中國(guó)家具及消費(fèi)輕工行業(yè)現(xiàn)狀分析

一、家具及消費(fèi)輕工：渠道為王，自下而上甄選優(yōu)質(zhì)龍頭標(biāo)的

1、家具：地產(chǎn)“白銀時(shí)代”，看好國(guó)內(nèi)家具龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

2018年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值突破90億元，同比增長(zhǎng)6.6%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。從投資的環(huán)境來(lái)看，2018年促進(jìn)民間投資減稅降費(fèi)、定向降準(zhǔn)等政策實(shí)施，可以看到企業(yè)愿意增加更多的投入用于未來(lái)的持續(xù)性發(fā)展。同時(shí)可以看到行業(yè)運(yùn)行中穩(wěn)中有變，變中有憂，企業(yè)累計(jì)虧損額增速明顯，反映出行業(yè)企業(yè)效益風(fēng)險(xiǎn)加大。如何把握戰(zhàn)略機(jī)遇，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從要素和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，成為家具行業(yè)適應(yīng)新常態(tài)，實(shí)現(xiàn)新發(fā)展的重要課題。

從行業(yè)發(fā)展的情況來(lái)看，也呈現(xiàn)出一定的變化，竹、藤家具連續(xù)三年增長(zhǎng)，其他行業(yè)為三年來(lái)增速最低，在創(chuàng)新產(chǎn)品多樣化的趨勢(shì)下，竹藤迎來(lái)了比較好的發(fā)展時(shí)期。

從產(chǎn)量情況來(lái)看，近五年來(lái)家具行業(yè)增速緩慢，更是出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，反映家具行業(yè)在化解產(chǎn)能過(guò)剩的過(guò)程中，并非單純提出規(guī)模的擴(kuò)張。

從這一結(jié)論，從各區(qū)域的產(chǎn)量中表現(xiàn)可以得到證明，東部地區(qū)的產(chǎn)量占比最大，產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)，產(chǎn)品附加值最高，但增速為負(fù)數(shù)，前幾年新興產(chǎn)業(yè)園的快速建設(shè)和政策吸引下，中西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，特別是西部地區(qū)，2018年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)達(dá)到13.9%。

展望2020年，競(jìng)爭(zhēng)格局仍是影響家具板塊投資邏輯的核心驅(qū)動(dòng)要素，建議優(yōu)選質(zhì)地較好，更大概率通過(guò)擴(kuò)品類、拓渠道等方式夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高的龍頭企業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)格局與下游需求是影響家具板塊投資邏輯的兩大核心要素，具體而言：當(dāng)前家具板塊估值整體處于歷史較低位置，

2020年竣工回暖將是大概率事件，需求回暖預(yù)期下板塊投資價(jià)值凸顯；考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈，預(yù)計(jì)2020年竣工回暖帶來(lái)的邊際需求改善將部分被行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)抵消，選股邏輯宜采取自下而上的方式，優(yōu)選質(zhì)地較好，積極順應(yīng)渠道變革、夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，把握α。中長(zhǎng)期角度，具備渠道、品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的家具龍頭企業(yè)，未來(lái)更有可能通過(guò)擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道等方式轉(zhuǎn)型升級(jí)為對(duì)標(biāo)宜家、NITORI的家具零售商，打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒉糠值窒⒐せ嘏瘞?lái)的需求邊際改善

交付合同約束下，預(yù)計(jì)2020年竣工回暖帶來(lái)邊際需求回暖將是大概率事件，家具板塊投資價(jià)值顯現(xiàn)。由于住宅銷售面積中期房占比較高（約88%），地產(chǎn)銷售端至竣工端理論上存在1-2年的時(shí)滯。受到精裝房占比提升、三四線城市銷售下行導(dǎo)致竣工周期延后等因素影響，2016-2017年地產(chǎn)銷售高峰反映至竣工端的滯后期被拉長(zhǎng)至3年左右。考慮到交付合同的約束下，竣工面積終將向銷售面積回歸，預(yù)計(jì)2020年竣工回暖將是大概率事件，家具行業(yè)需求側(cè)有望相應(yīng)改善。通過(guò)回溯歷史上家具行業(yè)收入增速與地產(chǎn)竣工增速的變化情況，可以看到地產(chǎn)景氣向上時(shí)，家具收入增速拐點(diǎn)基本與竣工向上拐點(diǎn)同步，或僅略微滯后，明顯短于景氣向下時(shí)二者之間的滯后期長(zhǎng)短。基于以上原因，預(yù)計(jì)2020年家具板塊下游需求或?qū)⑹芤嬗诳⒐せ嘏兴纳疲鍓K業(yè)績(jī)回暖將與竣工回暖同步啟動(dòng)或略有滯后；當(dāng)前板塊估值整體處于歷史低位，家具板塊的投資價(jià)值顯現(xiàn)。

考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒉糠值窒⒐せ嘏瘞?lái)的需求邊際改善，選股策略宜采取自下而上的方式，選擇質(zhì)地較優(yōu)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的龍頭企業(yè)。2018年以來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，以歐派家居、索菲亞、志邦家居等龍頭定制家具企業(yè)為例，2018年櫥柜、衣柜專賣店單店銷售額增長(zhǎng)均有明顯放緩，其背后的原因一方面源于地產(chǎn)降溫背景下，新房客流萎縮，行業(yè)在獲客層面的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈；另一方面源于整裝、精裝修等前置流量入口的截留，對(duì)傳統(tǒng)渠道自然客流構(gòu)成分流，導(dǎo)致門店自然流量進(jìn)一步下行。企業(yè)依托新開(kāi)店方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的邊際效益遞減，家具企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、流量獲客等方面正面臨較大的挑戰(zhàn)。判斷2020年競(jìng)爭(zhēng)格局仍是影響家具板塊最為關(guān)鍵的變量，地產(chǎn)紅利消退、流量愈發(fā)分散的背景下，預(yù)計(jì)2020年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將處于較為激烈的態(tài)勢(shì)，交付回暖帶來(lái)的需求邊際改善或?qū)⒈恍袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)部分抵消。

國(guó)內(nèi)龍頭家具企業(yè)有望依托擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間中長(zhǎng)期角度，國(guó)內(nèi)龍頭家具企業(yè)更有可能通過(guò)擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道，轉(zhuǎn)型升級(jí)為對(duì)標(biāo)宜家、NITORI的家居零售巨頭。短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)家具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈，龍頭企業(yè)依托自身在渠道、品牌、產(chǎn)品等方面構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)盈利增速將整體高于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)；中長(zhǎng)期角度，家具龍頭企業(yè)更有可能通過(guò)擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道等方式轉(zhuǎn)型升級(jí)為對(duì)標(biāo)宜家、NITORI的家具零售商，打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。NITORI(宜得利)作為日本最大的家具企業(yè)，成立于1967年，于2002年在日本股票市場(chǎng)公開(kāi)上市，連續(xù)數(shù)十余年收入、利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。事實(shí)上，日本家具市場(chǎng)自1990s初見(jiàn)頂以來(lái)，市場(chǎng)便持續(xù)萎縮，2011年大地震后居民對(duì)于家具的替換需求增加、行業(yè)景氣略有回暖，但由于人口總數(shù)下降，此后日本家具行業(yè)整體仍呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在此期間，中小企業(yè)不斷出清，NITORI則通過(guò)自身強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)管理能力逆勢(shì)崛起，近10年?duì)I收、利潤(rùn)年均復(fù)合增速分別達(dá)10%、14%；在日本家具行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位持續(xù)提升，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6081.31億日元（約合人民幣364億元），市占率達(dá)15%，穩(wěn)居日本家具行業(yè)龍頭地位。日本家具龍頭NITORI在行業(yè)下行周期中逆勢(shì)崛起的經(jīng)驗(yàn)，可為國(guó)內(nèi)家具企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展提供借鑒。

積極進(jìn)取的開(kāi)店策略+擴(kuò)品類實(shí)現(xiàn)低頻向高頻的轉(zhuǎn)化，構(gòu)成NITORI收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源。NITORI收入增速保持穩(wěn)定增長(zhǎng)主要得益于兩點(diǎn)：（1）采取較為積極的開(kāi)店策略（近年門店數(shù)增速達(dá)10%左右，同時(shí)單店收入保持相對(duì)穩(wěn)定），與宜家有所不同的是，公司開(kāi)店地點(diǎn)主要集中于人口較為密集的城市地區(qū)；（2）將產(chǎn)品矩陣由家具單品擴(kuò)展至家具與家居時(shí)尚的結(jié)合，以高頻消費(fèi)代替低頻。為此公司專門開(kāi)設(shè)DecoHome商店，截止2018年2月共計(jì)擁有78家DecoHome門店（單店面積150-300坪），選址主要位于首都圈購(gòu)物中心，產(chǎn)品矩陣以家居時(shí)尚為核心（自有產(chǎn)品占比約50%），將家具本身的低頻消費(fèi)屬性轉(zhuǎn)化為家居飾品的快速消費(fèi)品屬性，提升客戶粘性。可以看到，NITORI收入結(jié)構(gòu)中，家居飾品已由曾經(jīng)不足40%的占比提升至60%左右，構(gòu)成公司營(yíng)業(yè)收入的重要來(lái)源。

鏡鑒NITORI崛起之路，國(guó)內(nèi)家具企業(yè)通過(guò)擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道，未來(lái)有望誕生家居零售巨頭。“在不景氣的時(shí)代抓住機(jī)會(huì)是成長(zhǎng)的關(guān)鍵”，正是NITORI給予中國(guó)家具企業(yè)最核心的啟示。2014年至2018年上半年，NITORI股價(jià)上漲近300%，實(shí)現(xiàn)顯著超額收益；PE估值中樞也逐步上移至2530倍，當(dāng)前PE(TTM)約28倍。與日本家具行業(yè)90年代以來(lái)逐步萎縮有所不同，中國(guó)家具行業(yè)仍有較為廣闊的增長(zhǎng)空間，未來(lái)中國(guó)家具企業(yè)通過(guò)擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道轉(zhuǎn)型為家居零售商，或?qū)⑹切袠I(yè)龍頭企業(yè)的終極形態(tài)。在這一過(guò)程中，家具企業(yè)將實(shí)現(xiàn)更為多樣的需求覆蓋，逐步由低頻過(guò)渡至中頻、進(jìn)而轉(zhuǎn)化為高頻，增加客戶粘性、提升服務(wù)溢價(jià)，并在此基礎(chǔ)上針對(duì)用戶運(yùn)營(yíng)、流量管理開(kāi)展更多工作，形成正反饋閉環(huán)?？傮w而言，國(guó)內(nèi)家具行業(yè)空間依舊廣闊，長(zhǎng)期向上趨勢(shì)不改。

二、消費(fèi)輕工：必選消費(fèi)抵御周期波動(dòng)能力較強(qiáng)，看好業(yè)績(jī)確定性較高的文具龍頭

外部環(huán)境不確定性加劇，必選消費(fèi)防御屬性突出，或?qū)涫苜Y金青睞。晨光文具作為輕工行業(yè)中稀缺的必選消費(fèi)龍頭標(biāo)的，業(yè)績(jī)確定性較高，投資價(jià)值凸顯，建議關(guān)注。2018年以來(lái)宏觀環(huán)境變化劇烈，輕工行業(yè)各子板塊中，文娛用品必選消費(fèi)屬性突出，收入、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020年外部