第五章投資管理

財務管理所討論的投資主要是指企業(yè)進行的生產性資本投資，即資本投資。資本投資的主要內容是通過投資預算的分析與編制對投資項目進行評價，也稱為“資本預算”，或者“投資項目分析與評價”。

第一節(jié)投資評價的基本方法（一）資本投資的特點1、投資的主體是企業(yè)企業(yè)從金融市場上籌集資金，投資于固定資產和流動資產，以增加企業(yè)的價值。因此，投資項目的優(yōu)劣評價標準，應以資本成本為基礎。一、資本投資個人投資者——將自有資金投資于金融市場，目的是通過放棄現在的消費而換取將來更高的消費政府——為了社會的公平、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。對其評價要考慮很多非經濟的因素。專業(yè)投資機構——把眾多投資者的資金集中起來投資于證券、通過其專業(yè)服務收取費用。

一、資本投資2、資本投資的對象是生產性資本資產投資按對象可以劃分為生產性投資和金融性資產投資（1）生產性資產生產性資產是指企業(yè)生產經營活動所需要的資產。（2）金融資產金融資產的典型表現形式是所有權憑證。

一、資本投資3、投資金額大4、影響時間長5、變現能力差6、投資風險大

一、資本投資生產性資本資產投資項目可以分為5類（1）新產品開發(fā)或現有產品的規(guī)模擴張。（2）設備或廠房的更新（3）研究與開發(fā)（4）勘探（5）其他（勞動保護設施建設）

（二）生產性資本資產投資的主要類型對投資機會的評價包含以下幾個步驟：（1）提出各種投資方案。（2）估計方案的相關現金流量（3）計算投資方案的價值指標（4）價值指標與可接受標準比較（5）對已接受的方案進行再評價。

（三）資本投資的管理程序二、資本投資評價的基本原理投資人要求的收益率，也叫“資本成本”。這里的“成本”是一種機會成本，是投資人將資金投資于其他同等風險資產可以賺取的收益。企業(yè)投資項目的收益率，必須達到這一要求。

實際收益率>資本成本，企業(yè)獲得了更多的收益，大于股東的要求——新的投資者購買該公司股票——股價上升實際收益率<資本成本，滿足不了股東的要求——股東出售公司股票——股價下跌二、資本投資評價的基本原理企業(yè)投資收益率高于資本成本就為股東創(chuàng)造了價值；企業(yè)投資收益率低于資本成本就損失了股東的財富。資本成本是評價項目能否為股東創(chuàng)造價值的標準。投資項目評價分析的方法，分為貼現的分析評價方法和非貼現的分析評價方法。（一）貼現的分析評價方法貼現的分析評價方法，是指考慮貨幣時間價值的分析評價方法，也稱為貼現現金流量分析技術。1、凈現值法凈現值（NetPresentValue,NPV）是指特定方案未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額。三、投資項目評價的基本方法凈現值大于0，項目的投資報酬率大于貼現率。凈現值等于0，則項目投資報酬率等于貼現率。凈現值小于0，則項目投資報酬率小于貼現率。

三、投資項目評價的基本方法凈現值的計算公式為：

其中：n——投資年限Ik——第k年的現金流入量Ok——第k年的現金流出量i——預定的貼現率

三、投資項目評價的基本方法例4：設貼現率為10%，有三項投資方案。有關數據如下表，計算各方案凈現值。

年份A方案B方案C方案凈收益現金凈流量凈收益現金凈流量凈收益現金凈流量0（20000）（9000）（12000）1180011800（1800）1200600460023240132403000600060046003300060006004600合計504050404200420018001800例題凈現值法的優(yōu)點：（1）能夠利用項目計算期內的全部凈現金流量的信息（2）充分考慮了資金的時間價值凈現值法的缺點：不能揭示各個投資方案本身所能達到的實際報酬率究竟是多少，特別是當幾個方案的原始投資額不相同的情況下，僅憑凈現值絕對數的大小，是不能做出投資獲利水平高低的正確評價的。例5：某公司有以下三種投資方案，貼現率為10%，采用凈現值法幫助公司選擇投資項目。年份方案1方案2方案3凈利現金凈流量凈利現金凈流量凈利現金凈流量0-30000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合計5000500015000150002506025060練習2、現值指數法

現值指數（PresentValueIndex，PVI）是指未來現金流入現值與現金流出現值的比率，也稱為現值比率、獲利指數等等。現值指數的計算公式：

三、投資項目評價的基本方法現值指數法的決策原則是：PVI>1，該方案可接受；PVI<1，該方案不可接受；PVI=1，該方案投資報酬率與預定貼現率相等；練習：計算例5的現值指數三、投資項目評價的基本方法現值指數法的優(yōu)點：有利于進行獨立投資機會獲利能力的比較，并可以解決不同投資規(guī)模的方案間的凈現值缺乏可比性的問題。例如例4結果，A、B方案凈現值都大于0，分別為：1669元，1557元。如果互斥則選擇A，如果獨立，則應先選擇B，因為B的現值指數大。

三、投資項目評價的基本方法3、內含報酬率法內涵報酬率（InternalRateofReturn,IRR）是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量現值的貼現率，即使投資方案凈現值為零的貼現率內含報酬率法是根據方案本身內含報酬率來評價方案優(yōu)劣的一種方法。計算公式為：三、投資項目評價的基本方法內含報酬率的計算方法分為兩類：

（1）每期的現金流量相等，按以下步驟：

年份C方案凈收益現金凈流量0（12000）160046002600460036004600合計18001800三、投資項目評價的基本方法①計算出凈現值為零時的年金現值系數P=A*(P/A,i,n)12000=4600*(p/A,i,3)(p/A,i,3)=2.609②查年金現值系數表，在相同期數內，找出與所求年金現值系數相等的折現率，該折現率即為所求的內含報酬率；若找不到相等的，就找出與其相鄰近的較大和較小的兩個折現率。7%——2.6248%——2.577③根據查得結果，采用插值法計算出該投資方案的內含報酬率。得到：IRR=7.32%（2）若每期的現金流量不等，則需要采用“試誤法”計算內含報酬率。步驟如下：年份A方案凈收益現金凈流量0（20000）11800118002324013240合計50405040①先估計一個折現率，按此折現率計算出未來各期現金凈流量的現值，并據以計算凈現值。假設18%為折現率，結果NPV=-490.53，以16%測試NPV=12.748②用插值法計算IRR得到：IRR=16.05%內涵報酬率法的決策原則是：

任何可行的投資項目的內含報酬率都必須大于資金成本或要求的最低報酬率；在多個可行方案中選擇內含報酬率最高的方案。三、投資項目評價的基本方法內含報酬率法的優(yōu)點：（1）考慮了資金的時間價值，能反映投資項目的真實報酬率（2）能夠幫助排定獨立投資的優(yōu)先次序缺點：（1）計算復雜（2）當某一項目在壽命期內的某一時點同時交替發(fā)生正的和負的現金流量，此時會出現多個內含報酬率的情況，不利于投資決策。計算各方案內含報酬率

年份方案1方案2方案3凈利現金凈流量凈利現金凈流量凈利現金凈流量0-30000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合計5000500015000150002506025060練習1、投資回收期法投資回收期法有兩種計算方法（1）如果項目投資是一次性投入，且每年的營業(yè)現金凈流量相等，則投資回收期的計算公式為：

（二）非貼現的分析評價方法計算C方案的投資回收期年份C方案凈收益現金凈流量0（12000）160046002600460036004600合計18001800（2）如果每年的營業(yè)現金凈流量不相等或項目投資是分期投入的，則應將投資方案的每年營業(yè)現金凈流量按時間順序逐年累計，當累計營業(yè)現金凈流量等于原始投資額時的年數時，即為項目投資回收期。也就是使下式成立的n（二）非貼現的分析評價方法根據例4資料，A、B方案的回收期計算如下：

A方案：現金流量回收期未回收額原始投資（20000）現金流入第一年11800118008200第二年1324082000回收期=1+（8200/13240）=1.62（年）B方案：現金流量回收額未回收額原始投資（9000）現金流入第一年120012007800第二年600060001800第三年600018000回收期=2+（1800/6000）=2.30年投資回收期的決策原則：

投資回收期越短，說明投資效果越好投資回收期法的優(yōu)點：①計算簡便，易于理解②可以從一定程度上反映企業(yè)投資方案的風險——回收期越長，風險越大缺點：①不考慮資金的時間價值，單獨使用此方法往往會得出錯誤的結論②不考慮投資回收以后的現金流量，只關心投資回收的速度，并不反映項目的盈利能力。例7：計算以下方案的投資回收期年份方案1方案2方案3凈利現金凈流量凈利現金凈流量凈利現金凈流量0-30000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合計5000500015000150002506025060練習2、會計收益率法會計收益率法是通過比較投資收益的大小評價方案優(yōu)劣的方法，是用平均每年所獲得的凈收益與投資額之比來反映投資獲利能力的指標。計算公式為：

（二）非貼現的分析評價方法根據例4資料，可以得到：（二）非貼現的分析評價方法會計收益率法評價的原則是：

會計收益率越高越好，表明項目的獲利能力越大。會計收益率法的缺點：沒有考慮資金的時間價值，將各年的收益簡單平均，因而無法反映投資的真實效益，而且不便于對使用年限不同的投資方案的比較。（二）非貼現的分析評價方法例8：計算以下方案的會計收益率

年份方案1方案2方案3凈利現金凈流量凈利現金凈流量凈利現金凈流量0-30000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合計5000500015000150002506025060練習1、投資決策方法的評價標準財務管理的目標是企業(yè)價值最大化，因此投資決策方法的結論應該滿足企業(yè)財務管理目標的要求，即能夠使企業(yè)價值達到最大的決策方法是最佳的。四、項目投資決策評價方法的比較分析正確的投資評價應滿足以下標準：

（1）必須充分考慮貨幣的時間價值，反映不同時間現金流量的價值不同的事實，增強投資方案評價的科學性和合理性。（2）必須考慮投資方案整個壽命期內的全部現金流量，以體現資本支出和收益的完整性。（3）必須考慮投資方案風險的大小，以體現風險與收益的均衡關系（4）必須在任何情況下能使決策者選擇出使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)投資方案。根據以上標準投資回收期法：沒有考慮貨幣資金的時間價值沒有全面考慮投資方案的全部現金流量會計收益率法：考慮了投資方案的全部現金流量沒有考慮貨幣資金的時間價值因此，非貼現的方法存在著固有的缺陷，只能作為貼現的現金流量評價方法的輔助評價方法。

???2、凈現值與內含報酬率的比較（1）多數情況下，運用凈現值和內部報酬率這兩種方法得出的結論是相同的。對同一方案或彼此獨立的投資方案而言，內含報酬率越高，在一定的資金成本率條件下可獲得的凈現值也就越大，因此會得出一致的結論。（2）在互斥的方案中，兩種方法得出的結論可能相反。四、項目投資決策評價方法的比較分析例9某公司有A、B兩個互斥投資方案，有關資料如下表，分別計算兩方案在必要投資報酬率為5%，10%，15%情況下的凈現值。年份A方案凈現金流量B方案凈現金流量0-10000-10000170002000230003000320008000例題得到的凈現值如下表

投資報酬率A方案凈現值B方案凈現值0200030005%1115.41536.210%345.5307.815%-329.5-732.5內含報酬率：A：12.56%B：11.48%凈現值法100020003000凈現值折現率5%10%15%BA03、凈現值法與現值指數法的比較在一般情況下，采用凈現值法與現值指數法評價投資方案的結論是一致的；然而當投資方案的初始投資額不同時，兩者也會產生矛盾。

四、項目投資決策評價方法的比較分析例10：某企業(yè)要求的報酬率為15%，計算以下兩個方案的凈現值和現值指數。年份C方案D方案0-1000-7001800600280060038006004800600NPV12841013PI2.2842.447例題綜上所述，貼現的評價方法優(yōu)于非貼現的評價方法，在貼現的方法中，凈現值法最優(yōu)1、資金總額無限制在資金總額無限制的情況下，一般分兩步進行決策：（1）評價每個項目的財務可行性，選出所有可行的項目（2）將選出的項目按凈現值的大小排隊，再確定優(yōu)先考慮的項目順序。五、多項目投資組合決策

2、資金總額有限制資金限量決策評價方案，通常采用現值指數法和凈現值法相結合的分析方法。決策標準為：在資金不超過限量的基礎上，凈現值之和最大的項目組合為最優(yōu)。五、多項目投資組合決策

五、多項目投資組合決策

具體順序為：（1）將各可行項目按現值指數的大小排隊（2）從上而下選擇滿足資金總量等于或略小于企業(yè)投資總額的項目組合（3）計算各項目的凈現值（4）凈現值最大的項目組合為最優(yōu)組合。例9：某公司現有5個可供選擇的項目，公司能夠提供的資金總額為250萬元，項目有關資料如下,求最佳投資組合：投資項目初始投資額（萬元）現值指數凈現值（萬元）ABCDE100200501501001.51.551.41.531.750110208070例題某公司現有5個可供選擇的項目，公司能夠提供的資金總額為500萬元，項目有關資料如下,求最佳投資組合：投資項目初始投資額（萬元）現值指數凈現值（萬元）ABCDE3002001002001001.61.51.41.81.71801004016070練習一、現金流量的概念所謂現金流量，在投資決策中是指一個項目引起的企業(yè)現金支出和現金收入增加的數量。這里的現金是廣義的現金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目需要投入的企業(yè)現有的非貨幣資源的變現價值。第二節(jié)投資項目現金流量的估計（1）采用現金流量體現了資金時間價值觀念。（2）利潤在各年的分布受人為因素的影響，具有更大的主觀性。（3）利潤不等于現金流量。利潤反映的是企業(yè)某個會計期間內的“應計現金流量”，而不是實際現金流量。（4）如果不考慮資金的時間價值，則在整個投資項目有效年限內，項目各期利潤的總和與項目的現金流量總計是相等的。二、采用現金流量的原因分析從內容上看，現金流量由現金流出量、現金流入量和現金凈流量三部分構成。1、現金流出量現金流出量是指方案引起的企業(yè)現金支出的增加額。主要包括投放在固定資產上的資金、項目建成投產后為正常經營活動而投放在流動資產上的資金，以及為使機器設備正常運轉而投入的維修費用等等。三、現金流量的構成2、現金流入量現金流入量是指方案引起的企業(yè)現金收入的增加額。主要包括營業(yè)現金流入、固定資產報廢時的殘值收入、項目結束時收回的原投入在該項目流動資產上的流動資金等。其中營業(yè)現金流入的計算公式如下：營業(yè)現金流入=銷售收入-付現成本三、現金流量的構成付現成本在這里是指需要每年支付現金的成本。成本中不需要每年支付現金的部分稱為非付現成本，其中主要是折舊費。則付現成本=成本-折舊那么營業(yè)現金流入=銷售收入-（成本-折舊）=利潤+折舊三、現金流量的構成3、凈現金流量凈現金流量（NetCashFlow，NCF）是指一定期間內現金流入量與現金流出量的差額。凈現金流量=現金流入量-現金流出量三、現金流量的構成在確定投資方案相關的現金流量時，應遵循的最基本的原則是：只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。所謂增量現金流量，是指接受或拒絕某個投資方案后，企業(yè)總現金流量因此發(fā)生的變動。四、現金流量的估計1、區(qū)分相關成本和非相關成本

相關成本非相關成本

差額成本沉沒成本未來成本過去成本重置成本賬面成本機會成本

四、現金流量的估計2、不能忽視機會成本在投資方案的選擇中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其他途徑的機會。其他投資機會可能取得的收益是實行本方案的一種代價，被稱為這項投資方案的機會成本。機會成本不是一種支出或費用，而是失去的收益。這種收益不是實際發(fā)生的，而是潛在的。四、現金流量的估計3、要考慮投資方案對公司其他部門的影響4、對凈營運資金的影響5、籌資成本不作為現金流出處理四、現金流量的估計固定資產更新是對技術上或經濟上不宜繼續(xù)使用的舊的資產，用新的資產更換，或用先進的技術對原有設備進行局部改造。固定資產更新決策主要研究兩個問題：（1）決定是否更新（2）決策選擇什么樣的資產來更新五、固定資產更新項目的現金流量例1：某企業(yè)有一舊設備，工程技術人員提出更新要求，企業(yè)要求的最低報酬率為15%，有關數據如下：舊設備新設備原值22002400預計使用年限1010已經使用年限40最終殘值200300變現價值6002400年運行成本700400（一）更新決策的現金流量分析考慮決策方法：

（1）由于沒有收入，不能使用凈現值法和內含報酬率法（2）由于年限不同，不能比較成本，選擇較低者（3）由于年限不同，不能使用差額分析法因此，較好的方案是比較繼續(xù)使用和更新的年成本，以較低的作為好方案。固定資產的平均年成本是指該資產引起的現金流出的年平均值。如果不考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內的現金流出總額與使用年限的比值。如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內現金流出總現值與年金現值系數的比值，即平均每年的現金流出。（二）固定資產的平均年成本（二）固定資產的平均年成本有三種計算方法：（1）計算現金流出的總現值，然后分攤給每一年

（2）將原始投資和殘值攤銷到每年，再求和

平均年成本=投資攤銷+運行成本-殘值攤銷（二）固定資產的平均年成本（3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔相應的利息，然后與凈投資攤銷及年運行成本總計，求出每年的平均成本（二）固定資產的平均年成本3、使用平均年成本法要注意的問題（1）平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設備和購置新設備看成是兩個互斥的方案，而不是一個更換設備的特定方案。（2）平均年成本法的假設前提是將來設備再更換時，可以按原來的平均年成本找到可替代的設備。（二）固定資產的平均年成本例2：某企業(yè)有一舊設備，工程技術人員提出更新要求，企業(yè)要求的最低報酬率為12%，有關數據如下：舊設備新設備原值50007000預計使用年限1010已經使用年限30最終殘值5001000變現價值30007000年運行成本800300練習持有成本運行成本平均年成本使用年數0成本（三）固定資產的經濟壽命設：C——固定資產原值Sn——n年后固定資產余值Ct——第t年運行成本n——預計使用年限i——投資最低報酬率UAC——固定資產平均年成本則：例3：設某資產原值為1400元，運行成本逐年增加，折余價值逐年下降。有關數據見下表：更新年限原值①余值②貼現系數③（i=8%）余值現值④=②*③運行成本⑤運行成本現值⑥=⑤*③更新時運行成本現值⑦=∑⑥現值總成本⑧=①-④+⑦年金現值系數（i=8%）⑨平均年成本⑩=⑧/⑨123456781400140014001400140014001400140010007606004603402401601000.9260.8570.7940.7350.6810.6300.5830.5419266514763382321519354200220250290340400450500185189199213232252262271185374573786101812701532180365911231497184821862519283931490.9261.7832.5773.3123.9934.6235.2065.749711.7629.8580.9558.0547.5544.9545.3547.8例題（一）稅后成本和稅后收入稅后成本是指扣除了所得稅影響以后的費用凈額。凡是可以減免稅負的項目，實際支付額并不是真實的成本，而應將因此減少的所得稅考慮進去。稅后成本的公式為：稅后成本=支出金額*（1-稅率）

六、所得稅和折舊對現金流量的影響例4：某公司目前的損益狀況見下表，該公司正在考慮一項廣告計劃，每月支付2000元，所得稅率為40%，該項廣告的稅后成本是多少？項目目前（不作廣告）做廣告方案銷售收入1500015000成本和費用50005000新增廣告2000稅前凈利100008000所得稅（40%）40003200稅后凈利60004800新增廣告稅后成本1200例題與稅后成本對應的是稅后收入，由于所得稅的存在，企業(yè)的收入會有一部分流出企業(yè)，成為稅后，因而企業(yè)實際得到的現金流入是稅后流入。稅后收入=收入金額*（1-所得稅率）這里所說的“收入金額”是指根據稅法規(guī)定需要納稅的收入，不包括項目結束時收回墊支資金等現金流入。折舊可以減稅，這種作用稱為“折舊抵稅”或“稅收擋板”。例5：甲、乙兩公司，全年銷貨收入、付現費用均相同，所得稅為40%。兩者的區(qū)別是甲公司有一項可計提折舊的資產，每年折舊額相同。兩公司現金流量見下表（二）折舊的抵稅作用項目甲公司乙公司銷售收入費用：付現營業(yè)費用折舊合計稅前凈利所得稅（40%）稅后凈利營業(yè)現金流入：凈利折舊合計200001000030001300070002800420042003000720020000100000100001000040006000600006000甲公司比乙公司擁有較多現金1200折舊對稅負的影響公式：

稅負減少額=折舊額*稅率在加入所得稅因素以后，現金流量的計算有三種方法1、根據現金流量的定義計算根據現金流量的定義，所得稅是一種現金支付，應當作為每年營業(yè)現金流量的一個減項。營業(yè)現金流量=營業(yè)收入-付現成本-所得稅（三）稅后現金流量2、根據年末營業(yè)結果來計算企業(yè)每年現金增加來自兩個主要方面：（1）當年增加的凈利（2）計提的折舊。這里的折舊是指廣義的折舊，包括各種長期資產的攤銷和減值準備的提取。營業(yè)現金流量=稅后凈利潤+折舊（三）稅后現金流量3、根據所得稅對收入和折舊的影響計算稅后成本=支出金額*（1-稅率）稅后收入=收入金額*（1-稅率）折舊抵稅=折舊*稅率則：營業(yè)現金流量=稅后收入-稅后付現成本+折舊抵稅=收入*（1-稅率）-付現成本*（1-稅率）+折舊*稅率（三）稅后現金流量例6：某公司有一臺設備，購于3年前，現在考慮是否需要更新。該公司的所得稅率為40%，其他資料見下表：項目舊設備新設備原價稅法規(guī)定殘值（10%）稅法規(guī)定使用年限（年）已用年限尚可使用年限每年操作成本兩年末大修支出最終報廢殘值目前變現價值每年折舊額：第一年第二年第三年第四年600006000634860028000700010000（直線法）9000900090000500005000404500010000（年數總和法）180001350090004500例7：某公司準備購入設備擴充生產能力，現有甲、乙兩個方案可供選擇。甲方案需投資15000元，使用壽命為5年，按直線法計提折舊，期滿無殘值，固定資產使用期間，每年銷售收入為9000元，每年的付現成本為3000元；乙方案需投資18000元，也采用直線法計提折舊，使用壽命為5年，期滿有殘值3000元，5年中每年的銷售收入為12000元，付現成本第一年為4500元，以后每年遞增600元修理費，另外墊支流動資金4500元。所得稅稅率為30%，假定投資均在年初一次投入，各年營業(yè)現金流量均在各年年末一次發(fā)生，終結現金流量為最后一年年末發(fā)生，企業(yè)要求的折現率為15%。試分析兩個方案的現金流量，并進行方案選擇。練習例8：某公司準備購入一設備以擴充生產能力。現有甲、乙兩個方案可供選擇。甲方案需投資30000元，使用壽命5年，采用直線法計提折舊，5年后設備無殘值，5年中每年銷售收入為15000元，每年的付現成本為5000元。乙方案需投資36000元，采用直線法計提折舊，使用壽命也是5年，5年后有殘值收入6000元，5年中每年收入為17000元，付現成本第一年為6000元，以后隨著設備陳舊，逐年將增加修理費300元，另需墊支營運資金3000元。假設所得稅率為40%，資金成本為10%。計算：（1）兩個方案的現金流量（2）兩個方案的凈現值（3）兩個方案的現值指數（4）兩個方案的內含報酬率（5）兩個方案的投資回收期（6）試判斷應選用哪個方案作業(yè)一、投資項目風險的處置方法投資項目風險的處置方法有兩種：（一）調整現金流量法調整現金流量法是把不確定的現金流量調整為確定的現金流量，然后用無風險的報酬率作為折現率計算凈現值。第三節(jié)投資項目的風險處置其中at是第t年現金流量的肯定當量系數，介于0~1之間?？隙ó斄肯禂?/p>