最全面的的債券入門手冊2016-12-11金融監(jiān)管研究院來源：國聯(lián)證券-固定收益基礎系列報告之一：初探我國債市一、哪些債券可交易？|我國債券按照不同標準有不同的分類分部門看，政府部門、金融機構(gòu)與非金融企業(yè)部門三分天下從發(fā)行主體看，我們分為政府部門、央行、金融機構(gòu)與非金融企業(yè)部門四個，政府發(fā)行的有國債、地方政府債；央行發(fā)行的為央票；金融機構(gòu)發(fā)行的為金融債券、同業(yè)存單與政府機構(gòu)支持債券（匯金公司發(fā)行的債券；2011年起，鐵跖建設債券被認定為政府支持債券）非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券類型較為復雜，國企發(fā)行的為企業(yè)債，而企業(yè)債按照業(yè)務類型又可分為產(chǎn)業(yè)債與城投債；非國有的企業(yè)發(fā)行的稱為公司債、定向工具、中期票據(jù)與短期融資券，其中公司債為在證券交易所的品種，而在銀行間市場交易的為中期票據(jù)、短期融資券、定向工具。圖表1:不同主體發(fā)行的債券來源：國聯(lián)證券研究所根據(jù)2016年6月數(shù)據(jù)顯示，我國債券存量余額高達55.97萬億。其中金融債、國債與地方政府債為占比最高的品種，三者分別占總存量的27%、20%與14%o分部門看,金融機構(gòu)、政府部門與非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券余額基本三分天下，三者分別占比35%、34%與28%;央行發(fā)行的央票僅占l%o其中，金融債又可以細分為很多品種：政策性銀行債券、商業(yè)銀行債、商業(yè)銀行次級債券、保險公司債、證券公司債、證券公司短期融資券、其它金融機構(gòu)債。其中政策性銀行債余額約占整個金融債的75.5%,是絕對主力。圖荻2:圖荻2:各類型債林余額占比（2。16年6月）圖表3:金融債內(nèi)部結(jié)構(gòu)圖（2016年6月）EWW次分定向工.EWW次分定向工.朱巖：WindlSMG工參"完所京奔：Wind國聯(lián)證條朱巖：WindlSMG工參"完所不同的交易市場，不同的品種國內(nèi)債券交易主要是在銀行間市場與交易所市場。雖然銀行柜臺市場、地區(qū)股交中心也能買賣債券，但是金額占比并不大，不作詳細討論。從2015年的成交數(shù)據(jù)來看,銀行間市場占到了96%,交易所市場占3%o部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場交易，如央票、中期票據(jù)、短期融資券、同業(yè)存單與定向工具。而公司債、可轉(zhuǎn)債、可質(zhì)押回購債券等品種只能在交易所市場交易。圖表四不同債券市場銀行間市場證券交易所銀行間市場證券交易所?央票?中期票據(jù)??央票?中期票據(jù)?短期融資券?同業(yè)存單?定向工具國債地方政府情金賬債企業(yè)債背產(chǎn)支持使叁?公司債?可特倩?可分高轉(zhuǎn)化債?可質(zhì)押回購債券在銀行間市場中，金融債的成交占比是大，2015年其交易金額占比高達49%;而交易所市場中，可轉(zhuǎn)債的成交占比最高，同樣達到半壁江山，2015年占比5()%。

國債與企業(yè)債在兩個市場中交易占比相仿，單個品種在各個市場成交占比均在10%左右。非國有企業(yè)發(fā)行的公司債在交易所中成交占比為23%,同樣是非國有企業(yè)發(fā)行的但只能在銀行間市場交易的中票短融占比為25%,占比同樣較為相近。圖荻5:圖荻5:轅行間市場不同債券交易結(jié)構(gòu)圖是6：交易所市場不同債券交易結(jié)構(gòu)KA:Wind*我證半T女第KA:Wind*我證半T女第利率債、信用債劃分債世，可轉(zhuǎn)債有其獨特性從風險分析角度，我們傾向于將我國債券分為利率債與信用債。利率債的品種是利率水平較為接近無風險收益證券，如國債、地方政府債、央票、政策銀行債，它們還本付息均有政府部門背書，信用高，收益率也較為接近無風險利率。信用債則是不同的私人主體發(fā)行的債券，其還本付息由私人部門承擔，因此其收益率在無風險收益率的基礎上增加了風險溢價，溢價程度取決于發(fā)債主體的信用。金融債（不包含政策性銀行債）、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券與資產(chǎn)支持債券等都屬于信用債。另外，可轉(zhuǎn)債與可交換債等創(chuàng)新衍生品在我國有所發(fā)展，目前規(guī)模不大但前景不錯，它們雖有自己的研究分析體系但本質(zhì)上仍屬于信用債。圖表7:利率債、信用債與創(chuàng)新桁生利率債信用偵創(chuàng)新衍生利率債信用偵創(chuàng)新衍生國債地方政府債央票國債地方政府債央票政策性銀行債?可轉(zhuǎn)債?可交換債?可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)髽I(yè)債公司司中期票據(jù)短期融資券資產(chǎn)支持債券來為.：國敢證*司究所總結(jié)一下，我們按照不同的方式梳理我國債券市場上的各類品種。按照不同的標準有不同的分類，基本能夠囊括大部分可交易品種。圖表8:債券品種號匯總按交易市場按發(fā)行主體按風險僅在銀行間央票、同業(yè)存單、中票市場交易 政府部門短融、定向工具國債、地方債利率債國債、地方政府債、央票、政策銀行債兩個市場均國債、地方債、金 金融機構(gòu)融債、可交易 企業(yè)債、ABS金融債、同業(yè)存單、政府機構(gòu)支持債券、央票信用債金融債（不含政策銀行債）、企業(yè)債、公司債、中票短融、ABS僅在交易所 企業(yè)部門可轉(zhuǎn)債、公司債市場交易企業(yè)債、公司債、中票短融、定向工具創(chuàng)新衍生可轉(zhuǎn)債、可交換債等口交易形式中質(zhì)押式回購占據(jù)主導

債券交易形式目前主要有四種：現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購、買斷式回購與同業(yè)拆借，其中回購交易95%左右為質(zhì)押式回購。銀行間市場這四種交易方式均流行，而交易所市場并沒有同業(yè)拆借，僅有現(xiàn)券與回購交易，柜臺市場則只能交易現(xiàn)券。2015年我國債券交易金額為713.8萬億，其中銀行間市場交易金額為587.7萬億元,交易所市場交易金額為126.1萬億元。銀行間市場中回購交易、現(xiàn)券交易、同業(yè)拆借分別占比75%、14%與ll%o交易所市場中回購交易占比高達99%圖息9:圖息9:銀行間市場交易形式占比圖表10:交易所市場交易形式占比麥鍛：Wind工收江系3究所二、怎么看懂這些債券？市場上往往以利率債、信用債等分類標準獨立去研究各種債券品種。另外，由于可轉(zhuǎn)債在交易所市場成交占比非常大，市場往往將其獨立研究。B脫去利率債的外衣利率債主要包括國債、地方債、央票、國開債、進出口銀行債與農(nóng)發(fā)債等，后三者屬于政策銀行債。在托管存量中，國債占比是最大的，約40%；政策銀行債合計占三分之一；地方債約四分之一；其余為央票，占比非常小，僅2%o

在行情軟件上，利率債的盤面信息一般有這幾個部分：代碼、價格、成交量與期限利率債券代碼解析：我們以160007.IB為例，它表示2016年第七批在銀行間市場交易的國債。代碼可分解為四個部分：前兩個數(shù)字為發(fā)行年份，16表示2016年；第3、4位的數(shù)字表示債券類型，00為國債，01為央行，02為國開行，03為進出口銀行，04為農(nóng)發(fā)行；第5、6位為該類型債券在該年發(fā)行的批次，07表示第七批；最后的字母表示二級買賣的市場，為銀行間市場，.SH表示上海交易所，.SZ為深圳交易所。圖表11：利率債代碼解析16年份2016年16年份2016年00債券類型00為國債，01為央行，02為國開行,03為進出口銀行,04為農(nóng)發(fā)行。07批次第七批.IB所在市場.IB表示銀行間市場.SH表示上海交易所,.SZ為深圳交易所。表源：Wind國聯(lián)證券研究所購買價格與到期收益率存在一一對應的關(guān)系：債券的價格行情以價格或到期收益率來表示。到期收益率的計算公式為：到期收益率二（收回金額購買價格+總利息）/（購買價格X到期時間）X1OO%,從中我們可以看到購買價格與到期收益率存在一一對應的關(guān)系，因此價格或到期收益率都能顯示價格行情。

二級市場的報價有三種債券在二級市場的報價分為貨幣中介報價、做市商報價與自主詢價三種，做市商報價又可分為雙邊報價與RFQ請求報價。目前市場上主流的貨幣經(jīng)紀公司有5家：上海國利、上海國際、平安利順、中誠寶捷思與天津信唐。它們在市場上給出報買價與報賣價，投資者購買點擊報賣，與貨幣中介進行協(xié)商交易。注意，報買與報賣是指中介機構(gòu)的意愿買價與意愿賣價。做市商制度是目前中國外匯交易中心CFETS積極推廣的，商業(yè)銀行、證券公司與政策性銀行等做市機構(gòu)相互報價成交，被稱為雙邊報價。對于不活躍的債券品種，投資者可以給出自己的買賣方向、券種、所需的量等信息，感興趣的做市商將回復投資者，雙方進一步協(xié)商交易，這種被稱為RFQ請求報價。第三種為自主詢價，這針對有固定交易對手的投資者，投資者與交易對手直接詢價交易O圖表12:三種報價方式網(wǎng)訪京am圖表13:WIND資訊報價行情界面圖表12:三種報價方式網(wǎng)訪京am圖表13:WIND資訊報價行情界面二二|二二三E2二J.不同于A股的交易制度，部分品種存在流動性風險債券的交易時間同股市：每周一至周五的上午9:30至11:30,下午1:00至3:00,法定公眾假期除外。債券成交同樣是以手為單位，每一手含有10張債券，而每張債券面值為100元，也就是說債券的成交單位是1000元。但是交易制度上是T+0,且無漲跌停限制，這一點不同于A股。圖表14：債市與股票市場交易制度差異A般 債市交易棚即至周五，9:30-11:30,13:00-15:0（）（靛公攤期除外）搬停 閾-限 無是否T+0否 I是鬻就I 1手訓闌嫖 I 1手二啾面削）阮來瓊：國聯(lián)證券研究所不同品種的債券成交狀況不一樣：流動性好的國債平均每天有上億的成交金額；部分公司債流動性較差，有可能連續(xù)十幾個工作日沒有一筆成交，流動性風險較大。一般來說，如果一個品種平均每日有上百萬的成交金額，其流動性問題不大。久期的兩種理解與收益率曲線債券的一大特點是存在期限，這就涉及到許多概念，如剩余期限、久期與收益率曲線。久期是指你購買這個債券后，需要多長時間能收回成本，以年為單位。這就是為什么付息債券的久期略小于剩余期限，而無息債券久期等于剩余期限。久期的另外一種含義是債券的價格對于利率的敏感度，換句話說，久期為n,利率每變動1%,債券價格變動n%。同一品種的債券，不同期限對應不同的到期收益率，以利率與期限分別為縱坐標與橫坐標軸作曲線，得到收益率曲線，它反映了利率的期限結(jié)構(gòu)。往往作為投資分析的重要工具。卻裝15：卻裝15：久期的兩種理解困表16:中債國債收益率曲蚊口信用債關(guān)注違約風險利率債之外，信用債也是重要的投資品種。它們相對利率債存在風險溢價，信用低溢價便高，而信用高低取決于債券違約的概率，評估是否違約重要的指標是信用評級我國評級等級體系分期限有兩種我國債券評級等級由央行制定，根據(jù)《中國人民銀行信用評級管理指導意見》規(guī)定，長期債券與短期債券的等級體系不同。長期債券評級分為三等九級，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、Co除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“一”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

短期債券信用等級劃分為四等六級，符號表示分別為：A-1、A-2、A-3、B、C、D,每一個信用等級均不進行微調(diào)。圖表17:我國債券評級分類來雙：中國人民投行國聯(lián)證券研究所來雙：中國人民投行國聯(lián)證券研究所國內(nèi)評級公司結(jié)果遭受質(zhì)疑目前我國主要有中誠信國際、劇合資信和大公國際等信用評級公司，但是它們債券評級結(jié)果并不被廣泛信任。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，我國人民幣計價的債券中有%）%評級在AA或AA以上，而美國這個的比重低于3%。且同一家公司發(fā)行的債券在國外的評紈往往低于國內(nèi)的，如萬科發(fā)行的債券在國外獲得BBB+,但在國內(nèi)卻達到AAAo圖表18:我國人民幣債卷的評級分布 19:同一公司中外評奴差異背后的原因一方面是我國大部分債券品種采取發(fā)行人付費模式，而且發(fā)行人僅需一家債券評級即可，評級公司“被鼓勵”給予高評級；另一方面是因為我國目前尚未經(jīng)歷大范圍違約，評級結(jié)果并未得到檢驗，評級公司很少擔心違約事件影響到自己的聲譽，過于重視短期收入，對長期聲譽缺乏足夠重視。象弄：中央結(jié)”公司.以聯(lián)/小川元所國內(nèi)升級國外詳圾12象弄：中央結(jié)”公司.以聯(lián)/小川元所國內(nèi)升級國外詳圾12中石油MTNAAA（裝合資信）M（穆迪）12招商后MTNAAA（中誠信國際）bbb+（標普）16萬科MTX00AAA（大公國標）Baal（穆迪）10中信銀行02（AAA（大公國際）BBB（怠射12滬城股MTNAAA（上海新世紀）Bad（穆迪）表W：Wind國4Gx谷際究所評級之外還需關(guān)注擔保與質(zhì)押除了評級之外，信用債需要關(guān)心的是債券是否被擔保，以及發(fā)行主體是否存在大額抵押行為，這些是信用債未來違約與否的關(guān)鍵變量，投資也需要特別關(guān)注。信用債中，可轉(zhuǎn)債、可交換債等創(chuàng)新類債券重要性日益提高，其獨特的投資邏輯使得可轉(zhuǎn)債的分析研究獨立于傳統(tǒng)的信用債冊究?？赊D(zhuǎn)債的四大支柱可轉(zhuǎn)債是指在一定條件下可轉(zhuǎn)換為股票的債券，其最重要的四個條款為：轉(zhuǎn)股價、下調(diào)轉(zhuǎn)股價條款、強制贖回條款與回售條款。轉(zhuǎn)股價提供了一種期權(quán)，是連接債券與股票的橋梁轉(zhuǎn)股價是可轉(zhuǎn)債的核心條款，它是指在轉(zhuǎn)股期內(nèi)投資者將債券轉(zhuǎn)化為股票時，每股股票所需支付的價格?？赊D(zhuǎn)價格一般取本債券募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者。但是它并不是固定不變的，會隨著配股、派息等情況按照一定規(guī)則調(diào)整。下調(diào)轉(zhuǎn)股價條款增加股市低迷時債轉(zhuǎn)股的吸引力當上市公司的股票市場價，在一定的時間段內(nèi)，低于設定的一個閥值，那么上市公司有權(quán)在一定的條件下下調(diào)轉(zhuǎn)股價。這里有三點需要注意，首先是一段時間內(nèi)股價連續(xù)低于一個閾值才會觸發(fā)下調(diào)條款；第二，閾值一般為當前轉(zhuǎn)股價的90%;第三，上市公司有權(quán)調(diào)整，但不是一定要調(diào)整，是權(quán)利而非義務。下調(diào)轉(zhuǎn)股價格使得債轉(zhuǎn)股時每股獲取成本降低，增加了投資者債轉(zhuǎn)股的意愿。但是下調(diào)后的價格不會過低，否則上市公司吃虧。下調(diào)后的價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值，取某個特定日期前20個交易日內(nèi)該公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。強制贖回條款迫使投資者在股巾向好時債轉(zhuǎn)股在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票價格大漲，在一段時間內(nèi)連續(xù)高于當前轉(zhuǎn)股價的130%時,上市公司便可按103元贖回剩余的全部可轉(zhuǎn)債。這個條款實質(zhì)上是逼迫投資者將債券轉(zhuǎn)換為股票，對于上市公司來說，無需償還債務。因此，上市公司有動力在轉(zhuǎn)股期內(nèi)拉升股價，減輕自身的償債壓力?；厥蹢l款是投資者保本的法寶當股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于當期轉(zhuǎn)股價的70%時，投資者有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以103元回售給上市公司。前文提到過，當股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價的90%時，上市公司有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價，但也可以選擇繼續(xù)等待，不下調(diào)轉(zhuǎn)股價。如果市場繼續(xù)低迷，股價低于轉(zhuǎn)股價的70%時，回售條款被觸發(fā)，主動權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。

這個條款有助于保證投資者的權(quán)益，是投資者保本的法寶。因為這一條款的存在，加果你以100元左右買入任何可轉(zhuǎn)債，則你可以保證這筆投資不虧損。但是回售保護一般是有期限的，且在任一計息年度最多只能進行一次回售保護。誰的權(quán)利誰的義務？向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價是上市公司的權(quán)利而非義務，也就是說，當股市低迷時上市公司可以不下調(diào)轉(zhuǎn)股價。但是當回售條款被觸發(fā)后，權(quán)利回到投資者這邊，投資者有權(quán)利將可轉(zhuǎn)債回售給上市公司。當強制贖回條款被觸發(fā)后，上市公司有權(quán)按103元將可轉(zhuǎn)債強制贖回，投資者要么將債券轉(zhuǎn)為股票，要么將債券回售給上市公司。由于觸發(fā)強制贖回條款，股價一般達到轉(zhuǎn)股價的130%,因此投資者多數(shù)情況下會選擇轉(zhuǎn)股。圖反20:圖反20:可轉(zhuǎn)債的四大支柱圖荻21：四個曳戛的閾值可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成可轉(zhuǎn)債的價值理論上包含三個部分：純債價值、轉(zhuǎn)換價值與期權(quán)價值。它們之間的關(guān)系如下公式可轉(zhuǎn)債的價值=max｛純債價值，轉(zhuǎn)換價值｝+期權(quán)價值其中，純債價值，可根據(jù)票面利率、到期面值、國債收益率曲線計算，一般是固定的。轉(zhuǎn)換價值就是可轉(zhuǎn)債立馬轉(zhuǎn)換為股票時的價值。債券面值1。0元除以可轉(zhuǎn)價就是轉(zhuǎn)換比例，轉(zhuǎn)換比例乘以當前股價得到可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值，公式如下：轉(zhuǎn)換價值;轉(zhuǎn)換比例*正股價格=100/轉(zhuǎn)股價格*正股價格（轉(zhuǎn)換比例=100/轉(zhuǎn)股價格）。期權(quán)價值不僅僅是轉(zhuǎn)換期權(quán)，還包括回售權(quán)、修正價格權(quán)與贖回權(quán)等，公式如下：期權(quán)價值=轉(zhuǎn)換權(quán)價值+轉(zhuǎn)換價格修正權(quán)+回售期權(quán)價值-贖回期權(quán)價值。圖表22:可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成來源：國聯(lián)證券研究所可轉(zhuǎn)債的債性與股性可轉(zhuǎn)債溢價率可分為純債溢價率與轉(zhuǎn)股溢價率了解債性與股性，必需先清楚溢價率的概念?？赊D(zhuǎn)債溢價率主要分為純債溢價率與轉(zhuǎn)股溢價率。純債溢價率是指可轉(zhuǎn)債價格相對于純債價值的溢價率，轉(zhuǎn)股溢價率是可轉(zhuǎn)債價格相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價率，兩者計算公式如下：純債溢價率=（可轉(zhuǎn)債價格-純債價值）/純債價值*100%；轉(zhuǎn)股溢價率=（可轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)換價值）/轉(zhuǎn)換價值*100%。溢價率高低與股性、債性強弱成反比債性強是指可轉(zhuǎn)債債券的特性強，債券的特性是固定收益，對投資者的保護性強。當純債溢價率過高，債性弱。從公式得知純債溢價率過高表明可轉(zhuǎn)債價格相對其純債價值溢價過高，回落概率大，進而保護性弱。股性強,是指可轉(zhuǎn)債價格受股價影響大，一般來說，當股價較高時，可轉(zhuǎn)債的價格也較高，轉(zhuǎn)股溢價率低，此時其股性較為明顯。轉(zhuǎn)股溢價率高的時候，可轉(zhuǎn)債價格相對于其轉(zhuǎn)換價值過高，這種情況下股價往往較低，可轉(zhuǎn)債價格主要由純債價值決定，我們稱之為股性低。圖表23:圖表23:可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成圖表23:圖表23:可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成表源：國聯(lián)證務研究所衡■股性、債性強弱的其他指標衡量債性強弱的指標除了純債溢價率，還有到期收益率。到期收益率越高，債性越高,兩者成正比。衡量股性強弱的指標還有有delta,delta是衡量可轉(zhuǎn)債價格變化相對于標的股票價格變化的比率，Delta高則意味著股性強，兩者同樣成正比關(guān)系。圖表24：股性強、債性弱 圖我25:股性弱、債性強債性強股性弱債性弱股性強債性強股性弱三、是誰在投資債券?請輸入標題u商業(yè)銀行在利率債中是投資主力利率債中，商業(yè)銀行是主要的投資者，國債與政策性金融債投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比都高達66%,這也是為何商業(yè)銀行的配置行為對利率債市場行情能夠產(chǎn)生很大的影響。證券、基金與保險等證券投資機構(gòu)在國開債的比重也很高，三者合計接近30%,而國債的投資者中證券投資機構(gòu)僅占8%不到。政策性銀行債同樣如此，證券投資機構(gòu)在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。國債第二大投資主體為特殊結(jié)算成員，包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構(gòu),特殊結(jié)算會員的占比長期在15%左右，是僅次于商業(yè)銀行的國債投資者。來簿：WindH景江界紂無所 髭知：WindR取證在耳咒所在利率債的商業(yè)銀行投資者中，全國性商業(yè)銀行都是絕對的主力，占比達到四分之三;其次是城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行，外資銀行的占比均不高O圖表28:國債投資結(jié)構(gòu)的商業(yè)銀行細分農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行3%6%來源：Wind國聯(lián)證券研究所圖表29:國開債投資結(jié)構(gòu)的商業(yè)銀行細分圖表30:圖表30:企業(yè)債的投資者結(jié)構(gòu)外資銀行1%外資銀行1%來源：Wind國聯(lián)證券研究所口基金在信用債投資中比較活躍企業(yè)債中傳統(tǒng)證券投資者占比超過一半信用債中，大家最關(guān)心的便是企業(yè)債，按照籌集資金功能用途又可以分為產(chǎn)業(yè)債與城投債，它們也是證券投資機構(gòu)投資較多的品種。企業(yè)債的最大投資者是證券投資基金，占比42%,證券、保險等機構(gòu)占比為10%,可見傳統(tǒng)的證券投資者占比超過了一半，這與利率債的投資者結(jié)構(gòu)形成鮮明對比。另外，企業(yè)債中，商業(yè)銀行占比僅17%商業(yè)銀行基金42%來源：Wind國聯(lián)班券研究所中票短融也能見到活躍的基金投資者非國有企業(yè)發(fā)行的信用債中，公司債投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不可得，但短期融資券與中期票據(jù)的數(shù)據(jù)可得，我們以此為代表，研究非國企發(fā)行的信用債。在短期融資券中，我們發(fā)現(xiàn)最大的投資者是非法人機構(gòu),包括但不限于證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃等，雖然不知非法人機構(gòu)的細分構(gòu)成，我們有理由認為基金占據(jù)較大的比重，而中期票據(jù)中，基金、保險、證券公司合計占比55%,超過一半。我們發(fā)現(xiàn)在銀行間市場，傳統(tǒng)證券投資者同樣活躍圖表31:短期融資辦投資者結(jié)構(gòu)圖表32：中期票據(jù)投資者圖表31:短期融資辦投資者結(jié)構(gòu)圖表32：中期票據(jù)投資者ft構(gòu)q史2%h尊：Windh尊：Wind國隊近&M丸所四、如何監(jiān)測債券市場?債券市場同樣存在一級市場與二級市場，要監(jiān)測市場需要兩者兼顧。醐券一級市場關(guān)注價格與供需分析債券市場還需要觀察一級市場，一級市場上我們關(guān)注價格與供需0發(fā)行利率與二級市場收益率的比較價格則是發(fā)行利率，需要將這個價格與二級市場的價格進行比較。理論上，一級市場的發(fā)行利率應高于二級市場的收益率，這樣一級市場的購買者能夠在二級市場上實現(xiàn)有效退出。但是某些時刻會出現(xiàn)一級市場利率低于二級市場，即所謂的利率倒掛現(xiàn)象。這時候如果你在一級市場申購了國債，去交易所或者銀行間市場賣掉，你會虧損。那么你只能持有債券到期，掙利息收入。導致利率倒掛的原因可能是二級市場的資金緊張，收益率快速攀升。夫夫A:Wind皿收運生硬定所 *.4;Wind因Mix半環(huán)比M夫夫A:Wind皿收運生硬定所 *.4;Wind因Mix半環(huán)比M^4：WindRM^4：WindRMa4嶂咒豺 表6:WindRJK遼和M咒所圖荻33:發(fā)行利率走勢與二蚊利率對比圖表34：利率倒掛（一&利率低于二利率）仁元 一二》布福材率 發(fā)行總率 、4.5r 2.42s-8s-g二9ONs§二WOZ圖荻33:發(fā)行利率走勢與二蚊利率對比圖表34：利率倒掛（一&利率低于二利率）仁元 一二》布福材率 發(fā)行總率 、4.5r 2.42s-8s-g二9ONs§二WOZBGLg二濟oz302二rzoz102s-8Moz■201606地方政府債、公司債近兩年大幅增加跟蹤債券在一級市場的發(fā)行與到期量能夠觀察債券的凈供給，可以發(fā)現(xiàn)進入2015年以來債券的凈供給大幅增加，主要是地方債的大量發(fā)行。2015年我國開始允許省級地方政府發(fā)債，隨后地方債務發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢。增量上看，地方債發(fā)行量接近國債的兩倍;存量上，地方債巳經(jīng)占所有債券的比重高達15%,僅次于金融債與國債。2015年證監(jiān)會發(fā)布新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，放寬發(fā)行主體至全部公司制法人，公司債的供給同樣大幅增加。公司債月均新增供給由2014年的200億大幅提升至2015年、2016年的月均800億。/兀一月發(fā)行?尼元）50,00040.000?30.000?20.000?14.0000口.0000?10,000?20,000-30.000r二aiHQ-oz10.0000a.oooo6.00004,ooao2.0000/兀一月發(fā)行?尼元）50,00040.000?30.000?20.000?14.0000口.0000?10,000?20,000-30.000r二aiHQ-oz10.0000a.oooo6.00004,ooao2.0000憶存■, ：|也；u■■■?「乂2?”力—rtt16.0000號豆=a28S2$x2WEUXTQS2ssC9C52。三芭8.-5u.52a.228.883.SR.級市場的監(jiān)測主要關(guān)注利率收益率曲線與債券指數(shù)展示債市行情二級市場的價格便是到期收益率，前文所述，其與價格是一一對應的。對于單一債券,用到期收益率或價格即可反映其行情。但是對于一個債券品種，則需要使用收益率曲線來衡量其行情。收益率曲線的變化能夠反映某一類債券的行情變化收益率曲線平行下移，代表此類債券價格上漲，行情向好；把時間拉長一點，我們發(fā)現(xiàn)國債收益率曲線從2014年底至2016年初出現(xiàn)整體大幅下移，也就是說國債在這一段時間內(nèi)經(jīng)歷了一波大牛市。收益率曲線變陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或長端收益率大幅上升導致的，另外,短端收益率下降快于長端收益率或者長端收益率上升快于短端收益率也能導致曲線變陡峭。如2015年上半年，當時央行多次降息，市場對未來較為樂觀，投資者買入大量短期債券，短端收益率降幅明顯，快于長端收益率，國債收益率曲線變得更為陡峭。收益率曲線變平坦，則是因為短端收益率大幅上升、長端收益率大幅下降，或兩者同時發(fā)生；也有可能是長端收益率下降快于短端收益率或長端收益率上升慢于短端收益率。2015年下半年，資本市場動蕩，市場對未來預期轉(zhuǎn)為悲觀，市場上大幅賣出短期限債券買入長期限債券，短端收益率上升長端收益率下降，收益率曲線也逐步平坦化。收益率曲線偶爾會出現(xiàn)倒掛，一般是因為短端收益率快速上升，最終高于長端收益率。一般來說，銀行間市場資金面緊張會導致短端收益率迅速上升。收益率曲線倒掛的現(xiàn)象在我國并不多見，國開債收益率曲線在2014年12月一度出現(xiàn)倒掛，主要是因為股市在降息后迅速上漲，資金配置從債市轉(zhuǎn)移至牛市，債市資金面緊張，后來隨著增量資金同時進入股市與債市，債市也走牛，收益率曲線倒掛現(xiàn)象很快消失。圖表39:2015年下半年收益率曲線平坦化來源：Wind國聯(lián)證券研究所圖表40：2014年12月國開債收益率曲線短暫倒掛來源：Wind國聯(lián)證券研究所債券總指數(shù)可以反映全市場的行情如果要對全市場行情進行監(jiān)測，就需要編制債券指數(shù)。如同股票指數(shù)，債券指數(shù)是根據(jù)價格編制的，因此其變動與收益率的變動反方向。債券指數(shù)在現(xiàn)實中往往用于考評債券投資的業(yè)績，但是也可以用來回顧市場的表現(xiàn)。我們選取中債總凈價指數(shù)，發(fā)行它的走勢與1年期銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率基本相反。利率上升時債券就是熊市，利率下降時債券就進入牛市。因此分析債券市場的核心便是分析利率的走勢圖表41：中債總凈價指數(shù)與1年期銀行質(zhì)押回購加權(quán)利率—中債總凈價指數(shù) ——1年期銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（右）來源：國聯(lián)證券研究所銀行間市場的流動性對利率至關(guān)重要判斷銀行間市場的流動性是分析收益率未來走勢的關(guān)鍵。而監(jiān)測銀行間市場流動性的指標便是銀行間市場的利率，另外關(guān)注央行的公開市場操作政策，對于流動性的把握很關(guān)鍵。銀行間市場關(guān)注質(zhì)押回購利率與同業(yè)拆借利率由于銀行間市場的成交金額在債券市場中占絕大多數(shù)，因此監(jiān)測二級市場主要放在銀行間市場上。銀行間市場的交易方式以質(zhì)押式回購與同業(yè)拆借為主，因此可以跟蹤銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率與銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率。從兩者利率走勢來看，銀行間市場的資金面自2015年四季度以來一直較為平穩(wěn)。圖表42:銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率 圖息43:轅行間同業(yè)拆借加權(quán)利率—R001 R007去濤：—R001 R007去濤：Wind國窕證拿4允所 Wind國恥證累物覽所IBOOOI IBOO37關(guān)注央行公開市場操作，判斷資金面現(xiàn)實中，央行的公開市場操作主要以七天逆回購為主要工具。每周進行1次或2次7天逆回購投放流動性，下周逆回購自動到期則收回流動性。除了規(guī)模外，7天逆回購利率的變化則是很好的價格指標。

進入2016年以來，央行公開市場操作的力度明顯增加，其逆回購的規(guī)模達到了千億級別，某些時候單周凈投放達到50(X)億以上，但是我們發(fā)現(xiàn)逆回購的利率相對?來說并沒有發(fā)生較大波動。圖表44：公開市場操作 圖裊45:七天逆回購利率?10.000?書.0005.000?億元 一田幣投放10.000?10.000?書.0005.000?億元 一田幣投放10.000rMaAnoz￡口茁ozTamw長注：WindRRix并金宛所 戈法：Wind國晝注分研究M最全面的債券分類解讀2016-12-12國聯(lián)證券不同品種的債券，發(fā)行機構(gòu)、投資主體、交易市場等等都有區(qū)別，了解不同的債券品種及相關(guān)市場情況，是進一步研究債券市場和債券投資的基礎。本文將債市分門別類，逐一分析主要品種的債券。以下將從從債市概覽、利率債、信用債、類固收產(chǎn)品、分析框架筒介來介紹債券市場

引言債券是重要的金融工具之一，債券市場為我國經(jīng)濟建設提供了大量資金。與我國股票市場相比，時間上，債券市場起步更早；規(guī)模上，債券市值與股票市值相當，由于股市波動較大，在股市大漲的年份市值超過債券，截止2016年6月底，債券市值超過40萬億，存量規(guī)模達57.59萬億；在波動上，債券市場與股市方向大多時候相反。可以看到，債券市場的存在對我國的經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定有著重要意義。圖表力債券市值與股票市值相當法詢金融法詢金融來源：Wind國聯(lián)證券研究所圖表2:債券指數(shù)與股票指數(shù)變動中債總凈價指數(shù)上證綜合指數(shù)（右軸）中債總凈價指數(shù)上證綜合指數(shù)（右軸）來源:Wind國聯(lián)證養(yǎng)研究所從1981年恢復國債發(fā)行以來，我國債券市場一步一步發(fā)展，從攤派發(fā)行到市場化發(fā)行，從單一市場到場內(nèi)場外多層次市場，債券品種也在不斷地豐富和擴大。今年7月發(fā)布的《中共中央國務院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》提到,要加大創(chuàng)新力度，豐富債券品種，進一步發(fā)展企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務融資工具、項目收益?zhèn)?，支持重點領(lǐng)域投資項目通過債券市場籌措資金。債券品種的豐富，對融資方而言，意味著更多的主體能采用發(fā)行債券的方式獲得資金，對于投資者而言，意味著投資方式和投資渠道的增加。不同品種的債券，發(fā)行機構(gòu)、投資主體、交易市場等等都有區(qū)別，了解不同的債券品種及相關(guān)市場情況，是進一步研究債券市場和債券投資的基礎。本文將債市分門別類，逐一分析主要品種的債券，包括其歷史發(fā)展、規(guī)模結(jié)構(gòu)和投資機構(gòu)等，最后簡單介紹債券的分析框架。1債市概覽1債市概覽1.1債券品種：逐層分類第一層，根據(jù)債券性質(zhì)的單純還是復合，分為一般債券和類固收產(chǎn)品。除了基本的債券，目前市場上存在一些具有（或包含）固定收益性質(zhì)的產(chǎn)品，比如資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級、可轉(zhuǎn)債、分級基金的A類等，這些產(chǎn)品規(guī)模不大但發(fā)展不錯，市場關(guān)注度較大，由于具有一定債券性質(zhì)，因此在債券研究中也會涉及。所以，根據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)是一般的債券還是具有復合性質(zhì)的類固收產(chǎn)品，進行第一層劃分。第二層，根據(jù)發(fā)行主體信用程度，一般債券又分為利率債和信用債。在一般債券中，根據(jù)發(fā)行主體、擔保情況、付息方式、募集方式、債券形態(tài)等不同，債券的種類可以有多種劃分方式，發(fā)行主體的不同對于債券的性質(zhì)影響較大，為便于歸類分析債券情況，本文主要采用發(fā)行主體分類。根據(jù)發(fā)行人的信用情況，發(fā)行人可以分兩大類，對應的債券可以分為兩大類。一類是利率債，發(fā)行人為國家或信用等級與國家相當?shù)臋C構(gòu)，因而債券信用風險極低，收益率中樞變動主要受到利率變動影響（流動性、稅收、久期等因素也有影響，但不是劃分利率債和信用債的基礎），因此稱為利率債；另一類是信用債，即發(fā)行人沒有國家信用背書，發(fā)行人信用情況是影響債券收益率的重要因素。具體地，利率債包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，信用債則包含企業(yè)債、公司債、短融、中票等。詳細內(nèi)容將會在后文進行介紹。圖3:債券分類:來源：國聯(lián)證券研究所1.2歷史發(fā)展：六大階段根據(jù)歷史上我國債券市場規(guī)模結(jié)構(gòu)變化和主要券種發(fā)行情況，我國債券市場發(fā)展可以分為以下幾個階段：傳統(tǒng)階段(1950?1958):建國初期，為了支持經(jīng)濟恢復和建設，我國發(fā)行過“人民勝利折實公債”和“國家經(jīng)濟建設公債”，1958年后發(fā)行被終止?？瞻纂A段(1958?1980):無債券發(fā)行。萌芽階段(1981-1987):改革開放后,1981年,財政部正式發(fā)行國債，主要采取行政攤派方式。二十世紀八十年代初，一些企業(yè)自發(fā)向社會或內(nèi)部集資，類似債權(quán)融資，形成信用債的雛形。1985年，銀行和非銀金融機構(gòu)開始發(fā)行金融債券。起步階段(1987?1993):1987年，《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布，企業(yè)債開始發(fā)展。1988年，我國嘗試通過商業(yè)銀行和郵政儲蓄的柜臺銷售方式發(fā)行實物國債，同年，財政部批準在全國61個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點，場外交易市場初步形成。1990年12月，上海證券交易所成立，國債開始在交易所交易，形成場內(nèi)交易市場。1993年，由于企業(yè)債擴張帶來一些潛在的金融風險，《企業(yè)債券管理條例》發(fā)布，企業(yè)債發(fā)行受限,進入規(guī)范發(fā)展階段。完善階段(1994?2004)：1994年4月由國家開發(fā)銀行第一次發(fā)行政策性銀行債。1995年，國債招標發(fā)行試點成功，國債發(fā)行利率才開始實行市場化，這標志著我國債券發(fā)行的市場化正式開始。1996年，政府決定選擇有條件的公司進行可轉(zhuǎn)換債券的試點，可轉(zhuǎn)債市場開始發(fā)展。1997年6月，中國人民銀行發(fā)文通知商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國債登記結(jié)算公司，并進行債券回購和現(xiàn)券買賣，全國銀行間債券市場啟動。2002年，在吸取中央銀行融資券成功經(jīng)驗的基礎上，央行推出了央行票據(jù)，央票成為貨幣政策的重要工具之一。2004年，興業(yè)銀行首次發(fā)行金融次級債，為商業(yè)銀行補充附屬資本增加了渠道。擴張階段（2005至今）：2005年4月，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》頒布，標志資產(chǎn)證券化正式進入中國的資本市場；同年5月，短期融資券試水，并且在發(fā)審上實行注冊制，這為企業(yè)債的市場化發(fā)行奠定了基礎，也是信用債市場開始加速的起點。2007年10月，第一支公司債面世交易所市場。2008年4月，中期票據(jù)問世，實行注冊制，在期限上豐富了企業(yè)債券品種。2009年4月，由財政部代發(fā)的第一支地方政府債問世，填補了我國地方債的空白，同年11月，我國第一支中小非金融企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行成功，進一步完整了企業(yè)債品種。2010年，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務規(guī)程（試行）》，超短期融資債券推出。2011年至2012年，由于金融危機而暫停的各資產(chǎn)證券化試點陸續(xù)重啟。2015年1月，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布，公司債發(fā)行主體由上市公司擴大至所有公司制法人（除地方融資平臺），公司債發(fā)行爆發(fā)式增長，同年，由于地方政府債務置換開展，地方政府債也大幅增加。從規(guī)模上來看，債券市場規(guī)模擴大，與品種的擴充和市場制度變遷緊密相關(guān)。債券市場總值從最初的40億發(fā)展到今天的40萬億，其中1987年附近、1995年、1996年、2003年附近和2015年發(fā)行量都有一個明

顯的增長，從上文的事件梳理可以看出，1987年附近是源于企業(yè)債的發(fā)展和場外交易市場的形成，1995年是市場化發(fā)行的開始，2003年附近，央行票據(jù)的出現(xiàn)為總規(guī)模起到了較大貢獻，2015年則是源于公司債發(fā)行主體的擴大和地方政府債務置換。從品種上來看，信用債發(fā)展晚于利率債，創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)更晚，但均發(fā)展迅猛。1996年信用債規(guī)模開始占據(jù)一定比例，隨后逐漸擴大，近幾年已占近半壁江山，創(chuàng)新產(chǎn)品在2000年前后開始出現(xiàn)，現(xiàn)已初具規(guī)模。經(jīng)濟的發(fā)展需要金融支持，債券作為一種直接融資工具,期望發(fā)行的主體規(guī)模大、類型多，需要不同品種的債券來實現(xiàn)這些需求。圖表4：各類債券年度發(fā)行規(guī)模00ft50皿I■利堂俯2輪80XXXOOOisaooogooo餐臺市場出a金立信發(fā)行H?發(fā)行￡融m發(fā)行文具所市場出R也茶tt00ft50皿I■利堂俯2輪80XXXOOOisaooogooo餐臺市場出a金立信發(fā)行H?發(fā)行￡融m發(fā)行文具所市場出R也茶tt假行假發(fā)行但行間市?出現(xiàn)可?**.%市ft化重療■可鴻何網(wǎng)而??觀奐累發(fā)行埴方政W?法詞金融余我：Wind國航證第H咒所圖表5:各類債券年度發(fā)行占比來源：Wind國聯(lián)證家研究所二之法詢金融圖表6:債券市場存量情況(2016-06)費聲支持證券

1.30%可轉(zhuǎn)俵其他來源：Wind國聯(lián)證家研究所二之法詢金融圖表6:債券市場存量情況(2016-06)費聲支持證券

1.30%可轉(zhuǎn)俵其他0.06%■利率債■信用債■費產(chǎn)支持證券可轉(zhuǎn)俵其他來源：Wind國聯(lián)證券研究所二七法南金融2利率債利率債主要包括國債、地方政府債、政策性銀行債、央行票據(jù)和同業(yè)存單幾個品種，是一類風險較低的債券。中國債和地方政府債由財政部監(jiān)管，而政策性銀行債、央行票據(jù)和同業(yè)存單由中國人民銀行監(jiān)管。本文將重點介紹國債、地方政府債和政策性銀行債。圖表7：利率債主要品種國債地方政府債政策性銀行債央行票據(jù)同業(yè)存單發(fā)行主體財政部財政部.試點?。ㄊ校┱咝糟y行中國人民銀行銀行存款類金融機構(gòu)監(jiān)管審批財政部財政部中國人民銀行中國人民銀行中國人民銀行首次發(fā)行1981年2009年1994年2002年7普省1紇■表6: 尊“究所■國債圖裊8:利率債里行規(guī)模和結(jié)構(gòu)■國債產(chǎn)給啰④木產(chǎn)產(chǎn)?產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)于0『才/下f產(chǎn)給啰④木產(chǎn)產(chǎn)?產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)于0『才/下f耕才才譽犬?耕君卡UQ00CUQOOOWQOOOKS.OOD0.0000.00020000 工滬詢金融Ra：Wind國睨證泰研亢所2.1國債：歷史最久，商業(yè)銀行偏好國債中是央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券。國債以國家信用為基礎發(fā)行，風險較小，因此也被稱為“金邊債券”。發(fā)行國債籌集的資金，一般用于平衡財政收支、進行公共基礎設施建設等，此外，國債也是貨幣政策的工具之一。國債的發(fā)行歷史基本上也引領(lǐng)了我國債券市場的發(fā)展歷史。債券場外市場、交易所市場、銀行間市場、跨市場以及市場化發(fā)行的出現(xiàn)，都是以國債在這些市場上發(fā)行或流通為標志。在早期階段，國債是我國債券市場上最主要的品種，在后期也是市場上占據(jù)一定規(guī)模的品種之一，截至2016年6月30日，我國國債存量為11.17萬

億元。甌表9:國債發(fā)行歷史SOODX.00015000；w,an)500D;SOODX.00015000；w,an)500D;國信悵H發(fā)行行1坡高有行■占利工曾比氣 食源：Wed國聯(lián)證冬“克所從國債存量期限情況來看，品種逐漸豐富，目前占比均勻?；謴桶l(fā)行國債之初多為5-9年的中長期國債，1994年財政部首次發(fā)行了半年和1年的短期國債，1996年推出了3個月的國債，還首次發(fā)行了按年付息的7年期和10年期附息國債，實現(xiàn)了國債期限品種多樣化。目前來看，在中央結(jié)算公司托管的國債期限分布較為均勻，占比相對較大的是3年期品種和7年期品種，分別為25%和21%o從國債交易方式來看，銀行間市場上以質(zhì)押式回購為主，交易量達托管量1.6倍。國債在場內(nèi)場外市場均有發(fā)行交易，其中只有傳統(tǒng)憑證式國債在商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行。2016年6月，在銀行間市場的質(zhì)押式回購交易量達16萬億元，現(xiàn)券交易僅1萬億，買斷式回購更少。國債回購交易量是當月國債托管量的1.6倍，可以看出國債流動性較佳。圖裹10：圖裹10：國債托管期限分類(2016-06)來源:中央結(jié)非公司國聯(lián)證券研究所 忘詞至融來源:中央結(jié)非公司國聯(lián)證券研究所 忘詞至融圖裹10：圖裹10：國債托管期限分類(2016-06)來源:中央結(jié)非公司國聯(lián)證券研究所 忘詞至融來源:中央結(jié)非公司國聯(lián)證券研究所 忘詞至融■。年以下上3年34■。年以下上3年34隼5?7年九10年年以上法詢金湖16QOX?14Q0D0120.00010000080000600QD毀8020.0000未源：中央引算公司國聯(lián)證先例完所注二期限分類不含下限，含上限.下同圖妻11：國債在銀行間市場交易情況(2016-06)億元—交的里 占任管里比例16CIUQQr 159.92% 網(wǎng)剛16CPW14g120Hl100%33^6C^4C5r20%OW從國債的投資者結(jié)構(gòu)來看，以商業(yè)銀行為主。2016年6月底，商業(yè)銀行持有66.21%的國債，在商業(yè)銀行中，全國性商業(yè)銀行投資占比最大。商業(yè)銀行投資國債的原因在于，銀行的存貸業(yè)務存在期限錯配，一般通過投資債券和同業(yè)業(yè)務進行調(diào)節(jié)，在投資債券方面，國債這類利率債的風險權(quán)重為0,而信用債為100%,去除資本金占用后，二者收益率相當，甚至國債收益率更高，除此之外，國債的風險較低、流動性較好，因此在配置上是較優(yōu)選擇。圖裝12:國債被資者結(jié)構(gòu)變化■符殊結(jié)蔚成員 商業(yè)銀行■證券公司 法保殆機構(gòu)交易所 ■個人投資者10056用金他

信基茸

■■■■霸銀行金融機超■非金融機構(gòu)60%2009 201。 20U20122QX320W2D1& 2016來穎：Wind國聯(lián)證率研究所走同金融四表13:四表13:國債投責者結(jié)構(gòu)(2016-06)四表13:四表13:國債投責者結(jié)構(gòu)(2016-06) 國信 洞整后AM 國信 洞整后AM企業(yè)篇謖里后M企北俵 調(diào)里后AAA中短票據(jù) 謁型后M中您奈也2011 20L? 2013 2014 2015特降緒算成員商世帆行僖用社非蝌行金融例構(gòu)證券公司保瞼蟻也空主非金融機胸交券斫個人世笠古其他朱源」Wind國聯(lián)證參研究所圖褰14：去除資本金占用后拘3年期他用債枚益定】可至融定】可至融來源：Wind國聯(lián)證業(yè)研究所圖裹15:去除資本金占用后的5年期住用債收益省噩 調(diào)罄后3企業(yè)借說整后AA企業(yè)信 調(diào)期后AAA主運票握來源:Wind國聯(lián)征摹研究所2.2地方政府債：發(fā)行逐漸放開地方政府債，是地方政府發(fā)行的債券，發(fā)行債券的資金一般用于地方性公共基礎設施的建設。我國地方政府債經(jīng)歷了禁止發(fā)行、代發(fā)代還、自發(fā)代還和自發(fā)自還幾個階段。新中國成立初期，一些地方政府為了籌集資金修路建橋，曾經(jīng)發(fā)行過地方債券，直到1993年，發(fā)行地方政府債的行為被國務院制止了，原因是“懷疑地方政府承付的兌現(xiàn)能力”。1995年起實施的《中華人民共和國預算法》明確規(guī)定，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。2009年4月，為應對金融危機、刺激經(jīng)濟發(fā)展，由財政部代理發(fā)行的2000億地方債券問世。2011年，?2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》出臺，上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發(fā)債試點，由財政部代辦還本付息。2013年，又新增了江蘇和山東兩個自行發(fā)債試點。2014年，《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》頒布，經(jīng)國務院批準，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島10個省市試點地方政府債券自發(fā)自還，并引入市場信用評級，意味著地方債發(fā)行朝著市場化路徑邁出了實質(zhì)性步伐。截至2016年6月30日，我國地方政府債存量為8.27萬億元。圖裊16:地方城府債相關(guān)政策規(guī)走實W發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)名賽相關(guān)內(nèi)容1995年1月1日第八貓全國人大常委會《中華人民共和期|算法)地方政府不得發(fā)行地方政府債券?2011年10月17日電政部(2011年地方政府自上海、浙江.廣東、深圳開展地方政府自行發(fā)債試點.地方政府在批準薇及內(nèi)行發(fā)債試點辦法》自行發(fā)行.由財政部代辦還本付息.2013年6月25日財政部《2013年地方政附自療發(fā)債試點辦法》新增江蘇和山東兩個自行發(fā)債試京.2014年5財政部<2014年地方政府債匕海.浙江,廣東,深圳.江蘇.山東,北京,江西、十q.青島10個省市月19日界fl發(fā)自汪試點辦法》試點地方政府債券自發(fā)自還.2015年1第十二屆全國人大常委會《中華人民共和國憤經(jīng)國務院批準的省.白治區(qū),直轄市的陵總中必需的建設投資的部分資金,可月1日卸法《2014年修正))以在國務院確定的果顫內(nèi).迪過發(fā)行地方政府債我舉借債務的方式等也.:E法詢金融KJt：國取證金"無舞從地方政府債發(fā)行■來看，規(guī)模由限頷決定，2015年由于地方政府債務置換大幅擴大。因為處于起步期，規(guī)模由規(guī)定的限額決定，2009年試點開始后的三年，每年發(fā)行量均為20(X)億元，2012年開始緩慢提升，2014年發(fā)行量為4000億元(財政部代發(fā)地方政府債券2908億元、地方政府自行發(fā)債1092億元)，2015年發(fā)行量大幅擴大，達3.8萬億，其中不僅有地方政府債自發(fā)自還60(X)億，更多的是源于地方政府債務置換，基于2014年底存量債務甄別結(jié)果置換債供給達3.2萬億。從地方政府債存?期限情況來看，5年期占比最大，期限占比與政策規(guī)定相關(guān)。1年期以下的地方政府債較少，暫時沒有10年期以上的品種，其余3年期、5年期、7年期和10年期占比均在20%以上，其中5年期占比最大，達30%o該比例也與政策規(guī)定有關(guān)，如《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》中提到，“2014年政府債券期限為5年、7年和10年，結(jié)構(gòu)比例為433”。從地方政府債交易方式來看，同樣以質(zhì)押式回購為主。地方債可以在銀行間市場和交易所交易。2016年6月，在銀行間市場的質(zhì)押式

回購交易量為1萬億，占當月地方債托管量的12.33%,從地方政府債的投資者結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行是地方政府債最主要的投資者，地方政府會以財政存款吸引商業(yè)銀行來進行配置。圖表17:地方債發(fā)行量來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證券研究所法詢金融圖表20;圖表20;地方債在港行間市府交另情況(2016-06)圖表20;圖表20;地方債在港行間市府交另情況(2016-06)來源:中夬結(jié)算公司國聯(lián)證券研究所 法詢金融來源:中夬結(jié)算公司國聯(lián)證券研究所 法詢金融圖表18：地方債托管量9C.COO圖表18：地方債托管量9C.COO80,00076,00060,00050.00040,00030,00020,00010..0003SRZ7芭歸口小WZ苫才107□±g8W02豈±02Morts告MLOeUM80AL023:三將Z二芭斌0HOC西一TOTads32MNUM■Goa來源：中央蚊算公司國聯(lián)證券研究所困表19:地方債托管期限分類(2Q16-Q6)1年以下L3年今5年5-7年7-1。年

—交票里占托管量比例14%12%10.0CC10%8.0006.0?4D0Q2.000既拜式回的來源.：中央骷算公司國鵬出正泰研究所12盛元「—交票里占托管量比例14%12%10.0CC10%8.0006.0?4D0Q2.000既拜式回的來源.：中央骷算公司國鵬出正泰研究所12盛元「注詞金融23政策性銀行債：規(guī)模最大，流動性高政策性銀行債，也稱政策性金融債，是我國政策性銀行(國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行)為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。在政策性銀行債的發(fā)行說明書中，也會提到“出現(xiàn)頭寸短缺時，人民銀行將通過再貸款等方式提供資金支持”，說明政策性銀行債具有央行信用支撐，同樣是風險極低的債券。1994年4月，國家開發(fā)銀行首次發(fā)行政策性銀行債，發(fā)行方式為派購發(fā)行，而市場化發(fā)行由國家開發(fā)銀行于1998年9月推出。1999年，中國進出口銀行嘗試市場化發(fā)行。2(X)4年，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行開始發(fā)行政策性銀行債券。圖表21：政策銀行債發(fā)行量發(fā)行電占利率債比例億元 發(fā)行量發(fā)行電占利率債比例億元 發(fā)行量未源：Wind未源：Wind國聯(lián)證券研究所圖表22：不同發(fā)行人的改策銀行債發(fā)行量乏向至小!乏向至小!來號：Wind國聯(lián)ii券研寬所從政策性銀行債發(fā)行量來看，結(jié)構(gòu)上國開債占比最大，總量上在各類債券中規(guī)模最大。2004年以前，僅有國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行兩家發(fā)行政策性銀行債，其中以國家開發(fā)銀行為主，占比在90%左右，近年來進出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的規(guī)模也不斷增加，國開債占比逐年下降，但仍在40%以上。2011年起，政策性銀行債發(fā)行總規(guī)模超過國債，目前已是我國債券市場上發(fā)行量和存量規(guī)模最大的品種，截至2016年6月30日，我國政策性銀行債存量為11.64萬億元。從政策性銀行債存■期限情況來看，以中期主。其中3年期占比最大，達28%,5年期次之，達24%。從政策性銀行債交易情況來看，方式以質(zhì)押式回購為主，交易比例為各類債券中最高。政策性銀行債僅在銀行間市場發(fā)行，2016年6月，在銀行間市場的質(zhì)押式回購、現(xiàn)券交易和買斷式回購交易量為23.33萬億、5.11萬億和0.88萬億，分別占當月政策性銀行債托管量的196.03%、42.94%和7.36%,交易比例均高于其他券種。困衰23：困衰23：政策銀行債托管期值分類(2016-06)來源:中央結(jié)算公司國聯(lián)證券研究所 來源:中央結(jié)算公司國聯(lián)證券研究所 注詞主融困衰23：困衰23：政策銀行債托管期值分類(2016-06)來源:中央結(jié)算公司國聯(lián)證券研究所 來源:中央結(jié)算公司國聯(lián)證券研究所 注詞主融10年以上5%?1年以下!?彝3-5^5-7年，7?10年110年以上5%?1年以下!?彝3-5^5-7年，7?10年1。年以上來源：中央結(jié)算公司國聯(lián)證界研究所法詞主融女副里 占托管里比例24000020QOQO160,000UQ0Q090.00040000□現(xiàn)券交易 底仲大回購 夷斷式回哨25W20(^15盛100%姐0%圉表24:政策銀行債等行間市場交易(2016-06)億元從政策性銀行債的投資者結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行是最大需求者，基金占比在擴大。2016年6月底，商業(yè)銀行占比為68.24%,近五年平均占比為70%,其原理與國債類似，政策性銀行債風險低、流動性高，風險權(quán)重為0,雖收益率高于國債,但考慮稅收因素（國債無論持有至到期還是進行買賣交易，都免交營業(yè)稅和所得稅，而政策性銀行債僅在持有至到期情況下免交營業(yè)稅）后，同期限的政策性銀行債收益率與國債接近。基金的投資占比在近幾年也位居第二，且有增加的趨勢,原因在于證券投資基金享有免稅優(yōu)惠，因此，國債相對政策性銀行債也就沒有優(yōu)勢了，在需要配置低風險利率債的情況下，基金公司會優(yōu)先選擇收益率較高的政策性銀行債。陽裹25:攻策銀行債權(quán)魅秸構(gòu)變化■聿銀行金融機構(gòu)信用社?轉(zhuǎn)嘛結(jié)直成員 藩化銀行■聿銀行金融機構(gòu)信用社?轉(zhuǎn)嘛結(jié)直成員 藩化銀行來源：Wind國聯(lián)證券研究所國裝26;政策轅行債投資■結(jié)構(gòu)(2016-06)特繇結(jié)算成員68J4%來將：Wind國聯(lián)證券研究所高68J4%來將：Wind國聯(lián)證券研究所信用社非停行金他機構(gòu)證券公司但險機檢其冬年至隨機內(nèi)個人發(fā)燙毒其他受法詢金融2.4央行票據(jù)和同業(yè)存單央行票據(jù)是中國人民銀行在銀行間市場發(fā)行的短期債券，期限為3個月到3年。其發(fā)行目的是調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的超頷準備金，主要針對外匯儲管增加而導致的基礎貨幣過快增長，是中國人民銀行調(diào)節(jié)基礎貨幣的貨幣政策工具之一。央行票據(jù)在二十世紀九十年代就開始被作為貨幣政策工具使用，2004年，三年期的央行票據(jù)首次發(fā)行，2005年，中國人民銀行公布了央行票據(jù)發(fā)行時間表，確定了央行票據(jù)在公開市場操作中的地位。后來，由于一、二級市場收益率倒掛，央行發(fā)行成本過高，2011年1年期央票停止發(fā)行，由于貨幣政策轉(zhuǎn)向、央行放開對長期流動性的鎖定等原因，2013年3個月期和3年期央票陸續(xù)停止發(fā)行，2013年12月以來，沒有新的央行票據(jù)發(fā)行，截至2016年6月30日，我國央行票據(jù)存量為4222億元。圖表27:央行票品發(fā)行規(guī)模來源：Wind國聯(lián)證券研究所來源：Wind國聯(lián)證券研究所法詢金通來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證界研究所四表28:央行票據(jù)炭行利率送訶金融同業(yè)存單是由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，相當于可交易的同業(yè)存款，其投資者以金融機構(gòu)為主，其中絕大多數(shù)為商業(yè)銀行，期限以3個月和6個月為主。雖然同業(yè)存單不屬于一般意義上的利率債，但由于其風險收益和流動性方面的特性與利率債接近，因此在這里也放在利率債分類中。2013年底，為規(guī)范同業(yè)存單業(yè)務，拓展銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)的融資渠道，促進貨幣市場發(fā)展，中國人民銀行制定了《同業(yè)存單管理暫行辦法》。隨著利率市場化的推進，同業(yè)存單有利于銀行降低負債成本、進行主動負債管理，倍受銀行青睞，2015年，同業(yè)存單發(fā)行機構(gòu)和發(fā)行規(guī)?？焖僭黾樱?016年繼續(xù)大幅增長，截至6月底已發(fā)行6萬億，超過去年發(fā)行額，6月底托管量為4.94萬億元。3信用債信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、次級債等，本文將重點分析企業(yè)債和公司債。下表給出了主要的幾種信用債簡介。圖&29:住用債主要品升企業(yè)債公司供(scp) ?m(o>)中g(shù)uano '公開:兩債務?債TACPPW)發(fā)行主只前法人貨恪的佗業(yè)所有公M川法人（也正上市公司?等上市公眾公司.作上布的公司制注2非金眩企也■立期m3年3年無限制.利*力建線3年內(nèi)線殖利.Ufi3個會計年的年均可分配刈新健京表企業(yè)他1年的H息近3年無債務違約或H18支付本息.近3個會計年度蟲建的年均可分配利泯不少于債。1隼I.S倍無明確H務指標要求,但*則上要打最近1年處審計的非1年好中計時報即可以及N3年線審計的財雙發(fā)行?蜥則上不超過冷費產(chǎn)的40%存資產(chǎn)的100%■?他〃發(fā)改委依中.國在發(fā)改委終審交玲商稱會（注冊制）交B?快廳向上也.成鍬行何和文堵所同時上出滬深之監(jiān)所市場.收文附在泥a定向發(fā)行方議僦行間市場七磐翔翌鼬

企業(yè)值公司債(SCP>?UM(O>)中嘉morno非公開定育債務TA《PHOnM1年以E.名為3-1Q年1年以上.A10年為主.10年以E般少9個月以內(nèi)I年以內(nèi)1年以上,3-5.為主.7-15年相對校少無明確規(guī)定?收他以5年內(nèi)從”為主胃a*已體以卜的.需提供相ft儲外信用評級達到AAAa主體AAEI上此要求?對于評級較低的企業(yè)?健議由專業(yè)加保公m進行電信費金用.用干事目支持「用置債券量金可用于保本投資.小充西城貨金等,允許報界年變更用途由公司根據(jù)Kf?需復崎定符合國享法律法戰(zhàn)及政做1!求的ig博金XS.不得用F?長期投ffi無明■要求.就財上，生產(chǎn)陛莒相關(guān).可用于置換貨款.補充流動資金.項目投儕及直并收購冷?各類第集費金投向無比例限制*枇??3-i2n3個月以內(nèi)2周內(nèi)2-3個月2個月左右相美文件《企業(yè)債券依理條例》《關(guān)于遺一步掇進企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的《公司信券發(fā)行與交場管理辦法》金獨金亞超S期眩資辦業(yè)務猊整＜Uth)＞《融期融費分管蹲辦法＞《銀行間債分布場II畬融企業(yè)債務融管工具管理分枝＞F/r《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融俄工RF公開定向發(fā)L規(guī)法詢飛圖夫30:信用債發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)■一般返明融夕分 ■中期X據(jù) ■寶商工億元)億元■一般返明融夕分 ■中期X據(jù) ■寶商工億元)?0.000r70.000>60,00050.000900030.B0R.OOO10.0000'— — — — — — — — — —出 19951996 1997 199B 1999 2000 2001 XXQ XKB 2004忑1,法詢金融來X：WindmMU泉紂競所3.1企業(yè)債：基金偏好企業(yè)債指的是具有法人資梏的企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)行主體多為國企，多為非上市公司。企業(yè)債的發(fā)展，經(jīng)歷了擴張、調(diào)整和再次發(fā)展幾個階段。我國企業(yè)債的出現(xiàn)始于二十世紀八十年代企業(yè)對內(nèi)或?qū)ν饧Y的行為，1987年，《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布實施，對企業(yè)債實行集中管理分級審批，自此企業(yè)債開始第一次擴張。二十世紀九十年代初，由于經(jīng)濟過熱，債券融資需求增加，企業(yè)債發(fā)行有失控風險，對才起步的企業(yè)債管理形成了沖擊，1993年8月，《企業(yè)債券管理條例》出臺，企業(yè)債發(fā)行受限，進入規(guī)范發(fā)展階段。1998

年，央行提出了調(diào)整企業(yè)債管理制度的建議并得到國務院同意，企業(yè)債開始了再次的發(fā)展。2011年，國務院對《企業(yè)債券管理條例》進行了修訂。2015年10月，發(fā)改委出臺《關(guān)于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》，簡化了審批流程。截至2016年6月3()日，我國企業(yè)債存量為3.19萬億元.企業(yè)債跨市場交易較多，大多在銀行間市場和上交所市場交易。企業(yè)債可以在單個市場上市交易，也可以跨市場上市交易，根據(jù)最新數(shù)據(jù)估算，所有企業(yè)債中跨市場交易的占比達80%以上。在不考慮重復統(tǒng)計的情況下，約55%的企業(yè)債在銀行間市場交易，44%在上交所交易。圖裝31：企業(yè)債在各市場數(shù)量占比(24AOA2n耳跟行間54.53%耳跟行間54.53%來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證券研究所法詢金融圖表32:圖表32:企業(yè)債在各市場余蕨占比(2016-07-27)圖表32:圖表32:企業(yè)債在各市場余蕨占比(2016-07-27)銀行同

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55.4&K亙他口；4怒±9543.41%銀行簿疇來通：Wind田聯(lián)證系研究所 冷向金花!根據(jù)發(fā)行主體是否屬于城投平臺類公司，企業(yè)債可以細分為城投債和產(chǎn)業(yè)債。1998年企業(yè)債開始再次發(fā)展，初期由于對發(fā)行規(guī)模要求較高，發(fā)行主體集中在大型央企，在發(fā)展過程中發(fā)行主體雖然也有所擴張，但還是以國企為主，根據(jù)發(fā)行企業(yè)隸屬關(guān)系分類，企業(yè)債基本分為中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券兩類，前者的發(fā)行人為隸屬于中央政府的重點企業(yè)(主要在電力、化工、有色金屬、鐵路、能源、交通、重點原材料等產(chǎn)業(yè))，后者的發(fā)行人為隸屬于地方政府的工商企業(yè)及金融性質(zhì)投資公司。隨著2008年以來地方政府投融資平臺的擴張，由地方城投平臺發(fā)行的企業(yè)債被稱為城投債，債券融資主要投向地方基礎設施建設，其余的企業(yè)債所融資金主要投向各個產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動，因此稱為產(chǎn)業(yè)債。2014年9月，《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》頒布，明確指出不允許政府直接、間接形式為融資平臺公司提供擔保，城投債的性質(zhì)逐漸發(fā)生變化。城投債發(fā)行主體中，東部省市平臺余額較多，北部省市較少。江蘇、浙江、湖南和山來薪：Wind來薪：Wind國聯(lián)證春研究所 宏詢金融東占比均在5%以上，江蘇占比最大，達14.21%;而低于1%的有甘肅、吉林、海南、寧夏和青海。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體中，公用事業(yè)、綜合、采掘和交運產(chǎn)業(yè)占比較大。企業(yè)債發(fā)行主體評級情況來看，AA級居多。評級為AA的發(fā)行人占比達47.95%,AAA.AA+和AA-分別為30.49%、14.75%和5.68%o圖裹33:企業(yè)債中城投債占比(2016-07-27)口7220%來理IWind國聯(lián)證卷研究所工后/14%12K1DW工后/14%12K1DW圖表34:城投債發(fā)行主體或市占比(2016-07-27)IH111111[UJLLI]JJLUUjlul^印#熱串法鄰國押那任穗事助理事部熱溥春聲押隹蝮卻押整黑#西部除紀荏由同密*『三臺三河底用明衽石底!?回需岫Lb陽后饞匿配電旦穿夔三帆寒口由幟HL望￡員MWL族&相WR視噂心血武來源：Wind國聯(lián)證券研究所圖表35:產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體產(chǎn)業(yè)占比(2016-07-27)圖表36：企業(yè)債發(fā)行主體評版(2016-07-27)AAA4皓M

47-95*AA+ AA-1*75% 5,68%來謾：Wind國聯(lián)證摹研究所 法響至同從企業(yè)債存量期限情況來看，以3年、5年和7年期為主。占比分別為22%、37%和27%。從企業(yè)債交易情況來看，方式以質(zhì)押式回購為主，現(xiàn)券交易和買斷式回購交易比例相對較高。企業(yè)債在銀行間市場和交易所市場都可以交易。2016年6月，企業(yè)債在銀行間市場的質(zhì)押式回購、現(xiàn)券交易和買斷式回購交易量占當月托管量的63.56%、17.09%和12.55%,同樣以質(zhì)押式回購為主，交割比例雖然不及國債和政策性銀行債，但在現(xiàn)券交易和買斷式回購交易方面，交割比例大于除政策性銀行債之外的其他券種。從企業(yè)債的投資者結(jié)構(gòu)來看，基金是最大需求者，基金和交易所占比在增加，而商業(yè)銀行和保險公司這類配置型投資者的占比下降。2016年6月底，基金、商業(yè)銀行和交易所企業(yè)債托管量占比分別為46.75%、26.72%和17.22%。基金偏好的主要原因是企業(yè)債收益率較高。來褫：Wind來褫：Wind國聯(lián)證券研究所 法間金融來褫：Wind來褫：Wind國聯(lián)證券研究所 法間金融朱海：中央晶*公司國聯(lián)證發(fā)研究所 定:回寶獻朱海：中央晶*公司國聯(lián)證發(fā)研究所 定:回寶獻圖表37:企業(yè)債托管期限分類(2016-06)1年以下L?年35年57年7To年需年以上來源：中央紂算公司國聯(lián)證界研究所憶元 空副里 占托管里比例25rO?r 憶元 空副里 占托管里比例25rO?r 6355舞 70^理為交易 質(zhì)押式回附 買時式回曲圖蓑39;企業(yè)債權(quán)資者菇構(gòu)變化朱源：Wind圖蓑39;企業(yè)債權(quán)資者菇構(gòu)變化圖表40：企業(yè)債投資者結(jié)枸(2016-06)■北鐐行特峰靖苴施員■北鐐行高北銀行信用社非銀行金觸機構(gòu)證券公司保髓機構(gòu)?基金非金融機恂交易所個人墻費為其他來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證券研究所來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證券研究所公司債：爆發(fā)式增長公司債指的是有限責任公司和股份有限公司發(fā)行的債券。公司債根據(jù)其發(fā)行對象的不同，可以分為公募公司債和私募公司債，而公募債又分為大公募和小公募。大公募公司債面向公眾投資者，而小公募和私募公司債僅面向合梏投資者。2007年8月，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點辦法》，規(guī)范管理公司債的發(fā)行。后來，為適應債券市場改革發(fā)展的新形勢，證監(jiān)會對《公司債券發(fā)行試點辦法》進行了修訂，2015年1月，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布，公司債發(fā)行主體由上市公司擴大至所有公司制法人（除地方融資平臺），公開發(fā)行采用核準制，非公開發(fā)行實行備案制，發(fā)行條件放寬，發(fā)行量從之前的千億級規(guī)模躍至萬億規(guī)模。截至2016年6月30日，我國公司債存量為3.03萬億元。圖表41;公司債發(fā)行量圖表43:圖表43:不同行業(yè)公司債數(shù)量占比(2016-07-27)來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證賽研究所 ；圖表42:不同主體公用債支數(shù)占比(2016-07-27)外商獨黃企業(yè)中外臺臭企it中央國有企也外賁企處外商獨黃企業(yè)中外臺臭企it中央國有企也外賁企處1.03%公眾企世071% ?；—生源:Wind國聯(lián)證房研冠所從發(fā)行主體來看，以地方國有企業(yè)、非上市公司為主。按公司性質(zhì)來劃分，公司債的發(fā)行人以地方國有企業(yè)為主，占比達一半以上，以上市與否來劃分，則以非上市公司為主，占比達80%。從行業(yè)角度來看，金融和工業(yè)兩個行業(yè)的公司債無論數(shù)量還是規(guī)模都非常大，加起來占總體的2/3,其次占比較大的行業(yè)是材料、可選消費和公用事業(yè)。

語息技術(shù)能:原194%醫(yī)療?？凑f明〃利語息技術(shù)能:原194%電信版落可退消費

6.07%金融3032%Ill

可退消費

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41.25%公用事業(yè)562%法西寶融來源：Wind國聯(lián)證條研究所法西寶融圖表44：不同行業(yè)公用債規(guī)模占比(2016-87-27)無

37.44^法南金融無

37.44^法南金融從發(fā)行主體評級情況來看，公司債的發(fā)行主體以AA-及以上的居多，高評級主體發(fā)行的公司債雖然數(shù)量占比不大，但規(guī)模居前。根據(jù)發(fā)債規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)40%的要求，可以推測高評級主體多為資產(chǎn)規(guī)模較大的公司。從交易場所來看,大多交易都在滬深交易所。數(shù)量上，滬深交易所占比達三分之二，其中深圳交易所占比較大；規(guī)模上，滬深交易所占比超過98%,其中上海交易所占比75%。私募公司債則主要在地方股交所交易。從各市場債券數(shù)量和規(guī)模占比的區(qū)別，同樣可以看出，在上交所交易的公司債單只規(guī)模較大，而在深交所和地方股權(quán)交易所交易的單只規(guī)模相對較小。圖表45：各評純公司債數(shù)量占比(2016-07-27)AA+1291%4

5.23%梟徵：Wind國聯(lián)/i正卷研究所圖表46；圖表46；各評我公司債規(guī)模占比(2016-07-27)來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證券研究所 圖表46；圖表46；各評我公司債規(guī)模占比(2016-07-27)來源：Wind來源：Wind國聯(lián)證券研究所 來源：Wind國聯(lián)證養(yǎng)研究所圖妻47:各交易場用公司債數(shù)量比(2016-07-27)地方股交所

3645%上壽交易所1950%茶圳交易斫

44.05%圖表48：各交易場所公司債規(guī)模比（2016-07-27）來源：Wind國聯(lián)證券研究所 法恂蚩融短融和中票短融（包括一般短期融資券和超短期融資債券）和中期票據(jù)都是具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。廣義基金和商業(yè)銀行是它們最主要的投資者。短融的期限為1年以內(nèi)（其中超短融為270天以內(nèi)），中票期限為1年以上，3-5年為主，7-15年的相對較少。短融和中票在推出的最初幾年發(fā)行量都逐年上升，在后期趨于穩(wěn)定。2005年起推出的一般短期融資券近幾年年均發(fā)行量在9000億元左右；2（X）8年推出的中票發(fā)行量還在逐漸提升，2010年推出的超短期融資債券在2014年發(fā)行規(guī)模就已超過一般短期融資券和中票。截至2016年6月30日，我國短融（包含一般短期融資券和超短期融資債券)和中票的存量分別為2.57萬億和4.44萬億。4類固收產(chǎn)品4.1資產(chǎn)支持證券：關(guān)注度和認可度在提升資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)組合，出售給一個特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle,SPV),實施一定的信用增級后，由SPV向投資人發(fā)行以該資產(chǎn)組合本身為支付保證和信用基礎的證券，將缺乏流動性的金融資產(chǎn)變成具有流通性的金融產(chǎn)品。一個資產(chǎn)證券化項目下，一般分為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級證券，優(yōu)先級約定固定利率或浮動利率，次級不約定收益率。若項目收益高于預期，支付優(yōu)先級本息后的收益歸屬于次級持有者。發(fā)生加速清償事由后，所有收到的現(xiàn)金將先用于支付交易稅費、優(yōu)先A檔證券的利息和本金，然后再支付優(yōu)先B檔證券的利息和本金,最后余下的部分支付給次級檔證券的持有者。對于優(yōu)先級的資產(chǎn)支持證券，收益基本能夠得到保證，收益及期限可以確定，因此相當于固定收益產(chǎn)品。我國在20世紀末開始對資產(chǎn)證券化業(yè)務(包括房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化、出口應收款證券