第5部分

衍生證券投資價(jià)值分析張（10章）、劉（9章）

主要內(nèi)容一、期貨合約及其價(jià)值分析二、遠(yuǎn)期合約及其價(jià)值分析三、期權(quán)價(jià)值分析四、互換價(jià)值分析（選修）一、期貨合約及其價(jià)值分析什么是期貨

期貨交易（Future）是交易雙方在期貨交易所通過(guò)買(mǎi)賣(mài)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，并根據(jù)合約的規(guī)定在將來(lái)某一特定時(shí)間和地點(diǎn)，以某一特定價(jià)格交割約定數(shù)量和質(zhì)量的商品或金融工具的交易行為。期貨金融期貨交易的種類

外匯期貨

主要是為了滿足人們管理匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)展起來(lái)的。主要作用就在于外匯的套期保值和投機(jī)

。利率期貨

以固定收益證券為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨。主要是為滿足人們管理固定收益證券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

股票指數(shù)期貨

是以股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的一種金融期貨。它的特殊性在于標(biāo)的物本身不是金融資產(chǎn)，而是金融資產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)。

金融期貨合約(FuturesContracts)是指協(xié)議雙方同意在約定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的條件(包括價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式)買(mǎi)入或賣(mài)出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

金融期貨合約概述

特點(diǎn)期貨合約均在交易所進(jìn)行,違約風(fēng)險(xiǎn)小采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸(即平倉(cāng))，而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。

標(biāo)準(zhǔn)化合約期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算，買(mǎi)賣(mài)雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立專門(mén)的保證金賬戶

期貨金融期貨合約的基本要素合約規(guī)模及報(bào)價(jià)單位

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量

交割日期、地點(diǎn)及方式與最后交易日

最小變動(dòng)價(jià)位

每日價(jià)格最大變動(dòng)幅度限制

期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制期貨交易所標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約的交易是在期貨交易所進(jìn)行的交易所還負(fù)責(zé)交易的清算，這是由清算所承擔(dān)的。清算所是交易中介，充當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方的交易對(duì)手，它的凈頭寸為零。清算所有義務(wù)交割商品給多頭方并付錢(qián)給空頭方以獲得商品。保證金與盯市

最初開(kāi)倉(cāng)時(shí)，每個(gè)交易者都建立一個(gè)保證金賬戶，以保證交易者能履行合約義務(wù)。交易者并不等到到期日才結(jié)算盈虧，清算所要求所有頭寸每日都結(jié)算盈虧，這種每日結(jié)算就是所謂的“盯市”

期貨期貨交易的特點(diǎn)

期貨合約比現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期合約更加標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化；

交割實(shí)物率低；

期貨交易具有一定的信用和履約保證；

與期權(quán)相比，期貨的權(quán)利與義務(wù)是對(duì)稱的，風(fēng)險(xiǎn)與收益也是對(duì)稱的

。期貨的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征

在購(gòu)進(jìn)期貨合約后，如果期貨價(jià)格上漲，多頭方會(huì)從中獲利；如果期貨價(jià)格下跌，多頭方則會(huì)受損。

在賣(mài)出期貨合約后，如果期貨價(jià)格上漲，空頭方會(huì)受損；如果期貨價(jià)格下跌，空頭方則會(huì)從中獲利。期貨定價(jià)

現(xiàn)貨－期貨平價(jià)定理期貨價(jià)格，是指期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格。期貨協(xié)議在簽署時(shí)，協(xié)議的交割價(jià)格即為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格。所謂期貨的理論價(jià)格就是使期貨的價(jià)值為0的交割價(jià)格的現(xiàn)值，或者說(shuō)就是沒(méi)有套利機(jī)會(huì)條件下標(biāo)的資產(chǎn)均衡價(jià)格的終值。

基本假設(shè)與基本符號(hào)

基本假設(shè)：1．沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收。2．能以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸3．期貨合約沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。4．允許現(xiàn)貨賣(mài)空行為。5．理論價(jià)格是在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)下的均衡價(jià)格。6．期貨合約的保證金賬戶支付同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率?；痉?hào)：T；S；ST；K；f；F；r。期貨定價(jià)

T：期貨合約的到期時(shí)間，單位為年。t：現(xiàn)在的時(shí)間

，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個(gè)日期開(kāi)始計(jì)算的，T-t代表期貨和期貨合約中以年為單位表示的剩下的時(shí)間。S：標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格。ST：標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間T時(shí)的價(jià)格（在t時(shí)刻這個(gè)值是個(gè)未知變量）。K：期貨合約中的交割價(jià)格。f：期貨合約多頭在t時(shí)刻的價(jià)值。F：t時(shí)刻的期貨合約中標(biāo)的資產(chǎn)的期貨理論價(jià)格。r：T時(shí)刻到期的以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（年利率），如無(wú)特別說(shuō)明，利率均為連續(xù)復(fù)利。無(wú)收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)

無(wú)收益資產(chǎn)是指在到期日前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券。(一)無(wú)套利定價(jià)法基本思路：構(gòu)建兩種投資組合，讓其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則的話，就可以進(jìn)行套利。這樣，我們就可根據(jù)兩種組合現(xiàn)值相等的關(guān)系求出期貨價(jià)格。

無(wú)收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)構(gòu)建如下兩種組合：組合A：一份期貨合約多頭加上一筆數(shù)額為

的現(xiàn)金；組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。在T時(shí)刻，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由此我們可以斷定，這兩種組合在t時(shí)刻的價(jià)值相等。即：

一單位無(wú)收益資產(chǎn)期貨合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債組成。無(wú)收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)(二)現(xiàn)貨－期貨平價(jià)定理由于期貨價(jià)格（F）就是使合約價(jià)值（f）為零的交割價(jià)格（K），即當(dāng)f=0時(shí)，K=F。

令f=0，則：這就是無(wú)收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨－期貨平價(jià)定理，或稱現(xiàn)貨期貨平價(jià)定理。該式表明，對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)而言，期貨價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值。設(shè)一份標(biāo)的證券為一年期貼現(xiàn)債券、剩余期限為6個(gè)月的期貨合約多頭，其交割價(jià)格為$960，6個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率（連續(xù)復(fù)利）為6%，該債券的現(xiàn)價(jià)為$940。則根據(jù)公式，我們可以算出該期貨合約多頭的價(jià)值為：f=940-960e-0.50.06=$8.48無(wú)收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)(三)期貨價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)描述不同期限期貨價(jià)格之間的關(guān)系。

消去S，根據(jù)公式

，我們得到不同期限期貨價(jià)格之間的關(guān)系：支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)

支付已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)是指在到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。如附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票。黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費(fèi)一定的存儲(chǔ)成本，存儲(chǔ)成本可看成是負(fù)收益。我們令已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值為I，對(duì)黃、白銀來(lái)說(shuō)，I為負(fù)值。支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)構(gòu)建如下兩個(gè)組合：組合A：一份期貨合約多頭加上一筆數(shù)額為

的現(xiàn)金;組合B：一單位標(biāo)的證券加上利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日

、本金為I的負(fù)債。在t時(shí)刻，這兩個(gè)組合的價(jià)值應(yīng)相等，即：

支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)期貨合約的定價(jià)現(xiàn)貨－期貨平價(jià)公式根據(jù)F的定義，我們可求得：該式表明，支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的期貨價(jià)格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值。支付已知收益率資產(chǎn)期貨合約定價(jià)

支付已知收益率的資產(chǎn)是指在到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格成一定比率的收益的資產(chǎn)。外匯是這類資產(chǎn)的典型代表，其收益率就是該外匯發(fā)行國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。股價(jià)指數(shù)也可近似地看作是支付已知收益率的資產(chǎn)。期貨利率協(xié)議和期貨外匯綜合協(xié)議也可看作是支付已知收益率資產(chǎn)的期貨合約。支付已知收益率資產(chǎn)期貨合約定價(jià)

構(gòu)造兩個(gè)組合：組合A：一份期貨合約多頭加上一筆數(shù)額為

的現(xiàn)金；組合B：

單位證券并且所有收入都再投資于該證券，其中q為該資產(chǎn)按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知收益率。在t時(shí)刻：支付已知收益率資產(chǎn)期貨合約定價(jià)

現(xiàn)貨－期貨平價(jià)公式：該式表明，支付已知收益率資產(chǎn)的期貨價(jià)格等于按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與已知收益率之差計(jì)算的現(xiàn)貨價(jià)格在T時(shí)刻的終值。期貨投資管理

套期保值

套期保值交易是指當(dāng)交易者在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）

某一數(shù)量的資產(chǎn)時(shí)，為了防止因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，在期貨市場(chǎng)賣(mài)出（或買(mǎi)進(jìn)）同等數(shù)量資產(chǎn)的期貨合約。

當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)造成的虧損，可由期貨交易的盈利來(lái)“彌補(bǔ)或抵消”；或在期貨市場(chǎng)上出現(xiàn)的虧損，由現(xiàn)貨交易的盈利來(lái)“彌補(bǔ)或抵消”。

套期保值交易者可以將資產(chǎn)與期貨的組合的總價(jià)值鎖定在賣(mài)出（或買(mǎi)進(jìn)）的期貨價(jià)格水平上。

期貨投資管理空頭套期保值

用來(lái)防范資產(chǎn)期貨現(xiàn)貨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

套期保值者在進(jìn)行空頭對(duì)沖時(shí)，在期貨市場(chǎng)出售期貨合約，持有空頭交易頭寸。如果買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨后，價(jià)格下跌，雖然現(xiàn)貨交易受到損失，但相應(yīng)的期貨交易可得到盈利；如果買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨后，價(jià)格上漲，雖然期貨交易受到損失，但相應(yīng)的現(xiàn)貨交易可得到盈利。在這兩種情況下，盈虧都可以相應(yīng)對(duì)沖，從而避免了價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

期貨投資管理多頭套期保值

用來(lái)防范資產(chǎn)期貨現(xiàn)貨價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。套期保值者在進(jìn)行多頭對(duì)沖時(shí)，在期貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)期貨合約，持有多頭交易頭寸。如果賣(mài)出現(xiàn)貨后，價(jià)格上漲，雖然現(xiàn)貨交易受到損失，但相應(yīng)的期貨交易可得到盈利；如果賣(mài)出現(xiàn)貨后，價(jià)格下跌，雖然期貨交易受到損失，但相應(yīng)的現(xiàn)貨交易可得到盈利，盈虧可以相應(yīng)對(duì)沖，從而避免了價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

期貨投資管理套期保值的風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)如果在合約到期前清算合約或資產(chǎn)，則套期保值者承擔(dān)基差風(fēng)險(xiǎn)（Basisrisk），這是因?yàn)槠谪泝r(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在到期前不完全同步變化，資產(chǎn)與期貨的損益不一定能正好完全抵消。

價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)由于套利的不完全性，實(shí)際中兩種不同期限的期貨的比價(jià)，也可能偏離理論上的比價(jià)關(guān)系，這就給了投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

交叉套期保值風(fēng)險(xiǎn)

期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)可能不會(huì)準(zhǔn)確的跟蹤被保資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)

期貨投資管理投機(jī)交易是指交易者利用期貨價(jià)格的波動(dòng)謀取盈利而買(mǎi)賣(mài)合約的行為。

期貨投機(jī)的原因期貨市場(chǎng)的交易費(fèi)用低期貨交易的杠桿效應(yīng)期貨投資管理投機(jī)交易方式套利。投機(jī)交易者同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出兩張不同種類的期貨合約。當(dāng)投機(jī)者預(yù)計(jì)到兩張期貨合約之間的價(jià)格出現(xiàn)價(jià)差時(shí)，會(huì)利用這一價(jià)差各買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出一份合約，以便日后市場(chǎng)情況對(duì)其有利時(shí)對(duì)沖手中的合約。

在進(jìn)行套期圖利時(shí)，交易者關(guān)心的不是期貨的絕對(duì)價(jià)格水平，而是合約間的相互價(jià)格關(guān)系。如果價(jià)差的變化趨勢(shì)與交易者預(yù)計(jì)的一樣，則可從中獲利。買(mǎi)空賣(mài)空買(mǎi)空是指投機(jī)者預(yù)測(cè)商品的期貨價(jià)格會(huì)上漲，于是買(mǎi)進(jìn)期貨合約，等價(jià)格上漲后拋售合約以獲利的交易方式。賣(mài)空是指投機(jī)者在價(jià)格看跌時(shí)賣(mài)出期貨合約，等價(jià)格下跌后買(mǎi)進(jìn)期貨合約以獲利的交易方式。

期貨投資管理套利交易方式跨期套利。又稱跨交割月份套利，是指交易者在同一交易所，利用同一商品但不同交割月份之間的價(jià)差出現(xiàn)異常變動(dòng)時(shí)進(jìn)行對(duì)沖而獲利的交易方式。

跨市套利。在兩個(gè)不同的市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出同一標(biāo)的資產(chǎn)的期貨，從兩者價(jià)格差異中獲利。

跨商品套利。利用不同的、但相關(guān)聯(lián)的商品價(jià)格差異進(jìn)行套利。蝶式套利。由兩個(gè)方向相反、共享居中交割月份的跨期套利組合而成的

。期貨投資管理套期保值交易與投機(jī)交易的區(qū)別

項(xiàng)目套期保值投資交易交易對(duì)象

以現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)為交易對(duì)象

以期貨市場(chǎng)為對(duì)象，一般不做現(xiàn)貨交易

交易目的

不是為了獲取高額利潤(rùn)，而是對(duì)現(xiàn)貨交易進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

以較少投資做高速運(yùn)轉(zhuǎn)，以獲取較大利潤(rùn)

交易方式

用一個(gè)市場(chǎng)的盈利去彌補(bǔ)在另一個(gè)市場(chǎng)的虧損利用期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行買(mǎi)空賣(mài)空和套期圖利交易交易風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)較小

風(fēng)險(xiǎn)較大

二、遠(yuǎn)期合約及其價(jià)值分析1.

遠(yuǎn)期合約(ForwardContracts)：交易雙方約定在未來(lái)的確定的時(shí)間，按照約定的價(jià)格、約定的交易方式買(mǎi)賣(mài)約定數(shù)量的確定資產(chǎn)的合約。多方（頭）(LongPosition)：在合約中規(guī)定在將來(lái)買(mǎi)入標(biāo)的物的一方?？辗剑^）(ShortPosition)：在合約中規(guī)定在將來(lái)賣(mài)出標(biāo)的物的一方。交割價(jià)格(DeliveryPrice)：合約中規(guī)定的未來(lái)買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的物的價(jià)格。遠(yuǎn)期價(jià)格（ForwardPrice）：使得遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格。在合約簽署的時(shí)刻，遠(yuǎn)期價(jià)格等于交割價(jià)格，隨著時(shí)間的推移，遠(yuǎn)期價(jià)格有可能改變，而交割價(jià)格保持相同。除了偶然，二者并不相等。遠(yuǎn)期價(jià)格與交割價(jià)格遠(yuǎn)期合約價(jià)值分析基本假設(shè)是什么符號(hào)現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價(jià)關(guān)系1、沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收。2、市場(chǎng)參與者能以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金。3、遠(yuǎn)期合約沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。4、允許現(xiàn)貨賣(mài)空行為。5、當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失，我們算出的理論價(jià)格就是在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)下的均衡價(jià)格?；镜募僭O(shè)（一）T：遠(yuǎn)期合約的到期時(shí)間，單位為年。t：現(xiàn)在的時(shí)間，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個(gè)日期開(kāi)始計(jì)算的，T－t代表遠(yuǎn)期合約中以年為單位的剩下的時(shí)間。S：標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格。ST：標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間T時(shí)的價(jià)格（在t時(shí)刻這個(gè)值是個(gè)未知變量）。符號(hào)(一)

構(gòu)建兩種投資組合，令其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則就可進(jìn)行套利，即賣(mài)出現(xiàn)值較高的投資組合，買(mǎi)入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。無(wú)套利定價(jià)思想無(wú)收益資產(chǎn)是指在到期日前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券。構(gòu)建組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke-r（T－t）的現(xiàn)金（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資）組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。無(wú)收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值（f）遠(yuǎn)期合約現(xiàn)金組合A標(biāo)的資產(chǎn)組合B遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)，因此現(xiàn)值必須相等。

f+Ke-r（T－t）=S；f=S－Ke-r（T－t）兩種理解：無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與交割價(jià)格現(xiàn)值的差額。一單位無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和Ke-r（T－t）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債組成。無(wú)收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值（f）續(xù)

遠(yuǎn)期價(jià)格F：F就是使合約價(jià)值f為零的交割價(jià)格K

F=Ser（T－t）無(wú)收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理：對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值。

現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理

案例3-7：考慮一個(gè)股票遠(yuǎn)期合約，標(biāo)的股票不支付紅利。合約的期限是3個(gè)月，假設(shè)標(biāo)的股票的現(xiàn)價(jià)是40元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為5％。該遠(yuǎn)期合約的合理交割價(jià)格應(yīng)該為：無(wú)收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值的例子如果市場(chǎng)上該合約的交割價(jià)格為40.20元，則該遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為

案例3-8：設(shè)一份標(biāo)的證券為一年期貼現(xiàn)債券、剩余期限為6個(gè)月的遠(yuǎn)期合約多頭，其交割價(jià)格為$970，6個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率（連續(xù)復(fù)利）為4.17%，該債券的現(xiàn)價(jià)為$960。則該遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值為：無(wú)收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期價(jià)格的例子遠(yuǎn)期價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)描述的是不同期限遠(yuǎn)期價(jià)格之間的關(guān)系。設(shè)F為在T時(shí)刻交割的遠(yuǎn)期價(jià)格，F(xiàn)*為在T*時(shí)刻交割的遠(yuǎn)期價(jià)格,r為T(mén)時(shí)刻到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,r*為T(mén)*時(shí)刻到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,為T(mén)到T*時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)期利率。遠(yuǎn)期價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)

案例3-9：假設(shè)某種不付紅利股票6個(gè)月遠(yuǎn)期的價(jià)格為20元，目前市場(chǎng)上6個(gè)月至1年的遠(yuǎn)期利率為8％，求該股票1年期的遠(yuǎn)期價(jià)格。遠(yuǎn)期價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)的例子支付已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。例：附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票。負(fù)現(xiàn)金收益的資產(chǎn)：黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費(fèi)一定的存儲(chǔ)成本，存儲(chǔ)成本可看成是負(fù)收益。我們令已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值為I，對(duì)黃、白銀來(lái)說(shuō)，I為負(fù)值。已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)構(gòu)建組合組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke-r（T－t）的現(xiàn)金;組合B：一單位標(biāo)的證券加上利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日、本金為I的負(fù)債。

遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)：

f+Ke-r（T－t）=S-I f=S-I-Ke-r（T－t）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值兩種理解：支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭價(jià)值等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格扣除現(xiàn)金收益現(xiàn)值后的余額與交割價(jià)格現(xiàn)值之差。一單位支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)和I+Ke-r（T－t）單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債構(gòu)成。由于使用的是I的現(xiàn)值，所以支付一次和多次現(xiàn)金收益的處理方法相同。支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值續(xù)根據(jù)F的定義，我們可從上式求得：

F=(S-I)er（T－t）公式的理解：支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值。支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價(jià)公式案例3-10：假設(shè)6個(gè)月期和12個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率分別為9%和10%，而一種十年期債券現(xiàn)貨價(jià)格為990元，該證券一年期遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為1001元，該債券在6個(gè)月和12個(gè)月后都將收到$60的利息，且第二次付息日在遠(yuǎn)期合約交割日之前，求該合約的價(jià)值。該債券已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值：

I=60e-0.090.5+60e-0.101=111.65元該遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值為：f=990-111.65-1001e-0.11=-$27.39元支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值的例子案例3-11：假設(shè)黃金的現(xiàn)價(jià)為每盎司450美元，其存儲(chǔ)成本為每年每盎司2美元，在年底支付，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為7%。則一年期黃金遠(yuǎn)期價(jià)格為：F=(450-I)e0.071，其中，I=-2e-0.071=-1.865，故：F=(450+1.865)e0.07=484.6美元/盎司有存儲(chǔ)成本資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約的例子支付已知收益率的資產(chǎn)在到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格成一定比率的收益的資產(chǎn)支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約外匯遠(yuǎn)期：外匯發(fā)行國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率FRA：本國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率SAFE：外匯發(fā)行國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率支付已知收益率的資產(chǎn)構(gòu)建組合

組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke-r（T－t）的現(xiàn)金；

組合B：e-q（T－t）單位證券并且所有收入都再投資于該證券，其中q為該資產(chǎn)按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知收益率。支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)兩種理解：支付已知紅利率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭價(jià)值等于e-q（T－t）單位證券的現(xiàn)值與交割價(jià)現(xiàn)值之差。單位支付已知紅利率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭可由e-q（T－t）單位標(biāo)的資產(chǎn)和Ke-r（T－t）單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債構(gòu)成。

定價(jià)公式

支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與已知收益率之差計(jì)算的現(xiàn)貨價(jià)格在T時(shí)刻的終值。支付已知收益率資產(chǎn)的現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價(jià)公式案例3-12：A股票現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格是25美元，年平均紅利率為4％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10％，若該股票6個(gè)月的遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為27美元，求該遠(yuǎn)期合約的多頭價(jià)值及遠(yuǎn)期價(jià)格。該遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值為：該遠(yuǎn)期價(jià)格為：

支付已知收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值的例子外匯遠(yuǎn)期的定價(jià)國(guó)際金融領(lǐng)域著名的利率平價(jià)關(guān)系。若外匯的利率大于本國(guó)利率，則該外匯的遠(yuǎn)期和期貨匯率應(yīng)小于現(xiàn)貨匯率；若外匯的利率小于本國(guó)的利率，則該外匯的遠(yuǎn)期和期貨匯率應(yīng)大于現(xiàn)貨匯率。

期權(quán)投資

什么是期權(quán)

期權(quán)（Option）實(shí)際是一種買(mǎi)入資產(chǎn)或賣(mài)出資產(chǎn)的合約。在這個(gè)合約中，合約的一方授予另一方在某個(gè)確定的日期內(nèi)以某一確定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)（或出售）某種資產(chǎn)的權(quán)利。

期權(quán)合約，不僅事先約定買(mǎi)入或賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格，而且還會(huì)約定買(mǎi)入或賣(mài)出該項(xiàng)資產(chǎn)的時(shí)間期限。

獲得買(mǎi)入或賣(mài)出資產(chǎn)權(quán)利的一方，是期權(quán)的買(mǎi)方，必須付出代價(jià)；出讓這項(xiàng)權(quán)利的一方，是期權(quán)的立權(quán)人，需要在約定的期限對(duì)購(gòu)買(mǎi)者的決定做出反應(yīng)，同時(shí)也會(huì)要求一定的補(bǔ)償。

期權(quán)簡(jiǎn)史圣經(jīng)

期權(quán)合約交易的最早記錄出現(xiàn)在《圣經(jīng)》中。為了娶到舅舅拉班(Laban)的女兒(利亞、拉結(jié))，雅各(RachelJacob)簽訂了一個(gè)“期權(quán)”協(xié)議——如果雅各為拉班工作7年，那么他有權(quán)娶拉班拉結(jié)

雅各支付的期權(quán)費(fèi)為7年勞動(dòng)的價(jià)值郁金香事件

保證批發(fā)商在未來(lái)某一段時(shí)間內(nèi)有權(quán)按照既定的價(jià)格從花農(nóng)手中購(gòu)買(mǎi)郁金香。

CBOE（芝加哥期權(quán)交易所

1973.4.26）期權(quán)投資分類看漲期權(quán)（Calloption），又稱買(mǎi)入期權(quán)，是期權(quán)賣(mài)方賦予期權(quán)買(mǎi)方在未來(lái)特定的期限內(nèi)或特定的到期日以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

看跌期權(quán)（Putoption），又稱賣(mài)出期權(quán)，是期權(quán)賣(mài)方賦予期權(quán)買(mǎi)方在未來(lái)特定的期限內(nèi)或特定的到期日以執(zhí)行價(jià)格出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

期權(quán)投資歐式期權(quán)（Europeanoption）允許期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者在到期日?qǐng)?zhí)行權(quán)利。美式期權(quán)（Americanoption）允許期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者在期權(quán)有效期內(nèi)的任何一營(yíng)業(yè)日?qǐng)?zhí)行權(quán)利。

期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別1、權(quán)利和義務(wù)。

對(duì)于期權(quán)的買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒(méi)有任何義務(wù)。作為給期權(quán)賣(mài)者承擔(dān)義務(wù)的報(bào)酬，期權(quán)買(mǎi)者要支付給期權(quán)賣(mài)者一定的費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi)（Premium）或期權(quán)價(jià)格（OptionPrice）。期權(quán)費(fèi)視期權(quán)種類、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的易變程度不同而不同。2.標(biāo)準(zhǔn)化。期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。

3.盈虧風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的。而期權(quán)交易賣(mài)方的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的，也可能是有限的，盈利風(fēng)險(xiǎn)是有限的；期權(quán)交易買(mǎi)方的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的，盈利風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的，也可能是有限的。期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別4.保證金。期貨交易的買(mǎi)賣(mài)雙方都須交納保證金。期權(quán)的買(mǎi)者則無(wú)須交納保證金。5.買(mǎi)賣(mài)匹配。期貨合約的買(mǎi)方到期必須買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買(mǎi)方在到期日或到期前則有買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

6.套期保值。運(yùn)用期貨進(jìn)行的套期保值，在把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的同時(shí)，也把有利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。而運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行的套期保值時(shí)，只把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險(xiǎn)留給自己。

期權(quán)的要素標(biāo)的資產(chǎn)（underlyingassets）SST交易頭寸

多頭

（bull）

買(mǎi)方

空頭

（bear）

賣(mài)方有效期（timetoexpiration）T執(zhí)行價(jià)（strikepriceorexerciseprice）

交割價(jià)格、敲定價(jià)X期權(quán)費(fèi)

（optionpremium）CPcp期權(quán)投資期權(quán)投資股票期權(quán)是以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。

指數(shù)期權(quán)是以股票市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。指數(shù)期權(quán)不需要賣(mài)方在到期日交割指數(shù)，采用的是現(xiàn)金結(jié)算方式。

期貨期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者有以執(zhí)行價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出特定期貨合約的權(quán)利。期貨期權(quán)合約條款的設(shè)計(jì)是以期貨價(jià)格為標(biāo)的物。在到期日，期權(quán)買(mǎi)方會(huì)收到目前期貨價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的差額。

利率期權(quán)以中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)庫(kù)券以及各種期限的財(cái)政債券的收益率為標(biāo)的資產(chǎn)。

期權(quán)投資期權(quán)的特點(diǎn)期權(quán)合約是一種權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱的合約

期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方的風(fēng)險(xiǎn)與收益具有不對(duì)稱性

期權(quán)買(mǎi)方需支付期權(quán)費(fèi)（權(quán)利金），而期權(quán)賣(mài)方需要交納保證金

期權(quán)的權(quán)利和義務(wù)分離期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，是指期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格兩者之間的差額。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，是指期權(quán)費(fèi)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的部分。對(duì)于看漲期權(quán)，內(nèi)在價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格大于執(zhí)行價(jià)格的部分；對(duì)于看跌期權(quán)，內(nèi)在價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格小于執(zhí)行價(jià)格的部分。期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)案例如果你持有執(zhí)行價(jià)格為50元的A公司股票看漲期權(quán)，而股票現(xiàn)價(jià)為60元，那你可行使期權(quán)以50元買(mǎi)入A股票而同時(shí)以60元賣(mài)出，盈利10元，此時(shí)期權(quán)的價(jià)值為10元。但是，如果股價(jià)低于50元，你可以放棄買(mǎi)入，這樣既不會(huì)虧損也不盈利，此時(shí)期權(quán)的價(jià)值為0。

如果你持有執(zhí)行價(jià)格為50元的A公司股票看跌期權(quán)，而股票現(xiàn)價(jià)為40元，那你可以40元買(mǎi)入A公司股票，同時(shí)可以行使期權(quán)而以50與期權(quán)賣(mài)方進(jìn)行交割，盈利10元，此時(shí)期權(quán)的價(jià)值為10元。但是，如果股價(jià)高于50元，你可以放棄買(mǎi)入，這樣既不會(huì)虧損也不盈利，此時(shí)期權(quán)的價(jià)值為0。

期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值的影響因素標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S執(zhí)行價(jià)格X期權(quán)的到期期限T期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率

期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益/紅利支付

期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系

期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系從前表可知，無(wú)論在執(zhí)行日股價(jià)如何變化，該投資組合的價(jià)值均為0。由于上述投資組合為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合，期末價(jià)值為0，

那么它的期初價(jià)值也必然為0，即：相同到期日，相同執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的價(jià)格必須符合上面的等式。這就是看漲期權(quán)與看跌期權(quán)平價(jià)定理。

期權(quán)的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征

X買(mǎi)入看漲期權(quán)賣(mài)出看漲期權(quán)0盈虧標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S-PcPc期權(quán)的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征0盈虧標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S-PpPpX買(mǎi)入看跌期權(quán)賣(mài)出看跌期權(quán)(一)看漲期權(quán)的盈虧分布

假設(shè)2007年4年11日微軟股票價(jià)格為28.11美元。甲認(rèn)為微軟股票價(jià)格將上升，因此以0.75美元的期權(quán)費(fèi)向乙購(gòu)買(mǎi)一份2007年7月到期、協(xié)議價(jià)格為30美元的微軟股票看漲期權(quán)，一份標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)交易里包含了100份相同的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下如果在期權(quán)到期時(shí)，微軟股票等于或低于30美元，則看漲期權(quán)就無(wú)價(jià)值。買(mǎi)方的最大虧損為75美元(即0.75*100)。如果在期權(quán)到期時(shí)，微軟股票升至30.75美元，買(mǎi)方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)可賺取75美元，扣掉期權(quán)費(fèi)后，他剛好盈虧平衡。如果在期權(quán)到期前，微軟股票升到30.75美元以上，買(mǎi)方就可實(shí)現(xiàn)凈盈余。股票價(jià)格越高，買(mǎi)方的凈盈余就越多。比如股票價(jià)格升到40元，那么買(mǎi)方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)——也就是用30元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)市價(jià)高達(dá)40美元的股票，可賺取1000美元(即(40-30)100)，扣掉期權(quán)費(fèi)用75美元(即0.75100)，凈盈利925美元。

從圖中可以看出，如果不考慮時(shí)間因素，期權(quán)的價(jià)值(即盈虧)取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)與協(xié)議價(jià)格的差距。對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，為了表達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)(S)與協(xié)議價(jià)格(X)的關(guān)系，我們把S>X時(shí)的看漲期權(quán)稱為實(shí)值期權(quán)(IntheMoney)，把S=X的看漲期權(quán)稱為平價(jià)期權(quán)(AttheMoney)，把S<X的看漲期權(quán)稱為虛值期權(quán)(OutoftheMoney)。(二)看跌期權(quán)的盈虧分布繼續(xù)用前面的例子，假設(shè)2007年4年11日微軟股票