請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1如何從2022年信用債違約看2023年走向？信用債市場周報(2023-01-29)2022年債券違約在不同市場、不同券種、不同行業(yè)間有所分化，債券違約多集中在房地產(chǎn)行業(yè)和境外市場，違約風(fēng)險趨于集中。如何看待地產(chǎn)債后續(xù)違約風(fēng)險？已經(jīng)違約的房企中2023年將有1117億元到期，兌付壓力仍較大。當(dāng)前尚未違約的民營房企主要有碧桂園、金地、遠(yuǎn)洋、濱江、美的置業(yè)、龍湖、新城等。從政策端來看，地產(chǎn)政策目前已來到明確寬松階段，但較上一輪去庫存刺激力度仍偏弱。2023年政策著力于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，宏觀上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開始，微觀上信用風(fēng)險就有收斂的基礎(chǔ)。證券研究報告2023年01月29日孫彬彬分析師SACS0516090003如何看待？-可轉(zhuǎn)債市場周報 2《固定收益：境外機構(gòu)轉(zhuǎn)為增持-2022年12月中債登和上清所托管數(shù)3《固定收益：天風(fēng)總量每周論勢2023年第3期-天風(fēng)總量聯(lián)席解讀 雖然政策支持向下傳導(dǎo)較為緩慢，地產(chǎn)行業(yè)基本面仍不樂觀，銷售回款也依然捉襟見肘，但是當(dāng)前房地產(chǎn)貸款和債券融資在改善，房貸利率大幅下降，考慮到近期明確未來還會有進一步地產(chǎn)支持政策落地，以及政策當(dāng)局鮮明的修復(fù)訴求，2023年地產(chǎn)債定價主要就在于現(xiàn)實困難和政策發(fā)力間的實際狀況，這個過程中市場先行，不管是民營地產(chǎn)還是大型央企地產(chǎn)，我們認(rèn)為地產(chǎn)債預(yù)期可以樂觀一些。至少違約風(fēng)險有收斂的可能。受地產(chǎn)影響，前期積累的各方面問題是否會進一步加劇城投債或金融債的金融債方面：雖然有遼陽農(nóng)商行破產(chǎn)、部分二級資本債不贖回等事件，但從整體看，我們繼續(xù)認(rèn)為“包商之后無包商”，至少銀行類金融債總體信用風(fēng)險依然可控。城投債方面：2022年，城投債雖然沒有公開債違約，但出現(xiàn)蘭州城投技術(shù)性逾期、遵義道橋債務(wù)展期重組、大量城投商票及非標(biāo)逾期等信用事展望2023年，我們認(rèn)為城投債券違約的風(fēng)險仍然不高。一方面，從歷史來看，城投債盡管經(jīng)歷了諸多波折，但始終沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約，雖然過去不代表未來，但是背后的歷史因素其實仍然具備持續(xù)的可能；其次，近年來，城投融資在不斷規(guī)范，考慮到目前政策更為依賴專項債和政策性金融工具，其風(fēng)險低、成本低，相對更好監(jiān)督管理，確實沒有必要通過發(fā)行高成本、高風(fēng)險的城投債來解決當(dāng)前問題，這也符合堅定化解隱性債務(wù)的底線。因此，只要我們看到政府有關(guān)的融資總盤子在擴就具備了安全邊界；此外，永煤事件起到了極強歷史警示作用，雖然不同區(qū)域分化可能將延續(xù)甚至擴大，尾部主體的信用風(fēng)險可能還是時刻牽動市場。但城投債作為一個總體，違約風(fēng)險確實較低。綜合來看，從2022年的整體信用狀態(tài)觀察，我們認(rèn)為2023年總體信用風(fēng)險預(yù)計會有所收斂，收斂幅度取決于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的程度。市場會擔(dān)心，因為信用配置能力受損，帶來總體信用壓力，甚至可能帶來信用風(fēng)險的進一步放大。實際上，供需之間，仍然有平衡的基礎(chǔ)。風(fēng)險提示：信用風(fēng)險事件頻發(fā)，地產(chǎn)政策支持力度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟波動超預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.如何從2022年信用債違約看2023年走向？ 51.1.2022年有哪些新增違約？ 51.2.如何看待2023年信用債違約風(fēng)險？ 023年地產(chǎn)債違約風(fēng)險會進一步蔓延嗎？ 101.2.2.地產(chǎn)以外信用債違約風(fēng)險會如何？ 15 2.信用評級調(diào)整回顧 173.一級市場：發(fā)行量較上周下降，發(fā)行利率整體上行 173.1.發(fā)行規(guī)模 173.2.發(fā)行利率 184.二級市場：成交量較上周下降，收益率較上周上行 184.1.銀行間市場 19交易所市場 23 圖1：境內(nèi)信用債市場新增違約情況年度分布(億元，個) 5圖2：2022年境內(nèi)信用債市場新增違約情況月度分布(億元，個) 5圖3：信用債新增違約主體數(shù)量(家) 5際違約率 6計違約率 6圖6：信用債規(guī)模計違約率 6圖7：境內(nèi)債券新增違約主體按違約類型分布(個) 7圖8：新增違約主體按企業(yè)性質(zhì)分布(個) 7圖9：新增違約主體按行業(yè)分布(個) 7圖10：境外信用債違約按年度分布(億元，個) 8圖11：2022年境外信用債違約按月度分布(億元，個) 8圖12：境外信用債新增違約主體按違約類型分布(個) 9圖13：境外信用債新增違約主體按行業(yè)分布(個) 9圖14：高頻違約房企后續(xù)處置進度(最新進展) 11圖15：地產(chǎn)債到期償還量按月度分布(億元) 12圖16：碧桂園2022年中報銷售數(shù)據(jù) 13圖17：碧桂園2022年中報拿地數(shù)據(jù) 13圖18：碧桂園有息負(fù)債規(guī)模和同比增速 14圖19：碧桂園扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率 14 短債比 14圖22：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額及同比增速(億元、%) 15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖23：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢 17圖24：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢 17圖25：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢 18圖26：中票發(fā)行量及凈融資量走勢 18圖27：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢 18圖28：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢 18 ：銀行間質(zhì)押式回購利率 24：交易所質(zhì)押式回購利率 24圖33：商業(yè)銀行普通債券收益率 24圖34：商業(yè)銀行普通債券信用利差 24圖35：商業(yè)銀行二級資本債到期收益率 25圖36：商業(yè)銀行二級資本債信用利差 25圖37：商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))收益率 25圖38：商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))信用利差 25率 25 表1：2022年新增違約主體一覽 7表2：部分房企海外債交換要約情況 9表3：2022年首次違約地產(chǎn)債主體一覽 11表4：發(fā)行人跟蹤評級調(diào)整匯總 17表5：本周交易商協(xié)會發(fā)行指導(dǎo)利率 18表6：中短期票據(jù)收益率周變化 19：企業(yè)債收益率周變化 19投債收益率周變化 20表9：商業(yè)銀行普通債收益率周變化 20表10：商業(yè)銀行二級資本債收益率周變化 20表11：商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))收益率周變化 20表12：證券公司債收益率周變化 20 4：企業(yè)債利差周變化 215：城投債利差周變化 21表16：商業(yè)銀行普通債利差周變化 21表17：商業(yè)銀行二級資本債利差周變化 21表18：商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))利差周變化 21表19：證券公司債利差周變化 21 表21：企業(yè)債等級利差周變化 22表22：城投債等級利差周變化 22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4表23：商業(yè)銀行普通債等級利差周變化 22表24：商業(yè)銀行二級資本債等級利差周變化 23表25：商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))等級利差周變化 23表26：證券公司債等級利差周變化 23表27：上周成交活躍的交易所信用債 23表28：中短期票據(jù)收益率分位數(shù) 25表29：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù) 26表30：中短期票據(jù)等級利差分位數(shù) 26 表32：城投債信用利差分位數(shù) 26表33：城投債等級利差分位數(shù) 26表34：商業(yè)銀行普通債收益率分位數(shù) 27表35：商業(yè)銀行普通債信用利差分位數(shù) 27表36：商業(yè)銀行普通債等級利差分位數(shù) 27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明52022年，疫情反復(fù)，經(jīng)濟下行壓力加大，2022年有哪些信用債違約？呈現(xiàn)出什么特征？如何看待未來信用風(fēng)險？增違約？截至2022年12月31日，境內(nèi)信用債市場總共有991只債券發(fā)生違約，涉及發(fā)行主體290家，違約總規(guī)模(本金+利息)5878億元(違約類型包括展期、技術(shù)性違約、實質(zhì)性違約等，交易場所為上海、深圳及銀行間，債券類型包含ABS、ABN及可交換債)。從時間分布來看，2019、2020、2021年是信用債違約高峰，逾期規(guī)模高達1000億元左右。2022年，境內(nèi)信用債市場新增違約主體43家，新增違約債券190只，涉及債券違約規(guī)模1885億元(2021年同期1712億元)，相較2021年同期有所增加。進一步觀察違約節(jié)奏，受19恒大01影響，5月份新增債券違約規(guī)模最高，達到331.92億元；7月新增違約債券數(shù)量最多，共計28個。圖1：境內(nèi)信用債市場新增違約情況年度分布(億元，個)逾期規(guī)模新增違約主體數(shù)量(右)新增違約債券數(shù)量(右)2000800600400200020142015201620172018201920202021202220006040200資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖2：2022年境內(nèi)信用債市場新增違約情況月度分布(億元，個)3503002502005000500逾期規(guī)模新增違約主體數(shù)量新增違約債券數(shù)量(右)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30252050資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所違約率方面，我們采用邊際違約率和累計違約率兩種指標(biāo)衡量。邊際違約率衡量不同年度存續(xù)的債券主體在各年投資期內(nèi)發(fā)生違約的概率，累計違約率衡量不同年度存續(xù)的債券主體截至各年投資期內(nèi)累計發(fā)生違約的概率。從邊際違約率來看，2018年-2020年的存續(xù)債券主體在當(dāng)年發(fā)生首次違約的概率較高；2022年全年邊際違約率為0.66%，較2021年小幅上升。從累計違約率來看，截至2022年底，2018年存續(xù)的債券主體累計違約比率高于前后年份，達到4.05%。圖3：信用債新增違約主體數(shù)量(家)樣本選擇時間樣本期初主體數(shù)T1T2T3T4違約主體數(shù)T5T6T7T8T92014277820142778523153141620532015356426229202025732016399023927253252120174363036353921272018437439444423272019424447442529202043094425302021465626322022471131資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：統(tǒng)計從2014年首單違約開始，T1-T7為以初始年份開始的投資年度，如2014一行T2一列指的是2014年初有存續(xù)債的主體中在2015年首次違約(含展期、置換)的主體數(shù)量；注：統(tǒng)計的債券范圍為短融超短融、企業(yè)債、一般公司債、私募債、中票、PPN，未包含金融債、ABS、ABN等。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6樣本選擇時間樣本期初主體數(shù)T1T2T3T4邊際違約率T5T6T7T8T90.83%0.62%0.23%0.83%1.01%0.83%0.62%0.23%0.83%1.01%1.04%0.58%0.69%0.54%0.25%0.68%0.80%1.01%0.59%0.70%0.11%0.56%0.63%0.89%0.53%0.68%0.50%0.56%0.80%0.48%0.62%0.58%0.70%0.38%0.62%0.72%0.20%0.53%0.18%0.08%0.11%2014201520162017201820192020202120222778356439904363437442444309465647930.73%0.58%0.23%0.89%1.11%1.02%0.56%0.66%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：特定時間段內(nèi)新發(fā)生違約的主體數(shù)量/期初有效主體數(shù)量。樣本期初主體數(shù)T1T2T3累計違約率T4T6T4T6T7T8T9201427780.18%1.01%1.55%1.66%2.16%2.74%3.46%3.64%3.74%201535640.73%1.35%1.60%2.16%2.72%3.42%3.62%3.70%201639900.58%0.80%1.48%2.11%2.91%3.28%3.81%201743630.23%1.05%1.86%2.75%3.23%3.85%201843740.89%1.90%2.90%3.43%4.05%201942441.11%2.14%2.73%3.42%202043091.02%1.60%2.30%202146560.56%1.25%202247940.66%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：累計違約率指某一時刻選擇的樣本在不同年度的投資期內(nèi)發(fā)生違約的概率。其次從規(guī)模計違約率來看：2018年違約集中出現(xiàn)以來，違約率大幅提升后居高不下。2022年內(nèi)償還壓力不小，規(guī)模計違約率達到1.73%，相比2021年有所上升。年份年內(nèi)償還金額(億元)違約金額(億元)違約率備注201427,003.3013.400.05%201539,227.42125.770.32%201654,575.48383.170.70%201754,022.84261.740.48%201858,706.351220.092.08%201972,019.241449.232.01%受2018年新增違約主體債項陸續(xù)到期或提前到期954.82億元影響1.受北大方正提前到期370.20億元影響；202088,085.121674.001.90%2.受其余2018、2019年新增違約主體債項陸續(xù)到期或提前到期702.70億元影響2021106,050.681711.651.61%2022108,936.521885.231.73%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：當(dāng)年違約規(guī)模/年內(nèi)償還金額；違約金額為債券首次違約統(tǒng)計注：統(tǒng)計債券類型包括短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具、ABS、ABN等境內(nèi)信用債，不包括海外債券。從違約類型看，面對債務(wù)到期壓力，實質(zhì)性違約及技術(shù)性違約逐年減少但展期大幅增加。將債券違約進一步劃分為實質(zhì)性違約、技術(shù)性違約及展期等廣義違約，境內(nèi)信用債市場的實質(zhì)性違約和技術(shù)性違約次數(shù)延續(xù)了2021年的下降趨勢，較前幾年有明顯改善：截至12月31日，境內(nèi)信用債實質(zhì)性違約僅發(fā)生6起，沒有發(fā)生技術(shù)性違約，但展期債券數(shù)量及規(guī)模明顯增加，共有37家新增違約主體的債券展期，較2021年全年增加14家。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7圖7：境內(nèi)債券新增違約主體按違約類型分布(個)6050403020實質(zhì)性違約技術(shù)性違約展期20142015201620172018202020212022201920142015201620172018202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從企業(yè)性質(zhì)來看，違約主體仍以民企為主。2022年新增違約主體中，有42家為民營企業(yè)，違約民企占比進一步提高，唯一的1家地方國企：武漢當(dāng)代明誠文體集團于2021年8月實控人變更為武漢國資委，從而由民營企業(yè)變更為地方國有企業(yè)。從行業(yè)分布來看，2022年違約主體仍集中在房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)成為2022年違約的突出行業(yè)，同時成為累計新增違約主體最多的行業(yè)。根據(jù)申萬行業(yè)分類，2022年新增違約主體中有24家分布于房地產(chǎn)，較2021年增加15家。截至2022年底，房地產(chǎn)行業(yè)累計有41家違約主體，顯著高于其他行業(yè)。此外，2022年以來，商業(yè)保理公司ABS、ABN違約，成為最為頻繁的違約事件，穿透信用主體后均為地產(chǎn)相關(guān)拖累，如世茂、陽光城、奧園等。除地產(chǎn)以外，陽谷祥光銅業(yè)、哈工大高新等企業(yè)違約多數(shù)是經(jīng)營惡化、內(nèi)部治理能力欠佳、受限資產(chǎn)比例過高、債務(wù)集中到期壓力和再融資枯竭導(dǎo)致。圖8：新增違約主體按企業(yè)性質(zhì)分布(個)地方國企央企民企民企占比(右)660120%50100%4080%060%2040%20%0%201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖9：新增違約主體按行業(yè)分布(個)非銀金融汽車農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)通信化工交通運輸公用事業(yè)輕工制造建筑裝飾商業(yè)貿(mào)易電子傳媒國防軍非銀金融汽車農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)通信化工交通運輸公用事業(yè)輕工制造建筑裝飾商業(yè)貿(mào)易電子傳媒國防軍工食品飲料有色金屬紡織服裝采掘電氣設(shè)備休閑服務(wù)建筑材料機械設(shè)備綜合計算機家用電器454035302520502018年2019年2021年2018年2019年2021年2022年資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所稱違約日期發(fā)行人違約日債券余額(億)型20恒大012022/1/8恒大地產(chǎn)集團有限公司展期45.00一般公司債 正榮01次2022/3/17正榮地產(chǎn)控股股份有限公司展期0.60證監(jiān)會主管ABSABN001次尚雋商業(yè)保理(上海)有限公司(上海世茂建設(shè)有限公司)0.53交易商協(xié)會ABN H2022/3/21深圳市龍光控股有限公司展期15.10一般公司債21陽谷祥光SCP001實質(zhì)違約5.00債券請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8 17紅博052022/3/31哈爾濱工大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)股份有限公司實質(zhì)違約1.00證監(jiān)會主管ABSPR融創(chuàng)012022/4/1融創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司展期40.00一般公司債1919漢當(dāng)科MTN1PR平6優(yōu)深圳市前海平裕商業(yè)保理有限公司(上海世茂建設(shè)有限公司)相關(guān)共18億4.33據(jù)證監(jiān)會主管ABS16富力042022/4/7廣州富力地產(chǎn)股份有限公司展期19.50一般公司債PRPR09優(yōu)上海隆輝商業(yè)保理有限公司(正榮地產(chǎn)控股股份有限公司)5.64證監(jiān)會主管ABS19世茂G32022/5/23上海世茂股份有限公司展期4.75一般公司債深圳市前海融通商業(yè)保理有限公司(奧園集0.01證監(jiān)會主管ABS20金科032022/5/30金科地產(chǎn)集團股份有限公司展期12.50一般公司債 19融僑012022/6/6融僑集團股份有限公司展期20.00一般公司債20深業(yè)042022/6/23深圳深業(yè)物流集團股份有限公司展期27.00一般公司債深圳市柏霖匯商業(yè)保理有限公司(深圳市龍光控股有限公司)0.01證監(jiān)會主管ABS次深圳市優(yōu)泓商業(yè)保理有限公司(上海世茂建限公司)0.01證監(jiān)會主管ABS 21奧園債2022/7/4奧園集團有限公司展期18.20一般公司債19融信022022/7/4融信(福建)投資集團有限公司展期11.50一般公司債 19寶龍022022/7/15上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團)有限公司展期6.00私募債20佳源022022/7/18佳源創(chuàng)盛控股集團有限公司展期5.40私募債 20禹洲012022/7/25廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司展期15.00私募債中諾商業(yè)保理(深圳)有限公司(正榮地產(chǎn)控股股份有限公司)0.01證監(jiān)會主管ABS 19當(dāng)代012022/8/1當(dāng)代節(jié)能置業(yè)股份有限公司展期6.85一般公司債17勒泰A22022/8/2石家莊勒泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司展期21.00證監(jiān)會主管ABS聲赫(深圳)商業(yè)保理有限公司(陽光城集團股份有限公司)0.01證監(jiān)會主管ABS佳尾3A32022/8/8佳兆業(yè)集團(深圳)有限公司展期3.50證監(jiān)會主管ABS 19中金012022/8/16中天金融集團股份有限公司展期12.50私募債16中靜022022/8/24中靜新華資產(chǎn)管理有限公司展期9.00一般公司債 20世茂062022/8/29上海世茂建設(shè)有限公司展期27.00一般公司債17時代022022/9/8廣州市時代控股集團有限公司展期10.73私募債 20萬通012022/9/22廣西萬通房地產(chǎn)有限公司實質(zhì)違約5.82私募債17中科022022/9/26重慶市中科控股有限公司展期2.43一般公司債4限公司20.00H星22022/11/7紅星美凱龍控股集團有限公司展期10.00一般公司債 18信投S12022/11/7北京信中利投資股份有限公司展期3.40私募債4鑫苑(中國)置業(yè)有限公司9.002020榮盛地產(chǎn)2022/12/1MTN0030展股份有限公司13.80一般中期票據(jù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所境外債方面，境外信用債違約較2021年顯著增加，與地產(chǎn)債違約頻發(fā)高度相關(guān)。截至2022年12月31日，海外債市場累計違約主體94家，累計違約債券187支，涉及債券違約規(guī)模665億元。2022年以來，新增違約主體34家，新增違約債券94只，涉及債券違約規(guī)模339億元，較2021年增加195億元，違約情況明顯增加。分違約節(jié)奏來看，境外信用債違約集中發(fā)生在3-7月，其中6月份新增違約債券數(shù)量最多，達20支；4月份違約債券規(guī)模最高，達62.32億元。圖10：境外信用債違約按年度分布(億元，個)圖11：2022年境外信用債違約按月度分布(億元，個)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明94050252050資料4050252050資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：僅展示部分行業(yè)違約規(guī)模新增違約主體數(shù)量(右)新增違約債券數(shù)量(右)40035030025020050020142015201620172018201920202021202290807060504030200資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所7060504030200違約規(guī)模新增違約主體數(shù)量新增違約債券數(shù)量(右)2520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所境外債違約類型多以實質(zhì)性違約為主。2022年34家新增違約主體中，僅1家為技術(shù)性違約，其余32家均為實質(zhì)性違約。分行業(yè)看，房地產(chǎn)依舊為違約頻率最高行業(yè)，并在2022年成為違約主體最多的行業(yè)，遠(yuǎn)超其他行業(yè)違約頻率。圖12：境外信用債新增違約主體按違約類型分布(個)實質(zhì)性違約技術(shù)性違約展期201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖13：境外信用債新增違約主體按行業(yè)分布(個)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)石油天然氣勘探與生產(chǎn)多樣化房地產(chǎn)活動公路運輸煤炭與消費用燃料房地產(chǎn)經(jīng)營公司金屬非金屬半導(dǎo)體產(chǎn)品80石油與天然氣的儲存和運輸個人用品林木產(chǎn)品80706050403020002018年2019年2021年2018年2019年2021年2022年除此之外，交換要約也是房企在境外市場的違約方式之一。交換要約指的是發(fā)行人面臨資金的流動性緊張無法按期兌付債券本息，從而向債券投資人發(fā)出要約，將一定比例的現(xiàn)有債券置換成新券，通過延長期限、更改票面利率或改變支付方式等減輕發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，緩解當(dāng)前的流動性危機，實現(xiàn)再融資。據(jù)不完全統(tǒng)計，近一年來，富力地產(chǎn)、祥生集團、正榮地產(chǎn)、中梁控股、港龍地產(chǎn)等均在海外債市場進行交換要約民企中正榮地產(chǎn)于2022年2月21日就四筆美元債及一筆人民幣點心債進行批量交換。主體8.HKSINXS72.HK06158.HK及一筆人民幣點心債提出交換要約及同意征求，存續(xù)金額99.HK約，發(fā)行本金總額3億美元，于77.HK2年1月13日到期的“GZRFPR5.75%為7.25億美元。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2022年債券違約在不同市場、不同券種、不同行業(yè)間有所分化，債券違約多集中在房地讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10產(chǎn)行業(yè)和境外市場，違約風(fēng)險趨于集中。境外債市場方面，首次違約主體數(shù)量、首次違約債券數(shù)量及涉及違約規(guī)模均較2021年有明顯上升，主要與地產(chǎn)債的集中違約有關(guān)。2022年債券違約主要集中在地產(chǎn)行業(yè)，首先需要明確如何看待地產(chǎn)債的進一步違約風(fēng)險？023年地產(chǎn)債違約風(fēng)險會進一步蔓延嗎？我們首先來看已經(jīng)違約的地產(chǎn)主體，全部為民營房企，違約方式多為展期。對高頻違約房企的處置進度作進一步追蹤，雖大部分房企對違約債券尚未完成兌付，但已在處置行動中。債務(wù)違約的后續(xù)處置分為三種情況，一為單一債券違約的處置，如召開債券持有人會議、通過展期或調(diào)整付息安排方案、對違約債券安排兌付、債務(wù)重組等；二是公司業(yè)務(wù)或資產(chǎn)方面的處置，如轉(zhuǎn)讓或拍賣股權(quán)、劃撥資產(chǎn)、破產(chǎn)重整等；三是外部處置，對于境外債券，通常由債權(quán)人向香港特別行政區(qū)高等法院提起清盤呈請，并由香港法院向債券頒布清盤令。通過梳理，佳兆業(yè)、正榮地產(chǎn)、景瑞控股均積極出售項目、盤活資產(chǎn)；四川藍光、泰禾集團、天房集團、恒大地產(chǎn)、金科地產(chǎn)均有股東股權(quán)被凍結(jié)、拍賣或轉(zhuǎn)讓，用以獲得對價現(xiàn)金流，或直接轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人取得債務(wù)豁免?；幽辍㈥柟獬莿t先后收到法院頒布的清盤令，要求公司變賣資產(chǎn)以償還債務(wù)、分配剩余財產(chǎn)。讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11圖14：高頻違約房企后續(xù)處置進度(最新進展)違約主體處置進度城集團股份有限公司持續(xù)溝通：對于境內(nèi)債券，主承繼續(xù)督促發(fā)行人與債權(quán)人保持良好溝通、籌措資金等；清盤呈請：對于境外債券，境外主體陽光城嘉世國際有限公司被布清盤令四川藍光發(fā)展股份有限公司股權(quán)凍結(jié)并拍賣：藍光集團持有的公司股票被司法輪候凍結(jié)7.09億股，占公司總股本的23.37%；被司法拍賣75,000,000股，占公司總股本的2.47%。華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司債務(wù)重組：《華夏幸福債務(wù)重組計劃》已獲得金融機構(gòu)債權(quán)人委員會全體會議審議通過。目前，本期中期票據(jù)部分持有人已與公司簽署《債務(wù)重組協(xié)議佳兆業(yè)集團控股有限公司引入央企盤活資產(chǎn)：與招商蛇口和長城資產(chǎn)達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，對大灣區(qū)城市更新優(yōu)質(zhì)項目進行盤活。持續(xù)溝通：公告稱已與其債權(quán)人進行建設(shè)性對話以穩(wěn)定現(xiàn)況，從而加快制定各方一致同意且保值的解決方案。福建陽光集團有限公司持續(xù)溝通：主承銷商保持與持有人之間的溝通，及時反饋持有人的問題，滿足持有人合理訴求；后續(xù)將根據(jù)銀行間債券市場相關(guān)自律規(guī)定，主承銷商將持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人積極落實償債資金，盡快制定償債計劃，及時披露償債方案；協(xié)助發(fā)行人與債券持有人保持良好溝通，滿足債券持有人合理訴求，督促發(fā)行人落實持有人會議決議。泰禾集團股份有限公司轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)并進行債務(wù)重組：將子公司華譽投資持有的南京華譽100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給五礦信托，與五礦信托對泰禾集團的債權(quán)進行抵消，對相關(guān)債務(wù)進行重組及豁免。司破產(chǎn)重整：根據(jù)發(fā)布的《關(guān)于法院裁定受理國購?fù)顿Y有限公司及下屬公司重整申請及指定管理人的公告》，合肥中院已依法裁定受理國購?fù)顿Y及下屬公司的重整申請。洲集團控股有限公司持續(xù)溝通：根據(jù)公告，公司的財務(wù)顧問團隊一直在進行投資者調(diào)查，并已經(jīng)與公司的100多個海外債券持有人建立了聯(lián)系，展開了友好討論，并收集了他們的意見反饋。天津房地產(chǎn)集團有限公司轉(zhuǎn)讓控股子公司股權(quán)：公司將控股子公司天津吉利大廈有限公司44.81%股權(quán)以53,561.52萬元價格轉(zhuǎn)讓給公司控股股東天津國有資本投資運營有限公司，津投資本在協(xié)議生效后60個工作日內(nèi)支付股權(quán)對價款53,561.52萬元。兌付本息：完成了16天房02債券的本息兌付工作，兌付本金及利息合計30,156.375萬元。北京華業(yè)資本控股股份有限公司持續(xù)溝通：根據(jù)公司公告，“15華資債”、“16華業(yè)02”此前已發(fā)生實質(zhì)性違約，公司將繼續(xù)履行信息披露義務(wù)并配合受托管理人召開持有人會議等，為維護投資人權(quán)益做好相關(guān)工作安排。恒大地產(chǎn)集團有限公司質(zhì)押股權(quán)已被執(zhí)行：根據(jù)中國恒大集團公告，其子公司提供原告盛京銀行的質(zhì)押股權(quán)已被執(zhí)行，事涉325.95億元。華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司持續(xù)溝通：公司公告顯示，會議審議事項包括三項，一是關(guān)于要求發(fā)行人華夏幸福出具書面承諾，對該期債券不逃廢債、制定合理償債計劃并嚴(yán)格落實的議案；二是關(guān)于宣布“20幸福01”加速清償?shù)淖h案；三是關(guān)于要求發(fā)行人于會議決議生效后三個工作日內(nèi)對該會議通過的議案進行答復(fù)并立即執(zhí)行正榮地產(chǎn)集團有限公司出售項目股權(quán)：1月30日，正榮地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓廈門市榮璐置業(yè)有限公司49%股權(quán)給平安信托；2月24日，正榮地產(chǎn)將天津“和筑梅江”項目公司的51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合作方美的置業(yè)；3月27日，以1.56億元價格出售旗下正隆(佛山)置業(yè)發(fā)展有限公司51%的股權(quán)給新希望地產(chǎn)；7月22日，正榮地產(chǎn)控股股東歐宗榮全資擁有的RoYueLimited所持有的公司2950萬股普通股被強制出售；8月出售泉州正朗置業(yè)51%股權(quán)予地方國資。未來正榮亟須獲得地方政府紓困的援助，于項目層面引入地方國資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進行注資支持項目續(xù)建，積極打通出售渠道，加速資產(chǎn)盤活。正榮地產(chǎn)控股股份有限公司正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司申請破產(chǎn)重整：根據(jù)正源股份公告，正源地產(chǎn)已發(fā)表書面通知，已于2022年9月26日向大連市中級人民法院提交重整(含預(yù)重整)申請。融創(chuàng)中國控股有限公司清盤呈請：公司公告稱，收到債權(quán)人向香港特別行政區(qū)高等法院提出的對本公司的清盤呈請，內(nèi)容有關(guān)本公司未償還其持有的優(yōu)先票據(jù)，涉及本金2，200萬美元及應(yīng)計利息。金科地產(chǎn)集團股份有限公司股東股權(quán)解除質(zhì)押并被凍結(jié)：股東重慶市金科投資控股持有3751.44萬股解除質(zhì)押，占金科股份總股本比例0.70%，該部分股份被司法凍結(jié)，期限3年；股權(quán)拍賣：北京市第三中級人民法院將對被執(zhí)行人金科地產(chǎn)集團股份有限公司通過回購專用證券賬戶所持有的5,637,900股股票進行處置，并擬定于2022年12月5日10時至2022年12月6日10時止在淘寶網(wǎng)進行第一次網(wǎng)絡(luò)司法拍賣?；幽昙瘓F(中國)有限公司通過展期方案：花樣年集團計劃2021年9月8日至2022年9月7日的“20花樣01”利息全部延期至2023年9月8日支付，約定付息日付息一次，到期一次還本，最后一期利息隨本金的兌付一起支付。景瑞控股有限公司出售聯(lián)營公司股權(quán)：出售景瑞控股的聯(lián)營公司25%股權(quán)，對價人民幣1.22億元?；幽昕毓杉瘓F有限公司通過展期方案：原定于2022年7月到期的未償還本金額約人民幣7.24億元的8.20%人民幣債券持有人同意將到期日從2022年7月延后至2022年12月，及將2022年7月5日到期應(yīng)付的債券利息于2022年7月8日支付，80%利息于2022年12月5日支付。清盤呈請：公司接獲FlowerSPV4Limited針對公司就未償還貸款融資約1.49億美元向開曼群島大法院提呈的清盤呈請。融信(福建)投資集團有限公司通過展期方案：10月27日，20融信03債券持有人會議通過《關(guān)于調(diào)整本期債券付息安排的議案》資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所債券簡稱違約日期發(fā)行人券余額(億)企業(yè)性質(zhì)債券類型20榮盛地產(chǎn)2022/12/10榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司展期據(jù)鑫苑(中國)置業(yè)有限公司9其他18俊發(fā)012022/10/24俊發(fā)集團有限公司展期20民營企業(yè)私募債廣西萬通房地產(chǎn)有限公司.82其他17時代022022/9/8廣州市時代控股集團有限公司展期10.725民營企業(yè)私募債上海世茂建設(shè)有限公司其他19中金012022/8/16中天金融集團股份有限公司展期12.5民營企業(yè)私募債佳兆業(yè)集團(深圳)有限公司3.5其他展期21其他證監(jiān)會主管ABS司當(dāng)代節(jié)能置業(yè)股份有限公司84533民營企業(yè)012022/7/25展期15中外合資企業(yè)私募債司佳源創(chuàng)盛控股集團有限公司5.4民營企業(yè)2022/7/152022/7/156融信(福建)投資集團有限公司1.5民營企業(yè)21奧園債2022/7/4奧園集團有限公司展期18.2中外合資企業(yè)一般公司債融僑集團股份有限公司中外合資企業(yè)20金科032022/5/30金科地產(chǎn)集團股份有限公司展期12.5民營企業(yè)一般公司債上海世茂股份有限公司.75外資企業(yè)讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-1216富力042022/4/7廣州富力地產(chǎn)股份有限公司展期19.5外資企業(yè)一般公司債-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12 PR融創(chuàng)012022/4/1融創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司展期40民營企業(yè)一般公司債H9龍控012022/3/21深圳市龍光控股有限公司展期15.1其他一般公司債 正榮01次2022/3/17正榮地產(chǎn)控股股份有限公司展期0.6民營企業(yè)證監(jiān)會主管ABS團有限公司資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所其次，地產(chǎn)債未來到期方面，截至2023年1月26日，未來一年內(nèi)2023年3月、4月償付債券壓力較大，分別有779.93億元、562.31元地產(chǎn)債到期，7、8月均有超500億地產(chǎn)債到期，后續(xù)仍需關(guān)注相應(yīng)時點的債務(wù)償還情況。其中，已經(jīng)違約的房企中2023年將有1117億元到期，兌付壓力仍較大。圖15：地產(chǎn)債到期償還量按月度分布(億元)到期規(guī)模(億元)到期數(shù)量-右軸(只)00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所除已經(jīng)違約的房企以外，哪些民營房企尚未違約？當(dāng)前經(jīng)營情況如何？未來是否有新增違約的風(fēng)險？當(dāng)前尚未違約的民營房企主要有碧桂園、金地、遠(yuǎn)洋、濱江、美的置業(yè)、龍湖、新城等，我們具體從銷售、拿地、財務(wù)情況來看重點房企碧桂園： (1)銷售：銷售規(guī)模維持行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)2022年碧桂園中報，2022年上半年權(quán)益合同銷售金額1851億元，相比2021年同期下降39%，權(quán)益銷售面積2348萬平，同比下降32%，同時實現(xiàn)權(quán)益回款1703億元，回款率達到92%，連續(xù)7年達到90%以上。公司銷售規(guī)模維持行業(yè)領(lǐng)先，降幅表現(xiàn)優(yōu)于百強房企平均水平12pct。讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 (2)拿地：2022年上半年分別在佛山、張家口、蘭州等地獲取低溢價率的土地，獲取新項目9個，權(quán)益地價61億元，其中78%新增土地位于五大都市圈。截止上半年公司權(quán)益可售資源共12161億元，貨源充足。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 (3)財務(wù)：債務(wù)方面，截至2022上半年，公司有息負(fù)債2936.8億元，較2021年末下降7.6%，主要由合同負(fù)債、貿(mào)易及其他應(yīng)付款和有息債務(wù)構(gòu)成。其中短期借款529.73億元，較2021年末下降17.7%；應(yīng)付賬款2474億元，較2021年末下降13.2%。少數(shù)股東權(quán)益1056億元，較2021年末上升3.6%。三道紅線方面，公司剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率72.1%，凈負(fù)債率48.1%，較去年同期分別改善5.2pct、1.6pct，現(xiàn)金短債比2.0倍，維持“黃”檔。此外，公司于2022年5月成為國內(nèi)首批發(fā)行附帶信用保護工具公司債的示范民營房企，發(fā)行公司債5億元，并在交易商協(xié)會和中債信用增信擔(dān)保的支持下積極推進中票發(fā)行。債券方面，截至2023年1月28日，碧桂園存續(xù)境內(nèi)債券56.21億元，其中在2023年9讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14121212121212121212121206121212121212121212121206121212121212121212121206月迎來兌付高峰，有41.25億到期；存續(xù)境外債券102.99億元，在2023年4月迎來兌付，有0.92億到期。截至2022年中報，碧桂園可動用現(xiàn)金余額1479.76億元，受限現(xiàn)金244.93億元，占比17%。碧桂園貨幣資金可對短期債務(wù)提供保障，結(jié)合每年近500億左右的銷售回款，同時外部授信(截至2021121212121212121212121206121212121212121212121206121212121212121212121206綜合來看，此前較為擔(dān)心的民營房企碧桂園雖受到行業(yè)整體波動影響，但銷售規(guī)模和土儲仍保持在行業(yè)前列，貨幣現(xiàn)金較為充足，基于貸款和債券融資支持，借新還舊的壓力大為緩解，債券違約風(fēng)險趨于下降。121212121212121212121212121212121212121212120600000%0%0%0000資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所扣除預(yù)收賬款和合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從政策端來看，2022年，地產(chǎn)政策糾偏，目前已來到明確寬松階段，但較上一輪去庫存刺激力度仍偏弱。2023年政策著力于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，宏觀上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開始，微觀上信用風(fēng)險就有收斂的基礎(chǔ)。雖然政策支持向下傳導(dǎo)較為緩慢，地產(chǎn)行業(yè)基本面仍不樂觀，銷售回款也依然捉襟見肘，但是當(dāng)前房地產(chǎn)貸款和債券融資在改善，房貸利率大幅下降，考慮到近期明確未來還會有進一步地產(chǎn)支持政策落地，以及政策當(dāng)局鮮明的修復(fù)訴求，2023年地產(chǎn)債定價主要就在于現(xiàn)實困難和政策發(fā)力間的實際狀況，這個過程中市場先行，不管是民營地產(chǎn)還是大型央企地產(chǎn)，我們認(rèn)為地產(chǎn)債預(yù)期可以樂觀一些。至少違約風(fēng)險有收斂的可能。讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明152014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-0722014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000億元房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2.2.地產(chǎn)以外信用債違約風(fēng)險會如何？受地產(chǎn)影響，前期積累的各方面問題是否會進一步加劇城投債或金融債的違約風(fēng)險？如何看待未來地產(chǎn)以外信用債市場的情況？這部分我們主要給出結(jié)論： (1)金融債方面，雖然有遼陽農(nóng)商行破產(chǎn)、部分二級資本債不贖回等事件，但從整體看，我們繼續(xù)認(rèn)為“包商之后無包商”，銀行類金融債總體信用風(fēng)險依然可控。受宏觀經(jīng)濟景氣下行和地產(chǎn)行業(yè)拖累影響，2022年中小銀行經(jīng)營壓力依然較大，出現(xiàn)遼陽農(nóng)商行破產(chǎn)及部分二級資本債不贖回等事件。這里需要明確2022年還未公布最新一期《中國金融穩(wěn)定報告》，我們延用2021年央行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告(2021)》1中觀點：“以“在線修復(fù)”為主穩(wěn)妥化解中小金融機構(gòu)風(fēng)險，持續(xù)推動中小金融機構(gòu)改革化險；……加大銀行體系不良資產(chǎn)核銷力度，分類施策補充中小銀行資本；……健全金融風(fēng)險問責(zé)機制，對重大金融風(fēng)險嚴(yán)肅追責(zé)問責(zé)，有效防范道德風(fēng)險?！笨梢院侠硗馔?，對于高風(fēng)險金融機構(gòu)處置以在線修復(fù)為主，這就意味著，即使金融機構(gòu)有風(fēng)險，但是處置會穩(wěn)妥，至少能守住債券不違約的底線。 (2)城投債方面，我們認(rèn)為城投違約風(fēng)險仍然很低。2022年，受疫情和房地產(chǎn)市場影響，地方政府財力承壓，土地出讓放緩，部分區(qū)域還要依賴城投拿地，實際上加大了城投平臺的資金壓力。城投債雖然沒有公開債違約，但出現(xiàn)蘭州城投技術(shù)性逾期、遵義道橋債務(wù)展期重組、城投商票及非標(biāo)逾期等信用事件。展望2023年，我們認(rèn)為城投債券違約的風(fēng)險仍然不高。一方面，從歷史來看，城投債盡管經(jīng)歷了諸多波折，但始終沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約，背后的原因極為復(fù)雜，雖然過去不代表未來，但是背后的歷史因素仍然具備持續(xù)的可能；其次，近年來，城投融資在不斷規(guī)范，考慮到目前政策更為依賴專項債和政策性金融工具，其風(fēng)險低、成本低，相對更好監(jiān)督管理，確實沒有必要通過發(fā)行高成本、高風(fēng)險的城投債來解決當(dāng)前問題，這也符合堅定化解隱性債務(wù)的底線。因此，只要我們看到政府有關(guān)的融資總盤子在擴張，城投在廣義上就具備了安全的邊界；此外，永煤事件起到了極強的歷史警示作用，雖然不同區(qū)域分化可能將延續(xù)甚至擴大，尾部主體的信用風(fēng)險，可能還是時刻牽動市場的神經(jīng)。但對城投債作為一個總體，違約風(fēng)險確實較低。綜合來看，從2022年的整體信用狀態(tài)觀察，我們認(rèn)為2023年總體信用風(fēng)險預(yù)計會有所httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu868236.pdf讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16收斂，收斂幅度取決于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的程度。市場可能會擔(dān)心，因為信用配置能力受損，帶來總體信用壓力，甚至可能帶來信用風(fēng)險的進一步放大。實際上，供需之間，仍然有平衡的基礎(chǔ)。2022年債券違約在不同市場、不同券種、不同行業(yè)間有所分化，債券違約多集中在房地產(chǎn)行業(yè)和境外市場，違約風(fēng)險趨于集中。如何看待地產(chǎn)債后續(xù)違約風(fēng)險？已經(jīng)違約的房企中2023年將有1117億元到期，兌付壓力仍較大。當(dāng)前尚未違約的民營房企主要有碧桂園、金地、遠(yuǎn)洋、濱江、美的置業(yè)、龍湖、新城等。從政策端來看，地產(chǎn)政策目前已來到明確寬松階段，但較上一輪去庫存刺激力度仍偏弱。2023年政策著力于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，宏觀上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開始，微觀上