6666/6/666666/6/663-01-0698)年該股與滬深走勢比較股權(quán)退出酒業(yè)公司，完成向民營企業(yè)轉(zhuǎn)制，成為業(yè)內(nèi)較早完成民企改制的酒廠之一。管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)營豐富，倪永培先生是業(yè)內(nèi)唯一一位擁有中國釀酒大師身份的企業(yè)掌舵人，其他核心成員均為佛子嶺酒廠時期員工，中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高線次高端價格帶。財務(wù)端，洞藏系列的快速成長，推動公司增長。22年前三季度歸母凈利潤12.03億元，同比+25%，主要為洞6/9保持較快增長趨勢，省內(nèi)市場恢復(fù)明顯，推動業(yè)績穩(wěn)步增長。公司研究報告4,33625太平洋證券股份有限公司證券研究報告迎駕貢酒(603198)《迎駕貢酒：環(huán)3-01-0698)年該股與滬深走勢比較股權(quán)退出酒業(yè)公司，完成向民營企業(yè)轉(zhuǎn)制，成為業(yè)內(nèi)較早完成民企改制的酒廠之一。管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)營豐富，倪永培先生是業(yè)內(nèi)唯一一位擁有中國釀酒大師身份的企業(yè)掌舵人，其他核心成員均為佛子嶺酒廠時期員工，中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高線次高端價格帶。財務(wù)端，洞藏系列的快速成長，推動公司增長。22年前三季度歸母凈利潤12.03億元，同比+25%，主要為洞6/9保持較快增長趨勢，省內(nèi)市場恢復(fù)明顯，推動業(yè)績穩(wěn)步增長。公司研究報告4,33625太平洋證券股份有限公司證券研究報告迎駕貢酒(603198)《迎駕貢酒：環(huán)2022/11/02迎駕貢酒(603198)《迎駕貢酒：洞藏動銷勢能較好，關(guān)注雙節(jié)旺季動證券分析師：李鑫鑫證券分析師：伍兆豐yzqcom核心競爭力：渠道改革激活經(jīng)銷商勢能，生態(tài)釀造打造品牌、管理差異下上加強品牌建設(shè)。公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 展邏輯：短期洞6/9持續(xù)放量，中長期布局次高端卡位價格帶升級。1)帶形成相對錯位，由于同價格帶競。2EEE77(+/-%)(+/-%)5%股收益(元)公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 推動業(yè)績加速成長 5(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)：較早完成民營改制，管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富 5(二)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：生態(tài)洞藏布局中高端以上價格帶，結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進 8(三)財務(wù)分析：21年營收、利潤表現(xiàn)亮眼，22年前三季度保持快速增長 8二、行業(yè)復(fù)盤：價格帶持續(xù)升級帶來產(chǎn)品升級放量機遇，省內(nèi)次高端市場潛力較大 11(一)安徽市場：傳統(tǒng)白酒的產(chǎn)銷大省，有“東不入皖”之稱 11(二)省內(nèi)價格帶復(fù)盤：卡位價格帶升級推動單品放量，消費力提升驅(qū)動市場擴容 12(三)省內(nèi)價格帶展望：對標江蘇市場，次高端仍有擴容空間 13三、核心競爭力：渠道改革激活經(jīng)銷商勢能，生態(tài)釀造打造品牌、管理差異化 14(一)渠道：靈活推進渠道改革，高利潤下渠道推力強 14(二)品牌：生態(tài)釀造概念打造品牌、管理理念差異化，持續(xù)發(fā)力品牌建設(shè) 18四、增長邏輯：短期洞9/6錯位競爭持續(xù)放量，中長期布局次高端卡位價格帶升級 19(一)中高端產(chǎn)品：發(fā)力主流價格帶，洞6/9與競品價格帶形成相對錯位 19(二)次高端產(chǎn)品：中長期價格帶延續(xù)升級趨勢，洞16/20持續(xù)推進消費者培育 20(三)區(qū)域發(fā)展：省內(nèi)以樣板市場帶動周邊，省外積極開發(fā)外圍城市 21 22(二)估值及投資建議 22 公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 圖表2：公司為上市白酒企業(yè)中少數(shù)民營酒企之一 6：實控人倪永培持有公司約31.40%股份 6圖表4：部分高管通過迎駕集團間接持有公司股權(quán) 6圖表5：部分上市白酒企業(yè)21年管理層平均年薪梳理(單位：萬元) 7 圖表9：2018年-2022年前三季度公司營收(單位：百萬元) 9圖表10：中高檔白酒營收保持增長趨勢(單位：百萬元) 9圖表11：中高檔白酒銷量穩(wěn)步提升(單位：千升) 9圖表12：中高檔白酒噸價穩(wěn)步提升(單位：萬元/千升) 9 圖表15：公司21年歸母凈利潤增長亮眼(單位：百萬元) 11圖表16：公司歸母凈利潤率處于區(qū)域酒企中游水平，但改善趨勢明顯 11020年安徽白酒產(chǎn)量排名全國前五 11圖表18：安徽市場徽酒仍占主導(dǎo)地位 11圖表19：安徽白酒主流價格帶情況(單位：元) 12產(chǎn)品系列推出時間 13圖表21：安徽常住人口保持平穩(wěn)(單位：萬人) 13圖表22：安徽城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速高于全國平均(單位：%) 13酒市場價格帶占比 14圖表24：21年安徽城鎮(zhèn)居民人均可支配收入接近17年江蘇省水平(單位：元) 14 經(jīng)銷商結(jié)構(gòu) 15 逐漸加速 16五大客戶占比較低 16圖表30：公司銷售人員占比持續(xù)提升 16圖表31：季度省內(nèi)經(jīng)銷商平均銷售收入&同比增速 17圖表32：21年經(jīng)銷商平均收入增長成為收入增長主要動力 17圖表33：生態(tài)洞藏系列歷史提價梳理 1800元價格帶 19 量穩(wěn)步增長 21 公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏公司0c年完成民營改制，為國內(nèi)較早完成民企改制的酒廠之一。公司前身為成立g茅臺的佛子嶺特釀；L66Z年，佛子嶺酒廠與霍山縣食品廠聯(lián)合，組建成霍山縣釀酒食與五糧液酒廠科研所的技術(shù)合作；L66L年，進行國有企業(yè)改制，轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)，并于L668年企業(yè)利稅躍居六安市第一；Z00c年國有股權(quán)退出酒業(yè)公司，迎駕有限隨后在發(fā)展，；Z0LL年，集團完成一系列資產(chǎn)公司；Z0Lg年公司正式登陸上交所，成為安徽第三家，全國第十六家白酒上市公司。漢武帝巡獵霍山，官民迎武帝大駕。以淠水精釀瓊漿獻之，帝飲后大悅。迎駕廠、迎駕貢酒因此得名廠成立1958年佛子嶺酒廠完成公私合營改造后，成為霍山縣屬全民所有制企業(yè)新建曲酒車間、水泥發(fā)酵池、注冊商標“佛子嶺大曲”嶺特釀1992年佛子嶺酒廠與霍山縣食品廠聯(lián)合，組建“霍山縣釀酒食品總廠”酒廠個辦事處1997年完成國有制改革，轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)利稅第一3年4年有限公司2008年迎駕貢酒釀造工藝列入安徽省非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄2011年集團完成資產(chǎn)重組，以整體變更方式設(shè)立安徽迎駕貢酒股份有限公司015年正式登陸上交所，成為安徽第三家白酒上市公司公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會委員會酒業(yè)geoPlc資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會人民政府委員會永培理委員會資本投資運營有限責任公司人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，相比同為省內(nèi)民營酒廠的從業(yè)歷程，近四十年的企業(yè)管理集團組建，并帶領(lǐng)公予“中國釀酒大師”榮譽，是業(yè)大師身份的企業(yè)掌舵人。管理團隊其他核心成員楊照兵、葉玉瓊、廣家權(quán)、項興本等均為佛子嶺酒廠時期公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 0名務(wù)永培人大代表，1985-2015中國白酒歷史杰出貢獻人物，安徽省優(yōu)秀民營企業(yè)家。倪永培先生曾任佛子理董事、副總經(jīng)理、曲酒分公司總經(jīng)理公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 以上價格帶。目前公司產(chǎn)品主要分為中高檔、普通白酒2大品類，其中中高檔主要以生態(tài)洞藏、迎駕金星、工匠版布局高線次高端價格帶，洞藏大師版定位高端品牌形象。金星、銀星系列以及其他口分類列稱數(shù)/522/52/525252平均單瓶價格(元)78格帶的洞6/9切1.5%，成為主要0%20152016201720182019202020212022前三季度保持快速增長1)收入端，21年公司營收45.77億元，同比+33%，22年前三季度營收約為38.92公司深度報告 迎駕貢酒：生態(tài)洞藏 12.26億元，同比+11%；%。0.84%，基100-400推動21年生態(tài)洞藏系列持續(xù)放量。百萬元)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 yoy35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%營業(yè)收入(單位：百萬元)圖表10：中高檔白酒營收保持增長趨勢(單位：百3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中高檔白酒普通白酒50403020100%-20普通白酒中高檔白酒YOY圖表11：中高檔白酒銷量穩(wěn)步提升(單位：千升)0201820202021圖表12：中高檔白酒噸價穩(wěn)步提升(單位：萬元/50-2%201720182019202020212)費用端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動毛利率改善，歸母凈利潤率提升速度較為明顯。公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏公司中高檔白酒21年毛利率約76.13%，占比約71.5%，同比+5.8pct，而普通白酒毛利約56.2%，占比約28.5%。pctpct主要為洞藏pct費用率約9.12%，同比-0.76pct。為明顯。22年4.94%)；但毛銷差改善明顯，15-22年pct，反映出公司15年推出生態(tài)洞凈利潤：21年利潤增長亮眼，22年前三季度保持較快增長。公司21年歸母凈利潤年前三季度歸母凈利潤約酒企。隨著毛銷差改善，21年公司歸母凈利潤率約30.2%，同比+2.6pct，22年前三季度t較為明顯，2015-22前三季度，公司歸母凈利潤率改善約12.8pct，高于古井貢酒(6.9pct)、口子窖(8.5pct)、洋河股份(0.8pct)、今世緣(3.7pct)，主要為公司隨，毛銷差、管理費用率均呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。2015201620172018201920202021%%緣 公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏%顯40%35%30%25%20%15%10%洋河股份迎駕貢酒今世緣口子窖 古井貢酒1年安徽省白酒規(guī)模約為350列。從競爭格局看，省內(nèi)地逐漸穩(wěn)固，古井逐漸脫在營銷端，徽酒企業(yè)0四川河南湖北北京安徽貴州山東河北江蘇徽酒省外名酒其他品牌公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏(1)2000至今省內(nèi)經(jīng)歷4次價格帶升級，卡位價格帶推動不同單品實現(xiàn)省內(nèi)市場主流價格帶經(jīng)歷多次升級，從2000年40-80元價格帶逐漸升級至18年后，在2007-2011年推出的生態(tài)年份系列聚卡位主流價格帶機會，營收增長出現(xiàn)壓力。16-17年省內(nèi)主流價格帶升級至90-150元，主流產(chǎn)品逐漸變?yōu)楣?/獻禮版；4)18年價格帶進一步升級至200元以上，省內(nèi)主流產(chǎn)品升級逐漸升級為古8/16，口子10/20，而 圖表19：安徽白酒主流價格帶情況(單位：元)公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏(2)產(chǎn)業(yè)發(fā)展驅(qū)動消費力提升，主流價格帶升級帶動規(guī)模擴容從消費人次和客單價維度看，我們認為安徽白酒的增長動力更多受益省內(nèi)消費力力提升推動消費持續(xù)升級。由于省內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，逐漸引進蔚來中國總部、內(nèi)人均可支配收入保持穩(wěn)步增長，增速持續(xù)高于全國平均水平。均的1.6%。6,5001.06,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0000.8%0.6%0.4%0.2%0.0%安徽常住人口(左軸，萬人)YOY(右軸，%)18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0% 6.0%4.0% 2.0%0.0%20112012201320142015201620172018201920202021價公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏大眾(100元以下)中高端(100-300元)次高端(300-800元)高端(800元以上)資料來源：樂酒，太平洋研究院整理的價格帶至洋河的夢系列以及今世緣的4K，其中17年今世緣的特A+類產(chǎn)品(300+價格帶)占比首次超越特A類產(chǎn)近江蘇2017年的水平，我們認為省內(nèi)主流價格帶有望逐步向300+次高端價格帶升級，蘇次高端約33%的占比，省內(nèi)次高端擴容空間較大。圖表24：21年安徽城鎮(zhèn)居民人均可支配收入接近17年江蘇省水平(單位：元)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201020112012201320142015201620172018201920202021安徽省城鎮(zhèn)居民人均可支配收入江蘇省城鎮(zhèn)居民人均可支配收入圖表25：2017年今世緣特A+類規(guī)模首次超越特A類4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021特A+類特A類資料來源：公司公告，太平洋研究院整理出后，圍繞渠道優(yōu)化、下沉、扁平化公司深度報告成長為徽酒第二，但隨著消費者自帶酒水占比提升，省內(nèi)競爭激烈，消費場景多元化、購買形式多元化、核心終端影響力不斷弱化，公司的盤中盤模式面臨需要轉(zhuǎn)變?yōu)榍兰覂?yōu)化至2015年的636家，并于16年將六安、合肥等區(qū)域的經(jīng)銷商和分銷商通過合資成立公司的形式進行深度整合。0020122013201420152016資料來源：公司公告，太平洋研究院整理向深度分銷的小商制轉(zhuǎn)型。相比大商制，公司的小商制通過經(jīng)銷商的互相競爭、優(yōu)勝升渠道扁平化程度。2017年等重要市場采取直銷+分銷+多為經(jīng)銷商，廠家一般裸價極性和主動性經(jīng)銷商類型，與公司合且數(shù)量較少銷商體量較小，數(shù)量較多代表公司售人員優(yōu)點拓市場井貢酒力較好公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏00資料來源：公司公告，太平洋研究院整理20182019資料來源：公司公告，太平洋研究院整理N通過強經(jīng)銷商實行差異化分類管理，指導(dǎo)經(jīng)銷商組織架構(gòu)、薪酬考核、激勵措施、渠道操作N年的25.78%。201620172018201920202021資料來源：公司公告，太平洋研究院整理酒銷售公司、迎駕酒業(yè)銷售公司、迎駕電子商務(wù)公司；并針對散酒、普酒、定制酒等銷分離，采用“過程與結(jié)果”總部雙重督查體系，實現(xiàn)了“策劃+督查+執(zhí)行”三大營銷體系。19年進一步成立迎駕特曲銷售公司，推動散酒、光瓶酒銷售，并成立基層營銷事業(yè)部，整合直營4)21年銷售端推進“223”戰(zhàn)略改革，經(jīng)銷商內(nèi)生勢能逐漸激活。在生態(tài)洞藏系公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2化管通過公司持續(xù)的渠道結(jié)構(gòu)、營銷端的改革，推動經(jīng)銷商的優(yōu)勝劣汰，經(jīng)銷商內(nèi)生主要驅(qū)動力。25020015010050080%60%40%20%0%-20%-40%-60%20172017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2省內(nèi)經(jīng)銷商平均銷售收入(萬元)省內(nèi)經(jīng)銷商平均銷售收入增速資料來源：公司公告，太平洋研究院整理80.0%60.0%1Q1經(jīng)銷商平均收入1Q1經(jīng)銷商平均收入速反超數(shù)量增速20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%省內(nèi)經(jīng)銷商平均銷售收入增速省內(nèi)經(jīng)銷商期末數(shù)量增速資料來源：公司公告，太平洋研究院整理理，給予渠道較高的利潤率。在終端售價上，公司多次提價，自17年起，公司針對生，我們認為生態(tài)洞藏多比公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏價產(chǎn)品提價幅度(元/瓶)-40元元0元造出獨有的“生態(tài)產(chǎn)區(qū)、生態(tài)剮水、生態(tài)釀藝、生態(tài)循環(huán)、生態(tài)洞藏、生態(tài)消費”的位于北緯30度線附近的大淠河上游的霍山縣，氣候溫暖濕潤，年均氣溫15℃，年均降水1500mm，，擁有適合釀酒的自然生態(tài)態(tài)的山泉剮水，即發(fā)源于廠歷經(jīng)69道傳統(tǒng)工藝，生態(tài)行在處理，用于發(fā)電、生通，非常適合各種微生物的生長。適宜的溫度、濕度與微生物群落形成了優(yōu)良的貯酒、醒得快、窖香好酒，迎合現(xiàn)代消費者的迎駕貢酒的“國人的迎賓酒”和“中國生態(tài)白酒領(lǐng)軍品牌”的品牌定位，公司在品牌酒媒體平臺上：公司與鳳凰網(wǎng)公司深度報告迎駕貢酒：生態(tài)洞藏洞6158洞6158洞20600版1200升級6/9/16等)，布局中高端，次高端價格帶，卡位150-400元價格，隨著17年省內(nèi)白酒消6、洞9為代表的產(chǎn)品產(chǎn)品，以優(yōu)化產(chǎn)正式推出生態(tài)洞藏系列起，中高端產(chǎn)品(包含洞藏、金星、銀星系列)占比呈現(xiàn)加速提升趨勢，自15年占比51.5%提升至21年71.5%。資料來源：天貓，太平洋研究院整理100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，太平洋研究院整理命周期看，相比源投放逐漸向古16、古20年等次高端產(chǎn)品傾斜。因此公司在重點產(chǎn)品上，公司與競品。公司深度報告 份生命周期(年)洞6洞8洞9777資料來源：太平洋研究院整理主要為中低端價格帶占比逐步下降、升級至中高端價格帶，中高端價格帶向次高端逐目前主流大單品集中在古5、8，我們認為第二梯隊的格局仍在變化，由于口子窖尚處有持續(xù)提升生態(tài)洞藏的品牌認知度，后續(xù)預(yù)計持續(xù)受益于次高端價格帶擴容，同時有望洞6/9的成功?；放屏ζ渲泄?6在合肥地區(qū)婚宴市場占比較大，其余單品包括口子兼香大眾價格帶：隨著消費升級，呈現(xiàn)萎縮趨勢?；疽怨旧疃葓蟾? (1)省內(nèi)以點帶面推動拓展，洞藏滲透空間大本營六安成功打造核心樣下沉，疊加生態(tài)洞藏系列較高的渠道利潤帶來較強推力，公司有望復(fù)制樣板市場的成功逐漸突破發(fā)展市場和潛力市場。另外皖北市場消費水平相對較低，但酒風彪悍，飲酒氛圍(2)省外積極開發(fā)外圍城市，省外收入穩(wěn)步增長省外市場公司聚焦蘇滬等核心市場布局長三角。早期通過與南京金興源、大豐鑫源、建湖飛亞、揚州鴻源、常州鵬盈等當?shù)卮笊毯献骷铀俣床叵盗性谑⊥馐袌龅目焖?，并?1年設(shè)立安徽、江蘇、直屬、外圍四大管理中心，快速發(fā)展核心市場，積極開發(fā)外圍市場。公司省外經(jīng)銷商數(shù)，收入占比相對穩(wěn)定在35-40%002015201620172018201920202021省外省外YOY0省外收入(左軸：百萬元)YOY(右軸：%)%20172018201920202021