diào)節(jié)暫時(shí)性國際收支不平衡。當(dāng)一國出現(xiàn)持久性國際收支不平衡時(shí)，短期資本流動(dòng)則會(huì)加劇這種國際收支不平衡。例如：一國出現(xiàn)持續(xù)性逆差，該國貨幣的匯率便會(huì)持續(xù)下跌，如果投機(jī)者認(rèn)為匯率還將進(jìn)一步下跌，他們就賣出該國貨幣，買入外國貨幣，從而造成資本外流，擴(kuò)大該國的國際收支逆差。反之，一國出現(xiàn)持久性順差，該國貨幣的匯率便會(huì)持續(xù)上升，如果投機(jī)者認(rèn)為匯率還將進(jìn)一步上升，他們就買入該國貨幣，賣出外國貨幣，從而造成資本內(nèi)流，擴(kuò)大該國的國際收支順差。（二）對(duì)國際收支的影響當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)暫時(shí)性逆差時(shí)，59（三）對(duì)貨幣政策的影響短期資本的流動(dòng)性強(qiáng)，而且對(duì)貨幣政策的變化十分敏感。當(dāng)一國政府企圖實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，從其他國家抽調(diào)而來的短期資本就會(huì)降低貨幣緊縮政策的力度；當(dāng)一國政府企圖實(shí)行貨幣膨脹政策時(shí)，從本國抽逃出去的短期資本又會(huì)削弱貨幣膨脹政策效果。一般說來，短期資本的頻繁流動(dòng)不利于維護(hù)各國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。（三）對(duì)貨幣政策的影響短期資本的流動(dòng)性強(qiáng)，而且對(duì)貨幣政策60（四）對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響短期資本流動(dòng)有利于資金融通，同時(shí)還可以轉(zhuǎn)化為長期資本流動(dòng)，它對(duì)國際金融市場(chǎng)的發(fā)育和成長有積極的作用。但是，短期資本，特別是投機(jī)資本在國際間迅速和大規(guī)模地流動(dòng)，會(huì)使利率與匯率大起大落，造成國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩局面。（四）對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響短期資本流動(dòng)有利于資金融通，同61三、對(duì)國際資本流動(dòng)的控制（一）頒布有關(guān)資本流動(dòng)的政策和法規(guī)。根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，制定一系列的政策和法規(guī)，以引導(dǎo)或控制國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模。（二）實(shí)行外匯管制。通過實(shí)行外匯管制，以限制資本流動(dòng)，特別是投機(jī)性資本流動(dòng)。（三）確立利用外資的適度規(guī)模。綜合考慮國際慣例和基本國情，確定利用外資的適度規(guī)模。利用外資的規(guī)模過大，會(huì)加重國民經(jīng)濟(jì)的壓力，還會(huì)出現(xiàn)償還債務(wù)的困難，這時(shí)政府就有必要強(qiáng)化對(duì)資本流動(dòng)的限制。三、對(duì)國際資本流動(dòng)的控制（一）頒布有關(guān)資本流動(dòng)的政策和法規(guī)。62（四）加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)。由于金融交易相對(duì)自由和金融市場(chǎng)國際化，大量資本可能因各國貨幣政策的不協(xié)調(diào)，而在國際間頻繁流動(dòng)并對(duì)金融市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。因此，加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)，對(duì)限制資本流動(dòng)、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要作用。（五）發(fā)揮國際金融機(jī)構(gòu)的作用。利用國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政治影響，為國際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定做出努力。（四）加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)。由于金融交易相對(duì)自由和金融市63第四節(jié)貨幣危機(jī)理論

貨幣危機(jī)是指在市場(chǎng)參與者對(duì)一國固定匯率失去信心的情況下，通過外匯市場(chǎng)進(jìn)行拋售等操作導(dǎo)致一國固定匯率崩潰、外匯市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的帶有危機(jī)性質(zhì)的事件。從20世紀(jì)70年代以來，貨幣危機(jī)理論的發(fā)展分為三階段：第一代貨幣危機(jī)理論：以1979年的克魯格曼模型為主。第二代貨幣危機(jī)理論：從80年代中期開始，以奧波斯特費(fèi)爾德的“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型貨幣危機(jī)”（ExpectationsSelf-FulfillingCurrencyCrisis）為代表。貨幣危機(jī)新論：從1997年亞洲金融危機(jī)開始，涌現(xiàn)了數(shù)以千計(jì)的文獻(xiàn)和眾多不同的觀點(diǎn)。第四節(jié)貨幣危機(jī)理論貨幣危機(jī)是指在市場(chǎng)參與者對(duì)一國固定匯64一、第一代貨幣危機(jī)理論——克魯格曼危機(jī)理論（一）基本思想克魯格曼理論認(rèn)為，政府過度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，它是引發(fā)對(duì)固定匯率的投機(jī)攻擊并最終引爆危機(jī)的基本原因。1.理論框架運(yùn)用國際收支貨幣分析法的理論框架來分析貨幣危機(jī)的發(fā)生過程：政府持續(xù)擴(kuò)張國內(nèi)信貸來融通財(cái)政赤字，外匯儲(chǔ)備隨國內(nèi)信貸的增長而持續(xù)流失。如果一國對(duì)國際儲(chǔ)備水平設(shè)定最低限，則當(dāng)該國國際儲(chǔ)備低于這一下限時(shí)，政府將宣告放棄平價(jià)，匯率大幅貶值后自由浮動(dòng)。（二）主要內(nèi)容一、第一代貨幣危機(jī)理論——克魯格曼危機(jī)理論（一）基本思想65國際資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)課件662.投機(jī)沖擊以上分析沒有考慮投機(jī)者的心理預(yù)期因素。如果投機(jī)者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面因素有比較正確的預(yù)期即完全預(yù)期，必然會(huì)對(duì)未來匯率的大幅貶值提前作出反應(yīng)。例如，當(dāng)投機(jī)者根據(jù)基本面的真實(shí)情況預(yù)期到固定匯率制的崩潰，往往會(huì)提前以當(dāng)前固定匯率購入外匯。如市場(chǎng)上的投機(jī)者在某一時(shí)刻一致拋售本幣搶購?fù)鈪R，就形成對(duì)該國固定匯率制的投機(jī)沖擊。這一投機(jī)沖擊一般發(fā)生在原有外匯儲(chǔ)備下降為零前（tc點(diǎn)）、并將造成本國外匯儲(chǔ)備加速耗盡，使政府被迫放棄固定匯率制。因此，投機(jī)者的完全預(yù)期加速了固定匯率制的崩潰。2.投機(jī)沖擊以上分析沒有考慮投機(jī)者的心理預(yù)期因素。如果67引進(jìn)影子浮動(dòng)匯率概念說明投機(jī)攻擊的時(shí)間選擇問題，“影子浮動(dòng)匯率”是指在沒有政府干預(yù)下，外匯市場(chǎng)自由浮動(dòng)時(shí)確定的匯率水平。信貸擴(kuò)張會(huì)使影子匯率水平不斷降低，當(dāng)影子浮動(dòng)匯率降至與固定匯率相等的那一點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者就會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊，但名義匯率水平本身在此時(shí)尚未發(fā)生變化，政府會(huì)動(dòng)用儲(chǔ)備來保衛(wèi)固定匯率。隨著投機(jī)攻擊的進(jìn)一步加強(qiáng)和羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，政府儲(chǔ)備會(huì)迅速耗盡，于是固定匯率制崩潰，匯率大幅度貶值。引進(jìn)影子浮動(dòng)匯率概念說明投機(jī)攻擊的時(shí)間選擇問題，“影子浮68圖中表示固定匯率水平，AC線表示影子浮動(dòng)匯率的變動(dòng)。在國內(nèi)信貸不斷擴(kuò)張的情況下，儲(chǔ)備不斷流失，影子匯率持續(xù)貶值。如果不考慮投機(jī)因素，當(dāng)儲(chǔ)備降至最低限時(shí)，固定匯率制崩潰，匯率由圖中的B點(diǎn)跳躍至C點(diǎn)。在投機(jī)者完全預(yù)期的情況下，當(dāng)影子匯率與固定匯率相等時(shí)，投機(jī)者就會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊，使固定匯率制提前崩潰。（期初儲(chǔ)備存量越高，信貸擴(kuò)張速度越低，貨幣危機(jī)的發(fā)生也就越晚。）圖中表示固定匯率水平，AC線表示影子浮動(dòng)匯率的變動(dòng)。在國69（三）評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)：（1）貨幣危機(jī)成因：由于政府宏觀政策與維持固定匯率兩種政策目標(biāo)之間發(fā)生沖突，政府?dāng)U張政策將經(jīng)濟(jì)推向貨幣危機(jī)之中。（2）危機(jī)發(fā)生機(jī)制：強(qiáng)調(diào)投機(jī)攻擊導(dǎo)致儲(chǔ)備下降至最低限是貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程。在這一過程中，中央銀行基本上處于被動(dòng)的地位，預(yù)期只是使貨幣危機(jī)發(fā)生的時(shí)間提前，儲(chǔ)備存量則是決定平價(jià)放棄與否的中心變量。（3）政策含義：緊縮性財(cái)政貨幣政策是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。鑒于貨幣危機(jī)的原因在于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，投機(jī)性攻擊只是外在條件，因此諸如從國外借款、限制資本流動(dòng)等措施只能暫時(shí)性地穩(wěn)定匯率，如果沒有基本經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，固定匯率制最終仍將崩潰。在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，國際上發(fā)生的貨幣危機(jī)大都屬于這一類型，20世紀(jì)70年代以來墨西哥三次貨幣危機(jī)，1982年的智利貨幣危機(jī)等都是這一類型。（三）評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)：（1）貨幣危機(jī)成因：由于政府宏觀702.局限性模型的結(jié)論是在最簡化的前提條件下得出的，遺漏了許多重要的可能性，而這些可能性在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中恰恰可能是引起或影響貨幣危機(jī)的重要因素。后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要圍繞著以下兩個(gè)問題擴(kuò)展：（1）究竟有哪些具體因素可能導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生（2）什么因素決定了危機(jī)的具體爆發(fā)時(shí)間？這些研究不僅結(jié)合或引發(fā)出經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿課題（例如信息和預(yù)期研究），還為第二代貨幣危機(jī)理論的產(chǎn)生奠定了基礎(chǔ)。特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，投機(jī)性資金流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊越來越大，往往在經(jīng)濟(jì)基本面還比較健康時(shí)，也會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。于是，第二代貨幣危機(jī)模型應(yīng)運(yùn)而生。2.局限性模型的結(jié)論是在最簡化的前提條件下得出的71二、第二代貨幣危機(jī)理論—預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型（一）基本思想第一代貨幣危機(jī)理論提出了這樣的假定：只有在基本面出現(xiàn)問題時(shí)，投機(jī)者才會(huì)對(duì)一國的貨幣發(fā)起攻擊。第二代貨幣危機(jī)理論（Obstfeld）則提出了嶄新的思路。它認(rèn)為，投機(jī)者之所以對(duì)貨幣發(fā)起攻擊，并不是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的惡化，而是由貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的。從理論上講，當(dāng)投機(jī)攻擊爆發(fā)后，政府可以通過提高利率以抵銷市場(chǎng)的貶值預(yù)期，吸引外資獲得儲(chǔ)備來維持平價(jià)。但是，如果提高利率維持平價(jià)的成本大大高于維持平價(jià)所能獲得的收益，政府就會(huì)被迫放棄固定匯率制。反之，投機(jī)者是否繼續(xù)攻擊也視攻擊對(duì)投機(jī)者帶來的成