國際油價暴跌，對成本壓力巨大的航空業(yè)本是一大利好，但部分航空公司卻平添煩惱。根據(jù)東方航空、中國國航和南方航空三家公司的2008年年報統(tǒng)計，三家公司因燃油套期保值合約發(fā)生巨額公允價值損失，導致企業(yè)凈虧損279億元，約占全球航空企業(yè)虧損總額的48%。其中，中國國航的套期保值合約虧損近75億元，東方航空的套期保值合約虧損62億元。從國際經(jīng)驗看，訂立套期保值合約以平抑油價波動風險已經(jīng)成為航空公司普遍采取的策略，那么這幾家航空公司卻為何因套期保值而蒙受巨大損失？本文擬以東方航空公司（以下簡稱東航）為例，通過系統(tǒng)分析該公司套期保值虧損的原因，指出其在金融衍生工具風險控制方面的不足，并為我國企業(yè)有效應對金融衍生工具交易的風險提出具體建議。一、東航的燃油套期保值策略與后果東航的燃油套期保值策略。目前，航空公司的燃油成本已經(jīng)成為僅次于勞工成本的第二大成本項目，且隨著原油價格的上漲呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。國際航空運輸協(xié)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年燃油費用約占航空公司全部運營成本的30%，幾乎相當于2003年的4倍。因此，利用現(xiàn)代金融衍生工具轉(zhuǎn)移燃油漲價的風險已經(jīng)成為航空公司的普遍做法。東航也正是基于燃油價格不斷上漲，公司燃油成本占總成本比例日益增加的背景下，采取了期權(quán)套期保值策略。2007年東航簽訂的燃油期權(quán)合約為，公司需以每桶50?95美元的價格購買燃油798萬桶，并以每桶43?115美元的價格出售燃油230萬桶，此合約將于2008?2009年到期。2008年東航簽訂的燃油期權(quán)合約為，公司需以每桶62.35?150美元的價格購買燃油1135萬桶，并以每桶72.35?200美元的價格出售燃油300萬桶，此合約將于2008?2011年到期。東航的套期保值策略具有以下幾個特點：第一，交易工具具有一定的復雜性。東航采用的是期權(quán)套保，即在套保方案中嵌入結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具，特別是開口型的賣出期權(quán)。東航既是期權(quán)的買方，如買入看漲期權(quán)，同時也是期權(quán)的賣方，如賣出看跌期權(quán)。在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價（如2008年半年報中提到的每桶150美元）在未來規(guī)定的時間從對于方購買定量的燃油，行權(quán)日時東航有權(quán)選擇是否購買，對于方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價（如2008年半年報中提到的每桶62.35美元）在未來規(guī)定的時間從對于方購買定量的燃油，不過行權(quán)日時對手方有權(quán)選擇是否賣燃油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價（如2008年半年報中提到的每桶200美元）在未來規(guī)定的時間向?qū)κ址匠鍪鄱康娜加?，行?quán)日時對手方有權(quán)選擇是否買燃油，東航必須接受。

第二，買方與賣方權(quán)利不對等。公司簽訂的合同往往是在買入一個看漲期權(quán)的同時賣出兩倍甚至兩倍以上的看跌期權(quán)，因此，航空公司在油價上漲時會得利，但在油價下跌時虧損會加倍放大。東航2008年年報中披露，東航行權(quán)需買入的燃油數(shù)量為1135萬桶/年，而協(xié)議雙方的賣出數(shù)量最多為300萬桶/年。如果油價上漲，買方會支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對方是否會行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當油價大幅下跌小于62.35美元/桶時，對于方行使權(quán)利，以高價賣給東航燃油，東航基本沒有主動權(quán)。第三，非完全套保原則。東航采用的組合式期權(quán)策略并非一個鎖定燃油采購成本的簡單套保，而是試圖鎖定燃油價格于一個較寬泛的波動區(qū)間內(nèi)，其實質(zhì)是為了沖銷“權(quán)利金，，以達到“零成本，，套保的目的。因此東航的套期保值策略本身已經(jīng)蘊含了較大的風險。而且如果燃油價格跌破公司鎖定的價格區(qū)間，由于買方與賣方權(quán)利的不對等，公司會面臨較大的風險敞口，從而發(fā)生巨額損失。原油價格與公司期權(quán)合約公允價值變動損益關系年份原油價格波■期權(quán)鎖定價格■實際交割?期權(quán)合約公允價動區(qū)間區(qū)間年份原油價格波■期權(quán)鎖定價格■實際交割?期權(quán)合約公允價動區(qū)間區(qū)間損益值損益150美元美元150美元美元55美元?9250美元?95美2007美元元1.2億元0.96億元92美元?45.62.35美元-0.08億-62億元2008表2況公司期權(quán)合約資產(chǎn)與負債變化情單位：萬元資料來源：公司2007?2008表2況公司期權(quán)合約資產(chǎn)與負債變化情單位：萬元2007.1259465458922008.12 12400631986 2007.1259465458922008.12 12400631986 -619586資料來源：公司2007?2008年年報表3 套期保值與航油成本及損益 單位：百萬元燃油成本 18480 15237燃油總成本 18488 15117資料來源：公司2007?2008燃油成本 18480 15237燃油總成本 18488 15117資料來源：公司2007?2008年年報后果分析。表1、表2、表3列示了東航的套保合約的資產(chǎn)、負債及損益情況。從表1可以看出，2007年原油價格的波動區(qū)間并沒有超出公司期權(quán)合約鎖定的價格區(qū)間，由于看跌期權(quán)并沒有得到行使，所以對于方支付給公司權(quán)利金，同時降低了公司套期保值的費用；而且公司所購買的看漲期權(quán)又規(guī)避了燃油價格上升所帶來的風險，降低了公司的燃油成本。如表1、表3所示，其中已變現(xiàn)對沖的期權(quán)合約實現(xiàn)盈利1.2億元，未變現(xiàn)公允價值盈利為9700萬元。因此2007年東航的期權(quán)策略為公司帶來了收益。然而，2008年原油價格卻發(fā)生了大幅波動，從年初的92美元一路飆升到最高147美元后又急速下跌到45美元，顯然超出了公司期權(quán)合約鎖定的價格區(qū)間，看跌期權(quán)將會得到行使，從而導致期權(quán)合約公允價值發(fā)生巨大損失。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，公司的套期保值策略所帶來的巨額損失并不是偶然事件，特別是交易工具的復雜性加上巨大的風險敞口，已經(jīng)成為公司發(fā)生損失的必然因素。二、東航套期保值虧損的原因分析對金融衍生品交易的風險特點與控制的特殊性認識不足。金融衍生品交易風險通常具有以下特點：①“投機”與“保值”的雙重交易屬性。東航套期保值發(fā)生損失的一個重要原因就是沒有明確金融衍生品交易的目標，沒有嚴格執(zhí)行套期保值的使用原則。②風險構(gòu)成復雜。金融衍生品通常集市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險和法律風險于一身，對其進行風險控制的難度很大。③產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，專業(yè)化程度高。東航在套保方案中嵌入結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具，雖然能夠降低期權(quán)費用，但由于產(chǎn)品復雜，需要更專業(yè)的技術人才對風險加以控制。④金融衍生品的價格波動迅速且范圍大，短期具有“超調(diào)”反應。實際上，東航完全有可能在市場發(fā)生變化時采取及時的風險應對策略來減少損失，但由于其缺乏有效的應對預案導致公司只能被動地接受損失。⑤金融衍生品交易具有“小概率事件、大損失”的特點。東航在制定套期保值策略時忽略了對“小概率事件”的風險控制?，F(xiàn)行內(nèi)部控制體系無法滿足金融衍生品風險控制的需要。其局限性主要表現(xiàn)在：①從內(nèi)部環(huán)境看，東航涉及金融衍生品市場的保值交易是在公司金融風險管理委員會的組織下運行的，然而公司在整個風險管理工作中缺乏董事會和監(jiān)事會的審批與監(jiān)督，特別是風險管理目標并沒有經(jīng)過董事會的審批與復核，因此缺乏有效的制衡機制。②從風險評估看，航空公司采用金融衍生工具進行風險管理的目標應該是套期保值而不應該是投機，然而東航所采取的風險管理目標并沒有堅持套期保值原則，而是明顯帶有投機目的，這與公司的風險容忍度以及經(jīng)營目標不一致。從套期保值策略看，公司對燃油價格的波動區(qū)間加入了主觀判斷，試圖通過期權(quán)交易策略鎖定價格區(qū)間，并針對價格區(qū)間內(nèi)的收益和風險進行了評估。然而，公司未能對期權(quán)鎖定價格區(qū)間外的可能性及其所帶來的風險進行有效評估，也沒有充分考慮相應的交易止損和預警機制。③從控制活動看，雖然東航已經(jīng)建立了風險管理授權(quán)委托制度，對燃油套期保值的審批人員和交易人員分別進行了專項授權(quán)，但是交易員、風險控制員和復核清算員都屬于同一個部門一財務會計部，這顯然違背了內(nèi)部控制的制衡性原則要求，不利于獨立地審核、控制和判斷。④從信息與溝通看，由于金融衍生品交易本身具有波動快且范圍大，短期內(nèi)具有“超調(diào)”反應的特點，所以更需要對其進行實時監(jiān)控和有效的信息溝通。東航僅僅是在每年年中和年底向董事會報告金融衍生品的交易情況，實際上如果能夠?qū)崿F(xiàn)及時溝通與信息共享，東航此次期權(quán)套期交易的損失完全可以降低。⑤從內(nèi)部監(jiān)督看，東航設立了審計部，并規(guī)定其應對公司風險管理情況進行審計監(jiān)督。但由于審計專業(yè)人才的缺乏，公司無法實現(xiàn)對不斷變化的環(huán)境的動態(tài)反應與監(jiān)督。三、啟示1.應充分發(fā)揮公司治理在金融衍生品風險控制中的作用?，F(xiàn)代風險管理有兩條基本原則U：一是風險管理應當自上而下；二是風險管理應當獨立并建立在良好的公司治理架構(gòu)基礎之上。前者強調(diào)的是公司管理層，包括董事會和最高經(jīng)理層在風險管理方面的首要責任，他們負責在整個公司范圍內(nèi)推動風險管理。更為重要的是高級管理層本身就應該成為風險管理的對象和重點。后者則認為風險管理部門應該獨立于具體承擔風險的經(jīng)理與業(yè)務部門，直接向董事會匯報，并由董事會審核。2.應確定合理的風險管理目標并進行事項識別和風險評估。公司的風險管理目標要與經(jīng)營目標一致，并與風險偏好相一致，從而使公司所面臨的風險能夠限定在其風險容忍度范圍內(nèi)，同時還要考慮金融衍生品交易風險對公司總體經(jīng)營的影響。作為事項識別的一部分，管理者應考慮會影響事項發(fā)生的各種企業(yè)內(nèi)外部因素，有效識別可能對公司有正面或負面影響的潛在事項。管理者還應從風險發(fā)生的可能性和影響兩方面對風險進行評估，嚴格按照公司保值方案的規(guī)定，做好階段性的資金管理，不制定超越公司本身產(chǎn)能的衍生品交易計劃，避免套期保值成為投機交易。應制定有效的風險預案以進行及時的風險控制活動。有效的風險管理要求管理者選擇一個可以使風險發(fā)生的可能性和影響都落在公司的風險容忍度范圍之內(nèi)的風險反應方案。在具體處理過程中，還要做到對風險事前、事中、事后各階段進行控制，在此基礎上，管理者要制定能夠使風險方案有效實施的風險管理流程，并與公司的經(jīng)營管理流程有機融合，尤其對金融衍生品交易要建立相應的交易止損和預警機制。應建立有效的信息溝通渠道與監(jiān)控機制來提高