家電行業(yè)2021年度中期投資策略一、行業(yè)復(fù)盤：需求&成本擾動，年內(nèi)收益平淡板塊整體走勢較弱，新興賽道表現(xiàn)搶眼2021

年年初以來，受空調(diào)等品類終端需求恢復(fù)不及預(yù)期以及上游大宗原材料價格快速

上漲等因素影響，家電板塊整體走勢較為平淡，截至

6

月

11

日，家電制造（長江）指

數(shù)累計下跌

11.45%，分別跑輸滬深

300

及上證綜指

11.70、14.81pct，在所有長江一級

行業(yè)中排名第

30

位。分階段來看：1

月上旬至

2

月下旬，春節(jié)前市場抱團效應(yīng)明顯，家電板塊盡管錄得較好絕對收

益，但相對大盤整體表現(xiàn)并不突出；春節(jié)后大盤大幅調(diào)整，家電行業(yè)受大宗原材料

漲價或拖累盈利表現(xiàn)、海外產(chǎn)能恢復(fù)影響訂單轉(zhuǎn)移邏輯等悲觀預(yù)期影響，整體走勢

較為平淡；2

月下旬至

4

月上旬，盡管成本端負(fù)面影響尚存，但大家電延續(xù)量價齊升、低滲透

率細(xì)分賽道高增長依舊，家電板塊相比大盤整體錄的穩(wěn)健正收益，其中集成灶和清

潔電器兩大高增長賽道相關(guān)標(biāo)的錄得亮眼收益；4

月上旬至

6

月中旬，空調(diào)行業(yè)景氣相對較弱、原材料及匯兌環(huán)境持續(xù)較差背景

下，市場對于行業(yè)短期經(jīng)營存在擔(dān)憂，四月中旬以來家電板塊走勢較為平淡；但清

潔電器、集成灶、智能投影等高成長性板塊景氣度仍處于高位，疊加市場風(fēng)格偏向

于高成長，上述子行業(yè)期間收益表現(xiàn)較為優(yōu)異。分子行業(yè)來看，截至

2021

年

6

月

11

日，小家電板塊收益最為搶眼，廚電板塊緊隨其

后而白電板塊表現(xiàn)較為平淡：白電板塊較為平淡：今年白電板塊累計下跌

17.08%，跑輸滬深

300

指數(shù)

17.34pct，其

中海爾智家受益于愈加清晰的經(jīng)營治理雙拐點及業(yè)績端的穩(wěn)步兌現(xiàn)，年初以來股價表現(xiàn)

較為穩(wěn)??；格力電器與美的集團由于受到原材料漲價及匯率波動、空調(diào)行業(yè)年初以來終

端景氣度較為平淡影響，股價表現(xiàn)較為低迷；廚電收益較為穩(wěn)?。簭N電板塊今年累計上漲

4.42%，跑贏滬深

300

指數(shù)

4.16pct，其中

集成灶行業(yè)相關(guān)標(biāo)的基于短期景氣度十分出色以及長期更優(yōu)的成長屬性，年初以來收益

較為亮眼；傳統(tǒng)廚電龍頭老板電器基于其洗碗機和蒸烤一體機業(yè)務(wù)今年開始快速放量且

長期空間充足，5

月以來股價強勢反彈；小家電板塊收益搶眼：小家電板塊年初以來收益十分搶眼，累計上漲

27.27%并跑贏滬

深

300

指數(shù)

27.01pct，主要系清潔電器相關(guān)標(biāo)的帶動，上半年清潔電器年內(nèi)新品悉數(shù)發(fā)

布，相較于去年產(chǎn)品均有不同程度的改良，內(nèi)銷延續(xù)高漲景氣度的同時外銷依舊快速放

量；相較之下長尾小家電標(biāo)的由于受到基數(shù)壓力影響、股價表現(xiàn)較為低迷。估值層面，截至

2021

年

6

月

11

日，家電制造（長江）、（長江）白電行業(yè)、（長江）廚

衛(wèi)家電、（長江）小家電

PE-TTM分別為

22.50、17.67、24.60、44.70

倍，較年初分別-31.88%、-36.87%、+17.42%、-17.31%，白電板塊經(jīng)過年初以來的股價調(diào)整，當(dāng)前

PETTM在

2010

年至今分位水平降至

66%左右；廚電板塊由于受到集成灶高景氣以及龍

頭新品類爆發(fā)驅(qū)動，年初以來估值提振明顯但仍處于

2010

年以來僅

26%左右的較低分

位水平；小家電板塊估值消化主要是由于長尾小家電行業(yè)景氣度趨弱，而新興賽道代表

清潔電器行業(yè)由于當(dāng)前景氣度依舊高漲、估值水平仍處于較高水平。后續(xù)來看，隨著旺

季家電景氣度有望迎來好轉(zhuǎn)以及成本端悲觀預(yù)期緩解，板塊經(jīng)營預(yù)期改善有望驅(qū)動估值

中樞逐步修復(fù)。靜待終端需求復(fù)蘇，成本擾動無需悲觀年初以來，家電行業(yè)終端景氣修復(fù)速度并不及預(yù)期，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示

2021

年

1-4

月家

用電器和音像器材類限額以上單位商品零售額為

2566

億元，相比

2020/2019

年同期分

別增長

30.7%、下滑

5.4%。相較于去年產(chǎn)品均有不同程度的改良，技術(shù)升級驅(qū)動下當(dāng)前清潔電器仍處在放量周期中，

且下半年部分旗艦機型發(fā)布后有望繼續(xù)刺激消費者需求釋放。盈利能力維度來看，當(dāng)前最大的擾動項仍在于成本端，但我們對2009-2010年以及2016-

2017

年兩輪成本上行周期進行復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，成本上行階段，家電行業(yè)毛利率確實存

在壓力，但這個壓力顯著小于我們基于終端均價漲幅與原材料漲幅計算的結(jié)果，而且凈

利率的壓力又顯著小于毛利率壓力——換句話說，原材料價格上漲對盈利能力的壓制或

無需過于悲觀。二、專題研究：把握長期趨勢，家電角度看七普對于家電行業(yè)而言，“人口×經(jīng)濟增長”兩個變量決定了產(chǎn)業(yè)高度，本專題立足歷次普查

數(shù)據(jù)，分析人口對產(chǎn)業(yè)的意義，主要從以下三方面入手：人口規(guī)模決定了需求潛力、人

口結(jié)構(gòu)左右需求特征、人口分布或影響渠道結(jié)構(gòu)。需要特別強調(diào)的是，無論是人口還是

經(jīng)濟增長，都是漸變量，把握長期趨勢更有意義，不宜用作短期景氣判斷。規(guī)模因素隱含的增長中樞家電產(chǎn)業(yè)空間的判斷，通?；凇袄碚摪賾舯Ｓ辛可舷蕖良彝魯?shù)”，剛需品類的理論百

戶保有量上限相對比較容易確定：一是邏輯上，比如冰洗廚電等基本是“一戶一機”，空

調(diào)則是“一戶多機”；二是，先行國家的普及數(shù)據(jù)也可作為參考。家庭戶數(shù)就是一個人口

特征數(shù)據(jù)，通過“總?cè)丝?戶均規(guī)模”得到，所以人口規(guī)模是產(chǎn)業(yè)長期空間的重要決定變

量。就剛需品類來說，過去十年，空調(diào)、冰箱、洗衣機年度內(nèi)銷規(guī)模分別+56%、-16%

及+26%，彩電出貨規(guī)模相對比較穩(wěn)定，冰箱出現(xiàn)下滑主因是政策。首先來看人口的作用，七普初步的人口數(shù)據(jù)顯示，2020

年末全國人口214.12

億，較六

普增長

5.38%，年均增長率為

0.53%；2010

年末六普的全國人口

13.40

億，較五普增

長

5.84%，年均增長率為

0.58%。再來看戶均人口規(guī)模。2020

年末，中國戶均人口規(guī)模為

2.62

人，較

2010

年末的

3.10

人，下降

0.48；2010-2020

年也成為

1990-2000

年之后，戶均人口下滑幅度最大的十

年，1990-2000

年主要是因為計劃生育，2010-2020

年主要是因為流動人口及生育率下

降。與戶均人口下降對應(yīng)的是，中國家庭戶數(shù)擴張明顯，2020

年末的家庭戶數(shù)達到

4.94

億，較

2010

年末增長

23%，年均增長速度約為

2.1%，顯著快于

2000-2010

年。綜合

人來看，理論上過去十年人口因素帶來的產(chǎn)業(yè)增長即戶數(shù)增長為

23%，其中人口規(guī)模擴

張貢獻約

5%，戶均人口減少貢獻

18%；年平均增速應(yīng)為

2.1%，其中人口規(guī)模擴張貢

獻約

0.5%，戶數(shù)

1.8%。這里需要注意兩點：1）隱含假設(shè)是百戶保有量沒有變化，產(chǎn)業(yè)增長完全依賴人口本身

的增長和戶數(shù)變化；2）2.1%是一個存量增長概念，不是每年出貨同比的流量增長概念，

只有當(dāng)產(chǎn)業(yè)真正進入穩(wěn)定更新階段的時候，流量增速才等于

2.1%。過去十年，即便是剛需品類也不適用上述模型，主要是產(chǎn)品還處在普及階段，2013

年以

來，城鎮(zhèn)空冰洗百戶保有量分別提升

46、13

及

11

臺，農(nóng)村空冰洗百戶保有量分別提

升

42、26

及

20

臺，保有量在不斷提升；同時，在普及階段，更新基數(shù)并不是所有存

量，因為總存量中，年代較遠產(chǎn)品占比低，年代較近產(chǎn)品占比高；或者換成另一種說法，

若以所有存量作為更新基數(shù)，更新周期會明顯長于

10

年。綜上，人口變化趨勢在剛需耐用品的穩(wěn)態(tài)增長中作用突出，如果沒有其他層面太大的擾

動，基本可以以人口的長期擴張為錨，再結(jié)合經(jīng)濟環(huán)境與產(chǎn)業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品創(chuàng)新，進行成長

預(yù)判。這方面，日本和美國就是兩個很好的兩個例子，1996

年之后，日本耐用家電品類

的擴張基本陷入停滯，而美國的大家電銷量復(fù)合增速仍保持在

2%-3%之間，其背后就

是開篇提到的“人口×經(jīng)濟增長”兩個變量的分化，日本在上世紀(jì)

90

年代之后，經(jīng)濟

增長失速，人口也在

2000

年之后逐步進入負(fù)增長區(qū)間，反觀美國，人口總量增長保持

在

0.5%-1%，經(jīng)濟增速多數(shù)時候也在

3%-5%，所以即便是在保有量早就到頂?shù)那闆r下，

產(chǎn)業(yè)依舊保持了小個位數(shù)的持續(xù)擴張態(tài)勢。那么，基于上述結(jié)論，七普又隱含了怎樣的家電成長預(yù)期呢？首先，中國當(dāng)前的人口增

長預(yù)期優(yōu)于日本，但弱于美國；年頻數(shù)據(jù)上，近幾年的人口增速已經(jīng)跌到

0.5%以下，

趨勢上看，人口總量的擴張在維持

2010-2020

年的速度或有難度，但考慮到近二十年的

人口走勢，下一個十年，總量維持低速擴張態(tài)勢較為確定。另一個比較重要的變量是，戶均人口規(guī)模的變動趨勢，目前來看大概率還是會往下。截

至當(dāng)前，有上海、江蘇、浙江、安徽、廣西、海南、重慶、云南

8

個地方披露了七普地

方數(shù)據(jù)，2020

年上海的戶均人口規(guī)模已經(jīng)降至

2.32

人，過去十年減少

0.17，降幅

7%，

其余幾個地區(qū)降幅均在兩位數(shù)以上，不考慮重大政策措施的情況下，線性預(yù)期或有一定

合理性，戶數(shù)預(yù)計仍有兩位數(shù)左右增長；基于此，未來十年，中國人口對剛需品類的潛

在增長中樞支撐或在

1%-2%之間。人口結(jié)構(gòu)帶來新需求趨勢隨著存量時代到來，總量數(shù)據(jù)或許已經(jīng)很難再現(xiàn)昔日的榮光，但結(jié)構(gòu)上的機會卻在變多，

人群分析將比人口分析更重要。不可否認(rèn)，2015

年后，家電可選品類的快速崛起，主因

還是“剛需品類普及+收入水平提升”之后的消費升級，但細(xì)究產(chǎn)業(yè)會發(fā)現(xiàn)，人群和場

景詞頻在快速提升，其背后的實質(zhì)是，在市場沒有兌現(xiàn)之前，剛需品類的產(chǎn)品定義是比

較清楚的可以參考現(xiàn)行市場，但是可選產(chǎn)品的定義非常模糊，只能把握一個大致方向。

譬如說，大家都知道老齡化會催生醫(yī)療保健需求，但具體會是以什么產(chǎn)品或什么生意模

式放量卻并不清楚；這也是為什么存量時代，產(chǎn)品定義或研發(fā)上的投入會更多，細(xì)分人

群和場景更容易找到痛點和需求。從七普數(shù)據(jù)來看，人口結(jié)構(gòu)帶來的新需求趨勢主要有三個方向：產(chǎn)品小型化、產(chǎn)品智能

化以及個護保健類家電產(chǎn)品放量。產(chǎn)品小型化背后的人口邏輯主要是戶均人口規(guī)模下降、

生育率走低以及消費年齡段下沉，消費單元從原來的“多口之家”過渡到“一人戶”、

“兩人戶”等，從“家庭”到“個人”，這一點其實跟日本的情況較為類似。另一方面，智能化產(chǎn)品的接受度會明顯提升，滲透率加快。其背后的人口邏輯，一方面

在于受教育水平提升以及生在互聯(lián)網(wǎng)世代，使得

1990

年之后出生的人群對科技產(chǎn)品的

接受能力大幅提升；另一方面，在老齡人口占比提升，適齡勞動人口下降的情況下，中

間層的壓力有所提升，父母能夠為家庭提供的服務(wù)持續(xù)減少，中年群體參與家庭勞動的

機會成本在大幅提升，將自身從繁蕪的家務(wù)活動中解放出來的需求較為迫切；掃地機器

人、洗碗機等新銳產(chǎn)品開始步入快速放量階段。最后，老齡化預(yù)計仍會帶動相關(guān)品類的銷售，目前能見度較高的主要是按摩器品類。日

本作為全球老齡化較為嚴(yán)重的發(fā)達國家，其按摩椅滲透率也較高，整體超過

15%，在2009

年的消費調(diào)查中，按摩椅產(chǎn)品的保有量水平與年齡和收入均有著嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)

系，考慮到消費習(xí)慣的相似性，與老齡化相關(guān)的電器產(chǎn)品前景或較為可觀。人口分布影響渠道的結(jié)構(gòu)人口分布上，首先被關(guān)注到的指標(biāo)自然是城鎮(zhèn)化率，不過從過去

20

年的抽樣序列來看，

城鎮(zhèn)化率基本是呈線性提升。普查數(shù)據(jù)來看，2020

年末，中國城鎮(zhèn)化率達到

63.89%，

明顯高于抽樣序列的外推結(jié)果，過去

10

年也是中國城鎮(zhèn)化率提升最快的

10

年，年均提

升幅度接近

1.5pct，高于

2000-2010

年代的

1.3pct，未來十年預(yù)計會有所放緩，不過考

慮到當(dāng)前的城市化水平仍有較大提升空間，降幅大概率在可控范圍內(nèi)。且隨著更新需求

占比不斷提升，城鎮(zhèn)化本身對產(chǎn)業(yè)放量節(jié)奏的影響也在逐步減弱；因此，人口分布這一

塊我們將重點關(guān)注其對渠道的影響。從人口的區(qū)域分布上來看，人口不斷向南集聚，華南及華東占全國人口比重持續(xù)提升，

西南區(qū)域人口占比首次實現(xiàn)環(huán)比提升；而華北、華中、東北則有所下滑，其中華北數(shù)據(jù)

是十年普查以來首次下滑。常住人口增速角度來看，過去十年華北和東北的增速下降明

顯，其中東北整體進入負(fù)增長，西南和華南區(qū)域過去十年人口增長環(huán)比提速?；诖?，

從市場活力角度來說，珠三角、長三角以及川渝地區(qū)仍優(yōu)于其他區(qū)域。更進一步，有別于上一階段“鄉(xiāng)村→縣鎮(zhèn)”的城鎮(zhèn)化模式，下一個

10

年“縣鎮(zhèn)→區(qū)域

中心城市”或?qū)⒊蔀槌擎?zhèn)化的主要路徑，也就是說，雖然城鎮(zhèn)化率的提升速度有所放緩，

但城鎮(zhèn)化的質(zhì)量或?qū)⒂兴嵘?。?/p>

2010-2020

年的數(shù)據(jù)來看，這一情況已經(jīng)較為顯著，

江蘇、浙江、安徽、廣西、重慶、云南等

6

個地方，人口首位城市在區(qū)域內(nèi)占比提升幅

度均較大，而區(qū)域內(nèi)絕大多數(shù)地級單位人口占比均有所下滑。三、子行業(yè)展望：大家電靜水流深，新品類鳳鳴朝陽白電：淡化短期疑慮，重視內(nèi)生邏輯階段需求承壓，旺季爆發(fā)力可期年初至今，白電行業(yè)需求景氣的變數(shù)或主要在于空調(diào)行業(yè)，冰洗行業(yè)表現(xiàn)基本符合前期

判斷；剔除去年同期疫情致使的低基數(shù)影響后，相對于

2019

年同期，冰箱行業(yè)需求景

氣有所提升，其背后主要在于冰箱更新需求的釋放周期已到，預(yù)計未來

5

年增速中樞將

有所提升；洗衣機行業(yè)需求表現(xiàn)則相對平穩(wěn)；而未來空間展望最大、成長性理應(yīng)最強的

空調(diào)行業(yè)，在今年的零售需求表現(xiàn)弱于冰箱、洗衣機，給部分投資者帶來了較多悲觀情

緒及關(guān)于空調(diào)中長期需求的疑慮；我們認(rèn)為，這主要是短期促銷節(jié)奏的干擾、后續(xù)旺季

爆發(fā)力仍需重視。奧維推總數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)行業(yè)終端零售量表現(xiàn)弱于冰箱及洗衣機；年初至

4

月底，白電

行業(yè)線上、線下零售量同比去年全面恢復(fù)，其中冰箱及洗衣機彈性更大，空調(diào)、冰箱、

洗衣機全渠道零售量分別同比增長

11%、26%、31%。相比

2019

年同期來看，空調(diào)行

業(yè)線上、線下渠道零售量規(guī)模均未恢復(fù)，分別下滑

5%、45%，全渠道推總零售量相比

2019

年同期下滑

31%；而冰箱、洗衣機盡管線下也并未恢復(fù)，但受益線上大幅增長帶

動，全渠道冰箱及洗衣機零售量相比

2019

年同期分別增長

5%、1%。此外，在線上渠

道經(jīng)營景氣依舊較優(yōu)背景下，空、冰、洗

2021

年線上零售量占比分別達到

48%、63%、

65%，相對

2019

年分別提升

13、17、16pct，相比

2020

年分別提升

0、4、1pct。我們判斷，今年空調(diào)行業(yè)階段性需求偏弱的主因之一為促銷節(jié)奏的干擾?；仡櫄v年空調(diào)

行業(yè)的運營規(guī)律，臨近旺季時，價格逐步環(huán)比向下且配合終端“紅四月”等營銷活動，

是旺季前空調(diào)企業(yè)的主要經(jīng)營策略；但今年由于前期的空調(diào)行業(yè)價格競爭、去年疫情影

響及今年年初至今相對較大的原材料壓力，旺季前價格促銷節(jié)奏被打亂。截止

4

月，空

調(diào)行業(yè)線下均價環(huán)比仍有明顯提升，線上均價環(huán)比基本平穩(wěn)。對比

2020

年同期行業(yè)均

價處于歷史底部、2019

年同期行業(yè)較大的促銷力度，今年終端促銷對需求的釋放作用

明顯減弱。此外，今年導(dǎo)致空調(diào)需求偏弱的另一個重要因素在于天氣；過去兩年旺季前半程天氣均

較熱，今年前半程“涼夏”特征明顯；以全國各大主要城市的“每日最高氣溫”為指標(biāo)，

3

月以來全國大部分城市天氣偏涼，合計

32

個城市中，4

月、5

月的平均最高氣溫相對

于

2016-2020

年均值有回落的城市分別

28、23

個；5

月以來天氣有小幅好轉(zhuǎn)，后續(xù)旺

季后半程的天氣格外關(guān)鍵。在上述零售端景氣表現(xiàn)平淡背景下，疊加空調(diào)渠道模式調(diào)整，年初至今空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷出

貨也相對較弱，冰洗行業(yè)內(nèi)銷出貨則符合預(yù)期。2021

年以來，空調(diào)行業(yè)逐月內(nèi)銷規(guī)模

基本均未恢復(fù)

2019

年同期水平，主要在于終端零售景氣相對較弱及旺季前并未進行補

庫存，年初至今空調(diào)出貨與終端增速高度匹配，這反映了渠道庫存較為良性，同時也表

明，零售轉(zhuǎn)型帶來的出貨模式變化正在顯現(xiàn)，在此背景下旺季出貨彈性更加值得期待；

冰箱、洗衣機年初至今內(nèi)銷累計相對

2019

年同期分別基本持平、下滑

7%，與終端景

氣表現(xiàn)相適應(yīng)且符合此前判斷。外銷方面，空冰洗年初至今累計出貨相對

2019

年同期分別增長

7%、39%、16%，受益

于海外訂單轉(zhuǎn)移的增量，白電外銷均實現(xiàn)了較優(yōu)增長，且

2021

年一季度訂單轉(zhuǎn)移依舊

有所延續(xù)，其中冰箱在疫情催化需求背景下表現(xiàn)更優(yōu)；隨著去年基數(shù)逐步抬升、出口鏈

訂單轉(zhuǎn)移趨弱，外銷出貨增速近期有所回落，而預(yù)計市場對該趨勢的預(yù)期或相對充分。綜合上述，考慮到空調(diào)行業(yè)價格持續(xù)恢復(fù)打亂促銷節(jié)奏且當(dāng)前天氣偏涼，往年部分旺季

前期釋放的需求有所推后，后續(xù)旺季爆發(fā)力或更值得重視，冰箱預(yù)計仍將維持較優(yōu)更新

需求釋放節(jié)奏，洗衣機行業(yè)需求相對平穩(wěn)。全年維度，白電行業(yè)出貨實現(xiàn)較優(yōu)增長較為

確定，其中：空調(diào)行業(yè)已經(jīng)歷了三年內(nèi)銷量平臺期，長期空間仍存背景下，2021

年內(nèi)銷

量或可展望更優(yōu)的增長預(yù)期；冰箱經(jīng)歷多年內(nèi)銷量規(guī)模下滑后，自

2019

年底開始內(nèi)銷

量增速逐步改善且去年疫情對需求的催化效應(yīng)顯著，十年更新周期假設(shè)下家電下鄉(xiāng)期間

大幅普及的產(chǎn)品有望迎來更新需求釋放，冰箱行業(yè)內(nèi)銷量增速或已迎來改善拐點；洗衣

機后續(xù)預(yù)計內(nèi)銷規(guī)模依舊平穩(wěn)。長期格局向好，靜待剪刀差效應(yīng)經(jīng)過兩年激烈的行業(yè)價格戰(zhàn)后，自去年四季度開始，空調(diào)行業(yè)廠商基于格局重塑的主動

提價周期已經(jīng)開始；而今年一季度原材料價格的快速提升，一方面也進一步促進行業(yè)價

格中樞的抬升，另一方面由價格提升帶來的廠商盈利能力改善進程有所中斷。年初至今，

空調(diào)線上及線下均價分別同比+18%/+8%，向上彈性顯著，但絕對值仍未回到

2019

年

同期；而冰箱及洗衣機行業(yè)，在去年疫情短期大幅影響需求、形成價格低基數(shù)背景下，行業(yè)價格同比彈性也極為顯著，且由于并無格局?jǐn)_動，冰洗行業(yè)價格相比

2019

年同期

均實現(xiàn)明顯提升。后續(xù)來看，不論是重歸穩(wěn)定后的格局紅利、或是原材料成本端抬升帶來的盈利壓力，當(dāng)

前時點，產(chǎn)業(yè)提價動力仍較強；進一步疊加

2020

年同期依舊較低的基數(shù)，價格同比

2020

年的彈性至少可以展望至三季度；而若以

2019

年為錨，2019

年

3

月份之后空調(diào)均價步

入較快的下滑通道，在此背景下，行業(yè)均價相比

2019

年的彈性預(yù)計在后續(xù)三個季度逐

步趨大；整體上，Q2

起由行業(yè)價格彈性帶來的經(jīng)營增長仍為可期。而原材料成本抬升中斷了由價格端彈性帶來的盈利改善邏輯，疊加終端偏弱的需求端景

氣，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境頗為嚴(yán)峻背景下，短期行業(yè)格局的改善速度被進一步加速。若無今年

一季度的原材料成本大幅漲價，由價格彈性帶來的盈利端改善或于一季度已獲得明顯兌

現(xiàn)；但由于原材料短期大幅提升，盡管一季度公司經(jīng)營規(guī)模和價格均有恢復(fù)，但大部分

白電企業(yè)毛利率仍受到一定影響；2021

年一季度空調(diào)行業(yè)毛利率同比僅提升

0.23pct至

24.38%，相比于

2019

年一季度仍下滑

4.06pct。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，1-4

月累計內(nèi)銷份額，格力、美的、海爾相比

2019

年同期分別+2.26、

+7.74、+2.28pct，且

CR3

相對于

2019

年同期的提升幅度逐月拉大。由于中小企業(yè)承

受更大的經(jīng)營壓力，三大白電龍頭內(nèi)銷份額均獲得明顯提升；其中美的過去幾年通過渠

道變革所取得的份額，正不斷得到鞏固，格力及海爾份額也穩(wěn)步恢復(fù)。終端零售層面，

線上格局改善趨勢依舊延續(xù)，而線下渠道由于經(jīng)營難度相對大于線上渠道，今年以來份

額集中趨勢更為明顯。長期競爭格局持續(xù)向好階段，后續(xù)“剪刀差”效應(yīng)對盈利改善值得期待。在所有“成本”

與“格局”的組合中，對盈利帶動最為明顯的是“材料成本↓+良性競爭格局支撐價格

↑”，這一情況在

2012-2016

年出現(xiàn)過，期間格力電器凈利潤率從

2011

年的

6.34%提

升至

14.10%，美的集團凈利潤率從

4.96%提升至

9.92%。本輪原材料價格上漲的大背

景跟

2009-2010

年頗為相似，考慮到當(dāng)前競爭格局持續(xù)向好的趨勢確定，后續(xù)隨著產(chǎn)業(yè)

成本壓力逐步得到緩解，2012-2016

年的“剪刀差”效應(yīng)或有望再度出現(xiàn)。廚電：關(guān)注新品類前景和集成灶高景氣分體式量價齊升，新品類高景氣進行時在前期地產(chǎn)竣工持續(xù)回暖拉動下，油煙機當(dāng)前終端零售景氣度穩(wěn)步復(fù)蘇，且線上渠道景

氣度優(yōu)于線下。奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)顯示

1-4

月油煙機線下零售額相比

2020/2019

年同期

分別+48.25%、-22.67%，線上零售額相比

2020/2019

年同期分別+53.22%、+36.02%；

全渠道推總來看，1-4

月零售額相比

2020/2019

年同期分別+49.97%、-8.80%；此外疊

加近兩年廚電工程渠道持續(xù)擴容，預(yù)計當(dāng)前油煙機整體需求相較

2019

年同期而言并不

悲觀（產(chǎn)業(yè)在線口徑下

1-4

月油煙機出貨數(shù)據(jù)預(yù)計有所低估）。而從格局維度來看，今年高端油煙機在零售渠道份額提升十分明顯，以老板為例，奧維

云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示

1-4

月老板油煙機線上零售額份額提升

2.82pct至

16.82%，線下零售額

份額提升

3.09pct至

29.95%

；另外工程渠道盡管目前呈現(xiàn)出頭部地產(chǎn)商增速放緩、腰

部地產(chǎn)商逐漸崛起的勢頭，但老板油煙機在精裝修賽道的穩(wěn)固優(yōu)勢無需擔(dān)憂，預(yù)計其份

額仍將穩(wěn)定在

35%左右并穩(wěn)居行業(yè)第一位。綜上，今年老板電器為代表的高端傳統(tǒng)煙灶

份額提升邏輯值得重點關(guān)注。工程渠道方面，受到恒大、碧桂園、萬科等大型地產(chǎn)商精裝修放緩以及廚電企業(yè)主動調(diào)

整地產(chǎn)商客戶結(jié)構(gòu)影響，2020

年廚電龍頭工程渠道增速放緩明顯，比如老板電器

2019

年工程渠道收入增速為

90%左右，2020

年增速為

25-30%左右，根據(jù)目前的在手訂單，

預(yù)計

2021

年增速為

15%左右。正如我們前期反復(fù)強調(diào)的，工程渠道的快速發(fā)展盡管不

提供增量市場，但有利于龍頭搶占份額，后續(xù)來看，在腰部地產(chǎn)商發(fā)力背景下，預(yù)計廚

電行業(yè)的工程渠道紅利仍將穩(wěn)步兌現(xiàn)，并有望基于客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實現(xiàn)盈利能力的提升。相較傳統(tǒng)煙灶而言，以洗碗機、蒸烤一體機為代表的廚電新品類，憑借著配套率提升依

舊延續(xù)著快速放量趨勢。奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)顯示

2021

年

1-4

月洗碗機終端零售額相比

2020/2019

年同期分別增長

34.76%、44.47%，嵌入式微蒸烤復(fù)合機終端零售額相比

2020/2019

年同期分別增長

84.02%、108.23%。以洗碗機為例，考慮到歐美地區(qū)洗碗

機滲透率普遍在

50%以上、日本及韓國地區(qū)滲透率也分別達到了

29.3%及

19.1%，隨

著中國居民收入水平提升，國內(nèi)洗碗機滲透率預(yù)計仍將持續(xù)提升，參考過去幾年放量速

度，行業(yè)零售規(guī)模有望維持

20%-30%左右的快速增長。目前傳統(tǒng)廚電龍頭對于廚電新品類的發(fā)展十分重視，比如老板電器目前已經(jīng)劃分出第一

品類群（煙灶消）、第二品類群（蒸烤一體機、蒸箱、烤箱）、第三品類群（洗碗機、凈

水器、熱水器）三大品類群，并按照新品類重新建立事業(yè)部，人員組織架構(gòu)也按照品類

重新調(diào)整，內(nèi)部重視度可見一斑。從目前收入體量上看，2020

年公司洗碗機、蒸烤一體機業(yè)務(wù)收入分別大幅增長

62.13%、195.81%至

2.24、3.78

億元，分別占公司總收入的

2.75%、4.65%，盡管當(dāng)前老板電器廚電新品類體量尚較小，但綜合后續(xù)體量逐漸擴張、

行業(yè)紅利持續(xù)兌現(xiàn)、公司份額持續(xù)提升，新品類有望為公司貢獻第二成長曲線。實際上，老板電器新品類確實已經(jīng)進入到“份額收割階段”。截至

2021

年

4

月底，老板

洗碗機線下累計零售額份額達到

14.36%，同比大幅提升

6.97pct，盡管份額仍位列第三

但較第二名方太的差距正在快速縮窄，且單

4

月已經(jīng)反超方太、位列全行業(yè)次席。另外

蒸烤一體機市場老板電器表現(xiàn)也可圈可點，2021

年前

4

月老板嵌入式蒸烤一體機線下

零售額份額為

36.03%，同比大幅提升

9.06pct，相較之下西門子零售額份額從去年同期

的

41.46%降至

32.84%，老板電器已經(jīng)完成對西門子的反超、占據(jù)行業(yè)

TOP1。首先相比于方太而言，老板電器的主要優(yōu)勢在于賽道選擇十分正確。目前國內(nèi)洗碗機產(chǎn)

品主要包括嵌入式、水槽式、臺式、抽屜式、獨嵌兩用幾大類，產(chǎn)品體積和安裝方式各

不相同，可以滿足不同類型廚房的需求。隨著消費者對于洗碗機清洗效果以及清洗套數(shù)

的要求不斷提高，全尺寸嵌入式產(chǎn)品份額正在快速提升，相應(yīng)的水槽式洗碗機份額明顯

回落；目前嵌入式洗碗機代表品牌為西門子、老板、美的等，而方太前期一直堅守水槽

式洗碗機，盡管今年其也推出了嵌入式產(chǎn)品，但并非自產(chǎn)而是采用代工生產(chǎn)，囿于研發(fā)

層面的缺失，短期來看方太在嵌入式賽道的競爭實力預(yù)計難以追趕上西門子及老板。集成灶延續(xù)高景氣，渠道建設(shè)快馬加鞭在滲透率提升邏輯支撐下，目前集成灶行業(yè)需求景氣度依舊顯著優(yōu)于傳統(tǒng)分體式。產(chǎn)業(yè)

在線數(shù)據(jù)顯示1-4月集成灶行業(yè)內(nèi)銷量同比大幅增長47.22%；奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)顯示，

2021

年

1-4

月集成灶終端零售額相比

2020/2019

年同期分別+60.98%、+13.58%。另

外從競爭格局維度來看，當(dāng)前集成灶集中度正在持續(xù)提升，且火星人表現(xiàn)尤為搶眼，1-

4

月火星人內(nèi)銷量份額同比大幅提升

3.41pct至

13.35%。首先，集成灶企業(yè)的線下渠道建設(shè)核心圍繞幾大方向：（1）擴充經(jīng)銷商及終端門店數(shù)量，

加強市場覆蓋；（2）對現(xiàn)有經(jīng)銷商進行大商改造或招納大商；（3）優(yōu)化門店及經(jīng)銷商，

對城市規(guī)模較大或者發(fā)展較慢的經(jīng)銷商進行優(yōu)化；（4）引導(dǎo)經(jīng)銷商開大店并給予特別支

持，進而提高大商運營能力、品牌影響力與消費者的品牌認(rèn)知度。從目前進展上看，浙

江美大在線下渠道建設(shè)方面領(lǐng)跑行業(yè)，2020

年底浙江美大已經(jīng)擁有

1600

家一級經(jīng)銷商

和

3300

多個終端網(wǎng)點，2021

年有望達到

3500-4000

家終端門店；同時浙江美大經(jīng)銷

商做大做強，支持經(jīng)銷商多開店、開大店、開好店，提高經(jīng)銷商單店產(chǎn)出力，培養(yǎng)大商，

樹立標(biāo)桿，基于線下渠道的穩(wěn)固競爭力，浙江美大當(dāng)前整體份額依舊占優(yōu)。其余集成灶企業(yè)在線下建設(shè)上也正在快速推進，比如火星人

2020

年底擁有

1293

家一

級經(jīng)銷商和

1790

個終端門店，緊隨浙江美大之后，另外公司也進駐了

280

多家

KA家

電賣場；從經(jīng)營結(jié)果上看，2020

年火星人線下渠道營收同比大幅增長

30.61%，一方面

其線下門店在快速擴張，另一方面憑借著公司知名度提升以及雙線市場流量打通，公司

單店收入明顯提升。億田智能目前線下渠道變化也較為明顯，公司一季度進行管理層調(diào)

整，招納原老板電器零售銷售總監(jiān)龐廷杰任公司營銷副總裁，后續(xù)公司線下招商預(yù)計將

恢復(fù)至正常節(jié)奏并在大商建設(shè)上持續(xù)推進。小家電：基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，新興賽道吸睛品類間走勢分化，新興品類穩(wěn)步放量2021

年小家電行業(yè)品類間景氣分化，主要在于需求屬性不同且去年同期基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)；

且線下渠道需求大幅向線上轉(zhuǎn)移，均價差異也使得整體行業(yè)銷額規(guī)模有所縮小。分渠道

來看，年初至今廚房小電銷額同比去年，線上維持平穩(wěn)、線下小幅反彈，推總零售額同

比維持平穩(wěn)；而對比

2019

年同期，由于線下渠道銷額規(guī)模的下滑，整體并未完全恢復(fù)，

這一方面在于線下部分需求有所延后，另一方面在于線下部分需求轉(zhuǎn)向線上兌現(xiàn)時，適

應(yīng)線上低價特征而客單價降低，因此整體銷售額規(guī)模有所減少。品類間對比來看，頗受關(guān)注的清潔電器、投影儀等新興品類維持較優(yōu)表現(xiàn)，奧維監(jiān)測數(shù)

據(jù)顯示

2021

年

1-5

月掃地機器人銷售額線上、線下分別同比增長

35%、49%，推總口

徑下

2021

年

1-4

月全渠道增長

40%；在滲透率提升、新品迭代釋放需求背景下清潔電

器品類表現(xiàn)依舊高歌猛進。廚房小家電內(nèi)部則景氣分化的特征明顯，去年高景氣的細(xì)分、

差異化的廚房新興小家電品類大部分于今年迎來增長壓力，而部分傳統(tǒng)廚房小家電品類

增速有所改善；而相比

2019

年同期，傳統(tǒng)品類獲得穩(wěn)健正增長，而細(xì)分、差異化新興

品類景氣優(yōu)異；線下渠道盡管有所反彈，但大部分品類相比

2019

年同期規(guī)模顯著下滑。

綜合來看，相對比

2019

年同期獲得增長的均為料理機、掃地機、吸塵器、干衣機、微

蒸烤復(fù)合機等行業(yè)新秀。在此背景下，清潔電器龍頭科沃斯、石頭持續(xù)延續(xù)較優(yōu)增長趨勢，而以傳統(tǒng)廚房小電為

主的美的、蘇泊爾、九陽消費景氣相對優(yōu)于新興小電為主的摩飛及小熊。展望后續(xù)，考

慮到線下渠道大概率將于今年迎來環(huán)比恢復(fù)，因此線下銷售的主要品類——傳統(tǒng)高價小

電產(chǎn)品，預(yù)計增長較優(yōu)，進一步相關(guān)品牌增長具備相對優(yōu)勢；而線上渠道伴隨基數(shù)變化，

大概率整體呈現(xiàn)前低后高的增長表現(xiàn)，而部分差異化、細(xì)分的廚房新興小電品類在高基

數(shù)背景下預(yù)計增長持續(xù)平淡；中長期維度來看廚房小電行業(yè)的成長空間依舊十分充足，

差異化、可選需求的釋放是未來長期趨勢，基數(shù)壓力緩解后行業(yè)有望回歸較快增長通道。而

2021

年以來持續(xù)延續(xù)高增長的行業(yè)新秀——清潔電器、投影儀成為小家電行業(yè)目前

關(guān)注的核心，我們認(rèn)為，清潔電器、投影儀作為科技含量較高的耐用消費品，呈現(xiàn)出典

型的供給進步驅(qū)動需求釋放的特征，而

2021

年清潔電器、投影儀均有對應(yīng)亮眼新品推

出，有望驅(qū)動行業(yè)實現(xiàn)持續(xù)高增長。1）清潔電器來看，2021

年掃地機器人廠商圍繞著本次技術(shù)革命方向、相繼推出升級新品，且洗地機產(chǎn)品作為清潔電器的第三次大型產(chǎn)品

創(chuàng)新，正值需求釋放階段，今年清潔電器市場有望延續(xù)高增態(tài)勢；2）投影儀來看，2020

年中國消費級投影設(shè)備市場短期增長小幅降速，主因或在于新品迭代節(jié)奏中斷以及上游

供應(yīng)短期缺乏；步入

2021

年，行業(yè)需求依舊較為旺盛，智能投影整機廠商年初至今均

推出了不同新品來滿足市場需求，各個廠商新品迭代對終端需求的釋放，仍值得期待。清潔電器：聚焦避障+拖地，新品驅(qū)動高景氣盡管掃地機器人的全球滲透率均較低，但回顧歷史，行業(yè)增長的短期波動性較為明顯，

每一次技術(shù)的重大飛躍，都會刺激消費需求的釋放，換句話說，掃地機器人是典型的“供

給推動需求”行業(yè)。隨著

SLAM技術(shù)的逐漸成熟，目前掃地機器人的地圖繪制和路徑規(guī)劃能力均已經(jīng)達到

了較高水平。但是在使用過程當(dāng)中，很多用戶會發(fā)現(xiàn)掃地機器人經(jīng)常會被地面上的障礙

擋住、或者在桌椅板凳下無腦亂撞甚至清掃掉無需清掃的物品，從而影響掃地效率，較

弱的避障能力成為制約用戶體驗的重要痛點，傳統(tǒng)的是紅外線感應(yīng)避障，由于精度較差、

急需升級替代，最為較為主流的避障技術(shù)升級方向主要包括

3D結(jié)構(gòu)光避障、單目視覺

避障、雙目視覺避障、激光雷達避障、3DTOF避障。以科沃斯為例，2020年之前公司的避障技術(shù)主要依賴傳統(tǒng)的紅外線感應(yīng)避障，但是2020

年開始公司高端產(chǎn)品基本都開始采用高階技術(shù)——3D結(jié)構(gòu)光與單目視覺：（1）T8MAX/T8POWER應(yīng)用了

3D結(jié)構(gòu)光技術(shù)和

3D成像算法（公司命名為

TrueDetect?

3D感知專利技術(shù)），能夠近距離探測障礙物，精度相比普通的紅外技術(shù)提升

10

倍；（2）

T8AIVI應(yīng)用單目視覺，盡管該避障技術(shù)公司在

2019

年推出的

DG70

產(chǎn)品上已經(jīng)加以應(yīng)

用，且參數(shù)均為

200

萬像素，但通過傳感器與

AI算法升級，識別速度提升了

200%，

避障效果提升

60%。由此發(fā)現(xiàn)，2020

年確實是科沃斯著力升級避障功能的“大年”。石頭科技

2020

年的避障技術(shù)升級主要體現(xiàn)在其

T7PRO產(chǎn)品上，其應(yīng)用的是兩顆

500

萬像素的攝像頭（雙目視覺）。與單目相比，雙目的優(yōu)勢在于能夠避障未識別過的物體、

還原物體的景深信息，具體來講，單個攝像頭的圖片信息無法獲取到場景中每個物體與

鏡頭的距離關(guān)系，容易錯算物體的真實距離，且而雙目由于可以獲得第三個維度的信息

（景深信息），在對障礙物的距離判斷上更為準(zhǔn)確；另外雙目除了能像單目一樣識別家

庭常見物體避障，也能對更多種類的家庭未知物體

3D建模、測距、避障。雙目視覺傳

感器配合

RRmason7.0

的

AI算法、高通

8

核

CPU的強大算力，石頭

T7PRO的避障

能力提升顯著。云鯨在

2019

年

10

月推出云鯨

J1

掃拖一體機器人并定價

4299

元，2020

年其線上零售

量份額達到

4.51%，僅次于科沃斯、小米、美的、石頭，如果僅看單一

SKU，2020

年

云鯨

J1

掃拖一體機器人線上銷量僅次于米家掃地機器人和科沃斯

T8MAX?？偨Y(jié)云鯨

J1

產(chǎn)品的核心競爭力，均圍繞于拖地技術(shù)：（1）雙抹布

180

轉(zhuǎn)/分旋轉(zhuǎn)去污，三角形拖布交錯旋轉(zhuǎn)；（2）10N向下壓力，模擬人手清潔；（3）抹布可實現(xiàn)自清洗，基站清水、

污水分離。而由于云鯨的技術(shù)進步針對國內(nèi)旺盛的家庭拖地需求，因此其增長極為優(yōu)秀。從結(jié)果上看，2020

年全球掃地機器人市場再度迎來需求爆發(fā)，綜合國內(nèi)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)、

iRobot/科沃斯/石頭科技年報數(shù)據(jù)進行判斷，2020

年北美和歐洲市場進一步加速、當(dāng)前

增長勢頭已經(jīng)顯著領(lǐng)先，中國市場景氣度也有明顯回暖。一方面全球疫情下居家時間增

加、家庭清潔需求提升，另一方面，iRobot推出的集塵盒技術(shù)、石頭科技推出的雙目視

覺避障技術(shù)、科沃斯推出的單目視覺/結(jié)構(gòu)光避障技術(shù)、云鯨推出的抹布自清洗技術(shù)等，

確實也對消費者痛點給予了很好解決。考慮到

2021

年各個掃地機器人廠商圍繞著本次

技術(shù)革命方向、相繼推出升級新品，今年全球掃地機器人市場有望延續(xù)高增態(tài)勢。此外，我們認(rèn)為

2021

年清潔電器的子行業(yè)洗地機也將延續(xù)快速增長。2020

年至今，疫

情影響下圍繞“拖地需求”的產(chǎn)品高速增長，洗地機后來者居上；早在

2016

年之前，

市場就已出現(xiàn)了對應(yīng)拖地需求的產(chǎn)品，如萊克吉米于當(dāng)時推出能拖地的靜音吸塵器，但

彼時市場消費趨勢未形成；2020

年受疫情影響，居家清潔需求強化且人們對于殺菌消

毒的需求提升，因此早先于

2017

年左右推向市場的蒸汽拖把、電動拖把等產(chǎn)品迎來快

速增長；洗地機也在清潔需求正旺盛的

2020

年初亮相，且受益于較強的產(chǎn)品力，當(dāng)年

銷售額即超過起步更早的蒸汽拖把、電動拖把，實現(xiàn)彎道超車；淘數(shù)據(jù)口徑下，2020

年洗地機、蒸汽拖把、電動拖把銷額分別為

11.2、5.2、6.1

億元，而今年以來三大品類銷

額差距進一步拉開，2021M1-M5

三大品類的銷額分別為

7.2、1.3、1.0

億元。投影儀：廠商新品迭出，海內(nèi)外景氣蓬勃2020

年中國消費級投影設(shè)備市場短期增長小幅降速，出貨量達到

300

萬臺，同比增長

8%，主因或在于去年新品迭代節(jié)奏中斷以及上游供應(yīng)短期缺乏。步入

2021

年，行業(yè)需

求依舊較為旺盛，智能投影整機廠商年初至今均推出了不同新品來滿足市場需求；盡管

上游芯片供應(yīng)等仍階段性受限，但目前來看，龍頭基于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢或暫未面臨較大的供

給壓力；今年各個廠商新品迭代對終端需求的釋放，仍值得期待?？v觀新品，各品牌采

用的產(chǎn)品策略可分為穩(wěn)步迭代與差異競爭兩種：極米穩(wěn)步迭代、提升單價：以極米為代表的廠商采取原有基礎(chǔ)上升級產(chǎn)品的策略，力求

為消費者帶來更佳體驗的同