告|行業(yè)投資策略2023年01月12日工黎明即起?2023軍工投資策略迎接全球國防高投入期，批產(chǎn)與新型號進(jìn)度追趕是主旋律SACS10519050003SACS10521080001行業(yè)評級：強于大市(維持評級)后的信息披露和免責(zé)申明上次評級：強于大市后的信息披露和免責(zé)申明摘要號Pipeline確認(rèn)節(jié)點023025020標(biāo)27實現(xiàn)建軍百型號節(jié)點確認(rèn)完成后，對應(yīng)企業(yè)EPS、估值有望實現(xiàn)上修企業(yè)EPS估值中樞號Pipeline確認(rèn)節(jié)點023025020標(biāo)27實現(xiàn)建軍百型號節(jié)點確認(rèn)完成后，對應(yīng)企業(yè)EPS、估值有望實現(xiàn)上修企業(yè)EPS估值中樞遠(yuǎn)期目標(biāo)實現(xiàn)國防與軍隊現(xiàn)代化035 (1)疫情壓制供給，即將進(jìn)入復(fù)蘇新階段：2022年航天/兵器方向?qū)椛a(chǎn)(前三季度歸母-1.81%)、信息化新型號批產(chǎn)定型進(jìn)度(前三季度歸母-度或出現(xiàn)追趕情 (2)四條鏈關(guān)注新型號批產(chǎn)節(jié)點的突破，板塊細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化或?qū)⒊霈F(xiàn)，航發(fā)、航天/兵器火箭彈/機載導(dǎo)彈、國產(chǎn)化元器件、沈飛四條產(chǎn)業(yè)鏈或出現(xiàn) (3)技術(shù)獨占型企業(yè)估值或?qū)⑴c板塊傳統(tǒng)競爭企業(yè)區(qū)分，獲得更高的中遠(yuǎn)期溢價； (1)三年國改，改革或加速：關(guān)注中航改革龍頭【中航沈飛、中航西飛、中直股份】; (2)超額景氣度賽道1航發(fā)(航發(fā)中游【中航重機、航宇科技、圖南股份(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋)、鋼研高納(天風(fēng)金屬與材料組覆蓋)、派克新材】、航發(fā)權(quán)重【航發(fā)動力】、航發(fā)上游【西部超導(dǎo)(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋)、華秦科技】); (3)超額景氣度賽道2導(dǎo)彈(新遠(yuǎn)程火箭彈【北方導(dǎo)航、中兵紅箭】、新型號機載導(dǎo)彈TR【國博電子、國光電氣】、新型號航天導(dǎo)彈模組【新雷能、盟升電子】、導(dǎo)彈元器件(振華風(fēng)光、紫光國微(天風(fēng)電子組覆蓋)、航天電器(與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋)、振華科技(與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋)、鴻遠(yuǎn)電子等)); (4)沈飛鏈-中航沈飛、光威復(fù)材(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋); (5)其他中小市值：電磁裝備-湘電股份、王子新材；電子對抗-佳緣科技；元器件檢測-蘇試試驗/思科瑞；民營數(shù)模/模擬國產(chǎn)芯片-臻鐳科技、鋮昌科技。市場開拓不達(dá)閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2文之后的信息披露和免責(zé)申明3回顧2022基本面：批產(chǎn)供給與新型號進(jìn)度承壓疫情造成多領(lǐng)域供給承壓，靜待春節(jié)前爬峰后訂貨復(fù)蘇重啟HHH實現(xiàn)凈利率8.95%(+0.94pcts)；?2022Q3單季度數(shù)據(jù)：軍工板塊2022Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)總收入1366.43億元(+17.68%)，歸母凈利潤103.53億元(+5.59%)，實現(xiàn)凈利率7.58%(-0.87pcts)。國防軍工板塊2022Q1至Q3單季度增速情況國防軍工板塊2018Q3-2022Q3前三季度歸母凈利潤情況營收同比增速歸母凈利潤同比增速29.70%30%63%0歸母凈利潤(單位：億元)同比YoY326.6265.04%53.96%25.08%86.2219.2018Q32019Q32020Q32021Q32022Q31.12022年回顧：黎明即起，新訂貨和計劃期或即將明朗?業(yè)績端-2022年Q3整體及細(xì)分板塊營收、歸母凈利潤均增長放緩，航天/兵器方向?qū)椛a(chǎn)(前三季度歸母凈利潤同比-1.81%)、信息化新型號批產(chǎn)定型進(jìn)度(前三季度歸母凈利潤同比-27.9%)或受疫情影響，低于預(yù)期，其他細(xì)分領(lǐng)域也均有一定程度增速下降，行業(yè)處于主的非常規(guī)供需階段。?利潤端-2022年Q3毛利率普遍下滑，板塊整體同比-0.16pcts，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、信息化、地面兵裝(毛利率，-1.75pcts，-1.62pcts，-pcts，新訂單有望春節(jié)前后啟動。板塊情況營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速利率凈利率21Q322Q3增減21Q322Q3增減國防軍工板塊整體天風(fēng)軍工核心標(biāo)的航空主機廠新材料航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈航空中游配套及中間工序環(huán)節(jié)軍工電子：被動元器件軍工電子：有源器件衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)信息化地面兵裝船舶14.89%21.30%19.14%20.14%19.27%12.12%14.88%30.32%22.96%4.65%1.47%15.80%10.66%19.20%26.81%17.49%20.91%18.07%12.65%16.64%56.55%41.53%1.81%-27.90%5.08%68.24%22.38%25.20%10.30%29.76%21.53%30.57%40.74%58.39%36.62%31.71%31.51%14.20%12.57%22.22%25.19%9.81%29.36%19.78%31.76%40.45%63.41%37.25%32.79%29.89%13.17%11.79%0.16%0.01%0.49%0.40%1.75%1.18%0.29%5.02%0.63%1.09%1.62%1.04%0.78%8.17%11.59%4.45%15.93%8.36%11.11%19.91%27.95%17.62%15.33%9.98%4.81%1.90%8.48%12.12%4.39%16.03%8.27%11.16%20.21%33.58%20.28%14.38%7.09%4.37%2.88%0.31%0.53%0.06%0.10%0.08%0.05%0.31%5.63%2.66%0.95%2.89%0.45%0.99%備注：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6美23財年軍費總額及增速均創(chuàng)新高，結(jié)合北約情況全球或?qū)⑦M(jìn)入國防投入高增長期1.29%1.25%1.23%1.20%1.19%1.21.29%1.25%1.23%1.20%1.19%?美國：2022年12月6日，美國參眾兩院發(fā)布聯(lián)合聲明，已就總額達(dá)8579億美元的2023財年國防預(yù)算達(dá)成一致，較2022年的7530億美元增長近GDP的2%，達(dá)到北約之前對成員國的2%軍費比例要求(2022年，包括美國在內(nèi)，僅8個成員國滿足要求)。至當(dāng)?shù)貢r間6月11日，德國聯(lián)邦參議F代現(xiàn)有戰(zhàn)機等項目；陸軍將獲得166億歐元，2015-2022年我國軍費預(yù)算情況2015-2021年我國軍費占GDP比重情況全球各主要軍事國家/地區(qū)軍費變化情況16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000我國國防預(yù)算(億元)同比增速%7.5%7.0%7.1% 04.5211.59069.51898.76680.05553.439543.548868.98 2015201620172018201920202021202212%10%8%6%4%2%0%軍費占GDP的比重%2015201620172018201920202021000北約軍費(億美元) 北約軍費(億美元) 俄羅斯軍費(億美元)增速YoY%增速YoY%印度軍費(億美元)oY20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%-10.0%-20.0%-30.0%2023國改：進(jìn)入執(zhí)行窗口，持續(xù)關(guān)注激勵與平臺整合機會請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，國資小新公眾號，天風(fēng)證券研究所9革工作指引，《工作方案》定調(diào)央企上市公司未來發(fā)展注入上市公司力度，集團公司要系統(tǒng)梳理未上市和已上市資源，結(jié)合實際逐步將現(xiàn)有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有?打造一批旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業(yè)優(yōu)勢明顯的專業(yè)化領(lǐng)航上市公司。(一)源向上市公司匯聚。(三(一)2)?上市公司打通科技成果轉(zhuǎn)化生產(chǎn)力，院所改制：加大探索科研院所改制或資產(chǎn)上市路徑的力度。(三(三)2)?健全激勵約束機制：支持符合條件的上市公司開展中長期激勵，建立健全覆蓋經(jīng)營管理骨干和核心科研技術(shù)人員的激勵機制。(三(三)?強化投資者關(guān)系管理：通過法定信息披露平臺及股東大會、投資者說明會、路演、反路演、分析師會議、接待來訪、新媒體平臺等途徑與投資者加強交流。(三(四)1)持等手段，引導(dǎo)上市公司價值合理回歸。(三(四)3)本市請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明101.3國改行動步入深水區(qū)，股權(quán)激勵與專業(yè)化平臺打造或為主要投資機遇們認(rèn)為，今年以來國資委對國企改革行動的多次指引聚焦了央企上市公司的各個層面，對國改主線有著重大指導(dǎo)作用：工旗艦型和專業(yè)化龍頭上市公司或逐步打造：作為中國經(jīng)濟的旗艦和領(lǐng)航企業(yè)，預(yù)計各領(lǐng)域央企或?qū)⒅Υ蛟熘е妄堫^上市公司，各領(lǐng)域的旗艦軍工央企上市公司或?qū)⒂楷F(xiàn)；?強化專業(yè)化整合和上市公司平臺建設(shè)，上市公司平臺化成為趨勢，上市公司價值得到明確和提升：我們預(yù)計各集團將針對業(yè)務(wù)水區(qū)，國有企業(yè)將繼續(xù)在加強優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對接資本市場、盤活有潛力發(fā)展資產(chǎn)、退出低效無效上市平臺以及2、打造旗艦型和專業(yè)領(lǐng)航型上市公司(基于專業(yè)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)平臺公司),通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)Wind11幅超過50%的公司有33.33%；實施超過24個月后，公司股價上漲的比例達(dá)到76.47%；在實施超過36個月后，有93.75%的公司股價上漲，漲幅超過50%的%。少數(shù)股價未上漲公司主要原因為非基本面因素。資產(chǎn)收益率不低于13.8%且不低于對標(biāo)企業(yè)75%分位點、EVA完成集團考核目標(biāo)且△EVA大于0。針對本次激勵攤銷費用，22-26年分別為0.4億元、二期扣非后凈利潤10%復(fù)合增速進(jìn)一步提升。?22年11月28日，中航沈飛發(fā)布第二期股權(quán)激勵草案，公司計劃向合計226名公司董事、高管勵分三期解鎖，解鎖條件為23-25年ROE分別不低于14.2%/14.5%/14.8%，以21年為基上漲0%-30%上漲30%-50%數(shù)23-25年凈利潤復(fù)合增速不低于15%，且均不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平，同時每年EVA80%68.75%EVA60%41.18%40%33.33%31.58%29.41%41.18%40%33.33%31.58%29.41%及核心骨干授予不超過1639.5萬股，約占總股本的0.59%，授予價格為13.45元/股。解鎖18.75%14.29%15.79%條件：本次激勵分三期解鎖，解鎖條件為23-25年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率EOE分別不低于20%9.52%5.88%6.25%11.5%/12%/12.5%，以21年為基數(shù)23-25年扣非凈利潤復(fù)合增速不低于15%，且不低于對0%EVATT+18T+24T+362)已完成激勵的低估值白馬央企：中航重機、振華科技(與電子組聯(lián)合覆蓋)、中航光電(與電子組聯(lián)合覆蓋)、航天電器(與電子組聯(lián)合覆蓋)；產(chǎn)資產(chǎn)率產(chǎn)資產(chǎn)率10250.86651.3164.89%天科技產(chǎn)資產(chǎn)率6086.871280.34天科工產(chǎn)資產(chǎn)率.64空工業(yè)產(chǎn)資產(chǎn)率12383.2310648.27發(fā)集團資產(chǎn)資產(chǎn)率1%產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)4481.354578.644721.74率產(chǎn)資產(chǎn)率14994861.741524.5731.97%產(chǎn)資產(chǎn)率3923.151865.294755%產(chǎn)資產(chǎn)率.1855450.511807.693259%資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率55.30%67.02%3944.292612.5266.24%21.03%；中國電子科技集團，資產(chǎn)證券化率32.59%)，今年全國兩會期間航空工業(yè)董事長譚瑞松提交關(guān)于建立軍工央企資產(chǎn)調(diào)整平臺的提案，呼吁從行業(yè)管改革下一步重點攻堅方向。根據(jù)以往案例，國有資產(chǎn)證券化或主要分為兩類:?軍工央企旗下集團企業(yè):?軍工科研院所整體注入/核心業(yè)務(wù)注入：22年7月22日，國博電子(注入中電科55所有源相控T/R組件業(yè)務(wù))完成IPO，登陸科創(chuàng)板。單位：億元d單位：億元nd其納入公司并表范圍。吉航公司以航空防務(wù)裝備維修為主業(yè)，并于2022年1月14日通過了海軍裝備部航空裝備局召開的殲?zāi)承惋w機修理關(guān)試修準(zhǔn)備工作。通過本次收購，中航沈飛完成制造-維修全壽命周期保障體系平臺搭建。體化由科目平、航空工業(yè)集團發(fā)行股份購買其持有的昌飛集團、哈飛集團的股權(quán)，交易完成后，中直股份將持有昌飛集團100%股權(quán)、哈飛集團100%股權(quán)，昌飛集團、哈飛集團將成為上市公司全資子公司。通過本次收購，中直股份將完成直升機業(yè)務(wù)的資源整合，實現(xiàn)直升機業(yè)務(wù)A股整體上市。?建議關(guān)注(按照國資委分類類型)：旗艦龍頭型(產(chǎn)業(yè)鏈鏈長)：中航沈飛、中航西飛、中直股份、航發(fā)動力；專業(yè)化整合/專業(yè)化領(lǐng)航上市公司：中航電子、北方導(dǎo)航、國博電子、中航高科、中航光電(與電子組聯(lián)合覆蓋)、振華系(振華科技與天風(fēng)電子露和免責(zé)申明14細(xì)分方向1航空裝備：美B21拉開六代機序幕,我國航空裝備新型號Pipeline節(jié)點確認(rèn)可期2.1主要軍事國家全面重啟下一代航空裝備研制球或迎來新一輪軍備革命期。由于純五代機研發(fā)。性制空能力(PCA)，明確破解“反介入/區(qū)域拒止”能力(A2/AD)的建設(shè)目標(biāo)。高密度掛載帶來的高殺傷力、超聲速無尾布局帶來的全向極地隱身、自防御彈末端硬殺傷防御等系列能力，使其能夠突入高烈度對抗的“反介入/區(qū)域拒止”環(huán)境。成重點。當(dāng)前全球戰(zhàn)斗機研發(fā)”過渡階段，機協(xié)同，其中人工完成博弈決策。美國盟友：自美國2016年公布聚焦穿透性制空作戰(zhàn)的五代機研發(fā)策略后美國盟友：自美國2016年公布聚焦穿透性制空作戰(zhàn)的五代機研發(fā)策略后，北約國及日本已先后推出三款概念機型：FCAS(德西法3國聯(lián)合研發(fā))、F-X (日本研發(fā))、暴風(fēng)(英意瑞典3國聯(lián)合研發(fā))。戰(zhàn)機(NGAD)原型機首飛并進(jìn)重點機型屬國啟動研制重點機型屬國啟動研制列裝時間造商FCAS2017年2040年F-X2020年2035年工2018年2035年BAE系統(tǒng)，羅爾斯-羅伊斯，萊昂納多SPA等F/A-XX2009年2030年波音，諾斯羅普-格魯曼等特征，并且按“有人機-無人機協(xié)同作戰(zhàn)”設(shè)計，是未來奪取FAXX于2030-2035年之間服役。onardoCompany，《2020年國外航空科技發(fā)展綜述》作者吳蔚，發(fā)表于《國防科技工業(yè)》2020年度盤點專稿，F(xiàn)lightGlobal，DefenseNews，《關(guān)于未來戰(zhàn)斗機發(fā)展的s2.2美B21拉開六代機序幕，我國新型號Pipeline節(jié)點確認(rèn)可期2022年12月2日，美國空軍在加利福尼亞州帕姆代爾公布了B-21“突襲者”(Raider)隱。B21飛機是美國1988年推出B-2(誕生于冷戰(zhàn)階段)轟炸機30多年來，首次對外展示新型轟炸機。這一機型的推出既是美國保持其國家安全報告中2030年欲保持“戰(zhàn)略核威懾優(yōu)勢”的三項重要裝備保證中的一環(huán)(除此之外還有核潛艇和路基導(dǎo)彈)的推進(jìn)，又在航空裝備發(fā)展內(nèi)拉開了以開發(fā)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、隱身、無人化、高維護性六代機發(fā)展列裝的序幕。一架六代同公眾亮相。公司將其稱為“有史以來最先進(jìn)的軍用飛機”，該轟炸機將能夠部署核武器和常規(guī)武器、有轟炸機將能夠與其他設(shè)備協(xié)調(diào)和通信，包括衛(wèi)星、地面站和其他飛機。為了應(yīng)對不斷變化的威脅環(huán)境，B-21設(shè)計為可快速升級。與上一代飛機不同，B-21不會進(jìn)行整體升級，新技術(shù)、能力和武器將通過敏捷軟件升級和內(nèi)置硬件靈活性無縫整合用新的制造技術(shù)，在形狀和涂層上運用雷達(dá)吸收材料(RAM)，確保B-21能夠擊敗它將面臨的反介入和區(qū)域拒防系統(tǒng)。無人化趨勢：B-21將于2023年首次飛行，并最終可能在沒有飛行員的情況下飛行。術(shù)：NorthropGrumman和空軍成功演示了B-21地面系統(tǒng)數(shù)據(jù)向云環(huán)境的遷移過程，B基于云數(shù)字的基礎(chǔ)設(shè)施將帶來更低成本、更易于維護和可持續(xù)發(fā)展的飛機。團隊已經(jīng)將可維護性作為隱身性能同樣重要的要求，以確保推動更經(jīng)濟、可預(yù)測的操作B-21還被設(shè)計為一個更大的“系統(tǒng)簇”的主要組成，將提供情報、監(jiān)視、偵察、電子攻。Wind風(fēng)證券研究所%000-40%2.3美B21%000-40%大換裝的初期(40年一次，持續(xù)10年)，四代半/五代機列裝空間廣闊，航空裝備企業(yè)有望長期處于中高速成長階段。修理能力，構(gòu)建航空裝備全壽命周期維修體系，公司有望完成產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，打開廣闊后端維修市來新的估值增量，成為集生產(chǎn)、維修于一體的上市主機平臺，產(chǎn)業(yè)龍頭地位進(jìn)一步得到加強。公司二次股權(quán)激勵如期落地，利對應(yīng)大型飛機平臺中，遠(yuǎn)程戰(zhàn)略轟炸機及新一代運輸機平臺為亟待發(fā)展型號品種，公司軍品業(yè)務(wù)將受益于我軍航空裝備升級后2022年步擴產(chǎn)提高交付能力，同時進(jìn)入盈利能力持續(xù)改善軌道。美五代機F-35交付情況.47.3%611.47.3%61137.9%49125.0%2001542.2%45466643.5%%20142015201620172018201920202021F-35年交付量(架)F-35累計交付量(架)年交付量YoY%資料來源：LockheedMartin歷年年報，中航沈飛公告，中航西飛公告，中航西飛與中航沈飛固定資產(chǎn)變化情況100120%86.33沈飛：固定資產(chǎn)(億元)83.14沈飛：固定資產(chǎn)(億元)96.76%8080%西飛：固定資產(chǎn)(億元)6047.7748.922.2540%37.8539.1812.2540%37.8539.181340406161%0.77%2.55%%%0.77%2.55%%1%0%%20-4.4720沈飛：固定資產(chǎn)(億元)西飛：固定資產(chǎn)(億元)779225%2%%7%Wind等，天風(fēng)證券研究所17資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，人民網(wǎng)，八一軍網(wǎng)，波音官網(wǎng)，LockheedMartin官網(wǎng)，Theaviationist，簡式防務(wù)等，天風(fēng)證券研究所182.4美B21拉開六代機序幕，我國新型號Pipeline節(jié)點確認(rèn)可期CAGR達(dá)到42.83%(剔除2020-2021年受疫情影響的數(shù)據(jù))。30%持續(xù)，空間：(1+25%)^5≈3倍以上。?直升機：以Z-20為代表的10噸機直升機，對標(biāo)黑鷹直升機(現(xiàn)役3926架)，參考中直股份，未來3年CAGR預(yù)計維持25%+利潤增速，假設(shè)十四五CAGR可?運輸機：Y-20為我國200噸級大載重運輸機，對標(biāo)美軍C-17(現(xiàn)役281架),望在十四五期間平穩(wěn)增長。下一代航空裝備和基礎(chǔ)技術(shù)的重要研發(fā)試驗階段軍機維修業(yè)務(wù)將伴隨我國軍機總量成長和結(jié)構(gòu)變化(三代半/四代機比例上升)2020年軍用航空維修市2020年軍用航空維修市場全球軍機機隊規(guī)模40728架全年飛行小時990萬維修市場空間833億美元根據(jù)《2020年MRO需求分布預(yù)測》，2020年軍用航空領(lǐng)域的機隊規(guī)模將會達(dá)到40728架，總飛行時間約990萬小時，維修需求約833億美元。2020年美國在服役軍用級數(shù)量13266架，約占預(yù)測總軍機規(guī)模的33%，對應(yīng)軍機維修費用約271億美元。假設(shè)2027年將來我國軍機數(shù)量達(dá)到美國2020年的60%，我們預(yù)計軍機維修市場規(guī)模有望達(dá)到163億美元折合人民幣1125億元(取匯率1：6.9)。 國家代次立項時間首飛時間列裝時間當(dāng)前情況三代機中J-1520092015J-1620112015累計交付約1198架累計交付超4600架美F-15F-16196519721976196919741978四代機中J-2020112017總量195架截至2021.12生產(chǎn)753架美F-22198519972005F-35199520062015軍用直升機中Z-2020132019美UH-60及其改型197219741978現(xiàn)役3926架大型運輸機中Y-20200720132016——美C-17198119911995現(xiàn)役281架 資料來源：WorldAirForces2022，相關(guān)公司年報、官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所整機數(shù)量的累計提升將帶動我國軍機MRO市場發(fā)展，形成千2.5美B21拉開六代機序幕、我國新型號Pipeline節(jié)點確認(rèn)可期炸機——遠(yuǎn)程戰(zhàn)略威懾的重要武裝力量，是世界強國航空軍事發(fā)展力量的重要方向，設(shè)計重點在“突防”二字。遠(yuǎn)程隱型遠(yuǎn)程轟炸機作為空基戰(zhàn)略，分別開展B-21、PAK-DA遠(yuǎn)程隱身轟炸機原型機制造。?隱身艦載機——當(dāng)前我國航母艦載機為J-15飛機，同美國海軍第四代隱身殲擊機F35C存在代差，預(yù)計我國將加速發(fā)展艦載隱無人機——當(dāng)前我國新一代新型號仍未曝光，美國新一代高速隱身無人機天空博格人已完成階段性測試，即將開展有?重型運輸機——戰(zhàn)略遠(yuǎn)程運輸能力為我軍目前短板，我國Y-20最大起飛重量220噸，美軍C-5M最大起飛重量381噸(現(xiàn)役52架)，預(yù)計未來我國將推出起飛重量300噸以上重型運輸機。?重型直升機——我國Z-20為中型通用直升機，預(yù)計我國將繼續(xù)推出大載重直升機型號。機型名稱所屬國家飛機概念圖研發(fā)進(jìn)度及特征斯俄羅斯：2020年5月俄羅斯聯(lián)合航空制造集團(UAC)已開始制造首架PAK-DA，該機型將成為下一代遠(yuǎn)程隱身戰(zhàn)略轟炸機，預(yù)計將于2021年完成飛機總裝、2025-2026年實現(xiàn)首飛?？傃b、已初具雛形，航電專用飛行試驗臺已開始部分飛機機載子系統(tǒng)試飛。2022年12月2日，美國空軍在加利福尼亞州帕姆代爾公布了B-21“突襲者” (Raider)隱形戰(zhàn)略轟炸機。展新一代的遠(yuǎn)程打擊轟炸機，將來你會看到的”。云飛在《坦克裝甲車輛·新軍2.6航空主機核心標(biāo)的化建設(shè)進(jìn)程、國防裝備升級換代過程中市場空間廣闊。我國大中型軍民用飛機的研制生產(chǎn)基地，擁有國內(nèi)大中型軍民用飛機、全系列飛機起落架及機輪剎車系統(tǒng)的核心資源，主要承擔(dān)各種落架和機輪剎車系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售、維修與服務(wù)。EC包國外航空產(chǎn)品四大系列產(chǎn)品的外向型航空骨干企業(yè)。飛機的企業(yè)，也是我國首家以明確大批出口定單的整架飛機為主營產(chǎn)品的高科技外向型企業(yè)，形成了圖表：主機廠2022-2024年盈利預(yù)測(單位：億元，Wind一致預(yù)期，截至2023年1月11日)票簡稱航發(fā)動力航空2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EWind20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21細(xì)分方向2大協(xié)作”東風(fēng)，精益化產(chǎn)線持續(xù)推進(jìn)3.1新型號漸進(jìn)推出，毛利率拐點可期?以AL-31和F110為代表的第三代發(fā)動機(推重比約為7~8)交付后15-20年內(nèi)以AL-41和F119為代表的第四代發(fā)動機(推重比約為10)相繼推出。WS，受益于兩機專項的政策和資金支持、上游材料、中游加工配套產(chǎn)業(yè)的的成熟、制造工藝的積累。我國第四代渦扇發(fā)動機WS-15有望于2023年前推出，實現(xiàn)批量生產(chǎn)；對標(biāo)美國普惠公司F135的新型發(fā)動機(基于F119改進(jìn))有望在2027年前推出。發(fā)動機俄羅斯三代發(fā)動機AL-41117發(fā)動機30號機19812015美國19711985AL-31發(fā)動機三代發(fā)動機F11960年代初1991F11960年代初1985F110代發(fā)動機量產(chǎn)時間量產(chǎn)時間過渡時長新發(fā)動機應(yīng)用型號國俄羅斯AL-41F-1(Izdeliye-117)預(yù)測)約15年蘇-57WS-10WS-152023年(預(yù)測)約18年J-20我們認(rèn)為，我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)2023年前處于以WS-10為代表成熟型號擴產(chǎn)和WS-15為代表新型號的研發(fā)試制階段，此階段新產(chǎn)線新產(chǎn)品成品率較低對毛利率影響明顯，預(yù)計2023年后批產(chǎn)型號多于在研型號，盈利能力顯著提升，全行業(yè)或?qū)霈F(xiàn)毛利率拐點。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：leteckemotory，prattwhitney，《F119核心機研制技術(shù)途徑及發(fā)展趨勢》鄭天慧，《GE公司F110發(fā)動機的發(fā)展途徑》沈迪剛，《俄羅斯第五代軍用航空發(fā)動機的演進(jìn)》何謙，《F119-PW-100加力式渦扇發(fā)動機簡介》，PowerWeb，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所戰(zhàn)斗機的綜合保障費用約占全壽命費航空發(fā)動機維修保障業(yè)務(wù)占比最高，占總售后維修費用的戰(zhàn)斗機的綜合保障費用約占全壽命費航空發(fā)動機維修保障業(yè)務(wù)占比最高，占總售后維修費用的45%。我們認(rèn)為，伴隨十四五期間我國軍用飛機的加速列裝，軍用航發(fā)的維修保障業(yè)務(wù)需求有望保持持續(xù)高速“十三五”期間集中進(jìn)入列裝期，同時軍機數(shù)量將在十四五期間完成快速積累。練質(zhì)量，發(fā)動機循環(huán)數(shù)有加速消耗趨勢，發(fā)動機更換、大修時間將明顯縮短。課?我們認(rèn)為，受兩大驅(qū)動因素：(1)存量飛機總量的快速積累(2)飛行強度和動作難度加大導(dǎo)致?lián)Q發(fā)、維修業(yè)將在十四五期間，完成“增量飛機列裝牽引”到“存量飛機換發(fā)、維。持續(xù)穩(wěn)定的增長，同時盈利能力得到不斷改善。軍機全壽命周期費用拆分研制采研制采購20~25%60~70%研制結(jié)束研制結(jié)束時全壽命費用決定維修和服務(wù)%新%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：袁俊，《請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明233.3國產(chǎn)商用發(fā)動機推進(jìn)順利，有望打開廣闊民用市場我國未來有望成為民航飛機需求第一大國，根據(jù)《中國商飛公司市場預(yù)測年報(2021-2040)》，預(yù)計國內(nèi)民航飛機2021-2040年新增交付量為9084架，二十年累計市場空間為1.4萬億美元，按6.9人民幣/1美元的匯率進(jìn)行估算，預(yù)計未來19年我國民航客機采購價值量約為9.66萬億元，平均每年0.48萬億。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，民航客機發(fā)動機價值占比約27%，則商用航空發(fā)動機采購價值約為2.58萬億元。?我國在商用飛機制造領(lǐng)域加速推進(jìn)，2022年7月，ARJ21安全載客突破500萬人次，同時，C919已于今年獲得適航型號合格證并交付商業(yè)運營，且CR929已實現(xiàn)開工制造。我們認(rèn)為，國產(chǎn)民機占市率有望不斷提升，將為國產(chǎn)商用發(fā)動機的推進(jìn)搭建發(fā)展平臺。?國產(chǎn)民用發(fā)動機共規(guī)劃了三個產(chǎn)品系列為中國商飛的飛機產(chǎn)品配套：一是160座窄體客機發(fā)動機“長江”1000，配江”2000，配裝CR929寬體客機；三是110~130座的新支線發(fā)動機“長江”500，配裝ARJ21支線客機的改進(jìn)型。目前正在加速推進(jìn)研發(fā)實驗及適航取證近程，我們認(rèn)為，商用發(fā)動機有望在十四五后期交付掛載國產(chǎn)民機，充分享受商用飛機產(chǎn)業(yè)紅利，為我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)帶來中遠(yuǎn)期業(yè)績增長帶來長期高景氣。2021-2040年我國商用發(fā)動機市場空間測算(億美元)機型2021-2040采購量(架)2021-2040預(yù)計采購價值量發(fā)動機采購價值量支線飛機953480129.6單通道飛機6,2957,3701,990寬體客機1,8366,0101622.7總計9,08413,8603,742資料來源：《中國商飛公司市場預(yù)測年報(2021-2040)》，天風(fēng)證券研究所整理測算備注：民航客機發(fā)動機價值占比約27%，其采購價值量=飛機采購價值X27%商用發(fā)動機型號進(jìn)展用飛機片進(jìn)度ARJ1500完成概念設(shè)計工作，將國商飛新支線客機發(fā)展計劃而實施啟動2020年6月底，國內(nèi)首次開展渦扇發(fā)動機風(fēng)扇葉片“旋轉(zhuǎn)爆炸飛脫試驗”，同年7月底，啟動“CJ-1000A初始批整機(03臺份)遙硬件加工及天線制作調(diào)試”招標(biāo)。推力達(dá)到35噸的CJ2000A發(fā)動CXC-101一次性點火成功風(fēng)證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所25鑄造類橫行縱向拓展鍛造鑄造類橫行縱向拓展鍛造類鍛造、精密鍛造橫向拓展新業(yè)務(wù)，同時縱向向下游拓展機械加工業(yè)務(wù)、同上游聯(lián)營企業(yè)中航上大高溫合金材料有限公司拓?“小核心，大協(xié)作”：十四五期間隨著產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；筇嵘w機、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游零部件配套逐步由內(nèi)部配套轉(zhuǎn)向外部協(xié)作，更多的配套需求逐漸從內(nèi)部擴散出來，航空零部件業(yè)務(wù)將采用分包外部協(xié)作的形式交由體系外的專業(yè)化企業(yè)代工。2022年，總裝與配套生產(chǎn)關(guān)系變化或?qū)⒓铀偕罨?，逐步形成專業(yè)化和協(xié)作化的生產(chǎn)方式。?我們認(rèn)為，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈目前處于容易產(chǎn)生預(yù)期差的主力型號產(chǎn)能突破階段+新型號批產(chǎn)前置階段，中上游企業(yè)受益產(chǎn)能變化與供應(yīng)鏈新流水溢出增量。過去一年內(nèi)，鍛造類、加工類企業(yè)不斷啟動新增產(chǎn)能建設(shè)，拓寬業(yè)務(wù)品類。?建議關(guān)注年底游加工類/鍛造類企業(yè)，新業(yè)務(wù)/新工序橫向拓展、縱向拓展帶來的投資機遇、精益化產(chǎn)線投產(chǎn)帶來生產(chǎn)效率提升及橫向流水競爭優(yōu)勢。重點推薦：◆國家隊-中航重機：橫向拓展特種材料等溫鍛造、精密鍛造產(chǎn)品等業(yè)務(wù)同時、縱向在機械加工、高溫合金廢料回收處理上持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，打造航空通用基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)專業(yè)化平臺◆鍛造核心公司-航宇科技：新型號參研度與流水份額有望較成熟型號有所提升，持續(xù)高增速比較優(yōu)勢顯著。◆航發(fā)外協(xié)戰(zhàn)略配套供應(yīng)商——圖南股份：沈陽圖南精益化產(chǎn)線承制航發(fā)中小零部件上行邏輯:(1)總裝需求十四五期間持續(xù)受多要上行邏輯:(1)總裝需求十四五期間持續(xù)受多要素驅(qū)動而不斷提升，產(chǎn)業(yè)潛能將得到接繼釋放，航空裝備/發(fā)動機市場規(guī)模提升空間廣闊，發(fā)展前景明朗；(2)外協(xié)比例提升，產(chǎn)能瓶頸釋推薦一般能力社會化，外協(xié)比例有望提升，同時相關(guān)企業(yè)近年來積極募投擴產(chǎn)，2022年或為新增產(chǎn)能集中爬坡階段，支撐業(yè)績高速增長； (3)工序延申，產(chǎn)品附加值提升：企業(yè)逐步延申自身業(yè)務(wù)工序，提高產(chǎn)品附加值，盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)提升鋼研高納：4月22日航空發(fā)動機總裝龍頭航發(fā)動力發(fā)布公告，擬以204臺/套設(shè)備資產(chǎn)及9項無形資產(chǎn)作價3,523.31萬元出資，本次合資子航發(fā)動力合作，結(jié)合主機廠“小核心、步加強，對應(yīng)業(yè)務(wù)條線有望進(jìn)一步放量。立全資子公司沈陽圖南，以開展航空用中小零部件自動化加工產(chǎn)線項目建設(shè)，預(yù)計達(dá)產(chǎn)年可形成年產(chǎn)各類航空用中小零件50萬件(套)加工生產(chǎn)能力的建設(shè)規(guī)模，有助于公司產(chǎn)品范圍的衍生擴展。資料來源：中航重機公司募集資金存放與使用情況專項報告，航宇科技招股說明書等，天風(fēng)證券研究所263.5航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈變化更新及投資邏輯框架請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明27細(xì)分方向3資料來源：Wind，廣東組織工作，公司年報，公司招股書，天風(fēng)證券研究所284.1軍工新材料：國防裝備跨越式發(fā)展的基礎(chǔ)支撐，核心關(guān)注品類擴張及新產(chǎn)能突破器裝備基礎(chǔ)支撐，充分益于新一代航空裝備、精確打擊武器、無人裝備上屬性(壟斷or競爭)及結(jié)構(gòu)變化(已批產(chǎn)or新型號)將直接影響產(chǎn)業(yè)蛋糕切分，為賽道最核心關(guān)注變量。于材料企業(yè)重資產(chǎn)投入的屬性影響下，產(chǎn)能爬坡后規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)有望帶動企業(yè)盈利能力提升，因此產(chǎn)能變量。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所294.2軍工新材料：22Q3增速符合高景氣度成長屬性，外部性因素消除下盈利能力實現(xiàn)反彈?整體來看，材料板塊2021年實現(xiàn)營收259.70億元(同比+26.82%)，歸母凈利潤46.68億元(同比+40.95%)；2022前三季度實現(xiàn)營收246.53億元(同比+27.87%)，歸母凈利潤47.85億元(同比+35.28%)，剔除高溫合金子版塊后營收194.11億元(同比+26.03%)，歸母凈利潤40.94億元(同比+42.65%)。盈利能力快速提升。22Q1歸母凈利潤增速受原材料價格上漲影響，企業(yè)盈利能款+130.93%；22年前三季度存貨同比+21.01%，充分反求，企業(yè)積極備產(chǎn)備貨狀態(tài)。圖中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)新材料核心標(biāo)的：鋼研高納、圖南股份、西部超導(dǎo)、寶鈦股份、中航高科、西部材料、中簡科技、撫順特鋼等利潤表營業(yè)收入(億元)營收同比%2021Q32022Q32022Q3192.79246.5327.87%歸母凈利潤(億元)歸母同比%2021Q32022Q32022Q335.3747.8535.28%毛利率增長2021Q32022Q32022Q333.28%34.16%0.88%資產(chǎn)負(fù)債表存貨同比%2021Q32022Q32022Q3111.24134.6221.01%固定資產(chǎn)+在建工程同比%2021Q32022Q32022Q3129.95167.1828.65%預(yù)付款項同比%2021Q32022Q32022Q312.5010.81-13.51%應(yīng)付票據(jù)及賬款同比%2021Q32022Q32022Q388.61110.6224.83%應(yīng)收票據(jù)及賬款同比%2021Q32022Q32022Q3154.44219.8042.32%預(yù)收款項+合同負(fù)債同比%2021Q32022Q32022Q315.0715.321.68%表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所304.3年度投資策略：充裕的成長曲線為首選，疊加“低估值+高增速”策略投資思路?從行業(yè)整體估值水平看，截止2022年12月4日，國防軍工(申萬)板塊PE-TTM處于5年歷史5.88%分位值，處于歷史底部區(qū)間。?投資框架上看，主要關(guān)注兩類投資機會。數(shù)據(jù)為天風(fēng)證券研究所研究員預(yù)測投資策略一：多成長曲線類企業(yè)于批產(chǎn)產(chǎn)品放量機遇，此外基礎(chǔ)業(yè)務(wù)仍具備結(jié)構(gòu)調(diào)整能力；第二、三成長曲線具備廣闊空間。代碼300855.SZ688281.SH688122.SH300395.SZ300699.SZ簡稱務(wù)合金母合匣絲材及織物務(wù)成長邏輯號轉(zhuǎn)批空發(fā)動機維修業(yè)務(wù)構(gòu)筑后續(xù)發(fā)展空間、發(fā)動后續(xù)持續(xù)性產(chǎn)，老航天業(yè)務(wù)滲透率逐漸提升務(wù)滲透商業(yè)航空領(lǐng)域碳纖維新配套機遇構(gòu)間成長曲線小空發(fā)動機中小鑄件機加半導(dǎo)體石英器件(氣容、電容、合成石英玻璃，光掩膜基版)等新能源市場業(yè)務(wù)(壓力容器、建筑等方向)2023年預(yù)測凈利潤(億元) (Wind一致預(yù)期)4.112023年預(yù)測PE Wind致預(yù)期)42.7321.006.092備注：表中數(shù)據(jù)截至2023年1月6日資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所314.3年度投資策略：充裕的成長曲線為首選，疊加“低估值+高增速”策略投資思路?從行業(yè)整體估值水平看，截止2022年12月4日，國防軍工(申萬)板塊PE-TTM處于5年歷史5.88%分位值，處于歷史底部區(qū)間。?投資框架上看，主要關(guān)注兩類投資機會。數(shù)據(jù)為天風(fēng)證券研究所研究員預(yù)測投資策略二：趨勢向好類or相對低估值企業(yè)資主線，對應(yīng)核心標(biāo)的行業(yè)橫向比較下估值相對便宜，對應(yīng)行業(yè)趨勢持續(xù)向好，屬于低估值高增長類。股票代碼股票簡稱礎(chǔ)業(yè)務(wù)輯2023年預(yù)測凈利潤(億元) (Wind一致預(yù)期)2023年預(yù)測PE (Wind一致預(yù)期)600399.SH順特鋼充分受益于批產(chǎn)發(fā)動機產(chǎn)品放量，國產(chǎn)化率或具備較大提升空間10.50.55300034.SZ鋼研高納高溫合金(鑄造、4.69充分受益于批產(chǎn)發(fā)動機產(chǎn)品放量4.69需求47.27600862.SH航空工業(yè)復(fù)合材料在我國航空預(yù)浸料領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，需求提升，復(fù)材業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)持續(xù)高增長31.93600456.SH金充分受益于批產(chǎn)軍機、發(fā)動機、導(dǎo)宇航級訂單催化有望進(jìn)入快速放量期.46備注：表中數(shù)據(jù)截至2023年1月6日資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所324.4高溫合金：排產(chǎn)趨勢迎來拐點復(fù)蘇，關(guān)注賽道及企業(yè)自身α變化進(jìn)入高景氣周期?從整體市場來看，前裝市場受益于各類航空器(殲擊機、運輸機、直升機等)整機市場“十四五”需求快速提升+發(fā)動機配套比例提升+新型號發(fā)動機迭代批產(chǎn)邏輯，十四五期內(nèi)，預(yù)計需求量有望快速提?從產(chǎn)品屬性看，(變形)高溫環(huán)節(jié)目前國產(chǎn)化率僅為50%，核心企業(yè)(撫順特鋼、西部超導(dǎo)等)擴產(chǎn)后國產(chǎn)化率有望進(jìn)一步提升。?從產(chǎn)品屬性看，由于(鑄造/新型)高溫合金產(chǎn)品生命周期＜發(fā)動機生命周期，因此伴隨存量發(fā)動機形成快速積累后，后端維修市場需求將進(jìn)一步提升。?從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)看，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸往兩機“小核心、大協(xié)作、專業(yè)化、開放式”的自主研發(fā)體系建設(shè)，有助于(鑄造)高溫合金中游外協(xié)比例，進(jìn)入上升期表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)4.4高溫合金：排產(chǎn)趨勢持續(xù)向好，關(guān)注賽道及企業(yè)自身α變化放，鎳行業(yè)供求關(guān)系將由供不應(yīng)求向供需平衡方向持續(xù)演繹(國外變形高溫合金產(chǎn)品單價持續(xù)下行可驗證)。游需求無變化。以撫順特鋼為例，公司披露兩大項目均已在22年下投產(chǎn)，公司技改項目預(yù)計產(chǎn)能得到提升；同時，圖南股份兩大項目也于22年年末實現(xiàn)投產(chǎn)，預(yù)計均值化項目驅(qū)動產(chǎn)能快速提升。備注：表中數(shù)據(jù)截至2022年11月22日資料來源：SpecialMetals，Wind，天風(fēng)證券研究所33資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所344.5鈦合金：板塊整體維持高增長態(tài)勢，核心關(guān)注行業(yè)競爭格局及企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化演練，隨著實彈演習(xí)的增加，新式武器裝備的需求提升，從號譜系迭代+排產(chǎn)提升驅(qū)動曲線初現(xiàn)。?鈦合金作為各型號譜系飛機和發(fā)動機的主要結(jié)構(gòu)材料之一，將伴隨各型號軍機上量實現(xiàn)快速發(fā)展。放量期，鈦合金作為彈體主要結(jié)構(gòu)件，將享受型號用量需求營業(yè)收入(億元)2824.35%歸母凈利潤(億元)35.09%26.54%27.72%1.18%存貨(億元)定資產(chǎn)+在建工程(億元)15.68%預(yù)付款項(億元)應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)24.39%應(yīng)收票據(jù)及賬款(億元)預(yù)收款項+合同負(fù)債(億元)-34.63%表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)?碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計“十四五”將充分受益于殲擊機上量需求，我國目前主流殲擊機上使用的T300/700/800/1000產(chǎn)品預(yù)計實現(xiàn)快速放量。同時，我國目前最新一代殲擊機J-20碳纖維復(fù)合材料占比為20%，對標(biāo)美國F-35殲擊機36%的復(fù)合材料占比來看，我國單機碳纖維用量還具備將近16%提升空間。碳纖維核心標(biāo)的：中航高科、中簡科技、光威復(fù)材等整體基本面信息利潤表營業(yè)收入(億元)營收同比%2021Q32022Q32022Q351.1358.2313.88%歸母凈利潤(億元)歸母同比%2021Q32022Q32022Q313.3217.4230.78%毛利率增長2021Q32022Q32022Q341.21%43.19%1.98%資產(chǎn)負(fù)債表存貨(億元)同比%2021Q32022Q32022Q321.3019.71-7.47%固定資產(chǎn)+在建工程(億元)同比%2021Q32022Q32022Q336.4542.4516.47%預(yù)付款項(億元)同比%2021Q32022Q32022Q32.832.52-11.01%應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)同比%2021Q32022Q32022Q324.9724.980.07%應(yīng)收票據(jù)及賬款(億元)同比%2021Q32022Q32022Q331.5245.1343.19%預(yù)收款項+合同負(fù)債(億元)同比%2021Q32022Q32022Q34.745.3011.85%表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所35資料來源：Wind，《吸波材料的最新研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》張華偉，天風(fēng)證券研究所36業(yè)需求(終端型號、業(yè)務(wù)、市場)具備較大空間及外延能力，因此該階段具備較高估值溢價。?產(chǎn)業(yè)特點二：外延增長性(軍品)?產(chǎn)業(yè)特點三：成長曲線穩(wěn)定性(軍/民品)材料的過程波備注：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)免責(zé)申明37細(xì)分方向4精確打擊武器啟動階段二：批產(chǎn)和新型號進(jìn)度齊追趕，低成本精確制導(dǎo)、航天類導(dǎo)彈、機載導(dǎo)彈或開啟放量趨勢385.1導(dǎo)彈：戰(zhàn)略儲備+實戰(zhàn)演練消耗，導(dǎo)彈進(jìn)入大規(guī)模放量階段?新型導(dǎo)彈進(jìn)入批產(chǎn)階段，我國亟需加強導(dǎo)彈戰(zhàn)略儲備。我們認(rèn)為精確制導(dǎo)導(dǎo)彈已經(jīng)成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭中必不可少的武器裝備，針對當(dāng)前日益緊張的國際局勢，我國亟需進(jìn)行導(dǎo)彈型號戰(zhàn)略儲備。在70周年國慶閱兵中，多款新型導(dǎo)彈首次公開亮相，包括東風(fēng)-17、長劍-100、巨浪-2、東風(fēng)-41等。隨著新型號的公開亮相，標(biāo)志著多款新型導(dǎo)彈有望逐漸進(jìn)入批產(chǎn)階段，新型號放量疊加戰(zhàn)略儲備需求，“十四五”期間導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)規(guī)模或?qū)崿F(xiàn)快速增長。導(dǎo)彈型號裝備簡介東風(fēng)-17常規(guī)導(dǎo)彈新一代中近程常規(guī)導(dǎo)彈武器，與導(dǎo)彈家族其他成員共同構(gòu)成射程銜接、能力互補、高低搭配、運用靈活的裝備系統(tǒng)，具備全天候、無依托、強突防等特點，可對中近程目標(biāo)實施精確打擊。長劍-100巡航導(dǎo)彈具有突防能力強、命中精度高、作戰(zhàn)效半徑大、反應(yīng)速度快等特點，是我軍精確打擊武器。巨浪-2導(dǎo)彈我國潛射遠(yuǎn)程彈道導(dǎo)彈，具有反應(yīng)速度快、隱蔽性好、生存能力強、打擊范圍廣等特點，可實施快速核反擊。東風(fēng)-41洲際核導(dǎo)彈我國自主研制的陸基機動固體彈道式洲際核導(dǎo)彈。5.2導(dǎo)彈：戰(zhàn)略儲備+實戰(zhàn)演練消耗，導(dǎo)彈進(jìn)入大規(guī)模放量階段?我軍實戰(zhàn)化演練高密度常態(tài)化，導(dǎo)彈消耗品屬性顯著增加整體需求。2016年開始，我軍開始推行實益緊張，實彈演練明顯呈現(xiàn)高密度常態(tài)化。根據(jù)國防部披露的信息，2021年上半年我軍堅持實戰(zhàn)練兵，與往年同期相比，全軍彈藥消耗大幅增加；實戰(zhàn)化演訓(xùn)推進(jìn)深入扎實，各軍兵種突出重難點課題，完成百余場戰(zhàn)術(shù)級聯(lián)合行動演練。另外根據(jù)解放軍報數(shù)據(jù)，東部戰(zhàn)區(qū)陸軍某旅2018年槍彈、炮彈、導(dǎo)彈消耗分別是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。導(dǎo)彈作為消耗品，隨著實彈演練的次數(shù)和規(guī)模不斷提升，整體需求呈現(xiàn)出大幅提升趨勢。?2022年中，東部戰(zhàn)區(qū)新聞發(fā)言人施毅陸軍大校表示，8月2日晚開始，中國人民解放軍東部戰(zhàn)區(qū)將在臺島周邊開展一系列聯(lián)合軍事行動，在臺島北部、西南、東南?？沼蜻M(jìn)行聯(lián)合?？昭萦?xùn)，在臺灣海峽進(jìn)行遠(yuǎn)程火力實彈射擊，在臺島東部海域組織常導(dǎo)火力試射。我們認(rèn)為本次演習(xí)或拉開我國新一輪常態(tài)化演習(xí)序幕。005.3低成本精確制導(dǎo)1：遠(yuǎn)程火箭彈?俄烏沖突啟示：7月以來，美國援助烏克蘭的海瑪斯火箭炮投入戰(zhàn)爭后，迅速發(fā)揮了重要作用，在眾多武器裝備中形成了較好的打擊效果。??，斔梗篗142自行火箭炮于2005年投入批量制造并裝備美國陸軍和海軍陸戰(zhàn)隊。載彈方面，可裝填6枚227毫米重量為307公斤的火箭彈，其中彈頭重量120公斤，射程為32km-300km。2022年美國將16套?，斔瓜到y(tǒng)交付給烏克蘭，2022年，愛沙尼亞訂購了6套?，斔瓜到y(tǒng)，2023年中國臺灣地區(qū)計劃購買29量?，斔拱l(fā)射車。?我國遠(yuǎn)程火箭炮：PCH-191式模塊化遠(yuǎn)程火箭炮在2019年國慶閱兵式上首次公開亮相，使用了模塊化的箱式發(fā)射架設(shè)計。在使用模塊化彈藥后，PCH-191還可以根據(jù)不同的作戰(zhàn)用途換裝彈種，能夠同時兼容多種口徑不同火箭彈或?qū)?。中?PHL191美國-M142?，斔?15.4低成本精確制導(dǎo)2：巡飛彈?俄烏沖突啟示：俄烏使用的較有代表性的巡飛彈包括美國為烏軍提供的“彈簧刀”和俄羅斯的“柳葉刀”，這兩種巡飛彈都在俄烏沖突中獲得了不俗的戰(zhàn)績，特別是俄方最近公開的視頻顯示，“柳葉刀”巡飛彈在偵察無人機的配合下，擊毀了多部烏軍S-300防空導(dǎo)彈系統(tǒng)的發(fā)射裝置和雷達(dá)。?彈簧刀巡飛彈：其外形設(shè)計結(jié)構(gòu)小巧，方便攜帶，動力由電池、電動馬達(dá)和雙葉片螺旋槳構(gòu)成，產(chǎn)生的噪音小、熱信號低，很難被探測和識別。士兵可以用彈簧刀無人機對目標(biāo)進(jìn)行近距離跟蹤和偵察，提高了打擊的隱蔽性和執(zhí)行任務(wù)的成功率。該機頭部安裝有導(dǎo)引頭，其后是戰(zhàn)斗部和處理器等電子部件。?蜂群作戰(zhàn)：在巡飛彈低成本、高效的基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)鏈形成蜂群進(jìn)行大規(guī)模打擊，未來有望成為集群打擊作戰(zhàn)的核心方式。美國-彈簧刀300/6005.5雷達(dá)制導(dǎo)：滲透率持續(xù)提升，T/R模塊需求顯著放量?末制導(dǎo)階段常見的制導(dǎo)模式：激光制導(dǎo)、電視制導(dǎo)、紅外制導(dǎo)、雷達(dá)制導(dǎo)。?相控陣?yán)走_(dá)的無線收發(fā)系統(tǒng)主要分為四個功能模塊：數(shù)字信號處理模塊、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換模塊、T/R組件和天線。?有源相控陣T/R組件是指在雷達(dá)或通信系統(tǒng)中用于接收、發(fā)射一定頻率的電磁波信號，并在工作帶寬內(nèi)進(jìn)行幅度相位控制的功能模塊，是有源相控陣?yán)走_(dá)實現(xiàn)波束電控掃描、信號收發(fā)放大的核心組件。其主要由數(shù)控移相器、數(shù)控衰減器、功率放大器、低噪聲放大器、限幅器、環(huán)形器以及相應(yīng)的控制電路、電源調(diào)制電路組成。信息來源：各公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所43?2022前三季度導(dǎo)彈板塊營收同比增長4.65%、凈利潤同比下降1.81%，全年預(yù)計維持前三季度水平，我們認(rèn)為，受到上游原材料供應(yīng)及疫情影響，導(dǎo)彈板塊并未實現(xiàn)持續(xù)快速增長，但2023年或出現(xiàn)多款新型號增量需求，未來導(dǎo)彈板塊仍為軍工行業(yè)重點高速發(fā)展領(lǐng)域。?建議重點關(guān)注：低成本精確制導(dǎo)方向-北方導(dǎo)航、中兵紅箭、盟升電子；空空類雷達(dá)制導(dǎo)方向-國博電子、國光電氣；航天類上游自主可控環(huán)節(jié)-振華風(fēng)光、新雷能。導(dǎo)彈總體導(dǎo)彈配套導(dǎo)彈總體導(dǎo)彈配套導(dǎo)引頭罩-菲利華導(dǎo)彈材料3D打印-導(dǎo)彈材料光威復(fù)材外制導(dǎo)-睿創(chuàng)微納、高德紅外、大立科技天箭科技、雷科防務(wù)(理工雷科)其他制導(dǎo)：北方導(dǎo)航(遠(yuǎn)火制導(dǎo)艙)、理工導(dǎo)航(遠(yuǎn)火慣導(dǎo))、盟升電子(衛(wèi)星導(dǎo)航)、光電股份(激光制導(dǎo))嵌入式計算機-智明達(dá)、雷科防務(wù)(奇維科技)紫光國微(國微電子，F(xiàn)PGA)、振華風(fēng)光 (模擬電路)、新雷能(電源模塊)、振華科技(分立器件、電源模塊)、航天電器 (連接器)、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子(MLCC)彈防護裝置-天秦裝備請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明44細(xì)分方向5軍工電子：國產(chǎn)替代為時代所趨，有源類持續(xù)發(fā)展可期Wind456.16.1國產(chǎn)替代進(jìn)入加速階段，有源類持續(xù)高增長可期?軍工電子有源器件類：22年前三季度毛利率63.41%，同比增長8.60%；凈利?我們認(rèn)為，軍工電子有源類整體存在較大國產(chǎn)替代空間，隨著新型武器裝備國產(chǎn)化要求提升以及老型號國產(chǎn)替代加速推進(jìn)，我們判斷軍工電子有源類方向仍有望持續(xù)高增長。?重點關(guān)注方向：FPGA-紫光國微/復(fù)旦微、ADC-臻鐳科技、模擬集成電路-振華風(fēng)光、電源模塊-新雷能、平臺型-振華科技等。軍工電子有源器件類企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)(整體法)毛利率(整體法)凈利率(整體法)63.41%58.39%53.23%42.02%33.58%26.36%13.21%8.60%2018Q32019Q32020Q32021Q32022Q380%60%40%20%0%29.48%27.95%軍工電子：有源器件核心標(biāo)的：紫光國微、復(fù)旦微電、振華科技、振華風(fēng)光、景嘉微、智明達(dá)、新雷能、振芯科技、臻鐳科技、鋮昌科技等整體基本面信息潤表營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)產(chǎn)負(fù)債表存貨(億元)預(yù)付款項(億元)應(yīng)收票據(jù)及賬款(億元)Q2Q3Q2Q3Q2Q3174.9540.05%固定資產(chǎn)+在建工程(億元)應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)預(yù)收款項+合同負(fù)債(億元)Q2Q3Q2Q3Q2Q35.470.32備注：此頁數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)Wind46?FPGA為多用途可編程芯片，廣泛用于國家武器裝備的各個領(lǐng)域，如信息密碼安全、大型算法邏輯處理等方向。紫光國微軍品子公司深圳國微的FPGA產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)高性能數(shù)字信號處理(DSP)應(yīng)用解決方案、大規(guī)模高性能邏輯應(yīng)用解決方案等，下游需求在十三五中后期開始顯著提升，從2018H2開始，深圳國微子公司的營收出現(xiàn)持續(xù)明顯的快速上行，到21H2連續(xù)六個半年維度的營收同比增速均超過40%，說明在軍工FPGA集成電路領(lǐng)域，新型武器裝備批產(chǎn)放量推動需求增長，行業(yè)景氣度呈現(xiàn)持續(xù)快速上行態(tài)勢。?我們預(yù)計，隨著我國跨越式武器裝備在“十四五”期間的持續(xù)推進(jìn)，相關(guān)通用型芯片的需求量將持續(xù)上升，隨著國產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)，F(xiàn)PGA等集成電路芯片的需求量有望呈現(xiàn)雙重增長邏輯，紫光國微-深圳國微、復(fù)旦微電、中電科58所-中微億芯、中電子-振華集團旗下成都華微等企業(yè)有望呈現(xiàn)貫穿“十四五“的業(yè)績快速突破。紫光國微-深圳國微營收(億元)深圳國微營收YoY%深圳國微H2/H125.020.015.010.05.0-12.1166.71%145.6%126.00%118.25%130.2%115.7% 63.1%48.2%33.5%14.5%0.9%8.674.95107.5%69.9%53.0%13.7019.952.862.298.062.273.825.856%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2紫光國微-深圳國微營收(億元)2.272.862.293.824.955.858.