新能源運(yùn)營(yíng)行業(yè)之金開新能研究報(bào)告1金開新能——高速成長(zhǎng)中的新能源運(yùn)營(yíng)商2019年8月，天津勸業(yè)場(chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司籌劃重大資產(chǎn)重組，以其全部資產(chǎn)和負(fù)債與天津津誠(chéng)持有的國(guó)開新能源

35.40%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，并向天津津誠(chéng)發(fā)行股份購(gòu)買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分；

同時(shí)，津勸業(yè)向國(guó)開金融等11名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買國(guó)開新能源剩余64.60%的股權(quán)。2020年8月，津勸業(yè)完成重大資產(chǎn)重組，將原有百貨業(yè)務(wù)資產(chǎn)置出，并置入國(guó)開新能源100%股權(quán)，國(guó)開新能源成為津勸業(yè)全資子公司。2021年6月，“天津勸業(yè)場(chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司”名稱變更為“金開新能源股份有限公司”，證券簡(jiǎn)稱由“津勸業(yè)”變更為“金開新能”。截至2021年6月30日，金開新能下屬的一級(jí)子公司僅國(guó)開新能源一家。國(guó)開新能源于2014年12月在北京成立，由國(guó)開金融牽頭，普羅中歐、杭州長(zhǎng)堤、紅杉投資、光大金控新能源、杭州青域、中日節(jié)能共同出資設(shè)立，是一家立足于光伏、風(fēng)電領(lǐng)域的綜合清潔能源服務(wù)商，業(yè)務(wù)聚焦新能源項(xiàng)目的開發(fā)、投資、建設(shè)及運(yùn)維。根據(jù)2021年半年報(bào)，公司核準(zhǔn)裝機(jī)容量2,925.98MW，并網(wǎng)容量2,454.43MW。其中，光伏項(xiàng)目并網(wǎng)容量1,806.93MW，風(fēng)電項(xiàng)目并網(wǎng)容量647.5MW。截至2021年8月27日，公司核準(zhǔn)裝機(jī)容量3,570MW，并網(wǎng)裝機(jī)容量2,654MW。截至2021年12月28日，天津市國(guó)資委通過其間接100%控股的天津金開企業(yè)管理有限公司持有金開新能

1.89億股，并同其一致行動(dòng)人津誠(chéng)資本、津誠(chéng)二號(hào)持有公司約3.11億股（占總股本的20.22%），為公司實(shí)際控制人；國(guó)開金融直接持有約1.34億股（占總股本的8.73%），為第二大股東。可以看到，公司股東結(jié)構(gòu)較好，既有天津地方國(guó)資平臺(tái)，又有以國(guó)開金融為代表的大型國(guó)資金融機(jī)構(gòu)，還有以金風(fēng)科技、三峽資本為代表的行業(yè)龍頭企業(yè)。2017-2020年期間，國(guó)開新能源營(yíng)業(yè)收入由4.57億元增長(zhǎng)至13.49億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為43.5%，歸母凈利潤(rùn)同步由1.29億元增長(zhǎng)至3.03億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為32.86%；2021年前三季度公司共營(yíng)收13.68億元，同比增長(zhǎng)33.85%，歸母凈利潤(rùn)3.33億元，近5年來公司業(yè)務(wù)維持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年以前，公司以運(yùn)營(yíng)光伏電站為主，2019年山東德州夏津一、二期風(fēng)電項(xiàng)目和新疆托克遜一、二期風(fēng)電項(xiàng)目并表后，公司風(fēng)電運(yùn)營(yíng)也實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。截至2021年半年報(bào)，公司光伏裝機(jī)并網(wǎng)容量占比73.62%，風(fēng)電裝機(jī)占比26.38%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2021年上半年?duì)I收最主要貢獻(xiàn)來自于光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，占比69.6%，約6億元；風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超2.56億元，收入占比約29.7%。從各業(yè)務(wù)毛利率來看，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)近年來毛利率穩(wěn)定在60%左右，成為公司最主要且穩(wěn)定的利潤(rùn)來源；

風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)自2019年開展后毛利率有提升趨勢(shì)。2擁有優(yōu)質(zhì)且多元化的光伏、風(fēng)電資產(chǎn)組合公司擁有優(yōu)質(zhì)的風(fēng)光項(xiàng)目資源截至2021年半年報(bào)，公司持有在運(yùn)及在建發(fā)電項(xiàng)目64個(gè)，核準(zhǔn)裝機(jī)容量3,570MW，實(shí)際并網(wǎng)容量2,454MW。其中，光伏發(fā)電項(xiàng)目51個(gè)，并網(wǎng)容量為1,807MW，風(fēng)電項(xiàng)目13個(gè)，并網(wǎng)容量為648MW。從分布情況來看，公司電站項(xiàng)目主要分布在山東、河北、山西、寧夏、新疆等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)或風(fēng)光資源優(yōu)良的區(qū)域。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，公司光伏裝機(jī)位于I、II、III類資源區(qū)占比分別達(dá)到26.9%、29%、44.1%，風(fēng)電II、III、IV類資源區(qū)占比分別達(dá)到7.7%、61.4%、30.9%。通常對(duì)于在I類資源區(qū)的電站來說，利用小時(shí)較高但電價(jià)偏低，而II、III、IV類資源區(qū)，電價(jià)較高但利用小時(shí)往往不如I類資源區(qū)。不過由于外送通道的不便，在I類資源區(qū)還是會(huì)存在一定的棄風(fēng)棄光的現(xiàn)象，從而影響當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的收益率。目前，公司地面光伏電站項(xiàng)目主要集中在太陽能資源豐富的西北、華北地區(qū)；而屋頂分布式光伏項(xiàng)目多分布在浙江、上海、安徽、山東等工商業(yè)電價(jià)相對(duì)較高的地區(qū)；風(fēng)電項(xiàng)目則分布在河北、山東、新疆等地風(fēng)資源較好的地區(qū)。其中位于“準(zhǔn)皖直流”通道上的新能源裝機(jī)規(guī)模已突破1GW。準(zhǔn)皖直流——“±1100千伏準(zhǔn)東—皖南特高壓直流輸電工程”，起于新疆昌吉，止于安徽宣城，全長(zhǎng)3,324千米，是世界上電壓等級(jí)最高、輸送容量最大、輸送距離最遠(yuǎn)的特高壓工程，于2019年9月建成投運(yùn)。2021年6月，準(zhǔn)皖直流輸電功率提升至900萬千瓦，將西北豐富的太陽能、風(fēng)能、煤炭等自然資源送至華東地區(qū)。公司通過準(zhǔn)皖直流外送通道，能夠較好地實(shí)現(xiàn)電量消納，提高項(xiàng)目收益。項(xiàng)目良好的收益亦得益于高效的決策體系及激勵(lì)機(jī)制公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全流程閉環(huán)管理，每年底都會(huì)對(duì)各項(xiàng)目進(jìn)行投后評(píng)價(jià)。公司項(xiàng)目回報(bào)較好，超過80%的項(xiàng)目資本金IRR都能超過12%，更有接近40%的項(xiàng)目能夠達(dá)到16%的水平，這一方面得益于公司多年的電站運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，另一方面也依賴于公司科學(xué)高效的決策體系和激勵(lì)機(jī)制。公司目前已建立“股東大會(huì)—董事會(huì)—總經(jīng)理—國(guó)開新能源執(zhí)行董事—投資決策委員會(huì)”的五級(jí)授權(quán)決策體系；公司投資事項(xiàng)在評(píng)審及決策過程中均需提交投委會(huì)審議；一般項(xiàng)目投委會(huì)審議決策，重大項(xiàng)目按上市規(guī)則經(jīng)投委會(huì)審議后提交上市公司董事會(huì)或股東大會(huì)決策。國(guó)開新能源在引進(jìn)津誠(chéng)資本增資時(shí)，就同步完成了公司管理層及骨干員工持股，有效吸引和保留住核心人才隊(duì)伍，初步實(shí)現(xiàn)公司與骨干員工風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享。此外公司還設(shè)置超額利潤(rùn)獎(jiǎng)，每年以公司凈資產(chǎn)收益率為考核指標(biāo)，以距考核時(shí)間點(diǎn)最近的一版國(guó)資委公布的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值中的電力生產(chǎn)業(yè)同等規(guī)模企業(yè)之凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為基數(shù)，超出該指標(biāo)行業(yè)平均值以上部分的公司利潤(rùn)，按標(biāo)準(zhǔn)以超額累進(jìn)的方式計(jì)算獎(jiǎng)金包。與可比公司對(duì)標(biāo)，未來具備增長(zhǎng)潛質(zhì)我們將金開新能源與國(guó)內(nèi)主要的央企和地方新能源公司對(duì)比，從裝機(jī)量和發(fā)電量來看，公司較大型央企和老牌新能源運(yùn)營(yíng)商相比還有一定差距。但公司目前成立時(shí)間相對(duì)較短且2020年8月份剛剛完成資產(chǎn)重組，后續(xù)具備較大的發(fā)展?jié)摿?。從單位裝機(jī)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)與市值來看，公司單GW創(chuàng)造的凈利潤(rùn)約1.75億元處于行業(yè)中游。需要說明的是：1、我們?cè)跍y(cè)算單GW創(chuàng)造凈利潤(rùn)的時(shí)候，凈利潤(rùn)使用前推12個(gè)月歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)，由于金開新能

2020年8月份完成重組，導(dǎo)致TTM利潤(rùn)會(huì)有一定的低估。與此對(duì)應(yīng)的裝機(jī)容量也取相同時(shí)間區(qū)間的平均裝機(jī)容量，即20年6月末和21年6月末時(shí)點(diǎn)裝機(jī)的平均數(shù)，由于金開新能、三峽能源缺乏20年6月末數(shù)據(jù)，故采用20年9月末數(shù)據(jù)，也會(huì)造成這兩家公司單GW創(chuàng)造凈利潤(rùn)略被低估。2、由于不同時(shí)期，不同類型的電站單位投資額并不相同，比如10年前的光伏單位裝機(jī)投資額大概是目前的4倍左右，而目前風(fēng)電特別是海上風(fēng)電單位裝機(jī)投資額也遠(yuǎn)高于光伏，在總投資回報(bào)率相近的情況下，早期項(xiàng)目創(chuàng)造凈利潤(rùn)能力通常高于近期項(xiàng)目，而風(fēng)電通常會(huì)高于光伏。我們用最新市值和21年6月末時(shí)點(diǎn)裝機(jī)量測(cè)算單GW市值，我們發(fā)現(xiàn)公司單位市值僅48.82億元/GW，處于行業(yè)可比公司較后的位置。從公司項(xiàng)目盈利能力看，公司項(xiàng)目資源條件較好，毛利率位列可比公司第一，但公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)費(fèi)用拉低了公司凈利潤(rùn)。不過公司ROE水平相對(duì)于可比公司來說基本處于同一水平。從公司的發(fā)展規(guī)劃看，十四五期間公司裝機(jī)量將從2020年的1.92GW提升至13GW，年均裝機(jī)復(fù)合增速預(yù)計(jì)將達(dá)到46.66%，相對(duì)于其他運(yùn)營(yíng)商來說增速更快，未來業(yè)績(jī)具備穩(wěn)定支撐與較大增長(zhǎng)空間。3綠電交易疊加能耗雙控，新能源需求有望再上臺(tái)階綠電交易高于火電電價(jià)，“低碳”價(jià)值凸顯2021年8月，國(guó)家發(fā)改委、能源局正式批復(fù)了綠色電力交易試點(diǎn)工作方案，方案主要內(nèi)容包括以下幾點(diǎn)：一是明確了綠色電力交易定義和交易框架；二是強(qiáng)調(diào)了綠色電力交易的優(yōu)先原則；三是規(guī)范了綠色電力產(chǎn)品的交易方式；四是厘清了綠色電力產(chǎn)品的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制；五是提出了綠色電力交易的銜接與發(fā)展預(yù)期。9月7日，來自17個(gè)省份的259家市場(chǎng)主體，以線上線下方式完成了79.35億千瓦時(shí)綠色電力交易，其中有68.98億千瓦時(shí)在北京電力交易中心完成，剩余10.37億千瓦時(shí)交易量在廣州電力交易中心完成。根據(jù)新能源電力投融資聯(lián)盟披露，這次試點(diǎn)交易中，成交均價(jià)較正常中長(zhǎng)期協(xié)議增加3-5分/度，較火電基準(zhǔn)價(jià)大約上漲2分錢（長(zhǎng)協(xié)低于火電基準(zhǔn)價(jià)）。綠電的購(gòu)買方為了實(shí)現(xiàn)其企業(yè)自身綠色低碳的發(fā)展目標(biāo)，或者為了應(yīng)對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的低碳環(huán)保要求，愿意付出一定的溢價(jià)購(gòu)買綠電。超額消納綠電將不納入“能耗”雙控考核2021年9月11日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案，其中第八條，鼓勵(lì)地方增加可再生能源消費(fèi)。根據(jù)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）可再生能源電力消納和綠色電力證書交易等情況，對(duì)超額完成激勵(lì)性可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的地區(qū)，超出最低可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當(dāng)期能源消費(fèi)總量考核?？稍偕茉措娏ο{責(zé)任權(quán)重來源于2019年國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布的關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機(jī)制的通知，通知提出按省級(jí)行政區(qū)域?qū)﹄娏οM(fèi)規(guī)定應(yīng)達(dá)到的可再生能源電量比重，并最低消納責(zé)任權(quán)重和激勵(lì)性消納責(zé)任權(quán)重。通知還提出，在確保完成全國(guó)能源消耗總量和強(qiáng)度“雙控”目標(biāo)條件下，對(duì)于實(shí)際完成消納量超過本區(qū)域激勵(lì)性消納責(zé)任權(quán)重對(duì)應(yīng)消納量的省級(jí)行政區(qū)域，超出激勵(lì)性消納責(zé)任權(quán)重部分的消納量折算的能源消費(fèi)量不納入該區(qū)域能耗“雙控”考核。2021年10月，指出完善地方能耗雙控機(jī)制，推動(dòng)新增可再生能源消費(fèi)在一定時(shí)間內(nèi)不納入能源消費(fèi)總量。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要科學(xué)考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變。有9個(gè)?。▍^(qū)）上半年能耗強(qiáng)度一級(jí)預(yù)警，8個(gè)?。▍^(qū)）能源消費(fèi)總量控制一級(jí)預(yù)警。通過將超過最低權(quán)重的那部分可再生能源不納入能耗考核，無疑提升了可再生能源的吸引力。2022年市場(chǎng)化電價(jià)上浮，綠電雙重屬性帶來溢價(jià)2021年12月23日，江蘇電力交易中心發(fā)布2022年電力市場(chǎng)年度交易結(jié)果，綠電交易成交電量9.24億千瓦時(shí)，成交均價(jià)462.88元/兆瓦時(shí)，較江蘇省燃煤基準(zhǔn)電價(jià)0.391元/千瓦時(shí)溢價(jià)7分多。此前江蘇省發(fā)改委、江蘇能監(jiān)辦發(fā)布的關(guān)于開展2022年電力市場(chǎng)交易工作的通知，統(tǒng)調(diào)光伏發(fā)電按照全年不超過900小時(shí)、風(fēng)電按照全年不超過1800小時(shí)電量參與年度綠電交易，參與市場(chǎng)交易部分的電量，不再領(lǐng)取可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼或申請(qǐng)綠證，對(duì)于平價(jià)項(xiàng)目吸引力較大。以江蘇2020年利用小時(shí)算，光伏最高77%，風(fēng)電最高90%比例能夠參與到市場(chǎng)化，按照7分錢的溢價(jià)，最高能提升光伏1.7個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)電2.2個(gè)百分點(diǎn)全投資IRR。2021年12月25日，廣東電力交易中心也發(fā)布了2022雙邊協(xié)商交易及可再生能源電力年度交易結(jié)果，其中綠電成交電量6.79億千瓦時(shí)，成交均價(jià)0.51489元/千瓦時(shí)，較廣東省燃煤基準(zhǔn)電價(jià)0.453元/千瓦時(shí)溢價(jià)6分多，較22年燃煤交易電價(jià)溢價(jià)1.69分。根據(jù)此前廣東省能源局發(fā)布關(guān)于做好2022年電力市場(chǎng)年度交易工作的通知，可再生能源參與綠電交易分月上限為該機(jī)組該月平均利用小時(shí)的50%，按照6分錢的溢價(jià)測(cè)算，最高能提升光伏0.87個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)電1個(gè)百分點(diǎn)全投資IRR我們認(rèn)為，從國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)區(qū)域最大的兩個(gè)用電省份的交易結(jié)果來看，綠電一方面體現(xiàn)了其“綠”的屬性，低碳、無能耗的特征，使得高耗能企業(yè)也將會(huì)有更強(qiáng)意愿使用可再生能源，地方政府也會(huì)為了獲得更多能耗指標(biāo)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，將加大可再生能源方面的投入；另一方面也體現(xiàn)了“電”的屬性，電力作為資源商品，其價(jià)格也會(huì)對(duì)能源市場(chǎng)供需狀況和成本變動(dòng)做出反應(yīng)?？梢灶A(yù)見，可再生能源需求在未來的相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間將保持旺盛，綠電溢價(jià)也有望維持。4三步走戰(zhàn)略奠定高成長(zhǎng)公司戰(zhàn)略清晰，增長(zhǎng)明確自公司成立以來，公司裝機(jī)規(guī)模就呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2017-2020年，公司裝機(jī)從434MW增長(zhǎng)到1916MW，年均復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)64.05%。我們預(yù)測(cè)公司2021年裝機(jī)將接近4GW（包括在運(yùn)+在建），2022年有望接近6GW（包括在運(yùn)+在建），“十四五”期間有望每年新增近2GW的規(guī)模，到2025年將成為國(guó)內(nèi)一流的新能源投資企業(yè)。立足新能源發(fā)電，構(gòu)建零碳能源生產(chǎn)、供應(yīng)和制造的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系，成為開放、共享、共贏的能源生態(tài)型企業(yè)。“十四五”期間，公司將重點(diǎn)在以下三條賽道開展布局：新能源——持續(xù)發(fā)展光伏、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模公司2021以來發(fā)起多項(xiàng)對(duì)新能源發(fā)電企業(yè)的并購(gòu)，合計(jì)容量超過1GW。除開展各類項(xiàng)目的收購(gòu)?fù)?，公司依托自身“產(chǎn)融結(jié)合”能力優(yōu)勢(shì)，開展產(chǎn)業(yè)基金等多元化資本運(yùn)作模式，助力其控資產(chǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈等發(fā)展目標(biāo)。2020年，公司與金風(fēng)科技、三峽資本合作設(shè)立三峽清潔能源股權(quán)投資基金，主要覆蓋光伏、風(fēng)能、儲(chǔ)能、綜合能源服務(wù)等領(lǐng)域，專注于新能源電力上下游項(xiàng)目的投資與儲(chǔ)備，一期、二期共認(rèn)繳超50億元。綜合來看，公司不斷加大的對(duì)風(fēng)電光伏的項(xiàng)目布局以及以產(chǎn)業(yè)基金為依托的多元化資本運(yùn)期帶來的融資優(yōu)勢(shì)將為其業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)與持續(xù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。新技術(shù)——積極開展高端材料、儲(chǔ)能、氫能、環(huán)保等業(yè)務(wù)在創(chuàng)新方向上，2020年公司成立了首個(gè)校企聯(lián)合研究中心，依托中國(guó)石油大學(xué)（北京）、中科院、航天101所等單位科學(xué)家組建聯(lián)合研究團(tuán)隊(duì)，聯(lián)合攻關(guān)方向包括碳基新材料、儲(chǔ)能、氫能多個(gè)領(lǐng)域，其中高端負(fù)極材料針狀焦項(xiàng)目、光伏制氫“制儲(chǔ)運(yùn)用”一體化示范項(xiàng)目，已取得前期工作重要節(jié)點(diǎn)性成果。在創(chuàng)新模式上，加強(qiáng)內(nèi)部生態(tài)協(xié)同，在公司業(yè)務(wù)核心區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)業(yè)化，充分發(fā)揮創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)電站開發(fā)的支撐作用。目前公司已注冊(cè)設(shè)立全資創(chuàng)新子公司——北京孚威科技有限公司，相信在新業(yè)態(tài)上的持續(xù)性布局將為其在新能源領(lǐng)域注入發(fā)展新動(dòng)能。數(shù)字化——