傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資策略：互聯(lián)網(wǎng)出海、垂類景氣賽道、元宇宙1.市場回顧：受多重因素影響，板塊收益率整體回調(diào)海外與

A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)公司整體回調(diào)，海外跌幅更多。海外指數(shù)我們采取海外互聯(lián)網(wǎng)公司市值求

和后計算收益率（截止

2021

年

12

月

7

日海外總市值為

15752

億美元），A股采用申萬傳媒行業(yè)

指數(shù)計算收益率(截止

2021

年

12

月

7

日總市值為

2460

億美元)，整體來看，兩個指數(shù)在

21

年年

初以來整體表現(xiàn)不佳。截止

2021

年

12

月

7

日，申萬傳媒指數(shù)跌幅為

13.8%（滬深

300

跌幅為

11%，與大盤一致），海外互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)跌幅為

42.6%（恒生指數(shù)跌幅

16.2%）。海外互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)相

對恒生指數(shù)跑輸

26.3

個百分點。20

年高基數(shù)、國內(nèi)宏觀環(huán)境、行業(yè)政策&細(xì)則出臺、行業(yè)自身發(fā)展階段，多方面對指數(shù)產(chǎn)生重要

負(fù)向影響。20

年由于疫情的影響，線上時長大幅提升，疊加整體流動性的寬松，互聯(lián)網(wǎng)公司整體

在

20

年-21

年初呈現(xiàn)較高的收益率。但隨著海外加息預(yù)期、國內(nèi)宏觀消費經(jīng)濟下行以及互聯(lián)網(wǎng)整

體政策和規(guī)范性增強及各互聯(lián)網(wǎng)垂類政策出臺、行業(yè)自身發(fā)展階段處于后期的影響下，整體互聯(lián)網(wǎng)

公司盈利增速下降，股價開始回調(diào)。整體來看

19

年至今（2021

年

12

月

7

日），整體板塊依然獲

得正收益，其中海外互聯(lián)網(wǎng)

50.7%，申萬傳媒

10.2%。我們認(rèn)為目前國內(nèi)來看，現(xiàn)有形式的消費互聯(lián)網(wǎng)增長出現(xiàn)瓶頸（時長、滲透率角度），行業(yè)處于移

動互聯(lián)網(wǎng)后期，創(chuàng)新變?nèi)?，產(chǎn)品、商業(yè)化同質(zhì)狀態(tài)，比拼的是合規(guī)政策下的效率，而不是規(guī)模。所

以在此階段，我們認(rèn)為

22

年行業(yè)方向可按確定性（低/中/高）、市場空間（大/中/小），以及結(jié)合

可投資性，看好

3

條主線，依次看好：1）國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)全球出海、2）國內(nèi)局部滲透率提升的垂類

賽道、3）關(guān)注發(fā)展初期的未來互聯(lián)網(wǎng)形式，主線

1：消費互聯(lián)網(wǎng)出海全球，確定性（中）&空間（中）。中國互聯(lián)網(wǎng)出海，從工具型產(chǎn)品

輸出演化到產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式的輸出。整體行業(yè)判斷，確定性（中）、空間（中）。我們認(rèn)

為中國憑借互聯(lián)網(wǎng)人口規(guī)模優(yōu)勢及需求統(tǒng)一化，高效迭代強于海外，已在移動互聯(lián)網(wǎng)多方向

產(chǎn)品端（包括技術(shù)+商業(yè)模式）形成多元化優(yōu)勢（尤其規(guī)模效應(yīng)強的產(chǎn)品業(yè)態(tài)優(yōu)勢更為突出），

可將優(yōu)勢業(yè)態(tài)輸出海外，包括短視頻/電商/游戲出海?；玖髁砍卮罱ㄍ戤?，未來

1-2

年重點

在商業(yè)化上輸出；主線

2：國內(nèi)垂類賽道，有機會抓住局部滲透率提升的機遇。整體確定性（高）&空間（?。?，

但其中服務(wù)線上賽道空間大。1）從空間及確定性角度，其中最優(yōu)質(zhì)賽道為滲透率較低的服務(wù)

業(yè)態(tài)，空間最為可觀。但長期整合難度大時間長，需要團隊長期積累能力；2)其次電商垂類機

會，主要依靠

a）場景及渠道效率提升帶動品類拓展、b）用戶下沉兩大方面長主要增長動力;

3）部分內(nèi)容平臺已基本完成用戶積累過程，目前側(cè)重點均在平臺商業(yè)化；部分垂類平臺（例

如知乎、小紅書、b站等）依然有用戶規(guī)模增長空間，可預(yù)期商業(yè)化價值逐步提升；主線

3：元宇宙，既未來互聯(lián)網(wǎng)的可能性。確定性（低）&空間（大），代表著未來互聯(lián)網(wǎng)的

一種可能形態(tài)，目前仍處于行業(yè)初級階段，需持續(xù)關(guān)注實質(zhì)進(jìn)展。2.消費互聯(lián)網(wǎng)全球出海，可見確定的主旋律中國互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)在產(chǎn)品/商業(yè)模式上形成全球范圍內(nèi)的一定優(yōu)勢，游戲/短視頻/電商業(yè)態(tài)有望

在海外實現(xiàn)輸出。中國互聯(lián)網(wǎng)出海，從工具型/單內(nèi)容型產(chǎn)品輸出演化到產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式的輸出。

中國的人口規(guī)模大且需求統(tǒng)一、工程師供給充足、產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈完整、（物質(zhì)和文化）消費市場龐大，

已在移動互聯(lián)網(wǎng)多方向的產(chǎn)品端（包括技術(shù)+商業(yè)模式）形成多元化優(yōu)勢（尤其規(guī)模效應(yīng)強的產(chǎn)品

業(yè)態(tài)優(yōu)勢更為突出），在國內(nèi)市場競爭加劇的情況下，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在海外憑借比較優(yōu)勢及國內(nèi)

經(jīng)驗的復(fù)制，可以在海外實現(xiàn)輸出，代表性的業(yè)態(tài)為游戲、短視頻、電商，尤其以

Tiktok（字節(jié)）

為代表的短視頻以形成海外+國內(nèi)

20

億用戶級別，已達(dá)全球用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品

Facebook的

2/3，未來

1-2

年主要在商業(yè)化上輸出。2.1

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢業(yè)態(tài)全球化輸出2.1.1

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)出海：由工具出海到產(chǎn)品/內(nèi)容/商業(yè)模式全方位出海中國互聯(lián)網(wǎng)出?，F(xiàn)狀：北美、東南亞、拉美、中東是核心區(qū)域中國憑借人口規(guī)模優(yōu)勢、工程師紅利等優(yōu)勢，已經(jīng)在移動互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式方面形成全

球性的優(yōu)勢，

已誕生多個千億甚至萬億級別互聯(lián)網(wǎng)公司，在國內(nèi)移動端流量紅利見頂?shù)那闆r下（網(wǎng)

民滲透率突破

70%，人均單日時長穩(wěn)定在

5h以上），開始將優(yōu)勢業(yè)態(tài)輸出海外。人口數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟發(fā)展水平是各公司選擇出海區(qū)域的

3

個重要因素，全球各區(qū)域中：

北美地區(qū)的人均

GDP最高、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條件最好，且占領(lǐng)文化高點，是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司出海

的重點區(qū)域之一，但難度在于北美本土互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的實力強勁且滲透率非常高，整體市場競爭較為

激烈；拉美、中東、東南亞地區(qū)的人口規(guī)模足夠大（人口結(jié)構(gòu)年輕），且互聯(lián)網(wǎng)滲透率較高，人均

GDP中等水平，本地互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品競爭格局相對緩和，也是中國各互聯(lián)網(wǎng)公司選擇的重要區(qū)域；歐

洲地區(qū)人均

GDP最高、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條件同樣很好，但歐洲單一語言區(qū)的人口規(guī)模不大，較難

形成規(guī)模效應(yīng)；非洲地區(qū)人口規(guī)模大，但是人均收入水平和互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施普及程度較低；印度（南亞）

地區(qū)人口規(guī)模大，此前也是很多企業(yè)出海的重要目的地，但是現(xiàn)階段面臨較大的政治風(fēng)險。所以總

結(jié)來看，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品出海的核心市場主要為北美、拉美、中東、東南亞地區(qū)。中國互聯(lián)網(wǎng)出海：產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式全方位輸出階段已到來中國互聯(lián)網(wǎng)出海，判斷目前階段已從之前的工具型產(chǎn)品輸出演化到產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式全方位輸出。

移動互聯(lián)網(wǎng)時代來臨之前，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品出海主要集中在工具型產(chǎn)品（例如手電筒、翻譯詞典、

瀏覽器等）；而進(jìn)入移動互聯(lián)網(wǎng)時代之后，中國和美國之間的差距在逐步縮小，加之中國的人口規(guī)

模大及需求統(tǒng)一化（尤其利于需規(guī)模效應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品高效迭代模式）、工程師供給充足、產(chǎn)業(yè)供

應(yīng)鏈完整、（物質(zhì)和文化）消費市場龐大，因此在游戲、電商、互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容/媒體等領(lǐng)域的優(yōu)勢逐

漸形成在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先的優(yōu)勢（越需雙邊效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)去迭代產(chǎn)品模式，中國優(yōu)勢越突出），

在國內(nèi)市場競爭加劇的情況下，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在海外憑借比較優(yōu)勢及國內(nèi)經(jīng)驗的復(fù)制，爭取在海

外實現(xiàn)復(fù)制。2.1.2

游戲/短視頻/電商為優(yōu)勢業(yè)態(tài)，成長性和商業(yè)化進(jìn)程快于國內(nèi)游戲、短視頻、電商均為國內(nèi)非常成熟的業(yè)態(tài)：無論是從市場規(guī)模、用戶規(guī)模，還是用戶滲透率方

面，在全球范圍內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢都較為明顯，該三類業(yè)態(tài)我們按確定性（已有商業(yè)化程度）和成長空

間雙維度結(jié)合做排序，從成長性增速角度依次排序為

短視頻產(chǎn)品＞電商＞游戲。1）短視頻：已形成相對規(guī)模流量（10

億用戶×70min時長），可借鑒國內(nèi)廣告/電商/直播商業(yè)化

經(jīng)驗輸出國內(nèi)：短視頻產(chǎn)品用戶量已經(jīng)達(dá)到高位——根據(jù)

QuestMobile數(shù)據(jù)，3Q21

短視頻月活接近

10

億，

占互聯(lián)網(wǎng)用戶的比例超過

80%；根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截至

3Q21，國內(nèi)用戶使用短視頻的日均時長已

經(jīng)占總移動互聯(lián)網(wǎng)時長的

31.6%（相比

3

年前提升了

21.7

pct），是目前時長占比最高的應(yīng)用類

型。國內(nèi)短視頻行業(yè)用戶量級達(dá)

10

億級別，已經(jīng)完成了用戶積累的階段，從流量增長的角度來看，

已經(jīng)度過了增長斜率最陡的時期。國內(nèi)短視頻平臺無論是在產(chǎn)品、算法還是運營方面，均具備成熟的經(jīng)驗；此外，國內(nèi)短視頻平臺，

經(jīng)過幾年的探索，已經(jīng)找到了較為高效的商業(yè)化模式——短視頻信息流廣告、達(dá)人營銷、達(dá)人直播

帶貨、品牌自播帶貨等），商業(yè)化工具矩陣完整程度已經(jīng)較高，因此短視頻產(chǎn)品在海外的商業(yè)化進(jìn)

程有望快于國內(nèi)。海外：仍然處于短視頻類型產(chǎn)品滲透率快速提升的過程中。根據(jù)

AppAnnie的數(shù)據(jù)，TikTok為

2020-2021

年全球下載量最多的社交和娛樂型

APP。用戶數(shù)角度：根據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，TikTok全球（不算國內(nèi)抖音的用戶）MAU到

21/09

已經(jīng)突破

10

億（成為全球少數(shù)跨國

10

億量級社交娛樂產(chǎn)品之一），相比

2020

年公布的

20/07

月活

6.89

億

增長了

45%以上，各區(qū)域的用戶增速均實現(xiàn)了快速增長（尤其是拉美和東南亞）；從滲透率角度

來說，TikTok在全球各地區(qū)的滲透率均不超過

35%，和國內(nèi)相比提升空間更大。時長角度：根據(jù)

AppAnnie的數(shù)據(jù)，TikTok在全球的平均時長到

21/07

已經(jīng)突破了

70min（和

2020

年初相比增速超過

70%），超過了

Facebook、Instagram等全球性社交娛樂產(chǎn)品，甚至在某

些區(qū)域的時長已經(jīng)超過了全球性在線視頻平臺

Youtube?？焓趾Ｍ猱a(chǎn)品之一“Kwai”到

21/07

的

人均單日時長也突破了

40

分鐘，超過了

Instagram。目前國內(nèi)短視頻平臺在海外已經(jīng)實現(xiàn)了

10

億用戶×60+min的流量池，且目前全球范圍內(nèi)尚沒有

出現(xiàn)產(chǎn)品模式類似的、用戶量級可以與之競爭的競品產(chǎn)品，憑借算法推薦的內(nèi)容/社交平臺有非常

強的規(guī)模效應(yīng)，在達(dá)到

10

億量級用戶規(guī)模后已經(jīng)形成一定的競爭壁壘，且從滲透率角度，流量池

仍然有提升空間。我們判斷

22

年短視頻出海從商業(yè)化角度增量最快?；谶^去幾年全球高速增長的流量積累，

我

們預(yù)計未來

1-2

年商業(yè)化將為國內(nèi)短視頻平臺出海的重點，國內(nèi)的短視頻平臺已經(jīng)探索出在不同流量場景下的最高效率的變現(xiàn)方式，在借鑒國內(nèi)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，海外商業(yè)化的探索成本有望降低、

探索期有望縮短。2）電商：產(chǎn)品力和運營力兼具備出海能力，行業(yè)持續(xù)孵化誕生優(yōu)質(zhì)品牌賣家與平臺流量場中國是全球電商規(guī)模最大的市場，也是電商滲透率最高的國家之一，2020

年全球

5

個交易規(guī)模超

過

10,000

億美金規(guī)模的電商平臺中，第

1（阿里）、第

3（京東）、第

4（拼多多）均來自中國。

近年來，國內(nèi)的電商平臺在增速放緩的背景下競爭加劇，但也不斷鞏固各自差異化優(yōu)勢并逐漸補齊

短板品類，在服飾、3C家電、美妝、家居百貨等電商滲透率較高的類目已經(jīng)形成比較成熟的電商

運營方法論。國內(nèi)電商平臺在服務(wù)用戶和商戶方面更加精細(xì)化。國內(nèi)電商行業(yè)的競爭已經(jīng)進(jìn)入到比拼各垂類能

力的階段，對細(xì)分領(lǐng)域精細(xì)化運營能力的要求更上一個臺階。

各電商平臺為了更好的服務(wù)不同消費場景、滿足不同的消費人群、不同商戶的需求，均推出了不同

的

C端電商產(chǎn)品（例如有的服務(wù)品牌型商品消費、有的服務(wù)工廠型高性價比商品、有的服務(wù)段半

徑同城消費需求等）。另一方面，在服務(wù)商戶方面，國內(nèi)電商平臺給商戶提供了豐富的店鋪運營、引流、用戶運營的產(chǎn)品

矩陣，簡單比較阿里和亞馬遜的營銷產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，雖然都是提供了搜索結(jié)果排序廣告、品牌專區(qū)

廣告、展示類的廣告產(chǎn)品，但是阿里的產(chǎn)品在每個大類的廣告產(chǎn)品下又有更加細(xì)分的廣告產(chǎn)品類型。海外大多數(shù)國家的電商滲透率均不超過

15%，和國內(nèi)相比，仍然處于建基礎(chǔ)設(shè)施、粗放增長的階

段，國內(nèi)電商經(jīng)營經(jīng)驗輸出海外有望實現(xiàn)更高速的增長。我們判斷

22

年電商出海行業(yè)能看到最大

的變化在于，電商出海會由之前僅為貨出海（跨境電商，持續(xù)的增長）到【貨+流量】雙重出海（自

有的電商流量以獨立站或平臺形式存在），因此帶來行業(yè)新的增速。中國企業(yè)在全球頭部玩家中極具競爭優(yōu)勢：根據(jù)

Appannie數(shù)據(jù)，2019

年全球

Top52

發(fā)行商

中，有

15

家來自中國；而

2020

年上榜企業(yè)有

18

家來自于中國，占比

35%，增長態(tài)勢顯著。

不難發(fā)現(xiàn)眾多本土選手出海后也能位列全球前端。2.2

短視頻出海：流量達(dá)全球

10

億級別，商業(yè)化全面鋪開1）全球短視頻的發(fā)展情況：中國產(chǎn)品優(yōu)勢明顯目前海外市場獨立短視頻產(chǎn)品較少，競爭主要來自老牌社媒巨頭的內(nèi)嵌短視頻功能，如

FacebookWatch、InstagramReels、SnapSpotlight和

YoutubeShort，都是在

2020

年推出。海外短視頻產(chǎn)品布局較早，但中國出海短視頻產(chǎn)品優(yōu)勢明顯：在中國短視頻軟件出海之前，海外就

已經(jīng)出現(xiàn)了短視頻，代表產(chǎn)品為

14/15

年上線的

Dubsmash和

Triller（目前規(guī)模都較小，月活均降

到

600

萬以下）。在經(jīng)過一段時間的競爭淘汰后，目前海外月活超千萬的獨立短視頻產(chǎn)品還有字

節(jié)的

TikTok，歡聚的

Likee，以及以

Kwai為代表的快手系列產(chǎn)品。中國短視頻產(chǎn)品雖然出海較晚，

但在體量上遠(yuǎn)超海外獨立短視頻

App，優(yōu)勢明顯。2）中國短視頻出海的概況：下載量全球排名前列，用戶數(shù)快速增長利用在國內(nèi)積累的推薦算法技術(shù)，以及運營、用戶增長經(jīng)驗，國內(nèi)短視頻平臺出海的增長速度比傳

統(tǒng)的社交媒體速度快很多——TikTok成為了全球在最短時間內(nèi)

MAU突破

10

億的產(chǎn)品，目前

TikTok仍然維持著每個月

5000

萬次的下載量；且用戶的年齡結(jié)構(gòu)比北美的頭部社交媒體平臺整

體更年輕（18

歲上用戶中，18-24

歲用戶占比達(dá)

45%）?？焓趾Ｍ鈽I(yè)務(wù)自

2020

年重啟以來，用戶

量也實現(xiàn)了快速增長，MAU從

1Q的

1

億增長到

21/06

的

1.8

億，一個季度內(nèi)增長了

80%。3）國內(nèi)經(jīng)驗可復(fù)制，短視頻海外商業(yè)化的進(jìn)程快于國內(nèi)抖音、快手在國內(nèi)的商業(yè)化變現(xiàn)路徑已經(jīng)非常明晰，例如商業(yè)化廣告產(chǎn)品的矩陣（信息流效果廣告、

內(nèi)容加熱工具、品牌廣告、達(dá)人營銷等產(chǎn)品矩陣），以及公域、私域的直播電商方法論均在國內(nèi)得

到了反復(fù)探索和試驗，因此短視頻在海外的商業(yè)化方法論較國內(nèi)是當(dāng)時更為完備，整體進(jìn)度或快于

國內(nèi)（但因海外區(qū)域較多區(qū)別于國內(nèi)，商業(yè)化起量速度或慢于國內(nèi)）。字節(jié)方面，抖音在國內(nèi)是

2016/09

上線，一年多之后（2017/09）正式開始商業(yè)化（開啟達(dá)人營銷、

信息流廣告），而電商業(yè)務(wù)，雖然是

2018

年底開啟購物車的申請，但是直到

2020

年初疫情爆發(fā)

之后才正式大力推進(jìn)直播電商業(yè)務(wù)（廣告業(yè)務(wù)推出

2

年多之后）。TikTok在海外的商業(yè)化進(jìn)程明

顯比國內(nèi)加速，2018

年

8

月

TikTok和

Musical.ly合并后開始大力推廣完成冷啟動，隨后

2019

年

1-2

月就開始在美國等市場測試信息流廣告業(yè)務(wù)（離合并不到半年），于

2020

年中全面開放廣告

自動投放工具，1

年不到之后（1H21）就開放了印尼、英國地區(qū)的直播電商業(yè)務(wù)（目前美國直播電商業(yè)務(wù)在測試），我們預(yù)計借鑒國內(nèi)抖音電商的發(fā)展經(jīng)驗，TikTok在海外的商業(yè)化廣告和直播電

商的發(fā)展速度會快于國內(nèi)抖音的整體進(jìn)程?？焓趾Ｍ庥?/p>

2021

年底開啟商業(yè)化。快手國內(nèi)從

2012

年上線，直到

2016

年底才開始搭建商業(yè)化

架構(gòu)，2018

年開啟直播電商業(yè)務(wù)。海外的進(jìn)程加速很多，快手近期（2021Q3）也在海外市場（巴

西、東南亞、中東等）上線了廣告投放系統(tǒng)“Kwaiforbusiness”，開始逐步嘗試商業(yè)化。根據(jù)

官方的宣傳，目前快手海外的廣告已經(jīng)支持信息流效果廣告（In-FeedEffectsAds）和品牌廣告

（BrandAds，開屏等）的投放，形態(tài)和國內(nèi)快手的廣告形態(tài)非常類似。公司管理層在

3Q21

的業(yè)

績公開交流會上表示，要在海外開始嘗試商業(yè)化?？焓钟?/p>

2020

年正式重啟海外業(yè)務(wù)，在

2021

年

末開啟商業(yè)化，進(jìn)程比國內(nèi)快了許多（國內(nèi)快手

2012

年上線，2017

年初才開始測試信息流廣告）?？偨Y(jié)：目前字節(jié)海外（10

億用戶×60min+）和快手海外（近

2

億用戶×40min）已經(jīng)完成了初步

的用戶積累，下一步在用戶增長的同時，開始商業(yè)化試水。從兩個平臺的近期的動作可以看出，商

業(yè)化的進(jìn)程相對國內(nèi)加速很多，國內(nèi)字節(jié)在

2017

年開啟廣告商業(yè)化，但到了

2020

年（此時廣告

業(yè)務(wù)已經(jīng)比較成熟）才開始大力進(jìn)行直播電商的商業(yè)化，而在海外

2020

年中開始全面開放廣告系

統(tǒng)后不到

1

年時間內(nèi)就開始推進(jìn)直播電商，兩條商業(yè)化主線同時進(jìn)行。我們預(yù)計，未來

1-2

年是國

內(nèi)短視頻出海全面商業(yè)化的時期（尤其是在北美、拉美、東南亞等用戶量較大、人均收入較高、商

業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施較好的區(qū)域），產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司（例如出海電商、跨境營銷及流量投放機構(gòu)、出海

消費品、出海供應(yīng)鏈等）有望受益。雖然海外市場的商業(yè)化存在一定的難度（例如本地化運營、海

外單個市場規(guī)模較小無法做到國內(nèi)類似的規(guī)?；敵觯?，但是海外整體流量池更大（字節(jié)海外和國

內(nèi)的

MAU已達(dá)相似量級甚至超過國內(nèi)），整體市場空間也較大。2.3

電商出海：貨與流量疊加的機遇背景：疫情催化海外零售電商滲透率提升，中國電商出?？臻g打開。從互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率來看，

2015

年起美國互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透已達(dá)

80%以上，并逐年提升。而下列歐洲各國的互聯(lián)網(wǎng)滲透率除俄

羅斯以外均達(dá)

90%以上，歐美國家的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施完備，互聯(lián)網(wǎng)用戶習(xí)慣培養(yǎng)良好。但從各國

零售線上滲透率和電商滲透率來看，中國電商后來居上，歐美各國滲透率逐步落后于中國。2020

年隨著疫情對于線下消費的重創(chuàng)，電商發(fā)展迎來巨大契機，2020

年全球各國零售電商滲透率提升

顯著加速，美國、英國的線上滲透率分別達(dá)到

21%和

24%，德國稍低為

14.4%。歐美用戶擁有成

熟的互聯(lián)網(wǎng)使用習(xí)慣，但是同時零售的線上滲透率缺處于相對較低的水平。我們認(rèn)為，隨著海外消

費者線上消費習(xí)慣的養(yǎng)成，未來線上滲透率提升是必然的發(fā)展趨勢，中國電商出?？臻g打開，大有

可為。我們認(rèn)為中國電商，從單一商品出海機遇到商品+流量場疊加出海的重大機遇。1.0

階段：以供應(yīng)鏈能力為基礎(chǔ)，中國商品出海全球。2020

年跨境出口電商市場空間

1.68

萬億，對應(yīng)滲透率

15%，“十四五”規(guī)劃

2025

年達(dá)到

2.5

萬

億。根據(jù)中國海關(guān)總署的數(shù)據(jù)歸類計算，國內(nèi)跨境出口分為十二大類

99

小類，

對應(yīng)出口總空間

18

萬億元，我們定義大宗類、工業(yè)類、原料類三大類出口產(chǎn)品，由于其與零售相關(guān)性較弱予以剔

除，得到中國跨境出口電商可銷售類目的總空間為

11.2

萬億，對應(yīng)跨境電商滲透率約

15%，這里

需要注意的是：由于中國跨境出口電商可銷售類目的

47

類商品中仍有未拆分的部分偏上游產(chǎn)品，

故實際滲透率高于

15%。根據(jù)國家“十四五”規(guī)劃，跨境電子商務(wù)規(guī)模

2025

年達(dá)到

2.5

萬億，行

業(yè)成長仍然具備充分想象空間?；诠?yīng)鏈優(yōu)勢，以服飾為例，中國跨境企業(yè)在維持理想利潤水平的同時，在終端價格上具備極強

競爭力。我們爬取了

Shein與

zara在短袖類目的平均價格，對應(yīng)兩者

60%和

56%的毛利率，計算

得到

Shein的制造成本也僅為

zara的約

40%。中國服裝品牌較美國服裝品牌制造成本更低的原因

在于中國的紡織業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈的完整度及成熟度。對比

Zara和

Shein的單件產(chǎn)品價值鏈，基于制造

成本優(yōu)勢，兩者可以在終端價格有一倍差異的情況下保持營業(yè)成本率接近，Shein由于跨境經(jīng)營存

在海外支付成本、庫存處理成本的原因，“其他”雜項成本略高，綜合來看能夠?qū)崿F(xiàn)

5%左右的凈

利率，這對于一家同時具有制造和渠道屬性的企業(yè)來說是一個理想的利潤水平。在這一利潤水平下，

Shein在終端價格上能夠做到只有

Zara的不到

50%。價格作為對終端消費者最為敏感的因素，基

于中國供應(yīng)鏈對于產(chǎn)品質(zhì)量的基本保證，中國服飾跨境企業(yè)在海外具備極強的競爭力。2.0

階段：中國電商流量場出海下的新機遇。海外電商的弱中心化導(dǎo)致使得各類新興流量場在海外市場能夠得到成長空間，站在當(dāng)下的時間節(jié)

點，我們認(rèn)為中國流量場出海在三個方向上具備新的機遇：1）基于貨品優(yōu)勢的品牌獨立站形成自有流量場。以

Shein為代表，以中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢實現(xiàn)快速反

應(yīng)和價格優(yōu)勢，機遇在于聚攏流量后成為閉環(huán)的獨立站型流量場，持續(xù)發(fā)揮自營的規(guī)模效應(yīng)，未來

也有望孵化平臺能力。2）基于內(nèi)容優(yōu)勢的短視頻商業(yè)化流量場。以

TikTok為代表，因通過內(nèi)容已經(jīng)形成龐大的流量場體

系，機遇在于憑借國內(nèi)的商業(yè)化經(jīng)驗在海外實現(xiàn)復(fù)用。3）基于中國電商領(lǐng)先運營思路的海外成長型流量場。以

SEA為代表，發(fā)展初始階段就以中國電

商領(lǐng)先的運營思路為指導(dǎo)，機遇在于海外新興市場空間廣闊，打法優(yōu)勢有望爭奪更多的市場份額。首先，海外的電商的競爭環(huán)境典型特征是集中度較低，中心化較弱。以美國為例，2020

年，美國

電商

CR5、CR10

分別為

54.1%和

60.4%，亞馬遜以

38.7%的份額在美國電商零售市占率排名第

一，排名第二的沃爾瑪市占率僅為

5.3%，美國電商行業(yè)僅有亞馬遜一家擁有較高的市場份額，整

體競爭格局仍相對分散。由于沒有出現(xiàn)明顯的頭部集中現(xiàn)象，海外的電商行業(yè)中心化程度較弱，在

亞馬遜之外，還有眾多小型的電商平臺以及各渠道、品牌公司自己的獨立站。第一、Shein獨立站運營模式表現(xiàn)優(yōu)秀，持續(xù)發(fā)揮自營的規(guī)模效應(yīng)，未來也有望孵化平臺能力。根

SensorTower預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，截至

6

月

22

日，2021

年上半年全球購物應(yīng)用下載量達(dá)到

24.7

億

次，略高于去年同期

23.8

億次，相較

2019

年上半年增長

32%。根據(jù)

Apptopia在

4

月

30

日發(fā)

布的數(shù)據(jù)顯示，「Shein」APP的單日下載量和

DAU再創(chuàng)新高。就在

4

月

29

日當(dāng)天，SheinAPP的日活

2200

萬，超過全球

Top10

快時尚品牌的移動

APP的

DAU的一半。在

INS上，

不同語種的

KOL提及最多的

Top10

品牌中，Shein始終占據(jù)一席之地。第二、“社交媒體+網(wǎng)紅營銷”海外內(nèi)容時代蓬勃發(fā)展，TikTok作為頭部流量場有望復(fù)刻國內(nèi)商業(yè)

化路徑。隨著信息載體的不斷迭代，人們接受信息的方式由網(wǎng)站向

APP再向視頻時代轉(zhuǎn)變，渠道

和電商的發(fā)展也從“貨和貨架”的關(guān)系發(fā)展為“人和場景”的關(guān)系，逐漸走向內(nèi)容和推薦時代。當(dāng)

前階段，品牌種草紅利不在于直接的

ROI轉(zhuǎn)化，而在于全渠道品牌認(rèn)知度的提升，塑造良好的品

牌形象。TikTok是內(nèi)容時代進(jìn)行視頻營銷的重要渠道，其覆蓋

150

個國家的海量用戶數(shù)量、超越

其他主流媒體的日均使用時長和眾多

KOL資源的結(jié)合，使得品牌在其平臺上的推廣更容易被用戶

所感知。TikTok在

2021

年

Q3

時

MAU正式達(dá)到

10

億，是中國流量場出海的標(biāo)桿。對標(biāo)國內(nèi)抖

音電商在

2021

年目標(biāo)沖擊萬億

GMV的規(guī)模體量，抖音電商在國內(nèi)通過電商實現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)的方

法論已經(jīng)非常成熟。我們認(rèn)為，TikTok基于國內(nèi)現(xiàn)有積累完成的豐富商業(yè)化經(jīng)驗，在海外內(nèi)容時

代蓬勃發(fā)展的紅利期，有望在海外形成新的閉環(huán)電商流量場。第三、SEA以游戲現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，持續(xù)助推電商發(fā)展成為東南亞龍頭，份額有望持續(xù)領(lǐng)先。

SEA由騰訊作為大股東，已經(jīng)發(fā)展為東南亞綜合性的互聯(lián)網(wǎng)公司。公司多年來由起家的數(shù)字娛樂

領(lǐng)域逐步向電子商務(wù)、數(shù)字金融服務(wù)等領(lǐng)域拓展，業(yè)務(wù)范圍逐漸擴大，多年來始終保持穩(wěn)中有進(jìn)的

發(fā)展勢頭，將東南亞本土特色刻入發(fā)展基因。2010

年，公司獲得騰訊旗下《英雄聯(lián)盟》在東南亞

的運營權(quán)，數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)穩(wěn)定開展。2017

年，公司自研游戲《FreeFire》取得成功，游戲業(yè)務(wù)收

入實現(xiàn)迅猛增長，“現(xiàn)金牛”逐漸養(yǎng)成。2014

年和

2015

年，數(shù)字金融業(yè)務(wù)和電子商務(wù)業(yè)務(wù)依次開

啟，公司業(yè)務(wù)范圍逐漸拓展。公司電商業(yè)務(wù)扎根東南亞這片初被開墾的商業(yè)沃土，2018

年以來連

續(xù)多年實現(xiàn)高速的成長，2021

年前

3

個季度，公司電商

GMV分別同比增長

105%、87%、81%，訂單數(shù)同比增長

153%、127%、123%。對比公司在東南亞的核心競爭對手

lazada，其在

Q2

和

Q3

的訂單同比增速分別為

82%和

90%。綜上所述，中國電商出海正從貨源輸出向著品牌&平臺輸出的方向持續(xù)進(jìn)化。區(qū)別于早期以外貿(mào)為

主的出海模式僅借助成本優(yōu)勢實現(xiàn)貨源輸出而并未在供應(yīng)鏈條上優(yōu)化，中國電商在現(xiàn)階段已經(jīng)從

供應(yīng)鏈側(cè)實現(xiàn)了全面的底層優(yōu)化，不僅能夠進(jìn)一步通過規(guī)模效應(yīng)降低綜合供應(yīng)鏈成本，還能實現(xiàn)全

供應(yīng)鏈條的快速反應(yīng)，再依托于已經(jīng)構(gòu)建完成的流量場優(yōu)勢。未來中國電商出海不僅僅限于貨源出

海，更是品牌的輸出、平臺的輸出，并有望實現(xiàn)海外本地化的運營，承接本地化產(chǎn)品。2.4

游戲出海：競爭力顯著，有望享受馬太效應(yīng)什么情況下，一國產(chǎn)業(yè)能做到壟斷全球的領(lǐng)先地位？從好萊塢發(fā)展歷程來看，我們得出了一個非常

簡單的結(jié)論：在推廣市場邊際成本遞減的產(chǎn)業(yè)中，無貿(mào)易保護政策的情況下，本國市場規(guī)模在全球

第一的國家將有望做到類似于好萊塢壟斷全球市場的領(lǐng)先地位。2.4.1

好萊塢經(jīng)驗：拓展海外市場后支撐單產(chǎn)品預(yù)算進(jìn)一步提升好萊塢采用“大投入、大制作、大營銷”戰(zhàn)略。有著超過

100

年發(fā)展歷史的美國好萊塢電影市場，

直到近

20

年單片投資規(guī)模還因為進(jìn)入中國市場而大幅拉升。其頭部集團雄厚的財政實力使得大制

片廠對票房失利的承受力更強，也意味著可以進(jìn)行更昂貴的賭博以贏取更大回報。2017

年美國八

大電影制片公司的平均制作成本

6360

萬，電影營銷費用達(dá)到了

3435

萬美金。這樣如此巨大的資

金規(guī)模，恐怕除了美國這樣金融高度發(fā)達(dá)的國度外，其他任何國家都難以做到，當(dāng)然這也是好萊塢

之所以能夠摘得世界電影藝術(shù)桂冠的重要原因之一。2.4.2

市場集中度持續(xù)提升，精品化研發(fā)為大趨勢從中國手游市場，2021

年前網(wǎng)易騰訊市占率呈上揚趨勢，手游市場已經(jīng)走向巨頭壟斷階段，規(guī)模

經(jīng)濟逐漸成型；網(wǎng)易、騰訊從財務(wù)數(shù)據(jù)量級、單產(chǎn)品盈利能力、產(chǎn)業(yè)資源整合能力、市場口碑等方

面顯著高于其余廠商。在全球競爭格局中已具有較為確定性優(yōu)勢。尤其是騰訊，已進(jìn)行了多筆大規(guī)

模的跨國收購：收入排名前十的手游公司中

EpicGames、Supercell等已成為騰訊子公司。網(wǎng)易也

對全球特色研發(fā)商進(jìn)行投資收購。2.4.3

手游海外收入增速遠(yuǎn)超國內(nèi)增速與好萊塢電影相比，手游市場在文化差異方面的壁壘低、政策限制少、研發(fā)邊際成本低等特點，更

易實現(xiàn)海外擴張；以騰訊、莉莉絲、米哈游等公司為首，中國手游公司在全球市場已實現(xiàn)穩(wěn)步擴張。

從中國廠商在頭部市場表現(xiàn)來看：

中國產(chǎn)品在美國

top100

產(chǎn)品收入中

2021

年維持

23%以上市占率，而

2020

年為

16.8%；

中國產(chǎn)品在日本

top100

產(chǎn)品收入中

2021

年維持

25%以上市占率，而

2020

年為

23.6%。3.國內(nèi)把握垂類景氣賽道3.1

抓住本地生活服務(wù)場景線上化提升3.1.1

空間有多大：本地生活全場景覆蓋廣，伴隨線上化滲透提升潛在前

景大本地生活服務(wù)場景豐富，覆蓋范圍廣。我們根據(jù)用戶需求場景，分層次來看本地服務(wù)場景及線上規(guī)

模，根據(jù)居民本地生活服務(wù)場景消費的空間位置，可以劃分為到家、到店、出行等，其中到家為

30

分鐘-1

小時即時需求，進(jìn)一步拆分為餐需求和非餐需求?？臻g有多大：需求替代，拓場景，提線上，本地生活行業(yè)潛在前景大。

從短期來看，預(yù)計外賣

2025

年可達(dá)

2

萬+億規(guī)模，本地生活

2025

年可達(dá)

1.9

萬+億規(guī)模，共享出

行業(yè)務(wù)可達(dá)

5000

億規(guī)模。但中長期來看，用戶消費需求具有替代效應(yīng)，可通過場景逐層放大類比

具備食品及服務(wù)支出總盤。從長期來看，我們從居民消費支出/消費需求視角出發(fā)層層拆解業(yè)務(wù)潛在發(fā)展空間。到家餐飲方面，

我們將居民食飲分為在家做飯/外出就餐/外賣到家三個場景，用居民食品支出估算三場景總需求

2020

年為

9.04

萬億，用社會零售餐飲消費額估算外出就餐需求

2020

年為

3.95

萬億，而

2020

年

外賣行業(yè)規(guī)模經(jīng)我們測算為

7000

億，外賣/居民食品支出滲透率為

7.8%，外賣/外出就餐比例為

17.9%，可以看出無論是從總盤中“切蛋糕”還是替代角度來看目前外賣在“吃”需求下的滲透比例并不高，未來外賣行業(yè)提升主要靠場景轉(zhuǎn)換替代，伴隨消費升級及業(yè)務(wù)下沉，外賣行業(yè)有較大可

滲透空間。到家非餐方面，作為到家餐飲的延伸，利用同城配送網(wǎng)絡(luò)滿足消費者“手機下單、門店

發(fā)貨、商品小時達(dá)”的即時消費模式，未來

5

年具有萬億規(guī)模，目前滲透率低。伴隨線上商家滲透

提升，同城運力成本優(yōu)化，互聯(lián)網(wǎng)零售將從“萬貨商店”演變?yōu)椤叭f物到家”。

到店餐飲及非餐

方面，包括到店餐飲，娛樂，旅行等，我們結(jié)合居民不同類型的非商品性需求及線上化適配性看到

店行業(yè)空間。居民非商品性服務(wù)支出全盤

2020

年

12.8

萬億，其中包括餐飲/娛樂/教育醫(yī)療等，刨

除不適合線上化的服務(wù)及教育醫(yī)療服務(wù)，2025

年線上生活服務(wù)預(yù)計具有

4-5

萬億空間，而

2020

年

實際到店業(yè)務(wù)規(guī)模為

1.16

萬億（凱度），美團作為本地到店業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭，規(guī)模

2020

年我們

測算也僅為

1500

億（不含酒店），隨著線上化覆蓋場景增加，業(yè)務(wù)提升，線上滲透率有較大空間。

食雜日用零售方面，食雜&日用等商超品類規(guī)模

9-10

萬億，目前尤其在食雜方面線上化率低，目

前行業(yè)內(nèi)有不同公司產(chǎn)品滿足用戶“30

分鐘達(dá)&次日達(dá)&多日達(dá)”場景需求，但總體仍以商超為主

要渠道，伴隨用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，未來線上化滲透率可持續(xù)提升。美團作為本地生活的龍頭，各項業(yè)務(wù)和本地生活線上化場景最符合，整體業(yè)務(wù)也在行業(yè)內(nèi)相對占優(yōu)，

其提供的美團外賣滿足用戶到家餐飲需求，閃購滿足用戶到家非餐需求，美團優(yōu)選&美團買菜&團

好貨等通過“30

分鐘達(dá)&次日達(dá)&多日達(dá)”覆蓋用戶不同場景下食雜日用等商超品類購買需求。因

此我們以美團為例分析提滲透的策略。3.1.2

怎么提滲透：多場景下策略組合拳，提升業(yè)務(wù)滲透率怎么提滲透：通過多業(yè)務(wù)多場景下提用戶，提客單，提頻策略組合拳，占據(jù)用戶更多錢包份額，提

升業(yè)務(wù)滲透率。上述可以看出美團覆蓋本地生活場景豐富，在各場景賽道中有持續(xù)滲透空間，具體

美團是如何做的，

GMV=用戶數(shù)*單用戶消費金額=用戶數(shù)*單次消費金額*頻次，以此為基礎(chǔ)我們總

結(jié)了可以提規(guī)模提滲透的角度、策略及動作。提用戶數(shù)方面，1）美團通過社團業(yè)務(wù)打開下沉市場

獲取新用戶，未來在用戶粘性強時交叉銷售提升全場景用戶數(shù)；2）通過廣告營銷投放及持續(xù)拉新

獲客加強用戶心智，獲取新用戶。提客單價方面，1）擴展高客單用戶場景，從餐飲配送延續(xù)到非

餐配送，非餐配送的頻次低但客單和配送費更高，GMV同比翻倍；2）提升高品質(zhì)供給數(shù)量的方式

拉高客單，如餐飲方面提升連鎖餐廳占比，酒旅提升高星酒店占比，目前高星酒店占比超

16%。

提頻方面，1）擴展消費場景，抓住用戶多樣需求提頻次，如提升夜宵，下午茶消費，Q3

夜宵、下

午茶訂單量

2

年

CAGR接近

30%。2）投放活動，提升會員數(shù)量，會員消費頻次是非會員的數(shù)倍，

提升會員數(shù)量有助于整體頻次的提升。3.1.3

怎么提滲透：打開下沉市場，交叉銷售有助美團持續(xù)增長美團集中于高線城市，社團打開下沉市場實現(xiàn)交叉銷售有望為其帶來新的增長空間。美團主業(yè)所

在的外賣賽道用戶集中在三線以上城市，從美團外賣/團購等小程序/APP用戶畫像可以看出，用戶

集中在高線城市較高收入人群，而社區(qū)團購行業(yè)則集中在三線以下城市，美團通過美團優(yōu)選切入社

區(qū)團購賽道，為其帶來更多下沉市場新增用戶，未來通過交叉銷售的方式，擴展主業(yè)用戶空間，助

力美團進(jìn)一步增長，從近三季度美團新增用戶數(shù)可以看出，對比其他互聯(lián)網(wǎng)公司，在社團業(yè)務(wù)帶動

下美團新增用戶數(shù)增長明顯。3.2

電商：用戶與品類擴圈，線上滲透率精細(xì)化提升中國電商發(fā)展至當(dāng)前階段，綜合滲透率以及品類豐富度均已達(dá)到一定水平。站在當(dāng)下時點，我們認(rèn)

為，中國電商依然存在兩條邏輯主線實現(xiàn)進(jìn)一步成長。1）維持原有貨架電商傳統(tǒng)商業(yè)邏輯不變，精準(zhǔn)把握特定下沉人群，實現(xiàn)綜合滲透率提升。以拼多

多主站、阿里巴巴的淘特、京東的京喜為代表，采用差異化的用戶運營策略、流量分發(fā)策略和商品

供給策略，滿足下沉人群的消費需求，人群滲透帶動綜合滲透率提升。2）消費場景、履約模式創(chuàng)新，帶動類目效率提升，實現(xiàn)品類滲透率提升。以字節(jié)跳動的抖音電商、

快手電商、拼多多的多多買菜、美團的美團優(yōu)選、阿里的淘菜菜以及興盛優(yōu)選為代表，通過場景創(chuàng)

新以及履約模式的創(chuàng)新實現(xiàn)效率提升，帶動品類差異化的滲透率提升。3.2.1

精準(zhǔn)把握下沉人群，綜合滲透率提升網(wǎng)絡(luò)購物滲透率與即時通信用戶滲透率存在差距，用戶擴圈空間仍存。根據(jù)

CNNIC的統(tǒng)計，截止

2020

年

12

月，中國網(wǎng)民數(shù)量

9.89

億，其中網(wǎng)絡(luò)購物與即時通信的網(wǎng)民使用率分別為

79.1%和

99.2%，兩者的差距為

20.1%，這一差值在

2015

年為

30.6%，彼時，即時通信的網(wǎng)民規(guī)模為

6.24

億人，使用率

90.7%。早在

5

年前，幾乎所有的網(wǎng)民就均會使用即時通信類應(yīng)用，但是這其中有約

三分之一的人未曾參與到網(wǎng)絡(luò)購物。從電商視角看，巨大的即時通訊用戶仍未得到有效的激活。截

止

2020

年，網(wǎng)絡(luò)購物滲透率與即時通信用戶滲透率的

30.6%差距縮小至

20.1%（此

20.1%比例的

滲透率差距對應(yīng)的用戶數(shù)絕對值為

1.99

億），因此用戶擴圈空間仍存。用戶擴圈空間主要在于下沉市場。中國低線城市及鄉(xiāng)村地區(qū)存在大量人口，但是截至

2019

年

12

月，鄉(xiāng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率還不足

50%，但是時間來到

2020

年

12

月，這一數(shù)字達(dá)到了

60.7%，

較上一年提升了

12.2

個

pct（2020

年較

2019

年提升

7.6

個

pct）。鄉(xiāng)村互聯(lián)網(wǎng)普及是網(wǎng)絡(luò)購物普

及的前置條件，隨著中國不斷推進(jìn)的鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，下沉市場在未來將會為電商持續(xù)釋放用戶

擴圈的空間。電商巨頭已經(jīng)給予下沉市場充分的重視，用戶正在被持續(xù)開發(fā)。拼多多：2019Q1-2021Q2

下沉獲

客持續(xù)，用戶高增，拼多多自創(chuàng)立起就瞄準(zhǔn)下沉市場，憑借在低價高頻品類中做到極致效率，借助

微信生態(tài)的社交裂變，成功實現(xiàn)了跨越式的增長，且自

2019

年以來，用戶規(guī)模單季持續(xù)保持高增

長。京東：2019Q4

起提高下沉戰(zhàn)略地位，用戶增長重新提速延續(xù)至今，京東于

2019

年

9

月

19

日

正式上線“京喜”APP主打下沉市場。下沉市場戰(zhàn)略成功幫助京東走出了用戶增長停滯的泥淖，

自

2019Q4

起，單季用戶新增較之于以往顯著提速。阿里：2021Q1

正式明確下沉打法，2021Q1-

Q3

成效顯著，阿里在早期就對標(biāo)拼多多在淘寶主站內(nèi)進(jìn)行了“聚劃算”、“淘工廠”等項目的推

進(jìn)針對下沉市場，但是這些項目的戰(zhàn)略地位并沒有上升到一定高度。隨著

2021

年將淘特正式提高

戰(zhàn)略地位成立獨立事業(yè)群，MMC事業(yè)群也隨后成立，阿里巴巴依托兩大業(yè)務(wù)開拓下沉市場，自

2021Q1

以來用戶增長也出現(xiàn)了較明顯的提升。傳統(tǒng)貨架電商在近

1-2

年期間的新增用戶均主要來

自下沉市場（據(jù)京東在業(yè)績會上的披露，其在

2021Q3

的新增用戶中

75%來自下沉市場），未來

這一新增市場仍會是增量發(fā)展的核心。綜上所述，從三大頭部電商的策略及成效來看，拼多多主站持續(xù)完善，阿里巴巴保持對淘特及

MMC戰(zhàn)略重視，京東京喜不斷迭代，產(chǎn)品形態(tài)的不斷創(chuàng)新實現(xiàn)了電商綜合滲透率和

GMV的提升。我們

認(rèn)為，中國下沉市場電商用戶的滲透仍有空間，傳統(tǒng)貨架電商的下沉用戶擴圈這一核心邏輯不變。3.2.2

模式/場景創(chuàng)新帶來效率優(yōu)化，品類滲透提升電商滲透已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，但是品類上仍有分化。截至

2021

年

10

月，國內(nèi)實物商品網(wǎng)上零售

額

1-10

月累計占社會消費品零售總額比重達(dá)到

23.7%，連續(xù)

5

個月維持在相對穩(wěn)定的水平，且較

2020

年的

Q3

和

Q4

有所降低，電商的滲透率已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模。分品類來看，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，

截至

2020

年，服飾、3C家電、美妝個護、食品飲料、珠寶配飾、家居家具品類的線上銷售額占

比分別為

47%、34%、48%、11%、17%、57%。我們根據(jù)各電商平臺的銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗證，結(jié)

果基本一致。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，生鮮食品、個人配件、軟飲料、包裝食品在

2020

年的零售電商滲

透率仍僅為

6.86%、12.98%、2.36%、11.81%。因此，我們認(rèn)為從品類滲透這一角度，中國電商現(xiàn)階段存在兩方面機會：1）電商滲透率高的品類存在效率更高的場景遷移機會：在電商粗放式快速發(fā)展階段，大部分的電

商需求都在貨架式電商平臺得到滿足，但當(dāng)電商滲透率進(jìn)入較高水平（21M10

實物商品的電商滲

透率達(dá)

26.4%），各類平臺（包括內(nèi)容平臺）開始進(jìn)入電商領(lǐng)域后，各品類的消費場景出現(xiàn)了遷移。

2020

年開始，以抖音、快手為代表的內(nèi)容平臺開始發(fā)力電商業(yè)務(wù)，2021

年抖音+快手成交的電商

GMV預(yù)計破萬億，內(nèi)容平臺和傳統(tǒng)貨架式電商相比，占據(jù)了用戶大量的時間（進(jìn)行娛樂或內(nèi)容消

費），在幫助用戶發(fā)現(xiàn)需求（尤其是個性化需求）、幫助品牌/商品強化用戶心智方面更有優(yōu)勢，

因此在一些

SKU豐富且迭代快的非標(biāo)商品類目（典型代表是服飾、彩妝、休閑零食等類目），可

以提升這些品類消費鏈路「發(fā)現(xiàn)需求→做出消費決策→成交」的整體效率。內(nèi)容平臺正式認(rèn)真經(jīng)營電商業(yè)務(wù)目前不到

2

年時間，剛剛起步，在如何給商品提供更好的內(nèi)容供給方面，仍然有較大的改

善空間（目前好的內(nèi)容供給也是內(nèi)容電商增長的瓶頸之一），但是隨著方法論的積累和能力的改善，

我們預(yù)計內(nèi)容電商平臺在服飾、美妝等優(yōu)勢品類的市占率有望進(jìn)一步提升。2）預(yù)售制社團模式，提升