PE在金融體系中的地位[2010-8-514:43:00]過去三十年，PE已經(jīng)從“小角色”迅速發(fā)展成為“華爾街新王”。PE和金融體系、資本市場及經(jīng)濟金融危機的關系可以概括以下四個主要方面。風險投資是初創(chuàng)企業(yè)融資的重要渠道，PE是金融體系的重要組成部分傳統(tǒng)金融體系中，擬創(chuàng)和初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道有：1）來自創(chuàng)業(yè)者自己的積累（儲蓄與投資收入）；2）家庭、朋友和“傻瓜（因初創(chuàng)企業(yè)風險大）”，仲'3Fs（Family,Friend&Fool）”;3），“天使投資（AngelInvestor）"這些渠道的融資規(guī)模通常較小。4），銀行貸款是傳統(tǒng)的間接融資渠道。商業(yè)銀行審批貸款的首要標準是借款人未來能否有充裕的現(xiàn)金流償還貸款本金和支付利息。盡管要考慮對客戶貸款的業(yè)務周期（開始貸款，進入某個客戶——逐步增加貸款——逐步減少貸款——停止貸款，退出），但商業(yè)銀行通常不會過早進入。擬創(chuàng)和新創(chuàng)企業(yè)通常難以獲得銀行貸款。同時，商業(yè)銀行在貸款時經(jīng)常要求借款人提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押，或者要求有信譽的第三方提供擔保，新企業(yè)一般沒有可供抵質(zhì)押的資產(chǎn)，也很難找到擔保人。所以，商業(yè)銀行貸款只適合已經(jīng)有一定基礎或擁有一定規(guī)模優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的私人企業(yè)。5），傳統(tǒng)的直接融資渠道是通過在資本市場公開發(fā)行股票和發(fā)行債券兩種方式。公開上市通常有經(jīng)營規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、歷史業(yè)績和股東人數(shù)與結構等一系列標準。即使是針對中小企業(yè)的二板市場也是有一定標準的，只不過標準低于主板市場而已。所以，新建企業(yè)一般也無法馬上上市融資。同樣，在資本市場發(fā)行債券也需要一定條件，并需要市場認可的專業(yè)機構（標準普爾、穆迪和惠譽）對債券進行信用評級。因此，傳統(tǒng)金融體系存在明顯的缺陷，擬創(chuàng)初創(chuàng)企業(yè)和一般中小企業(yè)常常遭遇“融資難”。但是，中小企業(yè)在促進創(chuàng)新，提供就業(yè)機會和增加稅收以及增強整體經(jīng)濟活力等方面具有重要意義，中小企業(yè)“融資難”的狀況不利于宏觀經(jīng)濟的發(fā)展和國民福利的增進。PE中的風險投資正好切合了實體經(jīng)濟中這些企業(yè)的融資需求。而且，風險投資在為企業(yè)提供資本的同時還提供各種增值服務，對企業(yè)進行輔導和培育，幫助更多企業(yè)走出“死亡之谷”，與創(chuàng)業(yè)者一起創(chuàng)造價值。這對于促進創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新，助推新興產(chǎn)業(yè)具有重大意義。金融體系歸根到底是為實體經(jīng)濟服務的，一個健全的金融體系，必須滿足實體經(jīng)濟中各類具有發(fā)展前景的企業(yè)的融資需求，不能存在空白地帶和死角。因此，PE是健全的金融體系重要的組成部分。中國金融體系以銀行間接融資為主導，存在更多“金融抑制”，中小企業(yè)“融資難”的局面更嚴重。改革傳統(tǒng)金融體系，推進'金融深化”，發(fā)展PE產(chǎn)業(yè)對民營企業(yè)、科技企業(yè)和服務產(chǎn)業(yè)為主體的中小企業(yè)的成長和中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展具有重大意義。風險投資和二板市場相互促進，PE是資本市場不可或缺的重要環(huán)節(jié)風險投資和二板市場有不解之緣。兩者的特殊關系主要體現(xiàn)在四個方面：1)，風險投資和二板市場具有相同的服務對象。風險投資業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展的最根本原因是傳統(tǒng)金融市場存在的"融資缺口(FinancingGap)”。高科技和其他行業(yè)的早期企業(yè)或擴展期企業(yè)，由于發(fā)展前景不明朗，不確定性較大，無法從主板市場融資。二板市場的設立一般都是為具有高成長潛力的高科技和其他行業(yè)中小企業(yè)提供一個上市標準低于主板市場的融資和持續(xù)交易渠道。因此，風險投資和二板市場具有相同的服務對象。風險投資和二板市場是高科技和其他行業(yè)具有高增長潛力的中小企業(yè)成長的兩個輪子，是新企業(yè)誕生和成長的助產(chǎn)士和助推器。2)，風險投資為二板市場培育上市資源。風險投資不僅為企業(yè)提供寶貴的資金資源，而且為企業(yè)提供各種增值服務。在促進企業(yè)增長的同時，改善了企業(yè)的治理結構、提高了運營效率、規(guī)范了會計核算和其他經(jīng)營管理，從而，為二板市場培育了豐富的上市資源。3)，二板市場為風險投資提供退出渠道。作為金融投資，順利退出和實現(xiàn)增值是風險投資持續(xù)發(fā)展的必要條件。專門針對高科技等成長型企業(yè)的二板市場是風險投資的最佳退出渠道。上市退出具有回報率高、市場影響大的特點。4)，風險投資和二板市場相互依賴、相互促進。風險投資業(yè)和二板市場發(fā)展的歷史表明：兩者一榮俱榮、一損俱損。世界上最成功的風險投資是硅谷沙丘路為中心的美國模式，最成功的二板市場是美國的納斯達克(Nasdq)市場。特別是，上世紀90年代美國風險投資和納斯達克的結合創(chuàng)造了一個又一個美麗的財富神話，微軟、英特爾、思科、雅虎、蘋果、安進、基因科技等一批偉大公司如群星璀璨。財富效應引得許多國家和地區(qū)紛紛效仿，世界范圍內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場在上世紀最后幾年進入一個快速發(fā)展階段。值得注意的是，真正成功的而板市場并不多。究其原因，除了市場本身的制度設計外，實體經(jīng)濟中是否存在大量創(chuàng)新型高成長企業(yè)是決定風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場成敗的根本因素。2009年，“十年磨一劍”的中國創(chuàng)業(yè)板市場終于閃亮登場。隨著中國經(jīng)濟的V型反轉并重回高速增長軌道，中國PE業(yè)也迅速回暖并在創(chuàng)業(yè)板的財富效應帶動下迅速出現(xiàn)火熱局面?？梢钥隙ǖ卣f，中國創(chuàng)業(yè)板市場和風險投資業(yè)能否創(chuàng)造中國式財富神話，除了創(chuàng)業(yè)板本身的制度設計和風險投資業(yè)自身的業(yè)務模式外，關鍵也在于中國經(jīng)濟是否仍然是沒有畫上句號的增長奇跡，中國經(jīng)濟是否能發(fā)展成為創(chuàng)新型經(jīng)濟，轉變增長方式，培育新興產(chǎn)業(yè)，調(diào)整經(jīng)濟結構，從而在這個過程中華不斷有耀眼的企業(yè)明星升起在中國經(jīng)濟的天空。PE是一種外在壓力，促進上市公司改善治理結構，提高運營效率1989年，哈佛大學教授邁克爾?詹森(MichaelC.Jensen)在《哈佛經(jīng)濟評論》發(fā)表題為"公眾公司失去夕日光芒(EclipseofthePublicCorporation)"的文章，認為“公眾持有的公司是過去一個世紀推動美國經(jīng)濟進步的發(fā)動機。如今，在經(jīng)濟的許多部門已經(jīng)不再有用，正在失去夕日的光芒”，“起而代之的是那些正在出現(xiàn)的沒有公眾持股的公司”。詹森認為，這是因為在上市公司中，所有權和公司控制權的分離產(chǎn)生的利益沖突阻礙了公司的進步，而PE持有的公司的高債務約束、外部投資人的緊密監(jiān)控以及高比例的管理層持股等較好地協(xié)調(diào)了公司所有人和實際控制人的利益，即較好地解決了公司治理中的委托代理問題。詹森認為PE持有的公司會抑制從事那些只能增加管理層薪酬和地位而不能增加利潤的業(yè)務，因而，公司績效會更高。這被稱為"詹森假設(JensenHypothesis)”。歷史發(fā)展證明詹森假設亦正亦謬。一方面，大量實證研究發(fā)現(xiàn)PE持有的公司確實創(chuàng)造了更高的績效;另一方面，PE持有的公司并沒有完全取代公眾持有的公司，公眾持有的上市公司仍然是資本市場的主要公司形式。但是，由于收購基金的存在，上市公司面臨被收購的外部壓力，公司治理結構得到改善，運營效率得到提高。PE客觀上成為上市公司股東利益的守望者。同時，PE持有的公司的治理結構和PE創(chuàng)造價值的手段為上市公司借鑒與模仿。芝加哥大學商學院的史蒂夫■卡普蘭教授(StevenN.Kaplan)給其研究上世紀80-90年代美國公司治理的著名論文"美國公司治理的演進(TheevolutionofUScorporategovernance)”加了一個后來成了名言的副標題“現(xiàn)在我們都是亨利克萊維斯(WeareallHenryKravisnow)”。中國證券市場的重要問題之一是對上市公司的監(jiān)管約束不力。消除制約收購基金發(fā)展的種種制度障礙，培育一個健康的PE業(yè)，引入外部市場強制約束機制，鼓勵并購業(yè)績不如人意的上市公司，抽掉讓公司高管“無憂”的“高枕”，有利于改善公司治理，提高運營效率。四PE和經(jīng)濟金融危機的關系——基于2008年金融危機的實證研究結論1、PE的系統(tǒng)性風險不大RobertJ.ShapiroandNamD.Pham的研究(TheRoleofPrivateEquityinU.S.CapitalMarkets，2008，10)發(fā)現(xiàn)盡管金融危機前PE(主要是收購基金)迅速擴張(處于收購基金第二次繁榮期)，而且收購業(yè)務普遍使用財務杠桿，但PE并沒有增加資本市場和經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。該研究的一些具體發(fā)現(xiàn)可以幫助理解PE對經(jīng)濟金融系統(tǒng)性風險的影響。，PE在收購業(yè)務中運用的杠桿率(大約70%)不僅大大低于成為危機導火索的貝爾斯登和雷曼兄弟次貸抵押證券等衍生產(chǎn)品的杠桿率，也大大低于90年代美國前五大商業(yè)銀行控股公司的平均杠桿率、美國前五大投資銀行的平均杠桿率和對沖基金套利活動的杠桿率。2)，與引發(fā)2008年金融危機的按揭抵押證券及其衍生產(chǎn)品和引發(fā)1999-2000年長期資本管理公司危機的利率證券及其衍生產(chǎn)品造成的損失幾乎是無限大不同，PE收購的公司的失敗造成的損失只限于失敗公司的直接債務和購買價格。PE收購的公司大約有6%以破產(chǎn)告終或不得不進行財務重組，在這些失敗案例中，投資人確實遭受了損失，但很少引致系統(tǒng)風險。，PE引發(fā)“相關違約(correlateddefaults)”的連鎖反應的可能性也較小。容易引發(fā)“相關違約”的金融機構只占PE資金來源的大約三分之一，占PE資金來源主體的退休基金、捐贈基金和富裕個人在面臨突然損失時被迫出售資產(chǎn)的壓力相對比金融機構更小。此外，即使發(fā)生重大損失，投資人也不能隨意從PE基金中退出的制度安排，也緩解了可能出現(xiàn)的連鎖反應。.系統(tǒng)風險通常和投機性估值資產(chǎn)有關。PE通常選擇價值低估的資產(chǎn)進行收購，價值低估的資產(chǎn)成為價值高估的資產(chǎn)并進而引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性也相對較小。，相對于股票市場總市值、次貸按揭總量和GDP，PE的規(guī)模仍然很小，整個PE業(yè)的資金規(guī)模甚至還不到長期資本公司當年表外資產(chǎn)的一半;同時，和2000年網(wǎng)絡泡沫集中在單一行業(yè)不同，整個PE業(yè)持有的資產(chǎn)相當分散，幾乎涉及所有主要行業(yè)。因此，PE引發(fā)資本市場大規(guī)模系統(tǒng)性風險的可能性很小。2、PE推動經(jīng)濟復蘇RobertJ.Shapiro后續(xù)的研究(TheRoleofthePrivateEquitySectorPromotingEconomicRecovery20093)進一步發(fā)現(xiàn)PE在危機后促進經(jīng)濟復蘇的作用。，在歷次商業(yè)周期中的衰退階段和復蘇的第一年，雖然PE交易的平均規(guī)模有所收縮，但交易的數(shù)量增加。，雖然在衰退時期PE投資總額下降，但在復蘇的頭一年，PE投資增長強勁，超過整體經(jīng)濟中投資總額的溫和增長。，雖然無法獲得大部分衰退時期PE持有的公司創(chuàng)造的就業(yè)機會的數(shù)據(jù)，但是，從各個商業(yè)周期的全周期過程看，PE持有的公司的就業(yè)增長速度超過總體就業(yè)增長的速度。自2008年危機后的衰退期以來，PE持有的公司創(chuàng)造的就業(yè)機會增長了3%，而整體經(jīng)濟的就業(yè)數(shù)量則繼續(xù)縮減了近1%。PE在金融王國的表現(xiàn)更直接地影響金融風險監(jiān)管部門對其的態(tài)度，影響PE的監(jiān)管理念、方式和手段。中國PE業(yè)的總體規(guī)模還很小，更不可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。雖然也出現(xiàn)若干“亂象”，需要引起重視和加以治理。但是，政策重點無疑是從完善金融體系，建設資本強國的高度推動和促進中國PE業(yè)的健康發(fā)展。PE未來5年將引發(fā)金融危機?[2010-8-614:12:00]有感于中國PE市場的火爆，寫上一些PE在歐美發(fā)展過程中可能對經(jīng)濟造成的沖擊與大家分享。與中國的情況不太一樣，在美國企業(yè)收購中，PE大多采取杠桿收購（LBO）形式。我最近剛讀完一本新書《BuyoutofAmerican》，書中預言美國PE基金有可能成為下一輪金融危機的導火索。作者JoshKosman是《紐約郵報》的商業(yè)記者，他曾在PE公司從業(yè)多年并追蹤報道金融行業(yè)已12年。JoshKosman認為，PE公司偏重短期投資回報，大多在幾年內(nèi)就會出售所收購的公司。它們所采取的手法往往會對所收購的公司大量裁員，削減研發(fā)投資來提高利潤，其結果往往會限制了公司長期的發(fā)展和競爭力。同時由于PE使用杠桿收購而迫使被收購的公司大量借貸，這些喪失競爭力的公司將會因為無法償還這些貸款而倒閉。據(jù)估計，在美國過去10年由PE所造成的新債就高達一萬億美元，可怕的是這些債務很多即將到期。如企業(yè)得不到銀行對這些債務的重組，在未來15年內(nèi)會有一半由PE所擁有的公司倒閉。由于PE所控股的公司很多，其雇用的員工數(shù)目龐大，僅KKR就雇有85萬人。作者認為在PE擁有的企業(yè)中，預計將有一半會在5年內(nèi)倒閉，其中200萬美國人將因此失業(yè)，其對經(jīng)濟造成的沖擊將不亞于剛發(fā)生的金融危機。該書以大量實例闡述了PE在大量企業(yè)收購中如何追求自身獲利而損害企業(yè)的長遠利益，如減少研發(fā)及其他資本的投入，強行提價以增加短期營業(yè)收入，大量裁員以降低成本。這種做法會使企業(yè)財務報表短期看上去很好，但長期競爭力大為降低。比如KKR，Blackstone，TPG在對數(shù)家最大盈利型醫(yī)院收購后為了減少開支而削減必要的客戶服務經(jīng)費，這可能對病人造成潛在危害。它們?yōu)榱嗽黾訉φ挠绊懥ν瑫r也善用這種影響力，而聘請了過去八任財長中的四位在其基金中任職。由于PE在進行股權收購時只投資小部分（大約為總收購額的30%）資金來購買公司股權，它們所面臨的投資風險相對較小。大部分資金通過用公司資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款來實現(xiàn)。這些貸款一般在7到8年內(nèi)到期。投資銀行如花旗，JPMargan，高盛等在為這些公司提供貸款而收取利息的同時，將80%的貸款轉賣給對沖基金，CLO基金（CLO與CDO在概念上極為相似。一個是以銀行對企業(yè)的貸款作為抵押；一個以房產(chǎn)按揭為抵押）和保險公司。由于能很快轉賣掉這些企業(yè)債，銀行也就放松了借貸的標準，這與剛發(fā)生的次貸危機原理上沒有區(qū)別。由于PE管理公司是根據(jù)其管理的資產(chǎn)值來向投資者及其所投資的公司雙向收取管理費，即使這些公司倒閉了，也不會對PE公司造成什么影響。因為在這些企業(yè)倒閉前，它們所付給PE的費用和紅利可能已超過PE所投入用來收購企業(yè)股權的投資。而且這些PE公司在通過對企業(yè)削減開支，提價增加營業(yè)收入之后，他們利用利潤的改善繼續(xù)向銀行借貸并用來給股東們，也就是PE公司發(fā)紅利。這些做法使PE的風險大為降低，要虧先虧別人的錢。在當今的經(jīng)濟形勢下，