建材行業(yè)2023年投資策略：短期底部確立，中期空間可期進(jìn)入2022年建筑建材行業(yè)經(jīng)歷近十年至暗時(shí)刻建材：龍頭企業(yè)盈利水平下降至近十年最差，行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)今年前三季度地產(chǎn)需求無(wú)論是銷售面積還是新開工面積都大幅下降，與歷史最差情況相比更為嚴(yán)重。2022年1~9月商品房累計(jì)銷售面積10.14億平米，相當(dāng)于2008/2015/2018年同期的251%/122%/85%，銷售面積絕對(duì)值基本倒退回6~7年前的水平，銷售面積增速同比下降20%以上，高于往年歷史最大跌幅。2022年1~9月房屋累計(jì)新開工面積9.48億平米，相當(dāng)于2008/2015/2018年同期的129%/83%/62%，新開工面積絕對(duì)值倒退回12~13年前的水平，增速同比下降近40%，往年歷史最大跌幅不到30%。可見，今年前三季度地產(chǎn)需求絕對(duì)值下滑到10年前的水平，同比出現(xiàn)歷史最大跌幅?；▽?shí)際落地情況不及預(yù)期。2022年1~9月基建投資增速達(dá)到11.20%，拆分來(lái)看，電熱供應(yīng)業(yè)投資及水利建設(shè)投資等細(xì)分行業(yè)增速較高，公路建設(shè)投資增速略低于平均水平，鐵路運(yùn)輸業(yè)則同比下滑6.9%，與建材需求相關(guān)性較高的基建投資表現(xiàn)較為一般。另外，部分投資屬于用在形成實(shí)物量之前的前期工作費(fèi)用、土地投入等，局部疫情反復(fù)影響、高溫天氣、資金不足、技術(shù)性等問(wèn)題導(dǎo)致基建實(shí)物工作量落實(shí)不及預(yù)期，同時(shí)，若剔除原材料成本上漲推動(dòng)的價(jià)格因素，從量的角度看基建增速水平則更低些。受需求大幅下滑及成本上漲壓力影響，建材各細(xì)分行業(yè)盈利情況下降至歷史最低水平。水泥方面，由于需求明顯偏弱，2022年1~9月水泥產(chǎn)銷量同比下降12.50%，屬于歷史最大跌幅。2015年同期，即使在水泥行業(yè)加大錯(cuò)峰生產(chǎn)的情況下也僅有個(gè)位數(shù)降幅；2022年三季度水泥庫(kù)容比達(dá)到70%左右，高出往年同期水平10pcts以上，屬于近5年的高位，比較接近2015年庫(kù)存最高水平，導(dǎo)致水泥價(jià)格持續(xù)下跌，最差時(shí)跌到2017年的價(jià)格水平。但是，由于煤炭供給增量有限、跟隨全球能源價(jià)格上漲，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲至1000元/噸以上，遠(yuǎn)高于2017年，達(dá)到歷史最高水平，因此水泥企業(yè)盈利水平降幅顯著，當(dāng)前水泥-煤炭?jī)r(jià)差為170元/噸左右，已經(jīng)降至2015年的低位。其中2022Q3

海螺水泥單季度利潤(rùn)下降至25億元，單季度毛利率不到20%，已明顯低于2015年24%的毛利率，基本處于歷史最低水平，我們測(cè)算噸毛利在50元/噸左右，考慮到海螺水泥運(yùn)輸成本偏低及煤炭長(zhǎng)協(xié)采購(gòu)低于市場(chǎng)價(jià)，可以判斷行業(yè)中小企業(yè)更多處于虧損狀態(tài)。玻璃方面，受地產(chǎn)需求影響，2022年1~9月玻璃產(chǎn)銷量同比下降1.89%，浮法玻璃產(chǎn)銷率平均只有90%左右，但玻璃窯爐生產(chǎn)保持剛性，全國(guó)玻璃庫(kù)存也再次上升到2020年初疫情影響下的歷史高位，并遠(yuǎn)高于2018年以來(lái)的庫(kù)存水平，多重壓力下，玻璃價(jià)格已下降至2020年左右的水平。但是，天然氣、煤炭?jī)r(jià)格跟隨全球能源價(jià)格持續(xù)上漲，各類浮法工藝生產(chǎn)的玻璃單位凈利已經(jīng)虧損160~180元/噸，基本處于2015年以來(lái)的歷史最低水平。其中旗濱集團(tuán)

2022Q3單位毛利已降至不足10元/重箱，單位凈利則接近于0，處于2017年以來(lái)歷史最差水平，2018年最差情況下其單位凈利也達(dá)到10元/重箱左右，可判斷行業(yè)大多數(shù)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。玻纖方面，當(dāng)前玻纖價(jià)格基本回落到2017年及2020年的底部位置，而成本端葉蠟石粉、高嶺土粉、生石灰及天然氣價(jià)格比上一輪周期更高，意味著這一輪周期玻纖行業(yè)盈利水平比前兩輪更差，處于2017年以來(lái)的最差水平。從玻纖行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年以來(lái)，龍頭公司毛利率快速下降，其中山東玻纖毛利率基本下降至2020年25%左右的低位水平，長(zhǎng)海股份與2020年低位水平30%左右相差無(wú)幾，中國(guó)巨石同樣下降至2020年低位水平32%左右?？紤]到龍頭公司具備更好的規(guī)模效應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更偏高端，可判斷玻纖中小企業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)。消費(fèi)建材方面，防水、管材、瓷磚等子行業(yè)的毛利率2021年下半年以來(lái)持續(xù)下降，當(dāng)前處于過(guò)去十年來(lái)最低水平，2015年或2018年，行業(yè)龍頭公司仍保持微利狀態(tài)，但是2022年以來(lái)不少龍頭公司則處于虧損狀態(tài)。其中2022Q3龍頭企業(yè)如東方雨虹/堅(jiān)朗五金

的凈利率分別下降至8.5%/4.4%的歷史低位水平，而二線龍頭企業(yè)如科順股份、凱倫股份、公元股份的凈利率則處于微利狀態(tài)，帝歐家居更是連續(xù)四個(gè)季度虧損。具備更強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)及原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭尚且微利，我們判斷行業(yè)大多數(shù)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。建筑：收入增速有所放緩2022年1~9月，建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比下降9.2%，整體呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)，其中在6月份華東疫情解封之后，穩(wěn)增長(zhǎng)重要性進(jìn)一步提升，體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資額明顯增長(zhǎng)，累計(jì)增速?gòu)南禄?5%收窄至下滑15%，但7月份因?yàn)楦邷靥鞖庥绊懯┕みM(jìn)度，降幅小幅擴(kuò)大，8~9月份隨著施工條件逐步好轉(zhuǎn)，建筑業(yè)固定投資累計(jì)降幅持續(xù)收窄，單月或已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)正情況。對(duì)應(yīng)到建筑業(yè)總產(chǎn)值方面，2022年1~9月建筑業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到20.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.80%，其中二季度受到華東疫情影響，單度增速下滑至7%以內(nèi)，但三季度在高溫影響退去之后，建筑業(yè)產(chǎn)值增速再次回升至8%以上。具體到主要建筑企業(yè)收入增速情況，在2021年底及2022年初專項(xiàng)債加大發(fā)行的推動(dòng)下，龍頭企業(yè)2022年第一季度收入增速取得開門紅，普遍達(dá)到10%以上，但在Q2華東疫情及Q3高溫天氣影響下，多數(shù)企業(yè)收入增速不同程度放緩至個(gè)位數(shù)水平。利潤(rùn)率方面，八大建筑央企2022年以來(lái)利潤(rùn)率保持相對(duì)穩(wěn)定或小幅下降，主要受原材料漲價(jià)因素的影響。鴻路鋼構(gòu)等公司利潤(rùn)率有小幅上升，主要因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)上升。需求下滑背后來(lái)源于地產(chǎn)、局部疫情、資金等多因素行業(yè)普遍虧損背后原因是地產(chǎn)銷售交付信用負(fù)循環(huán)、局部疫情影響、資金問(wèn)題、高溫洪澇等多方面因素導(dǎo)致的需求下滑。地產(chǎn)方面，需求下滑較多源自于銷售、交付和信用的負(fù)循環(huán)，項(xiàng)目停工影響購(gòu)房者信心和社會(huì)穩(wěn)定、房地產(chǎn)銷售疲軟影響企業(yè)銷售現(xiàn)金流入、企業(yè)信用惡化影響企業(yè)融資現(xiàn)金流入。信用問(wèn)題：2022年以來(lái)，信任危機(jī)的范圍持續(xù)擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)普遍采取收縮策略，白名單企業(yè)減少，部分企業(yè)存量債券收益率出現(xiàn)較大幅度提升，再融資難度加大，融資環(huán)境持續(xù)惡化。交付問(wèn)題：隨著開發(fā)企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，產(chǎn)業(yè)鏈條信用局部斷裂，企業(yè)不能如期交付的案例也逐漸增多。地方政府夯實(shí)主體責(zé)任，金融機(jī)構(gòu)重視社會(huì)責(zé)任和大局穩(wěn)定，但交付問(wèn)題仍然是現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的核心挑戰(zhàn)。因此，銷售、交付和信用的負(fù)循環(huán)導(dǎo)致企業(yè)拿地信心減弱，從而導(dǎo)致開發(fā)投資失速和土地出讓滑坡。疫情方面，全國(guó)各地疫情散點(diǎn)多發(fā)對(duì)人員及商品流動(dòng)、建筑工地施工進(jìn)度等方面造成一定影響。從全國(guó)貨運(yùn)流量指數(shù)來(lái)看，2022年1~10月全國(guó)貨運(yùn)指數(shù)平均只有98，低于前兩年平均水平10%以上，其中10月份低出30%以上，貨運(yùn)指數(shù)的降低意味著建筑工地施工所需的原材料運(yùn)輸受阻，從而影響施工進(jìn)度。另外，2022年1~10月百城擁堵延時(shí)指數(shù)相比往年平均水平存在個(gè)位數(shù)下降，其中10月份降幅更為明顯，背后反映出在疫情管控下人員流動(dòng)受到一定限制，施工人員無(wú)法及時(shí)到崗也會(huì)對(duì)施工進(jìn)度造成一定影響。另外，疫情對(duì)項(xiàng)目招投標(biāo)也會(huì)有影響。全國(guó)建筑施工企業(yè)中標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量4月同比明顯降速，導(dǎo)致年初規(guī)劃的項(xiàng)目可能延遲到下半年才能落地。疫情對(duì)地方政府工作重心或也有牽扯，政府集中精力做防疫工作，建設(shè)工作相應(yīng)受阻。資金方面，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏后，導(dǎo)致部分資金未支付使用從而影響拉動(dòng)基建作用的發(fā)揮。2022年58%的新增專項(xiàng)債在5-6月集中發(fā)行，該部分專項(xiàng)債資金更多是下半年支付使用，專項(xiàng)債主要作為工程進(jìn)度款支持項(xiàng)目落地，?？顚Ｓ?，支付使用節(jié)奏與工程進(jìn)度相關(guān)，當(dāng)局部疫情導(dǎo)致項(xiàng)目的招投標(biāo)、開工、施工延后時(shí)，專項(xiàng)債就難以撥付使用，造成支付使用率還不高，對(duì)基建投資的支持效果也不足。項(xiàng)目資本金不足同樣對(duì)基建落地造成一定影響。我們測(cè)算財(cái)政資金在基建項(xiàng)目的占比可能達(dá)到一半，是基建最大的資金來(lái)源。以2020年的資金來(lái)源為例，三大類基建項(xiàng)目總資金為15.7萬(wàn)億元，其中自籌資金為8.7萬(wàn)億元，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金為3.3萬(wàn)億元，國(guó)內(nèi)貸款為2萬(wàn)億元，其他資金為為1.7萬(wàn)億元，利用外資為311億元。如果按照財(cái)政資金來(lái)觀察，包含三部分，分別為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、地方政府性基金、地方政府專項(xiàng)債。2020年全國(guó)政府性基金支出為11.8萬(wàn)億元，其中包含了鐵路建設(shè)基金、港口建設(shè)基金等，也包含了賣地支出中用于土地平整等和基建相關(guān)的資金，保守測(cè)算這部分的比例至少有20%，則政府性基建貢獻(xiàn)的基建資金來(lái)源為2.4萬(wàn)億元左右。第三，地方政府專項(xiàng)債近些年成為基建資金的重要來(lái)源，2020年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為3.75萬(wàn)億元，2020年受疫情的影響，財(cái)政明確要求專項(xiàng)債要積極支持基建相關(guān)領(lǐng)域，但專項(xiàng)債在基建的占比全年前高后低。保守測(cè)算2020年專項(xiàng)債投向基建比例為30%左右，則專項(xiàng)債貢獻(xiàn)的基建資金為1.13萬(wàn)億元。綜合來(lái)看，我們測(cè)算2020年三項(xiàng)財(cái)政資金總計(jì)為6.83萬(wàn)億元，在總資金的占比約44%。2022年以來(lái)，企業(yè)拿地需求大幅下降，導(dǎo)致地方政府土地出讓收入減少，因政府收入中80%以上來(lái)源于土地出讓收入，導(dǎo)致地方政府收入下降同樣較大。另外減稅降費(fèi)、防疫支出增大等因素導(dǎo)致地方財(cái)政壓力增大，個(gè)別政府主導(dǎo)投資項(xiàng)目的資本金支付可能存在缺口，這對(duì)存量項(xiàng)目續(xù)建影響較小，但對(duì)新項(xiàng)目開工影響較大。高溫天氣、洪澇災(zāi)害、技術(shù)性等問(wèn)題導(dǎo)致建筑工地施工不及預(yù)期。3-6月為建筑類基建施工旺季，但3-5月局部疫情（對(duì)施工、人流物流的影響）和6月汛期提前和極端多雨天氣使得今年施工基本錯(cuò)過(guò)旺季。從三峽水庫(kù)出庫(kù)流量數(shù)據(jù)來(lái)看，今年出庫(kù)流量的高峰是在5~6月份，而往年一般在7月份左右，充分顯示今年雨季提前1~2個(gè)月，對(duì)傳統(tǒng)施工旺季造成一定影響。隨后7-8月，全國(guó)進(jìn)入高溫天氣，施工的恢復(fù)彈性也受到一定限制。根據(jù)百年建筑網(wǎng)報(bào)道：8月份浙江多地為40度左右的高溫，白天有4~5個(gè)小時(shí)都不能正常施工?？梢钥吹?，上海、杭州、武漢、廣州等城市在8月份溫度達(dá)到40℃以上，均高于前幾年水平，高溫天氣下大大壓縮現(xiàn)場(chǎng)施工時(shí)間，從而延后施工進(jìn)度。另外，部分項(xiàng)目開工前論證程序多（包括可行性論證，以及環(huán)保、用地、規(guī)劃、招標(biāo)、開工等手續(xù)論證），過(guò)程較為復(fù)雜，比如路橋類項(xiàng)目需處理耕地紅線、林業(yè)紅線等問(wèn)題，從有項(xiàng)目規(guī)劃至項(xiàng)目招投標(biāo)或需花費(fèi)半年時(shí)間，導(dǎo)致年初規(guī)劃的項(xiàng)目落地時(shí)點(diǎn)偏晚。政策進(jìn)一步發(fā)力，高頻數(shù)據(jù)顯示需求邊際好轉(zhuǎn)地產(chǎn)：化解風(fēng)險(xiǎn)，托底需求地產(chǎn)方面，只有推動(dòng)銷售復(fù)蘇，增加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，才能從根本上緩解信用的風(fēng)險(xiǎn)，才能更好地保證交付的實(shí)現(xiàn)，也才能最終促成開發(fā)投資的恢復(fù)，土地出讓金的回暖。按揭利率正在快速下降。2022年以來(lái)按揭利率明顯下降。據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，截至2022年6月，全國(guó)住房按揭貸款平均利率為4.62%，較2021年底高點(diǎn)下降101個(gè)BPS，較人民幣貸款平均利率的加點(diǎn)數(shù)由高點(diǎn)87BPS下降至21BPS，10月個(gè)人住房公積金貸款利率自2015年7月以來(lái)首次下調(diào)，5年以上及以下利率均下降15個(gè)BPS至3.1%和2.6%。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2022年9月重點(diǎn)城市主流首套房利率為4.12%，較2021年9月高點(diǎn)累計(jì)降幅達(dá)162個(gè)BPS，自9月末針對(duì)部分城市定向取消按揭貸款利率限制以來(lái)，截至10月19日，石家莊、貴陽(yáng)、天津、武漢、宜昌等城市首套房利率已降至4%以下。2022年9月以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)新一輪政策出臺(tái)高峰期：全國(guó)性政策聚焦于加強(qiáng)信貸支持，打通地產(chǎn)融資通道，完善住房保障體系、落實(shí)保交樓、支持合理住房需求等；地方層面限購(gòu)、限貸、限售等需求限制性措施進(jìn)一步退出，首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)放寬，首付比例及按揭貸款利率持續(xù)下行，多地推行購(gòu)房補(bǔ)貼政策。我們預(yù)期2023年政策環(huán)境將持續(xù)寬松，直至相關(guān)重大風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制。我們預(yù)計(jì)未來(lái)政策將進(jìn)一步支持改善性住房需求釋放，降低購(gòu)房成本，解決交付擔(dān)憂，優(yōu)化交易流程，加強(qiáng)二手房市場(chǎng)交易活躍度并傳導(dǎo)促進(jìn)新房市場(chǎng)銷售恢復(fù)。中國(guó)人民銀行指導(dǎo)下，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。11月10日，交易商協(xié)會(huì)受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)意向。11月11日，新城控股公告擬申請(qǐng)150億債務(wù)融資工具的注冊(cè)額度。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)民營(yíng)房企會(huì)陸續(xù)申請(qǐng)新的債務(wù)融資工具注冊(cè)額度。唯中債增進(jìn)公司仍將要求反擔(dān)保，并根據(jù)企業(yè)信用狀況確定反擔(dān)保比例。我們認(rèn)為，“第二支箭”將陸續(xù)托底行業(yè)預(yù)期，助力穩(wěn)住信用，有助于打破企業(yè)融資困難，項(xiàng)目交付困難和產(chǎn)品銷售困難的惡性循環(huán)。在政策助力之下，房地產(chǎn)債券的價(jià)格開始企穩(wěn)。信用支持政策具備強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，持續(xù)緩釋的特征?；ǎ?023年投資仍有望延續(xù)高增長(zhǎng)基建方面，2022年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施（六個(gè)方面33項(xiàng)措施），其中要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍：抓緊完成今年專項(xiàng)債券發(fā)行使用任務(wù)，加快今年已下達(dá)的3.45萬(wàn)億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢。在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，財(cái)政部會(huì)同人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)引導(dǎo)商業(yè)銀行對(duì)符合條件的專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)主體提供配套融資支持，做好信貸資金和專項(xiàng)債資金的有效銜接；在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等9大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目等納入支持范圍。2022年專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬(wàn)億元，基本在6月底完成發(fā)行工作，由于專項(xiàng)債從發(fā)行到落地形成實(shí)物工作量一般滯后3-6個(gè)月，因此今年3.65萬(wàn)億元專項(xiàng)債基本均可在當(dāng)年落地。此外，考慮到2021年Q4有約1.2萬(wàn)億元專項(xiàng)債滯后落地于2022年，整體來(lái)看基建投資落地前置十分明顯。5000億元以上專項(xiàng)債額度在10月份基本發(fā)行完畢，將在年底年初集中落地。專項(xiàng)債限額與余額存在一定缺口，過(guò)往年間這一缺口維持在較為穩(wěn)定的規(guī)模，目前缺口規(guī)模約為1.55萬(wàn)億元。但是，考慮到各省市限額與余額差距分布較不平衡，而專項(xiàng)債的發(fā)行還要與當(dāng)?shù)仨?xiàng)目?jī)?chǔ)備進(jìn)行配合，因此全國(guó)的總規(guī)模相對(duì)有限。8月24日，國(guó)常會(huì)提出“依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢”，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為4279億元，在全年新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢的情況下，10月份發(fā)行的新增專項(xiàng)債主要為5000多億元地方結(jié)存限額，我們推測(cè)僅有少量省份計(jì)劃在11月安排發(fā)行限額。在全年新增專項(xiàng)債發(fā)行任務(wù)基本完成的情況下，依法盤活專項(xiàng)債結(jié)存限額，能夠有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足，我們認(rèn)為新的5000億元專項(xiàng)債額度主要落地時(shí)間集中在2022年Q4和2023年Q1。兩批政策性開發(fā)性金融工具下發(fā)節(jié)奏顯著加速，預(yù)計(jì)基建投資實(shí)物工作量將加快落地。第一批：6月29日國(guó)常會(huì)宣布3000億元，8月20日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金完成全部900億元資金投放，8月26日國(guó)開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已完成2100億元資金投放，歷時(shí)近2個(gè)月。第二批：8月24日國(guó)常會(huì)提出再增加3000億元以上額度，9月19日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金第二期1000億元已全部投放完畢，9月22日國(guó)開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金新增額度已投放1500億元。整體來(lái)看，兩批政策性開發(fā)性金融工具發(fā)行節(jié)奏大幅加速，我們預(yù)計(jì)落地節(jié)奏也將有所加快，盡快形成實(shí)物工作量。參考2015-2017年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具仍有望繼續(xù)發(fā)行以支持基建投資。2015-2017年國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行也曾通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券的方式進(jìn)行融資以設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金，可以看出2015年共下發(fā)四批合計(jì)8000億元專項(xiàng)建設(shè)基金，此后的2016年又下?lián)芰藘膳魏嫌?jì)1萬(wàn)億元的資金，最后2017年下?lián)芰?000億元的資金。我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)壓力在2023年仍然較大，參考2015-2017年經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具有望繼續(xù)發(fā)行，以此推動(dòng)基建投資維持高景氣。防疫：政策科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)已明確中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)11月10日召開會(huì)議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控各項(xiàng)工作”，“要在落實(shí)各項(xiàng)防疫舉措的同時(shí)加強(qiáng)分析研判，必要的防疫舉措不能放松，既要反對(duì)不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，又要反對(duì)和克服形式主義、官僚主義，糾正‘層層加碼’、‘一刀切’等做法”。同日，新華社發(fā)文《整治“層層加碼”，不斷提升疫情防控科學(xué)精準(zhǔn)水平》，對(duì)多地針對(duì)疫情防控簡(jiǎn)單化、“一刀切”和“層層加碼”的整治進(jìn)行了梳理。11月12日，聯(lián)防聯(lián)控發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施二十條，更加精準(zhǔn)科學(xué)部署防控工作。相較于第九版防控方案，新二十條標(biāo)準(zhǔn)主要有以下五點(diǎn)重要內(nèi)容：1）密接、入境人員統(tǒng)一從“7+3”調(diào)整為“5+3”，不過(guò)值得注意的是第九版的“3”是居家健康監(jiān)測(cè)，而新二十條的“3”是居家隔離，所以這一調(diào)整將集中隔離時(shí)間從7天降為5天，但整體隔離時(shí)間從7天變?yōu)?天（5+3），更加體現(xiàn)“精準(zhǔn)”二字。2）不再判定次密接人員，這一政策有望大幅減少受管控人數(shù)，一方面釋放防疫力量，另一方面減少對(duì)經(jīng)濟(jì)、民生的影響。3）風(fēng)險(xiǎn)區(qū)調(diào)整為“高、低”兩類，減少管控人員。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴(kuò)大。將高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)降為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)從原來(lái)第九版防控方案的7+3天無(wú)新增確診改為5天無(wú)新增確診。在近期國(guó)內(nèi)局部散點(diǎn)疫情擴(kuò)散范圍變大的背景下，“新二十條”堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控的原則，且展現(xiàn)出逐步放松態(tài)勢(shì)，這明確了國(guó)內(nèi)防疫政策實(shí)事求是，逐步放松的大趨勢(shì)不變。我們測(cè)算，我國(guó)感染者：密接：次密接的比例約為1:17:27，取消次密接將有效減少一半以上社會(huì)面管控。次密接又稱密接的密接，在第九版防控方案中的判定標(biāo)準(zhǔn)是“與感染風(fēng)險(xiǎn)較高的密切接觸者同住、同餐、同工作學(xué)習(xí)、同娛樂(lè)等接觸頻繁人員”。我們認(rèn)為取消次密接將有效減少一半以上的社會(huì)面管控，測(cè)算過(guò)程如下：第一，截至2022年11月10日，我國(guó)今年以來(lái)新增感染者99萬(wàn)例，新增密切接觸者871萬(wàn)例，剔除4月數(shù)據(jù)（比值異常）后，測(cè)算感染者與密接的比值約為1：16.6。第二，我們統(tǒng)計(jì)了全國(guó)各省市30起散點(diǎn)疫情案例中的密接人數(shù)和次密接人數(shù)，測(cè)算次密接：密接的比值范圍約在0.4到4.5之間，平均值是1.54。比值波動(dòng)較大的原因可能是各地的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)有差異。高頻數(shù)據(jù)顯示需求邊際轉(zhuǎn)好從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，需求正在邊際逐步恢復(fù)。從開工數(shù)據(jù)來(lái)看，水泥出貨率在7~8月份只有往年同期的80%左右，但出貨率自9月初的61%提升至10月末的75%左右，當(dāng)前出貨率恢復(fù)至往年同期水平的90%左右；粉磨站開工率7~8月份只有往年同期的80%左右，但在10月份已基本恢復(fù)至往年同期的90%左右。在局部疫情、高溫等影響因子消除后，瀝青開工率也逐步上升，從6月初的不到25%左右快速上升至10月份的40%以上；高爐開工率從7月底的71%快速上升至10月份的80%以上，考慮到鋼鐵需求以地產(chǎn)為主、基建為輔，地產(chǎn)開工三季度仍有所下滑，可推斷鋼鐵需求回升受到基建需求影響較大；同樣，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)也在9月份再次回升到100小時(shí)以上。高頻數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證近期地產(chǎn)開工及基建實(shí)物工作量在逐步落實(shí)，我們認(rèn)為主要源自施工條件好轉(zhuǎn)后施工進(jìn)度加速落實(shí)的拉動(dòng)。從竣工端角度來(lái)看，浮法玻璃原片需經(jīng)過(guò)深加工為建筑玻璃、汽車玻璃、電子玻璃等后才可應(yīng)用于終端市場(chǎng)，因此玻璃深加工樣本企業(yè)訂單天數(shù)可直接表征終端需求。該指標(biāo)10月中為18.9天，9月中為16.6天，8月底為18.0天，7月底為15.7天，呈現(xiàn)逐步提升趨勢(shì)。同比來(lái)看則較去年9月中的25天左右仍有差距，但差距在逐步收窄。因此，在保交付政策推動(dòng)下，竣工端數(shù)據(jù)也迎來(lái)好轉(zhuǎn)。中長(zhǎng)期展望：房屋相關(guān)的支出有望持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位2017年，美國(guó)人口普查局針對(duì)美國(guó)民眾的消費(fèi)支出做了一項(xiàng)調(diào)查。這項(xiàng)調(diào)查一共選用了129549名美國(guó)民眾作為樣本，調(diào)查將消費(fèi)分成十幾大項(xiàng)，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)民眾最大的支出在房子上，大約占據(jù)一年總支出的41%，這主要包括買房租房的費(fèi)用和裝修等服務(wù)費(fèi)用，緊隨其后的是交通費(fèi)用，占比大概16%，食物、健保和水電費(fèi)也位于消費(fèi)支出的前五，分別占據(jù)14%、8%和7%。整體而言，居住相關(guān)的支出占比遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)需求。2005年之后美國(guó)已經(jīng)度過(guò)了新建住房銷售的高峰期，往后十年新建住房數(shù)量難以超過(guò)前期峰值，美國(guó)也逐步進(jìn)入到二手房交易主導(dǎo)的地位，根據(jù)2020年貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二手房交易規(guī)模占比已達(dá)到88%左右。可見即使度過(guò)了新房建設(shè)高峰期，美國(guó)居民消費(fèi)支出仍以房屋為主，依然愿意消費(fèi)足夠多的資金去提升他們?cè)诙址恐械木幼◇w驗(yàn)及品質(zhì)。重裝需求較好地支撐著美國(guó)建材市場(chǎng)空間。以美國(guó)地面材料為例，在經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)之后，地面材料行業(yè)銷售額自2010年觸底后持續(xù)反彈，在2018年達(dá)到272億美元，超出2006年的高點(diǎn)242億美元，但2018年美國(guó)新建房屋銷售數(shù)量只有2006年的60%左右，背后顯示重裝需求有效彌補(bǔ)了新增需求的下滑，對(duì)市場(chǎng)空間起到良好的支撐。同樣對(duì)于美國(guó)建筑涂料需求來(lái)說(shuō)，2018年美國(guó)建筑涂料需求量達(dá)到8億加侖以上，超出前期2004年峰值，背后也是來(lái)自于二手房翻新需求的支撐。另外，北美整體涂料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到120億美元，相比于歐洲、亞洲等市場(chǎng)空間差距并不大，但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期整合后的歐美成熟涂料市場(chǎng)集中度也高于亞太新興市場(chǎng)。對(duì)應(yīng)到美國(guó)建材企業(yè)數(shù)據(jù)上，如北美涂料巨頭PPG公司2014年建筑涂料需求中70%來(lái)自于重裝修，但是美國(guó)二手房裝修市場(chǎng)依然有效支撐PPG公司的收入規(guī)模在2005年之后持續(xù)增長(zhǎng)，并且在近年來(lái)穩(wěn)定在高位水平。另外，成熟市場(chǎng)防水需求中至少50%來(lái)自存量更新。北歐防水頭部企業(yè)NordicWaterproof在北歐防水市場(chǎng)市占率約20.5%，其平屋面防水需求中50%來(lái)自新建需求、50%來(lái)自存量翻新需求，房屋的年限較長(zhǎng)、存量建筑對(duì)防水和保溫的要求提升、屋面翻新成本不高但能規(guī)避高額的損失都是拉動(dòng)翻新需求的原因。而據(jù)牛全光《國(guó)外瀝青基防水卷材應(yīng)用技術(shù)的發(fā)展及啟示》，美國(guó)屋面防水需求中85%來(lái)自翻新需求。反觀中國(guó)，從中國(guó)居民消費(fèi)支出數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著我國(guó)居民收入不斷增長(zhǎng)，消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，其中食品研究、衣著、生活用品及服務(wù)的消費(fèi)占比從2013年到2021年累計(jì)出現(xiàn)1~2pcts左右的降幅，占比累計(jì)上升幅度最大的分別是醫(yī)療保健、交通和通信、居住，背后體現(xiàn)的是居民提升生活品質(zhì)的需求。其中居住相關(guān)的消費(fèi)占比累計(jì)上升0.73pct至23.41%，距離美國(guó)居民居住消費(fèi)占比還有一定的上升空間；同時(shí)中國(guó)居民對(duì)居住的消費(fèi)比例僅次于食品煙酒，未來(lái)居住相關(guān)的消費(fèi)也有望逐步成為第一大消費(fèi)需求。拆分全國(guó)居民居住相關(guān)的費(fèi)用來(lái)看，居住費(fèi)用中以水電燃料及其他費(fèi)用為主，占比達(dá)到50%左右，但住房維修及管理費(fèi)用占比近幾年快速上升，從2013年的30.57%持續(xù)上升至2020年的38.69%，一定程度上體現(xiàn)了居住品質(zhì)提升的訴求，也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)建材產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)二手房交易額占比32%，美國(guó)為88%，英國(guó)為86%，中國(guó)數(shù)據(jù)目前遠(yuǎn)低于美國(guó)、英國(guó)，隨著中國(guó)逐步進(jìn)入城鎮(zhèn)化后期，二手房交易占比也有望逐步提升。另外，考慮到我國(guó)在前期城鎮(zhèn)化飛速發(fā)展時(shí)期，非標(biāo)產(chǎn)品、施工不規(guī)范等因素導(dǎo)致房屋建筑整體質(zhì)量偏差，按照15年一裝修的周期來(lái)看，建于我國(guó)新世紀(jì)初地產(chǎn)快速發(fā)展時(shí)期的房屋將逐步進(jìn)入重裝修階段。來(lái)自存量房的裝修需求對(duì)政策的敏感性較低，在補(bǔ)充需求總量的同時(shí)也將使得需求更加持續(xù)而穩(wěn)定。隨著房屋總量走向飽和及“房住不炒”的監(jiān)管態(tài)度不動(dòng)搖，房屋的金融屬性正不斷弱化，向提供舒適的居住場(chǎng)所的使用價(jià)值回歸。開發(fā)商的競(jìng)爭(zhēng)要素轉(zhuǎn)向提供更好的房屋產(chǎn)品和服務(wù)以滿足消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)居住條件的需求。即便消費(fèi)者仍不是部分建材的直接采購(gòu)者，但對(duì)于建材采購(gòu)的話語(yǔ)權(quán)在實(shí)質(zhì)性提升，使得建材產(chǎn)品需求呈現(xiàn)品質(zhì)化、高端化趨勢(shì)。因此，綜合而言，未來(lái)二手房翻新需求及居民對(duì)居住品質(zhì)要求的提升將共同推動(dòng)建材更新市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，或在一定程度上對(duì)沖新房需求的下降，建材整體市場(chǎng)空間或維持較大規(guī)模。2023年展望：曙光逐步來(lái)臨玻璃：周期筑底，供給優(yōu)化浮法價(jià)格磨底，庫(kù)存仍處在高位。今年以來(lái)浮法玻璃行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力不斷增大，一方面疫情、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)等多方面原因?qū)π枨鬀_擊明顯，另一方面前期盈利高點(diǎn)陸續(xù)點(diǎn)火的產(chǎn)線又使得行業(yè)產(chǎn)能處在高位，供需失衡下玻璃價(jià)格處在下行通道，庫(kù)存處在歷史高位；疊加高企的原燃料成本，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力不斷增大。經(jīng)營(yíng)承壓下，冷修持續(xù)加速。玻璃窯爐具有一定的使用壽命，運(yùn)行8-10年左右需要進(jìn)行冷修。總體來(lái)看，2009-2014年是玻璃行業(yè)的投產(chǎn)高峰期，對(duì)應(yīng)的冷修期集中在2019-2024年，部分當(dāng)時(shí)投產(chǎn)的生產(chǎn)線已陸續(xù)進(jìn)入冷修。雖然2021年在高利潤(rùn)的驅(qū)使下行業(yè)存在冷修延后的現(xiàn)象，但大量高齡產(chǎn)線普遍存在設(shè)備老化問(wèn)題，運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)重，進(jìn)入冷修只是時(shí)間問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)到今年年末運(yùn)行8年以上的產(chǎn)線占到總產(chǎn)線數(shù)量的25%，未來(lái)冷修周期下行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能存在減量可能。除了正常冷修外，超預(yù)期冷修也在持續(xù)增加。考慮到較高的冷修成本、冷修之后復(fù)產(chǎn)的手續(xù)等問(wèn)題，除非迫不得已企業(yè)不會(huì)選擇提前冷修。但我們發(fā)現(xiàn)，從8月份開始，行業(yè)內(nèi)不達(dá)運(yùn)行年限的產(chǎn)線冷修持續(xù)增加，大部分產(chǎn)線運(yùn)行時(shí)間在5年內(nèi)，有些甚至在2年內(nèi)。我們統(tǒng)計(jì)8-10月末提前冷修的產(chǎn)線數(shù)量達(dá)10條，日熔量達(dá)6000噸?？紤]到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然較大，我們預(yù)計(jì)后續(xù)超預(yù)期冷修會(huì)持續(xù)增加；且預(yù)計(jì)提前冷修產(chǎn)線的玻璃企業(yè)面臨較大資金問(wèn)題，后續(xù)復(fù)產(chǎn)的難度更大。供給端優(yōu)化下，儲(chǔ)備需求恢復(fù)后的價(jià)格彈性。供給端優(yōu)化趨勢(shì)明確，我們預(yù)計(jì)明年玻璃產(chǎn)量將邊際下降，若需求得以恢復(fù)，前期供給側(cè)的改善將轉(zhuǎn)化為玻璃價(jià)格向上的彈性。隨著各地多舉措推進(jìn)穩(wěn)民生與保交付，我們預(yù)計(jì)有望帶動(dòng)玻璃需求回暖，價(jià)格彈性釋放。水泥：行業(yè)盈利基本觸底，供給端迎來(lái)中長(zhǎng)期優(yōu)化2022年以來(lái)，由于需求下滑明顯，水泥行業(yè)供過(guò)于求，庫(kù)存持續(xù)上升，對(duì)水泥價(jià)格形成較大壓制，加之煤炭?jī)r(jià)格維持高位，行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)。展望未來(lái)，2023~2024年，行業(yè)新增產(chǎn)能比例僅1%~2%，且主要來(lái)自中國(guó)建材、海螺水泥等龍頭公司，行業(yè)有望繼續(xù)維持高集中度，因此在行業(yè)普遍虧損的情況下，我們認(rèn)為繼續(xù)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率不大，行業(yè)盈利水平基本觸底。另外，水泥供給端也將迎來(lái)一定的政策端優(yōu)化，11月8日，工信部、發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部、住建部印發(fā)的《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，其中提出，“十四五”期間，建材產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展，行業(yè)節(jié)能低碳技術(shù)持續(xù)推廣，水泥、玻璃、陶瓷等重點(diǎn)產(chǎn)品單位能耗、碳排放強(qiáng)度不斷下降，水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗水平降低3%以上。碳達(dá)峰政策或推動(dòng)單位排放量較高的企業(yè)成本進(jìn)一步上升，部分企業(yè)或退出市場(chǎng)，優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。隨著水泥行業(yè)盈利觸底，行業(yè)估值已降至歷史低位水平。以海螺水泥為例，由于地產(chǎn)需求預(yù)期較差及成本高位，公司單位盈利持續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)PB估值也下降至10月底的0.7x，已明顯低于2015年的1.0x。但考慮到行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)，行業(yè)繼續(xù)價(jià)格戰(zhàn)壓力不大，后續(xù)隨著地產(chǎn)基建政策刺激帶來(lái)的需求邊際改善，我們認(rèn)為板塊估值水平有望迎來(lái)修復(fù)。玻纖：需求增長(zhǎng)，供給改善玻纖下游需求廣泛，滲透到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成部分，需求成長(zhǎng)穩(wěn)定性較高，與GDP及工業(yè)增加值增長(zhǎng)具有一定相關(guān)性。據(jù)歐文斯科寧統(tǒng)計(jì)，玻纖需求增速一般為當(dāng)年工業(yè)增加值增速的1.6倍。主要下游需求領(lǐng)域受疫情影響較大，庫(kù)存處在高位。今年以來(lái)，受局部疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，風(fēng)電、汽車等新增領(lǐng)域和建筑等傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求均受到較大影響，國(guó)內(nèi)玻纖下游需求持續(xù)偏弱；而前期海外需求的高景氣也在俄烏沖突、高通脹影響下快速回落；且從供給端來(lái)看，2020H2-2021年玻纖景氣上行，行業(yè)新增產(chǎn)能持續(xù)增加，特別是在今年二季度末約50萬(wàn)噸集中投放，沖擊較大，行業(yè)庫(kù)存持續(xù)增加，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)已處在歷史高位。但邊際來(lái)看，需求端仍顯示出良好的消納能力。進(jìn)入10月以來(lái)，二季度末集中點(diǎn)火的產(chǎn)能已完全釋放，而海外需求邊際仍然偏弱，國(guó)內(nèi)疫情影響并未完全消退，但玻纖行業(yè)仍然實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，庫(kù)存開始下降，體現(xiàn)需求強(qiáng)大的消納能力。我們判斷玻纖技術(shù)創(chuàng)造型的需求本質(zhì)沒有改變，一方面通過(guò)技術(shù)進(jìn)步降低價(jià)格、成本，提升替代的性價(jià)比；另一方面通過(guò)提高玻纖性能，實(shí)現(xiàn)高端領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景拓展，需求具有良好的成長(zhǎng)性。2023年需求有望持續(xù)改善，供給端新增產(chǎn)能較少。風(fēng)電是玻纖重要的下游需求，單位GW風(fēng)電裝機(jī)所需的玻纖1萬(wàn)噸左右。而陸上風(fēng)機(jī)交付期一般將近1年，當(dāng)年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模與次年的風(fēng)電裝機(jī)量具有很強(qiáng)的相關(guān)性，往往可作為預(yù)