資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)的應(yīng)用目錄TOC\o"1-3"\h\u30621資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的介紹 馬柯維茨在50年代提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)。在此早期工作中發(fā)展的所謂投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里。資本資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)是一個(gè)個(gè)人投資者可以通過(guò)一種貸款/借款的組合和一個(gè)適當(dāng)構(gòu)成的最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)證券夾選擇承受風(fēng)險(xiǎn)的程度,按照這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券夾的構(gòu)成決定于投資者對(duì)不同證券的未來(lái)前景的評(píng)估。1資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的介紹資本資產(chǎn)定價(jià)模型：CapitalAssetsPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM模型。它是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉﹒夏普（WilliamF﹒Sharpe）、約翰﹒林特納（JohnLintner）提出，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不是總風(fēng)險(xiǎn)，而是個(gè)別證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1.1資本資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)介資本資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石。該模型包括一套完整的資產(chǎn)定價(jià)理論體系：資本資產(chǎn)定價(jià)模型、單因素模型、多因素模型和套利定價(jià)理論等內(nèi)容，是在馬克維茨投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的一種證券投資理論。1952年馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表了論文《資產(chǎn)組合的選擇》，這篇論文后來(lái)被視為現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的起點(diǎn)，成為第一個(gè)金融資產(chǎn)均衡定價(jià)模型——資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)。他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開(kāi)創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。夏普于1964年發(fā)表了論文《資本資產(chǎn)價(jià)格：在風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論》，第一次提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。林特納于1965年發(fā)表的《風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)評(píng)估與股票組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇以及資本預(yù)算》一文，以及莫森于1966年發(fā)表的《資本資產(chǎn)市場(chǎng)中的均衡》一文也都提出了CAPM模型。因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也叫做夏普一林特納一莫森模型(SLM)。CAPM揭示了在市場(chǎng)出清狀態(tài)下，所有投資者都將選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的線性組合，這樣所有資產(chǎn)的均衡價(jià)格都可以寫(xiě)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)組合價(jià)格的線性形式。1976年，斯蒂夫·羅斯提出了套利定價(jià)理論(APT)，對(duì)CAPM理論進(jìn)行了發(fā)展。他認(rèn)為，證券的收益率變動(dòng)不只是受對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的敏感性大小的影響，還可能受其他因素的影響，所以要正確的識(shí)別這些因素，找到影響證券收益變動(dòng)的所有因素，以及判斷這些因素的影響大小。套利定價(jià)理論研究的是，如果每個(gè)投資者對(duì)各種證券的預(yù)期收益率和市場(chǎng)敏感性都有相同的估計(jì)，那么各種證券的均衡價(jià)格是如何形成的。套利定價(jià)理論的假設(shè)條件；市場(chǎng)是完全的，即市場(chǎng)無(wú)摩擦，因此無(wú)需考慮交易成本；投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，追求效用極大化；證券的收益率受k個(gè)因素影響。1.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型的假定條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場(chǎng)上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)模型，并且具有簡(jiǎn)單明了的特點(diǎn)。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，具體有以下條件：1.投資者是使其期終財(cái)富的預(yù)期效用最大化的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；2.投資者是價(jià)格接收者，并且對(duì)于具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)收益有完全相同的預(yù)期；3.存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，投資者可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的條件下借入或貸出任何數(shù)量的資金；4.資產(chǎn)數(shù)量是固定的，所有的資產(chǎn)都可以任意買(mǎi)賣(mài)并且可以完全分割；5.資產(chǎn)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，信息無(wú)代價(jià)并適用于所有的投資者；6.不存在任何的市場(chǎng)不完善性，例如不存在稅收、管制過(guò)賣(mài)空的限制。1.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型的形式資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要收益率取決于以下三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，市場(chǎng)平均收益率和投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。在一些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，可導(dǎo)出如下模型：E()=+β([()-]，其中：E()表示股票的期望收益率；為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸，一般指短期國(guó)庫(kù)券或者是存款利率；Rm表示市場(chǎng)平均投資收益率；β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高，反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低。證券組合的β是個(gè)別證券的β的加權(quán)平均。為了分析方便，現(xiàn)代投資學(xué)將整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定為1，以衡量某一證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由β(貝他系數(shù))來(lái)衡量的，對(duì)投資策略的選擇，如果投資者愿意承擔(dān)較多的風(fēng)險(xiǎn)，他可以在組合中選擇β值較高的股票，這樣組合的預(yù)期收益將超過(guò)市場(chǎng)的平均預(yù)期收益；如果投資者較為保守，可以在組合中選擇β值較低的股票，雖收益少一些，但能少冒一點(diǎn)市場(chǎng)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。β>1的證券通常被稱為進(jìn)攻型證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦大勢(shì)回落，其收益將超常回落，但當(dāng)大勢(shì)走勢(shì)強(qiáng)勁時(shí)，其收益漲幅也較高。β<1的證券通常被稱為防守型證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦大勢(shì)回落，其收益跌幅低于市場(chǎng)跌幅，抗跌性較強(qiáng)，但當(dāng)大勢(shì)大升時(shí)，其收益漲幅也低于市場(chǎng)漲幅。一般來(lái)講，在大勢(shì)上升時(shí)期應(yīng)購(gòu)入進(jìn)攻型證券，在大勢(shì)回落時(shí)應(yīng)持有防守型證券。β=1的證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等同于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，與整個(gè)證券市場(chǎng)同命運(yùn)、共興衰。2資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)2.1資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，預(yù)期報(bào)酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，預(yù)期報(bào)酬與標(biāo)準(zhǔn)差之間表示風(fēng)險(xiǎn)———報(bào)酬權(quán)衡的線稱為資本市場(chǎng)線。如圖1所示，A表示所有投資組合的機(jī)會(huì)集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機(jī)會(huì)集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢(shì)，即相同的風(fēng)險(xiǎn)下，有效集上的組合報(bào)酬高，相同的報(bào)酬下，有效集上的組合風(fēng)險(xiǎn)?。槐硎緹o(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從開(kāi)始，做有效集的切線，切點(diǎn)為M，這條直線就是資本市場(chǎng)線（CML），可以用公式表示為：=+*p其中為任意有效組合P的報(bào)酬率，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（純利率），re為資本市場(chǎng)線的斜率，p為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）。雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場(chǎng)線M上。M上的組合與XMN上的組合相比，它的報(bào)酬高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，甚至風(fēng)險(xiǎn)更小，或者風(fēng)險(xiǎn)小而報(bào)酬相同或更高。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者可以選擇貸出資金，比如購(gòu)買(mǎi)政府債券，降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這樣同時(shí)也降低了預(yù)期報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金，來(lái)提高預(yù)期報(bào)酬率?？偲谕麍?bào)酬率=Q﹡風(fēng)險(xiǎn)組合預(yù)期報(bào)酬率+（1-Q）*無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率其中，Q代表投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的資金比例，1-Q代表投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。2.2證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由β系數(shù)來(lái)度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系可由證券市場(chǎng)線來(lái)描述。證券市場(chǎng)線（SML）揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的均衡期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，用公式表示為：=+β（-）其中，是第i個(gè)股票的必要報(bào)酬率，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，是平均股票的要求報(bào)酬率，即β=1時(shí)的股票報(bào)酬率，-是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如圖2所示，證券市場(chǎng)線的斜率表示市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越強(qiáng)，斜率越大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就越少；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是證券市場(chǎng)線的截距。證券市場(chǎng)線很清晰地反映了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的原則。同時(shí)投資者要求的預(yù)期報(bào)酬率不僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度。它適用于單個(gè)證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無(wú)效組合。3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用意義資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要目的是在協(xié)助投資人對(duì)資本資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，模型自出現(xiàn)伊始就受到了來(lái)自投資界和實(shí)業(yè)界的推崇，各界對(duì)這一模型的認(rèn)可不僅僅是因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型理論清晰易懂，形式也非常簡(jiǎn)潔明了，主要原因還是資本資產(chǎn)定價(jià)理論可以應(yīng)用于很多方面。利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式可計(jì)算資產(chǎn)的預(yù)期收益率這一應(yīng)用可以說(shuō)是對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型最基礎(chǔ)和最簡(jiǎn)單的應(yīng)用。資本資產(chǎn)指的是股票，債券等有價(jià)證券，本文中主要以股票作為研究對(duì)象。資本資產(chǎn)定價(jià)模型其它的應(yīng)用，大部分都是建立在這一應(yīng)用的基礎(chǔ)之上發(fā)展起來(lái)的。（二）利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以更方便的進(jìn)行資產(chǎn)分類利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以更方便的進(jìn)行資產(chǎn)分類，并在此基礎(chǔ)上更好的進(jìn)行資源配置。資產(chǎn)定價(jià)是利用各種風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)解釋平均收益率的，因此風(fēng)險(xiǎn)因素不同必然導(dǎo)致資產(chǎn)的收益不同，以因素變量不同作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)具有不同收益特征的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)分，劃分成不同類型。由于資產(chǎn)定價(jià)模型中股票的貝塔系數(shù)衡量了股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因而可以使用貝塔系數(shù)的大小作為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股票進(jìn)行分類。假設(shè)貝塔系數(shù)小于1，如某只股票的貝塔系數(shù)為0.5，那么我們可以認(rèn)為這只股票，其波動(dòng)性恰好為市場(chǎng)波動(dòng)的0.5倍，當(dāng)市場(chǎng)組合收益率上漲1個(gè)百分點(diǎn)時(shí),可以通過(guò)模型知道該只股票的收益率預(yù)計(jì)平均上漲0.5個(gè)百分點(diǎn),類似這只股票的這一類股票，雖然不能使股票投資者獲得豐厚的收益，但是在一定程度上能夠使投資者避免遭受較大的損失，換一種說(shuō)法可以認(rèn)為這類股票具有防御的作用，因此稱為防御型股票。假設(shè)某只股票貝塔系數(shù)大于1，同理可得，該股票將在市場(chǎng)收益率上漲時(shí)獲得比市場(chǎng)收益率更高的收益，而當(dāng)市場(chǎng)收益率下跌時(shí)，該只股票也將比市場(chǎng)收益率的損失更大。因而可以認(rèn)為該股票較之市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)更大。所以稱這一類股票為進(jìn)攻型股票。假設(shè)某只股票的貝塔系數(shù)等于1，則持有該只股票將獲得與市場(chǎng)收益率相同的收益，或者與市場(chǎng)收益率相同的損失，因此稱這類股票為中性股票。由上可知，貝塔系數(shù)不同的股票，有著不同的收益特征，可以以貝塔系數(shù)的大小作為劃分股票類別的基礎(chǔ)，各類股票有著不同的收益特征，在此前提下投資者就可以進(jìn)行區(qū)分，按照自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇股票，優(yōu)化資金配置，更好的進(jìn)行資產(chǎn)組合管理。利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以方便的對(duì)資產(chǎn)定價(jià)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以方便的對(duì)資產(chǎn)定價(jià)，因此對(duì)投資者的投資行為有一定的指導(dǎo)意義。由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在均衡的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益前提下，有預(yù)測(cè)的功能，利用模型可以得到預(yù)期收益，而這一預(yù)期收益也正是資產(chǎn)的均衡價(jià)格，因此可以認(rèn)為該價(jià)格和資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值有一致性。然而這種均衡是一種相對(duì)均衡，在各種因素的一起作用之下，市場(chǎng)一直都會(huì)處在從均衡狀態(tài)轉(zhuǎn)化為到不均衡狀態(tài)和由不均衡狀態(tài)轉(zhuǎn)化到到均衡狀態(tài)的這一過(guò)程里。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的協(xié)助下可以進(jìn)行投資組合的績(jī)效評(píng)定在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的協(xié)助下可以進(jìn)行投資組合的績(jī)效評(píng)定，投資組合管理的評(píng)估與傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估有所不同，在評(píng)估過(guò)程中一方面要考量投資收益，另一方面也要把投資的風(fēng)險(xiǎn)這一重要因素考慮進(jìn)去。因此進(jìn)行投資組合的評(píng)定時(shí)，常?？梢詫?duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益作出事先規(guī)定，在期末把實(shí)際收益和世紀(jì)風(fēng)險(xiǎn)與之作出比較，通過(guò)這種方式得到對(duì)投資組合作出評(píng)估，得到這一投資組合的績(jī)效。4實(shí)證檢驗(yàn)4.1數(shù)據(jù)選取的理由與來(lái)源2012年中國(guó)股市起起落落，宏觀形勢(shì)頗為復(fù)雜國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一直下滑直到年底才有復(fù)蘇跡象，全年最高點(diǎn)為3月份的2478點(diǎn)，最低點(diǎn)為12月份的1949點(diǎn)，全年窄幅震蕩。2012年以銀行、保險(xiǎn)、券商為主的金融行業(yè)整體作為股市的主力軍，繼續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。銀行板塊走出前高后高中間低的格局，12月也是大盤(pán)上漲的最大的主力軍，顯示市場(chǎng)對(duì)藍(lán)籌板塊的認(rèn)同，最低至1509點(diǎn)，最高至1793點(diǎn)。保險(xiǎn)板塊全年基本走強(qiáng)趨勢(shì)，年末反彈，最高點(diǎn)777點(diǎn)，最低點(diǎn)579點(diǎn)。券商信托板塊，由于利好消息，全年基本強(qiáng)勢(shì)走高，12月份也是大盤(pán)上漲的主力軍之一，最高至56358點(diǎn)，最低至45156點(diǎn)。從以上一系列數(shù)據(jù)可以看出金融行業(yè)股票是我國(guó)優(yōu)質(zhì)股票的代表，區(qū)別于一般滬市A股具有特殊性，本文希望通過(guò)分析金融行業(yè)股票數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)CAPM模型是否適用于分析滬市A股金融行業(yè)股票。本文以滬市A股市場(chǎng)金融行業(yè)股票為研究對(duì)象，選擇了一共30只股票，可以體現(xiàn)樣本的普遍適用性。同時(shí)為了體現(xiàn)近年來(lái)滬市A股金融行業(yè)股票市場(chǎng)行情的最新變化，使檢驗(yàn)具有現(xiàn)實(shí)意義，本文選取2011年6月15日至2014年3月31日的485個(gè)數(shù)據(jù)作為本研究的主要研究樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)為了保證研究結(jié)果的有效性，采用周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)的方式來(lái)提升樣本數(shù)據(jù)的總體數(shù)量水平。正如我們所知道的，CAPM模型在實(shí)際的應(yīng)用過(guò)程中客觀上要求市場(chǎng)組合必須能夠和市場(chǎng)上的全部資產(chǎn)之間保持最高相關(guān)性水平，而這種假設(shè)在真實(shí)的市場(chǎng)中基本上是不存在的，基于這一情況，在本文的研究中選取上海證券交易所A股指數(shù)的收益率作為研究中市場(chǎng)組合的收益率。上證A股指數(shù)包含了上海股票市場(chǎng)的具有代表性的股票，反映市場(chǎng)的總體態(tài)勢(shì)，具有廣泛的代表性。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所有研究中涉及到的數(shù)據(jù)全部采用當(dāng)年銀行一年定期存款利率，同時(shí)按照復(fù)利計(jì)算的模式將其進(jìn)行周利率轉(zhuǎn)化。(本文采用的數(shù)據(jù)來(lái)自于瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。)4.2檢驗(yàn)過(guò)程正如上文中所介紹的，我們可以以如下公式簡(jiǎn)化的表達(dá)CAPM:E()=+β［E()－］通過(guò)收益計(jì)算來(lái)求得個(gè)股和上證A股指數(shù)的周收益率，為第i只股票在t周的收盤(pán)價(jià)格，(t－1)是第i只股票在(t－1)周的收盤(pán)價(jià)格。(1)單只股票β系數(shù)的估算按照如下某型對(duì)所獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析:為上證A股指數(shù)在t周的收益率，是第i只股票在第t周的收益率，β為此模型所估計(jì)的β值。在本文的研究過(guò)程中首先通過(guò)excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了初步的整理，然后采用當(dāng)前較為流行的EVIEWS軟件進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析，從而能夠得到個(gè)股的β值。(2)橫截面檢驗(yàn)在本文的界面檢驗(yàn)過(guò)程中，針對(duì)經(jīng)過(guò)相應(yīng)整理的三十只股票以及上證A顧指數(shù)的β值后，對(duì)經(jīng)過(guò)回歸分析的β值帶入回歸方程中進(jìn)行二次計(jì)算，其方程表達(dá)式為:=γ+γβ+ε4.3實(shí)證結(jié)果1、樣本期內(nèi)滬市A股金融行業(yè)股票的參數(shù)方程和β估計(jì)值。(見(jiàn)表一)表一滬市A股市場(chǎng)金融行業(yè)股票參數(shù)估計(jì)方程及β估計(jì)值上證A股金融行業(yè)股票參數(shù)方程β估計(jì)值浦發(fā)銀行ＲI=0.00118038465427－0.22287098368*ＲM－0.222870984華夏銀行ＲI=0.000994620094008－0.0883112163617*ＲM－0.088311216民生銀行ＲI=0.00350499255801－0.151439157008*ＲM－0.151439157中信證券ＲI=0.001067162812+0.11888836008*ＲM0.11888836招商銀行ＲI=－0.000698447879241－0.0615511214659*ＲM－0．061551121國(guó)金證券ＲI=0.00433726889946+0.0194393954215*ＲM0．019439395愛(ài)建股份ＲI=0.00170690209803－0.610927810151*ＲM－0．61092781安信信托ＲI=－0.000314382560153+0.0580620492875*ＲM0．058062049海通證券ＲI=0.00222875308278－0.0716388027856*ＲM－0．071638803招商證券ＲI=－0．000219461250161－0.00223385186397*ＲM－0．002233852南京銀行ＲI=－0．000119874708459－0.143117869147*ＲM－0．143117869太平洋ＲI=－0.000987012813906－0.0575524162282*ＲM－0．057552416興業(yè)銀行ＲI=0.00161794607543－0.176844177677*ＲM－0．176844178北京銀行ＲI=2.83131558428e－05－0.180625433462*ＲM－0．180625433農(nóng)業(yè)銀行ＲI=0.000301774448929－0.0201029315592*ＲM－0．020102932中國(guó)平安ＲI=－0.000536645278809－0.0237755544386*ＲM－0．023775554交通銀行ＲI=－0.00132771095851－0.129799570151*ＲM－0．12979957新華保險(xiǎn)ＲI=0.000179319540901+0.283308371564*ＲM0．283308372興業(yè)證券ＲI=－0.00196566690351+0.105502464374*ＲM0．105502464工商銀行ＲI=－0.000591463060242－0.0456948085783*ＲM－0．045694809東吳證券ＲI=0.00176609634025+0.153550364903*ＲM0．153550365中國(guó)太保ＲI=－0.000861419132818－0.125730508756*ＲM－0．125730509中國(guó)人壽ＲI=－0.00135424313711－0.111733434813*ＲM－0．111733435華泰證券ＲI=－0.00150289952695+0.0401728383292*ＲM0．040172838光大證券ＲI=－0.00231223111774－0.0626690556732*ＲM－0．062669056光大銀行ＲI=－0.00148028661787－0ＲM－0．149773295方正證券ＲI=0．002627669847+0．374830833702*ＲM0．374830834建設(shè)銀行ＲI=－8.2843398166e－05－0.0302803234863*ＲM－0．030280323中國(guó)銀行ＲI=－0.000472206522761－0.0556222606603*ＲM－0．055622261中信銀行ＲI=0.00255946129303－0.182224954193*ＲM－0．182224954β在本研究中主要是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，該值和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性水平之間為正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)和報(bào)酬率水平之間也具有明顯的反比例關(guān)系。也就是β的大小之間關(guān)系到報(bào)酬率水平的高低。而在投資策略的選擇過(guò)程中，如果投資者本身屬于風(fēng)險(xiǎn)投資偏好屬性，那么有若干β較高的股票供其選擇，而反之，則可以選擇一些β值相對(duì)較小的股票，雖然相對(duì)于前者來(lái)說(shuō)整體的投資回報(bào)率水平必然偏低，但是風(fēng)險(xiǎn)也同樣偏小，市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)其所產(chǎn)生的影響較小。單個(gè)證券的β的加權(quán)平均數(shù)構(gòu)成了證券組合的β值。為了降低后續(xù)研究的計(jì)算強(qiáng)度，我們?cè)谶@里首先假定目標(biāo)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)為1，以此為基數(shù)來(lái)衡量某一證券的風(fēng)險(xiǎn)敏感水平。一般情況下，我們認(rèn)為防守型證券的β＜1，本身所蘊(yùn)含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于外部證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)明顯偏低，如果市場(chǎng)出現(xiàn)回落情況，那么收益的跌幅必然會(huì)小于市場(chǎng)的平均收益跌幅，當(dāng)然，增長(zhǎng)情況同樣具有如上規(guī)律。相反，β＞1的證券我們通常稱之為進(jìn)攻型證券，其風(fēng)險(xiǎn)水平明顯高于所處證券市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，這就導(dǎo)致如果市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的變動(dòng)情況下，無(wú)論是收益水平還是跌落水平都必然高于市場(chǎng)的品均水平。β=1的證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等同于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，與整個(gè)證券市場(chǎng)同步。通常情況情況下市場(chǎng)總體跌落的情況下可以選擇防守型證券，反之則需要持有進(jìn)攻性證券。2、橫截面檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果回歸結(jié)果為:=－0．00497433286274+0．023646405115β(0．004841)(0．863167)=0．025920F=0．745058通過(guò)對(duì)上述結(jié)果的簡(jiǎn)單分析我們可以發(fā)現(xiàn)，=0．025920，這一數(shù)據(jù)充分證明了該模型的擬合優(yōu)度水平處于較低的層次上，那么也就意味著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不能有力的解釋股票預(yù)期收益水平，且呈現(xiàn)為不顯著的正相關(guān)，這和收益—風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的情況之間是完全不符的。而通過(guò)截距項(xiàng)以及斜率的參數(shù)計(jì)算數(shù)據(jù)t統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的P統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)，基本上完全大于0．1，在10%顯著水平下，并能夠有效的否定原有假定情況，參數(shù)估計(jì)值顯著為零。又從P(F－statistic)為0．395379可知，模型整體的顯著性不高。4.4檢驗(yàn)結(jié)論CAPM模型是資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的金融資產(chǎn)定價(jià)模型，簡(jiǎn)單而又操作性強(qiáng)，在投資風(fēng)險(xiǎn)分析、資產(chǎn)定價(jià)以及股票收益預(yù)測(cè)中起著重要作用。首先，CAPM模型僅僅是一種簡(jiǎn)單總結(jié)證券市場(chǎng)的研究方法，必然要求有相對(duì)嚴(yán)格的假定為前提。其次，CAPM理論忽略了其他因素對(duì)單個(gè)收益率的影響，將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都?xì)w咎于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中。即使是在已經(jīng)相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)中，面對(duì)這些條件和假設(shè)也同樣不能夠完全意義上的滿足假定條件?；谏鲜銮闆r，無(wú)法提供完全意義上滿足假定條件的環(huán)境下，CAPM的應(yīng)用就必然存在一定的差異，也就是說(shuō)并不能夠符合全部證券市場(chǎng)。從上世紀(jì)九十年代開(kāi)始，我國(guó)國(guó)內(nèi)的大量專家學(xué)者就已經(jīng)開(kāi)始針對(duì)CAPM進(jìn)行了大量的研究，并結(jié)合我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)際情況展開(kāi)了實(shí)證分析。實(shí)際上，CAPM模型中認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)共同構(gòu)成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而其中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的消除可以通過(guò)投資組合的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則無(wú)法通過(guò)這一方式加以消除。我國(guó)當(dāng)前階段的證券市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)中，整體風(fēng)險(xiǎn)水平偏高是不爭(zhēng)的事實(shí)，這種情況的客觀存在不僅僅由于大量的自然因素的影響，同樣還有著國(guó)家政策引導(dǎo)、投機(jī)問(wèn)題嚴(yán)重等問(wèn)題的客觀干擾。這實(shí)際上增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比重。而為了有效的規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)證券市場(chǎng)中強(qiáng)烈要求增加股指期貨。這種典型的金融衍生工具對(duì)于保證我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展是具有一定的積極意義的。從本文上述實(shí)證分析中得出結(jié)論:CAPM模型在我國(guó)滬市A股金融行業(yè)市場(chǎng)上無(wú)效。這主要?dú)w咎于以下幾點(diǎn)原因。首先在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下，滬市A股金融行業(yè)股票雖然走勢(shì)較好但市場(chǎng)還不成熟，并不能完全意義上的提供有效市場(chǎng)環(huán)境，尤其是政策影響嚴(yán)重、短期短線投機(jī)多于長(zhǎng)期持有、投資理性不足等問(wèn)題的長(zhǎng)期存在，更是嚴(yán)重的增加了市場(chǎng)的盲目性。其次，股票市場(chǎng)的效率很低，股票市場(chǎng)的信息機(jī)制與價(jià)格機(jī)制對(duì)資源的引導(dǎo)與配置能力還處于非常薄弱的水平之上:噪聲交易對(duì)市場(chǎng)的影響能力極大，嚴(yán)重的干擾了市場(chǎng)的有效性?；谏鲜銮闆r，當(dāng)前階段我們想通過(guò)CAPM模型對(duì)滬市A股金融行業(yè)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)—收益率二者關(guān)系進(jìn)行預(yù)測(cè)并指導(dǎo)投資決策是不可行的。CAPM模型中的β并不能有效的反映出所有影響股票收益率水平的要素，兩者之間并不存在明顯的相關(guān)性。同時(shí)股票的收益率解釋變量中，β比例也同樣偏低，如股本規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和成交量之類的要素的影響能力都明顯的大于β。因此，在此后的學(xué)術(shù)研究和實(shí)際應(yīng)用中我們還需要不斷改進(jìn)CAPM模型使之不斷趨于完善。5資本資產(chǎn)定價(jià)模型優(yōu)勢(shì)（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型最突出的優(yōu)勢(shì)是其計(jì)算的規(guī)范性不論是計(jì)算任一種風(fēng)險(xiǎn)證券還是投資組合,模型都將定價(jià)歸因于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)三個(gè)因素,與其他模型相比,資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算更加明確更加規(guī)范。（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在它的廣泛應(yīng)用性在金融投資決策中,風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問(wèn)題,而模型的簡(jiǎn)潔性和可操作性是的它在股票收益預(yù)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問(wèn)題中都得到了廣泛應(yīng)用。該模型可以幫助投資者依據(jù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各種金融資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估,并做出決策。6資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的局限性（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身假設(shè)的局限性資本資產(chǎn)定價(jià)模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：（1）有效市場(chǎng)假設(shè)不成立。有效市場(chǎng)是指這樣一種市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上，所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中，整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，沒(méi)有交易成本和稅收，整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，這在現(xiàn)實(shí)中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。（2）所有投資者都可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投資者不可能從市場(chǎng)上無(wú)限制的借入資金，也不可能將自己的資金無(wú)限制的貸出，更不可能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，所以這個(gè)假設(shè)是不成立的。（3）沒(méi)有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買(mǎi)賣(mài)都需要花費(fèi)一定的交易費(fèi)用，上繳一定的交易稅金。（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場(chǎng)上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時(shí)變化的，不可能固定不變。（二）我國(guó)證券市場(chǎng)的局限性我國(guó)證券市場(chǎng)成立于20世紀(jì)80年代末，相對(duì)于西方國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在很多問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）市場(chǎng)信息透明度低，信息披露不完善。有效市場(chǎng)要求信息完全公開(kāi)，所有投資者都可以同時(shí)免費(fèi)的獲得所有信息，并且市場(chǎng)信息可以立即反映到證券價(jià)格上來(lái)。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國(guó)法規(guī)還不健全，還有市場(chǎng)主體利益問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)信息披露不完善，漏報(bào)、隱瞞、謊報(bào)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于弱有效和非有效狀態(tài)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行的股票，60%屬于國(guó)有股和法人股。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)國(guó)有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國(guó)有股、法人股占的比重大，同時(shí)又不能隨意轉(zhuǎn)讓，就導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差。（3）交易費(fèi)用高。目前，我國(guó)證券交易費(fèi)用主要包括委托費(fèi)、傭金、印花稅、過(guò)戶費(fèi)等，費(fèi)用是歐美等成熟市場(chǎng)的3—4倍。7提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)適用性的建議（一）加強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國(guó)證券市場(chǎng)處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴(yán)重限制了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用，同時(shí)導(dǎo)致了市場(chǎng)混亂、股價(jià)不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對(duì)應(yīng)披露的信息、披露時(shí)間等問(wèn)題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股、法人股所占比重過(guò)大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場(chǎng)供求出現(xiàn)矛盾，投機(jī)現(xiàn)象盛行。解決好這一問(wèn)題，能夠提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。（三）發(fā)展證券投資中介機(jī)構(gòu)目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過(guò)證券投資機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資，而且作為投資者個(gè)人來(lái)說(shuō)，很難獲得風(fēng)險(xiǎn)分散利益，同時(shí)，投資者個(gè)人又在證券市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機(jī)構(gòu)，通過(guò)與上市公司之間的博弈，可以推動(dòng)信息披露制度的完善，使我國(guó)證券市場(chǎng)信息更加透明，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。8小結(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論在國(guó)外己有五十多年的發(fā)展歷程，并得到了投資理論界和實(shí)踐界的足夠重視，但在我國(guó)還是一個(gè)新的課題，一是國(guó)內(nèi)對(duì)此研究較少；二是研究水平相對(duì)落后；三是沒(méi)有自己獨(dú)創(chuàng)性的研究；四是理論與實(shí)踐還沒(méi)有融合。當(dāng)然，通過(guò)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的研究，我們可以更好地認(rèn)識(shí)這一理論，并把它應(yīng)用到我國(guó)的投資實(shí)踐當(dāng)中來(lái)，從而指導(dǎo)我國(guó)投資者的投資行為。中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，僅僅才有十多年的歷史。所以與國(guó)外證券市場(chǎng)相比，它的規(guī)模小，規(guī)范性較差，在經(jīng)濟(jì)中的地位也較弱，但己顯示出良好的發(fā)展勢(shì)頭。盡管如此，從目前情況來(lái)看，投資者的投資理念基本上還處于經(jīng)驗(yàn)階段。盡管現(xiàn)代金融理論如資產(chǎn)組合、風(fēng)險(xiǎn)與收益比較、市場(chǎng)有效性及行為金融等逐漸受到重視，但這種重視，尤其是利用程度還是十分有限的。可以預(yù)見(jiàn)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化以及與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步接軌，中國(guó)證券市場(chǎng)將會(huì)有更大的發(fā)展和突破，這對(duì)整個(gè)投資界而言是個(gè)機(jī)遇，也是個(gè)挑戰(zhàn)。因此中國(guó)證券市場(chǎng)急需要科學(xué)的理論來(lái)指導(dǎo)，而理論的一個(gè)自然來(lái)源是有批判地吸收國(guó)外最新的金融理論，包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并在現(xiàn)有的條件下應(yīng)用于中國(guó)證券市場(chǎng)，從而為投資者更好地理解中國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格行為、更有效地制定投資策略提供指導(dǎo)。一方面我們應(yīng)盡力對(duì)CAPM模型本身的不斷改進(jìn)，使CAPM模型更加有利于證券市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究，推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展；另一方面，我國(guó)也應(yīng)該完善證券市場(chǎng)的建設(shè)，為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。9參考文獻(xiàn)[1]陳欣.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