周大生專題報告一、共同富裕+國貨崛起的大背景下，周大生作為黃金珠寶可選消費的龍頭有望充分受益1.1

共同富裕：大力布局下沉市場觸及各級消費者，省代拓店有

望創(chuàng)造就業(yè)機會共同富裕強調(diào)區(qū)域發(fā)展的平衡性、行業(yè)發(fā)展的協(xié)調(diào)性，共同富裕的推

進有望推動邊際消費需求持續(xù)提升，提高居民整體消費能力，促進消費

需求釋放；隨著消費結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，中等收入群體的擴大將帶來可選消

費需求的增加。周大生近年來實現(xiàn)門店全國化布局，尤其加大三四線城

市的滲透率，在低線市場占據(jù)了明顯的卡位優(yōu)勢，同時企業(yè)不斷創(chuàng)新，

推出越來越多的平價飾品普惠大眾。此外，值得一提的是，企業(yè)三季度

開始推出的省代模式加大拓店力度，提高運營效率且提供金融支持，創(chuàng)

造大量的就業(yè)機會，并通過解決加盟商資金短缺的問題來扶持更多的創(chuàng)

業(yè)者，因此周大生作為黃金珠寶的龍頭企業(yè)未來有望在共同富裕的大背

景下充分受益。（一）公司門店在全國覆蓋面廣，數(shù)量多。山東、河北、河南、四川

等地門店分布較密集，東北、華南、廣東、云貴等地區(qū)未來存在較大的

拓展空間。公司基本實現(xiàn)了全國所有經(jīng)濟發(fā)達、人口密集及低線城市的

高密度布局，渠道觸角已經(jīng)達到各級消費者。橫向比較，公司終端門店

數(shù)量處于行業(yè)前列。公司加大下沉市場的開拓，三四線城市布局優(yōu)勢明顯且具有先入優(yōu)

勢，截至今年上半年公司品牌終端門店數(shù)量

4257

家，其中三四線城市

3015

家，占比

71%。橫向比較來看，公司低線城市布局優(yōu)勢明顯，占比

高于行業(yè)可比公司。隨著省代模式的順利進行，開店速度加快，預(yù)計低

線城市的占比會不斷加大，對于人口數(shù)量和經(jīng)濟薄弱的地縣級市場也有

針對性政策，盡可能觸及更多消費者，滿足其婚慶類剛需。此外，共同

富裕帶來中等收入群體擴大，可選消費需求或?qū)⑻嵘鲁燎啦季钟?/p>

望提升這部分人群的滲透率，滿足其悅己、送禮等多樣化的需求。公司

產(chǎn)品不斷推陳出新，推出多種平價類飾品，為低線城市消費者提供更多

選擇。（二）周大生渠道變革，今年三季度開始推出省代模式，加大拓店力

度。公司上調(diào)未來目標門店數(shù)，預(yù)計未來

3-5

年共開拓

6000

家門店，每

年開拓約

350-500

家。省代理商不僅大力發(fā)展加盟商，也發(fā)動親戚、老

鄉(xiāng)等資源進行開店，成功開店經(jīng)營后將會創(chuàng)造大量的就業(yè)機會；此外省

代將協(xié)公司一同幫助終端加盟商提高運營效率并提供金融支持，解決加

盟商資金短缺的問題，進而扶持更多的創(chuàng)業(yè)者，因此周大生作為黃金珠

寶的龍頭企業(yè)未來有望在共同富裕的大背景下充分受益。1.2

國貨崛起：公司有望帶動國產(chǎn)品牌提升市場集中度“國貨崛起”核心是

“國崛起”，也是“貨崛起”，中國的制造供應(yīng)鏈及

產(chǎn)品質(zhì)量領(lǐng)先全球，消費者對國貨的認知度及認可度也在持續(xù)提升，這

是一個未來

5-10

年的大趨勢，公司有望通過提高自身的研發(fā)力、產(chǎn)品力、

渠道力、品牌力實現(xiàn)突圍，爭奪市場份額，帶動國產(chǎn)品牌提升市場集中

度。中國珠寶行業(yè)經(jīng)歷了

10

年黃金發(fā)展時期，現(xiàn)進入穩(wěn)步成長階段，據(jù)

歐睿數(shù)據(jù)，黃金珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模從

2015

年

6073

億元增長至

2020

年

6470

億元，5

年的年均復(fù)合增長率為

1.27%，預(yù)計

2025

年收入規(guī)模

將達到

8534

億元，自

2020

年至

2025

年的復(fù)合增占率為

5.69%。中國黃

金珠寶首飾行業(yè)集中度較低但呈現(xiàn)不斷提升的趨勢，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，CR8

從

2015

年

16.5%提升至

2020

年

24.6%。2020

年市占率前五的國產(chǎn)品牌

分別為周大福(7.6%)、老鳳祥(7.5%)、老廟(3.5%)、周生生(1.3%)和周大

生(1.1%)，排名前

8

的企業(yè)中

6

名均為國產(chǎn)品牌，且整體國貨市占率呈

現(xiàn)提升趨勢。競爭格局分散且行業(yè)競爭激烈，頭部品牌仍有很大的市場集中度提

升空間。周大生線下+線上全渠道布局，全國門店覆蓋較廣，且公司率

先布局下沉市場，將不斷爭奪知名度較低的地方品牌的市場份額，有望

帶動國產(chǎn)品牌市場集中度提升。國外品牌定位奢華，款式設(shè)計吸引部分

終端消費者，但其價格昂貴且渠道覆蓋局限于一二線城市，可觸達的消

費者有限。相比而言，價格適中、產(chǎn)品設(shè)計款式不斷豐富的國產(chǎn)黃金珠

寶更適合廣大消費者。近年來中國黃金新工藝提升，突破了黃金產(chǎn)品傳

統(tǒng)風(fēng)格及工藝缺陷，古法金、3D硬金、5g黃金等新型黃金工藝受到了

市場普遍認可，古法黃金是采用摟胎，錘揲，花絲，鏨刻，鑲嵌，修金

等工藝手法打造的黃金，伴隨著國風(fēng)國潮的興起，古法黃金盛行。隨著

工藝技術(shù)的進步，兼具消費屬性+投資屬性的黃金飾品越來越受到消費

者的歡迎。隨著共同富裕的實踐推進及人均可支配收入的提升，國民不斷實現(xiàn)

消費升級，對黃金珠寶的需求從婚慶剛需逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閻偧盒枨?。周大?/p>

在產(chǎn)品設(shè)計上是最早布局非婚慶類情景風(fēng)格的珠寶品牌，引入

IP及國

潮等元素打造爆款，與梵高博物館、冬宮博物館等全球知名博物館合作，

2016

年推出“情景風(fēng)格珠寶”，2019

年推出

DC等輕奢配飾新品牌，傳遞

女性真實自我，給女性帶來自信和愉悅，連接人與人的溝通。公司針對

人群、價位、元素、情感表達、流行趨勢等各種維度不斷研發(fā)創(chuàng)新，產(chǎn)

出迎合消費者審美需求的飾品，且領(lǐng)先同業(yè)布局社交媒體營銷及直播，

提升公司整體的產(chǎn)品力及品牌力，有望在國貨崛起的背景下，獲得消費

者認知及認可，爭奪更多市場份額。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）二、渠道變革：為可選消費帶來可持續(xù)發(fā)展的動能2.1

傳統(tǒng)自營+加盟商模式協(xié)同互補公司直營和加盟協(xié)同互補，形成覆蓋全國的珠寶連鎖網(wǎng)絡(luò)體系。自

營店的經(jīng)營區(qū)域主要為直轄市、部分省會城市等中大型城市的主城區(qū)，

其他區(qū)域主要由加盟商經(jīng)營。據(jù)公司披露，截至今年一季度公司品牌終

端門店數(shù)量

4257

家，其中加盟門店

4014

家，占比

94%，自營門店

243

家，僅占

6%；加盟門店營收貢獻占比較大，2021H1

為

57%，自營為

23%。

公司未來的戰(zhàn)略布局是在一、二線城市的核心商圈開設(shè)自營店，形成一

批經(jīng)營管理標準化的樣板店，有效提升公司品牌在消費者心中的知名度

和影響力，進而對三、四線城市大力發(fā)展的加盟店產(chǎn)生強有力的輻射和

帶動作用。最終構(gòu)成以直轄市為核心、省會城市和計劃單列市為骨干、

三四線城市為主體的全國性珠寶連鎖網(wǎng)絡(luò)體系。公司是輕資產(chǎn)運營模式,

生產(chǎn)模式以委外加工為主，加盟模式的素

金首飾一般由指定供應(yīng)商供貨，公司收取品牌使用費。自營模式主要銷

售黃金產(chǎn)品，加盟商以鉆石鑲嵌類產(chǎn)品為主，但今年開始黃金產(chǎn)品營收

占比逐漸提升。公司充分讓利加盟商，鉆石鑲嵌類產(chǎn)品進貨折扣低，公

司錄得的鑲嵌產(chǎn)品毛利率與自營的素金水平相當，將高毛利部分讓予加

盟商，因此其盈利能力顯著高于其他品牌，渠道展店動力強。公司高度

重視門店管理標準化、數(shù)字化，建立總部+區(qū)域辦事處兩級管理體系，

形成良好的業(yè)態(tài)發(fā)展。2.2

新省代模式有望加速拓店并加快黃金產(chǎn)品銷售傳統(tǒng)的渠道模式是以公司自有力量來拓展市場和運營品牌，據(jù)公司

披露，今年前六個月凈開店

68

家，僅完成年度目標

500

家的

13.6%，此

模式力量不足，因此公司下半年開始推行省代模式，借助新力量大力開

拓渠道和經(jīng)銷商，實現(xiàn)門店擴張計劃。公司此次計劃在全國重點區(qū)域建

立二十幾個省代，整合省代優(yōu)質(zhì)的客戶資源、渠道資源、金融資源和運

營團隊等，從孤軍奮戰(zhàn)躍升為二十幾個代理組成的共同體一起發(fā)展品牌，

共同賦能。省代模式定位為公司發(fā)展史上的第四大渠道變革。省代理商具有五

大優(yōu)勢：1）有豐富的客戶資源；2）有豐富的渠道關(guān)系與渠道資源；3)

有成熟的品牌發(fā)展、團隊運營、零售管理等經(jīng)驗；4）具備產(chǎn)品組織、展

銷服務(wù)、物流配送等方面的核心能力；5）長期專注區(qū)域市場沉淀的供應(yīng)

鏈大數(shù)據(jù)，對渠道發(fā)展運營及供應(yīng)鏈金融服務(wù)提供重要數(shù)據(jù)支撐。此外，

省代主要有三大核心任務(wù)：1）擴展門店，增加加盟商的數(shù)量，實現(xiàn)渠道

廣覆蓋；2）解決加盟商因資金短缺致黃金產(chǎn)品周轉(zhuǎn)較慢的問題，省代協(xié)

助公司為加盟商提供金融支持，提高加盟商黃金產(chǎn)品配貨效率及黃金鋪

貨量，促進黃金產(chǎn)品銷售。3）通過拿貨批發(fā)的形式完成公司核心產(chǎn)品鑲

嵌類產(chǎn)品的年度區(qū)域銷售目標，同時省代還承擔(dān)產(chǎn)品物流配送的任務(wù)。

公司預(yù)計新模式將在今年第四季度開始助力開店速度,同時公司將開店

目標調(diào)整為

3-5

年門店數(shù)量達到

6000

家，平均每年新開

350-500

家。長

期將有利于加快公司渠道擴張節(jié)奏并提升公司黃金產(chǎn)品市占率。新的省代商業(yè)模式，讓公司與區(qū)域上有實力的平臺建立深度綁定合

作關(guān)系，形成事業(yè)共同體，公司在提出三大訴求的同時，針對每一項任

務(wù)均給予省代充分的激勵機制助力其達成目標，實現(xiàn)互利共贏：具體來看，省代模式下的黃金銷售為展銷模式，代理在各省建立本

地配貨服務(wù)中心每個月一次進行集中供貨，為期

2-3

天，召集一級指定

供應(yīng)商至省代的展銷服務(wù)中心，加盟商按照公司及省代聯(lián)合評估的授信

額度挑選相應(yīng)的黃金產(chǎn)品，總部與供應(yīng)商直接結(jié)算。加盟商可享受

28

天的賒賬期，省代的重要角色是為其兜底擔(dān)保，不論加盟商

28

天后因任

何原因未付款，省代均允諾墊付給公司。公司引入新模式的初衷是加盟

商、省代（平臺服務(wù)商）、供應(yīng)商（上游）、公司，四方都能通過這樣

的運營模式獲益：對公司：1、0

庫存，公司、省代都不承擔(dān)庫存壓力，以銷定產(chǎn)；2、通過省代兜底應(yīng)收賬款風(fēng)險，控制了資金風(fēng)險；3、黃金產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期

一個月周轉(zhuǎn)一次，增加終端加盟商補庫存的需求，

帶來銷量的增加，黃金流量帶來單店產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化，形成閉環(huán)。對加盟商：1、為其提供金融支持，提供全年免息的政策，解決加盟商資金短缺的痛

點及黃金銷售的短板；2、加大黃金銷售量，黃金作為流量性產(chǎn)品需求旺盛，有望帶動其他產(chǎn)品

出貨。對省代：公司讓渡部分利益給省代，如果省代完成既定的銷售目標，公司從

12

元/g的黃金入網(wǎng)費中讓渡

2

元/g作為平臺服務(wù)費分給省代。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）與同行業(yè)其他品牌商相比，公司省代模式的獨特性：公司建立的是

有監(jiān)管制度的省代模式，與其他同行業(yè)品牌商完全放權(quán)形式不同，公司

僅把擴店運營指標+金融擔(dān)保的任務(wù)授權(quán)給省代，之前的區(qū)域辦事處仍然

保留并繼續(xù)負責(zé)監(jiān)督督導(dǎo)、培訓(xùn)輔導(dǎo)、策劃評估等服務(wù)。此外，省代的

經(jīng)營結(jié)果，門店的新開都要經(jīng)過總部審批。公司在加盟模式兩級管理體

系的基礎(chǔ)上引入新的省代模式，各司其職，有望共同賦能終端。新模式對公司財務(wù)狀況的影響：（1）從營收利潤角度來看，原來加

盟商模式下黃金類產(chǎn)品公司收取品牌服務(wù)費，新模式下公司授信小貸給

加盟商促進黃金產(chǎn)品周轉(zhuǎn)與銷售，因此黃金類產(chǎn)品的利潤貢獻由收取品

牌使用費向商品銷售轉(zhuǎn)變，營收及利潤會有所增加；假設(shè)黃金類收入放

量增長，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，毛利率相對較低的素金產(chǎn)品占比加大，

預(yù)計整體毛利率水平會有所下滑，但毛利額仍將呈現(xiàn)增長態(tài)勢。（2）從

資產(chǎn)角度來看，公司為加盟商提供

28

天短賬期的金融服務(wù)，預(yù)計應(yīng)收賬

款規(guī)模略有增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)計每年會有

12

次以上。存貨規(guī)模

會略有所增長，新模式下，通過省代的集中配貨中心組織供應(yīng)商展銷，

同時加盟商挑貨，理論上庫存在銷售環(huán)節(jié)可以為零，可以在庫存不增長

情況下達成模式轉(zhuǎn)變，但采購端仍然是與工廠、供應(yīng)商進行結(jié)算，仍要

與工廠計算原料工費，黃金原料庫存將略有所增長。2.3

電商渠道布局廣，有望通過精細化運營帶來增量發(fā)展黃金珠寶行業(yè)的消費者具有較強的線下體驗需求，消費習(xí)慣呈現(xiàn)高

價低頻的特征，因此行業(yè)電商渠道滲透率仍較低，但呈現(xiàn)提升趨勢。根

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，電商滲透率從

2015

年

3.7%提升至

2020

年

10.5%，預(yù)計

2021

年黃金珠寶行業(yè)電商規(guī)模為

749

億元。橫向?qū)Ρ葋砜?，周大生電?/p>

業(yè)務(wù)滲透速度較快，營收占比最大，2020

年達到

19%，高于行業(yè)滲透率。

公司電商業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)快速上升的趨勢，從2016年2.21億元提高至2020年

9.71

億元，近

4

年的年復(fù)合增長率達到

45%，收入增速高于同行業(yè)可

比公司。2021H1

電商收入增速放緩至

12%，達

4.35

億元，因去年電商

高基數(shù)，一季度負增長

23%，二季度增長

47%，線上二季度銷售增長較

亮眼。公司極具前瞻性，從

2014

年開始組建電商團隊，并于

2018

年通過

全資子公司“互聯(lián)天下”開拓運營線上渠道，領(lǐng)先布局淘系平臺及抖音、

快手等直播平臺享受流量紅利。目前公司已成立

30-40

人的電商產(chǎn)品團

隊專門負責(zé)渠道運營及品牌建設(shè)，電商渠道有望實現(xiàn)純增量貢獻。公司電商主要從兩個維度經(jīng)營，一個是現(xiàn)有渠道精細化，從產(chǎn)品及

內(nèi)容方面提升線上渠道競爭力，如線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化調(diào)整，重點開發(fā)推廣

低單價、高頻次、設(shè)計感強、復(fù)購率高的銀飾類；另一個是新渠道的拉

動，去年以淘系為主，今年會與京東、唯品會等平臺加強運營和合作，

同時抖音、快手、微信小程序等多渠道發(fā)力，實現(xiàn)圖文電商、直播電商、

社交電商齊發(fā)力的局面。據(jù)公司披露，抖音是公司今年重點發(fā)力的線上

渠道，因此如何對接更多專業(yè)的機構(gòu)和主播是首要任務(wù)，直播最核心的

是主播，整合抖音快手上優(yōu)質(zhì)主播資源，綁定合作會決定未來兩三年品

牌在直播賽道發(fā)展。公司電商業(yè)務(wù)未來有望實現(xiàn)全渠道、多品類、多品牌運營模式：第

一，作為線下渠道的補充，圍繞整個品牌定位和戰(zhàn)略，把線上渠道做深

做透；第二，孵化新品牌或新品類，重構(gòu)用戶場景，打開增量市場；第

三，為線下賦能，幫助門店做私域流量運營，做具備互聯(lián)網(wǎng)屬性和功能

的建設(shè)，目前線上引流轉(zhuǎn)化率約為

10%；第四，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，線上

長遠目標是再造一個周大生，電商渠道重點發(fā)展飾品市場，與線下門店

產(chǎn)品自然分割，互相配合，協(xié)同發(fā)展，未來可期。三、財務(wù)分析：盈利能力強，高凈利率使得公司ROE水平領(lǐng)先同業(yè)公司營收規(guī)模與同業(yè)相比較小，但增速可觀。近5年營業(yè)收入從2016

年的

29

億元增長至

2020

年的

51

億元，年均復(fù)合增長率為

15.05%,遠高

于歐睿披露的黃金珠寶行業(yè)年復(fù)合增速

1.34%。2021

年上半年實現(xiàn)收入

27.9

億元，同比增長

67%，歸母凈利潤

6.1

億元，同比增長

85%。從收

入結(jié)構(gòu)來看，公司由三部分收入構(gòu)成，素金類、鑲嵌類首飾及向加盟商

收取的品牌使用費。其中素金類產(chǎn)品營收貢獻不斷提升

2021H1達到44%，

主要受益于金價下降促進黃金產(chǎn)品投資性需求提升,以及產(chǎn)品工藝性提

升；鑲嵌類首飾營收占比從

2017

年

61%下降至

2021H