法人配售提高了IPO定價(jià)效率？報(bào)告人：曾慶生報(bào)告框架1、研究問題2、IPO折價(jià)的理論解釋3、制度背景4、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)5、研究設(shè)計(jì)6、實(shí)證檢驗(yàn)7、結(jié)論解釋8、研究局限1、研究問題我國基于累計(jì)訂單詢價(jià)的法人配售能否降低IPO折價(jià)，提高IPO定價(jià)效率？2、IPO折價(jià)的理論解釋基于信息不對稱的理論發(fā)行人與投資者的信息不對稱、投資者與投資者的信息不對稱是IPO折價(jià)的主要原因?；谛畔ΨQ的理論IPO折價(jià)并不是信息不對稱所致，在信息對稱的情況下也可能因其他因素導(dǎo)致折價(jià)。例如，IPO折價(jià)可以降低發(fā)行人被外部投資者訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，減輕法律責(zé)任。盡管信息不對稱不能解釋IPO折價(jià)的全部，但仍被認(rèn)為是IPO折價(jià)的主要因素。2、IPO折價(jià)的理論解釋（續(xù)）信息不對理論投資者與發(fā)行人（投資銀行）之間不同投資者之間機(jī)構(gòu)投資者（informedinvestors）Vs中小投資者（uninformedinvestors）:關(guān)于公司價(jià)值的信息不對稱潛在投資者發(fā)行人投資銀行真實(shí)需求信息公司價(jià)值信箱2、IPO折價(jià)的理論解釋（續(xù)）發(fā)售機(jī)制與信息傳遞固定價(jià)格（Fixedpricing)在信息收集前定價(jià)，投資銀行可能對股票具有分配權(quán)，也可能沒有。累計(jì)訂單詢價(jià)（bookbuilding)信息收集（即累計(jì)訂單詢價(jià)）后定價(jià)，投資銀行具有股票分配權(quán)。拍賣（auction)介于前兩者之間，信息收集后定價(jià)，但投資銀行對股票沒有分配權(quán)。2、IPO折價(jià)的理論解釋（續(xù)）累計(jì)訂單詢價(jià)制：提高定價(jià)效率投資銀行通過股票分配權(quán)的使用，可以收集到股票價(jià)值及需求的真實(shí)信息，從而更準(zhǔn)確定價(jià)，降低IPO折價(jià)。Francesca和David(2000)研究發(fā)現(xiàn)，投資銀行為提供信息（比如報(bào)出申購價(jià)格上限）的投資者回饋了更多的股票，并且經(jīng)常參與的投資者可以獲得優(yōu)惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認(rèn)購時(shí)。賦予投資銀行一個(gè)發(fā)現(xiàn)IPO股票均衡價(jià)格的重要職能。各國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，采用固定定價(jià)機(jī)制的國家IPO折價(jià)程度明顯高于采用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制的國家（Ritter,1998；RitterandRydqvist,1994）。3、制度背景除個(gè)別例外，IPO公司均由國有企業(yè)改制而成，國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍。新股發(fā)行基本采用固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，1996年以后基本采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。股票發(fā)行（包括發(fā)行價(jià)格）政府管制色彩嚴(yán)重，IPO折價(jià)顯著高于其他成熟市場。1999年開始放寬IPO定價(jià)管制，并引入對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的方式。《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》99/7/28規(guī)模門檻：總股本4億元以上配售比例：【25％，75】發(fā)行價(jià)格區(qū)間持股鎖定期限：3個(gè)月、6個(gè)月3、制度背景（續(xù)）《關(guān)于修改<關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知>有關(guān)規(guī)定的通知》00/4/4取消規(guī)模門檻取消配售比例限制《法人配售發(fā)行方式指引》00/8/21發(fā)行量在8000萬股以下的，原則上不建議使用法人配售方式發(fā)行量在8000萬股以上的配售比例一般不超過50％；發(fā)行20000萬股以上的可適當(dāng)調(diào)高發(fā)行人和主承銷商事先確定發(fā)行量和發(fā)行底價(jià)3、制度背景（續(xù)）我國法人配售的特點(diǎn)一種不完整的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制法人配售比例、配售股份的分配定價(jià)具有中國特色的法人配售能提高定價(jià)效率，降低IPO折價(jià)？4、國國內(nèi)相相關(guān)研研究從目前前的研研究文文獻(xiàn)來來看，，基本本屬于于對IPO折價(jià)價(jià)影響響因素素的探探討。。Su&Fleisher（1997）），，王晉晉斌（（1997），，Chen,Firth,Kim（1999））、陳陳工孟孟、高高寧（（2000）等等。。劉彤、、吳世世農(nóng)（（2001）則則從信信息不不對稱稱理論論出發(fā)發(fā)，研研究新新股上上市前前后公公開披披露的的信息息對IPO折價(jià)價(jià)的影影響。。結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)上上市公公司的的信息息供給給對IPO折價(jià)價(jià)的解解釋十十分有有限。。迄今為為止尚尚無研研究從從發(fā)行行方的的信息息需求求角度度，分分析需需求信信息不不對稱稱對新新股折折價(jià)的的影響響。5、研研究設(shè)設(shè)計(jì)樣本選選擇招股日日期在在2000年1月1日至至2000年12月月31日中中國A股市市場IPO的公公司為為研究究樣本本，共共139個(gè)個(gè)，含含4家家B股股公司司增發(fā)發(fā)A股股的樣樣本。。數(shù)據(jù)來來源新股發(fā)發(fā)行數(shù)數(shù)據(jù)，，如招招股（（意向向書））說明明書、、發(fā)行行（含含法人人配售售）公公告、、上市市公告告等，，來源源于巨巨靈證證券信信息數(shù)數(shù)據(jù)庫庫，發(fā)發(fā)行股股價(jià)、、股票票價(jià)格格等市市場數(shù)數(shù)據(jù)均均來源源于（（CSMAR））交易易數(shù)據(jù)據(jù)庫。。5、研研究設(shè)設(shè)計(jì)（（續(xù)））研究模模型因變量量：ipounderpricing，，即股股票上上市首首日收收盤價(jià)價(jià)與發(fā)發(fā)行價(jià)價(jià)格的的差額額除以以發(fā)行行價(jià)格格，即即通常常所說說的首首日回回報(bào)率率。。解釋變變量：：發(fā)行行方式式，以以啞變變量表表示，，采用用法人人配售售的啞啞變量量取1，否否則為為0。?？刂谱冏兞堪l(fā)行價(jià)價(jià)格:取倒倒數(shù)；；發(fā)行規(guī)規(guī)模：：取自自然對對數(shù)；；發(fā)行前前一年年的盈盈利能能力:EPS；；股票發(fā)發(fā)行至至上市市之間間的間間隔天天數(shù)；；5、研研究設(shè)設(shè)計(jì)（（續(xù)））研究模模型（（續(xù)））控制變變量（（續(xù)））投資銀銀行聲聲譽(yù)中簽率率B股公公司增增發(fā)A股行業(yè)6、實(shí)實(shí)證檢檢驗(yàn)簡單描描述（表1）總體而而言，，2000年我我國IPO仍然然存在在高折折價(jià)現(xiàn)現(xiàn)象，，平均均折價(jià)價(jià)1.546倍倍，最最高折折價(jià)接接近5倍。。從發(fā)發(fā)行市盈率率來看，，管制制放寬寬后，，不同同公司司的發(fā)發(fā)行市市盈率率存在在較大大差異異，均均值達(dá)達(dá)到31.36，一一半以以上的的公司司發(fā)行行市盈盈率在在29.62以以上，，總體體發(fā)行行市盈盈率較較高。。我國國IPO中簽率率依然很很低，，平均均為0.6%，，一半半新股股的中中簽率率在0.3％以以下，，最高高也不不到7％。。從樣本本均值值來看看，法法人配配售樣樣本的的發(fā)行行價(jià)格格、發(fā)發(fā)行規(guī)規(guī)模、、發(fā)行行前一一年的的每股股收益益均高高于非非法人人配售售樣本本，但但是法法人配配售樣樣本的的發(fā)行行市盈盈率、、發(fā)行行折價(jià)價(jià)均低低于非非法人人配售售樣本本。另另外，，法人人配售售樣本本發(fā)行行至上上市之之間的的間隔隔天數(shù)數(shù)大于于非法法人配配售樣樣本，，上網(wǎng)網(wǎng)發(fā)行行的中中簽率率基本本相同同。Wilcoxon符符號秩秩檢驗(yàn)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，發(fā)行規(guī)規(guī)模、、發(fā)行行折價(jià)價(jià)、發(fā)行行前一一年的的每股股收益益、發(fā)發(fā)行價(jià)價(jià)格和和發(fā)行行市盈盈率在在兩組組樣本本之間間存在在顯著著差異異，前前面兩兩者的的顯著著性水水平分分別為為1％％、5％，，后三三者為為10％。。6、實(shí)實(shí)證檢檢驗(yàn)（（續(xù)））檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果基于累累計(jì)訂訂單詢詢價(jià)的的法人人配售售未顯顯著提提高IPO定價(jià)價(jià)效率率，降降低折折價(jià)(表2)。持股鎖鎖定期期影響響法人人配售售方式式下IPO定價(jià)價(jià)效率率？（表3）敏感性性測試試剔除極極端值值樣本本（4+4）IPO折價(jià)價(jià)計(jì)量量：市場收收益率率調(diào)整整后的的首日日回報(bào)報(bào)率上市后后30天的的平均均價(jià)格格代替替首日日收盤盤價(jià)7、結(jié)結(jié)論解解釋為什么么基于于累計(jì)計(jì)訂單單詢價(jià)價(jià)的法法人配配售機(jī)機(jī)制沒沒有提提高IPO定價(jià)價(jià)效率率？發(fā)行主主體：：具有有提高高定價(jià)價(jià)效率率的強(qiáng)強(qiáng)烈動(dòng)動(dòng)機(jī)？？制度因素素：管制制——不不完整的的累計(jì)訂訂單詢價(jià)價(jià)制———結(jié)果？？如果法人人配售未未提高定定價(jià)效率率（反而而增加融融資成本本），那那它的意意義何在在？培育機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者、戰(zhàn)略略投資者者？梁洪昀（（2002）研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，采用用上網(wǎng)定定價(jià)發(fā)行行與網(wǎng)下下配售相相結(jié)合方方式發(fā)行行的股票票在解除除鎖定日日成交量量劇增，，表明很很多網(wǎng)下下獲得配配售的投投資者在在持股鎖鎖定被解解除時(shí)會(huì)會(huì)選擇拋拋售股票票，與新新股上市市初期的的情形十十分相似似。8、研究究局限不同公司司在定價(jià)價(jià)和股票票配售權(quán)權(quán)的運(yùn)用用上存在在較大差差異，本本文沒有有考慮這這些內(nèi)部部差異而而將所有有法人配配售方式式一視同同仁。例如，有有些公司司直接根根據(jù)法人人申購情情況進(jìn)行行定價(jià)并并決定不不同法人人投資者者的配售售比例，，而有些些公司先先根據(jù)法法人申購購情況確確定發(fā)行行價(jià)格，，然后結(jié)結(jié)合網(wǎng)上上公眾投投資者的的申購結(jié)結(jié)果確定定法人配配售比例例。研究期間間，中國國證監(jiān)會(huì)會(huì)關(guān)于法法人配售售的規(guī)則則進(jìn)行了了兩次修修改。。樣本問題題本文只研研究了2000年的IPO樣樣本，其其中法人人配售樣樣本只有有30個(gè)個(gè)。謝謝謝1月-2320:44:4020:4420:441月-231月-2320:4420:4420:44:401月月-231月月-2320:44:402023/1/420:44:409、靜夜四無無鄰，荒居居舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。20:44:4120:44:4120:441/4/20238:44:41PM11、以以我我獨(dú)獨(dú)沈沈久久，，愧愧君君相相見見頻頻。。。。1月月-2320:44:4120:44Jan-2304-Jan-2312、故人江江海別，，幾度隔隔山川。。。20:44:4120:44:4120:44Wednesday,January4,202313、乍見翻疑夢夢，相悲各問問年。。1月-231月-2320:44:4120:4414、他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。。17一月20239:15:13上午09:15:131月-2315、比不了得就不比，得不到的就不要。。。一月239:15上午1月-2309:15January17,202316、行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。。2023/1/179:15:1309:15:1317January202317、做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。。9:15:13上午9:15上午09:15:131月-239、沒有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。1月-231月-23Tuesday,January17,202310、很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。。09:15:1309:15:1309:151/17/20239:15:13AM11、成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。。1月-2309:15:1309:15Jan-2317-Jan-2312、世間成事，不求其絕對圓滿，留一份不足，可得無限完美。。09:15:1309:15:1309:15Tuesday,January17,202313、不知香積寺，數(shù)里入云峰。。1月-231月-2309:15:1309:15:13January17,202314、意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。17一月20239:15:13上午09:15:131月-2315、楚塞三湘接，荊門九派通。。。一月239:15上午1月-2309:15January17,202316、少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。。2023/1/179:15:1309:15:1317January202317、空山新雨后，天氣晚來秋。。9:15:13上午9:15上午09:15:131月-239、楊柳散和風(fēng)，青山澹吾慮。。1月-231月-23Tuesday,January17,202310、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。09:15:1309:15:13