第六講貨幣政策與經(jīng)濟

人類有史以來已經(jīng)有三項偉大的發(fā)明:火、輪子和中央銀行。

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威爾.羅杰斯

本章內(nèi)容與結(jié)構(gòu)

A、中央銀行和聯(lián)邦儲備系統(tǒng)★中央銀行概論

★中央銀行是怎樣決定短期利率的

★聯(lián)邦儲備系統(tǒng)如何影響銀行準備金

B、貨幣傳導機制★概述★貨幣政策的改變對產(chǎn)出的影響★流動性陷阱的挑戰(zhàn)★貨幣政策及其長期影響A中央銀行和聯(lián)邦儲備系統(tǒng)國家銀行/銀行的銀行聯(lián)邦儲備系統(tǒng)中央銀行系統(tǒng)

擠兌很多存款者同時提款

銀行恐慌很多銀行都面臨著擠兌.A.1中央銀行概論聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的組織結(jié)構(gòu)由誰掌管聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的核心：

聯(lián)邦儲備委員會（BoardofGovernors)聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的主要決策機構(gòu)：聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC)掌握整個系統(tǒng)的最高權(quán)力者：

聯(lián)邦儲備委員會主席貨幣政策的主要決策者

儲備銀行的行長們紐約聯(lián)邦儲備委員會主席委員會的6名委員聯(lián)邦儲備委員會：批準貼現(xiàn)率規(guī)定法定準備金指導常規(guī)性運作聯(lián)邦公開市場委員會：指導公開市場業(yè)務對貼現(xiàn)率和法定準備金提出意見行長1人、副行長若干人，貨幣政策委員會（現(xiàn)1個主席，14個委員）和分支機構(gòu)中國人民銀行貨幣政策委員會是中國人民銀行制定貨幣政策的咨詢議事機構(gòu)。貨幣政策委員會通過全體會議履行職責，在每季度召開例會，貨幣政策委員會主席或者1/3以上委員聯(lián)名，可以提議召開臨時會議。會議形成貨幣政策委員會建議書，報送國務院批準相關(guān)貨幣政策。央行下設36個地方分支機構(gòu)，負責地方金融穩(wěn)定中國中央銀行系統(tǒng)的組織結(jié)構(gòu)聯(lián)邦儲備的功能通過設定短期利率執(zhí)行國家貨幣政策；作為“最后貸款人”保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定并控制系統(tǒng)風險；管理和監(jiān)督金融機構(gòu)；為政府和銀行提供特定的金融服務。

聯(lián)儲的目標包括：使經(jīng)濟的增長實現(xiàn)其潛在擴張的能力；使就業(yè)率維持在較高水平；使物價穩(wěn)定（即貨幣的購買力保持穩(wěn)定）；使長期利率保持在合理狀態(tài)（金融穩(wěn)定）；

國際收支平衡及匯率穩(wěn)定中央銀行的目標中央銀行之間的差異中央銀行組織結(jié)構(gòu)不同貨幣政策的執(zhí)行方式不同主要目標不同獨立性存在差異美聯(lián)儲貨幣政策的基本要點聯(lián)儲主要通過對聯(lián)邦基金利率（federalfunds）即銀行準備金的同業(yè)拆借利率設定短期目標來進行操作。聯(lián)儲的作用過程設定目標利率產(chǎn)出就業(yè)價格判斷宏觀經(jīng)濟狀況公開市場業(yè)務設定貼現(xiàn)率法定準備金利率體系資產(chǎn)價格FOMC觀察準備金的供求因素判斷利率趨勢是否與目標利率相一致準備金的供求—聯(lián)邦基金利率的決定需求維持最低法定準備金保證結(jié)算賬戶供給從聯(lián)儲借入準備金（貼現(xiàn)率）從其它銀行借入準備金（聯(lián)邦基金利率）非借入準備金（公開市場業(yè)務）12家聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)負債表

2008年9月（10億美元）資產(chǎn)負債和凈值14.447.0銀行準備金余額其它存款存款：832.4聯(lián)邦儲備通貨貸款、短期標售和回購協(xié)議983.3總計89.5其他各種負債總計322.5479.8其他各種資產(chǎn)美國政府債券983.3181.0A.2中央銀行是怎樣決定短期利率的貨幣政策的三個主要工具公開市場業(yè)務：在公開市場上買賣美國政府債券，以影響準備金水平。貼現(xiàn)率政策：設定貼現(xiàn)率和抵押要求，允許商業(yè)銀行和其他存款機構(gòu)從聯(lián)儲銀行借取準備金。法定準備金政策：確定并有權(quán)變動銀行及其他金融機構(gòu)在存款方面的法定準備金比率。聯(lián)儲如何影響銀行準備金公開市場業(yè)務（open-marketoperations）

是中央銀行穩(wěn)定經(jīng)濟的最重要貨幣政策工具。通過在公開市場上買賣政府證券，聯(lián)儲便能降低或提高銀行的準備金數(shù)量，并影響利率和貨幣供給量。以賣出政府債券為例聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表（10億美元）聯(lián)儲的公開市場售賣首先減少準備金資產(chǎn)貸款和投資準備金活期存款1000-10負債1000-10900-9總資產(chǎn)100-11000-10總負債資產(chǎn)貸款證券銀行準備金100-1公眾持有的通貨410負債510-110總資產(chǎn)500-1510-1總負債商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表（10億美元）準備金的減少導致銀行減少貸款和投資，直至以10：1的法定準備金率減少貨幣供給主動性微調(diào)性經(jīng)常性和連續(xù)性靈活性和迅速性公開市場業(yè)務的優(yōu)點

貼現(xiàn)率政策：公開市場業(yè)務的支撐貼現(xiàn)率（discountrate）：商業(yè)銀行向12個地區(qū)性聯(lián)邦儲備銀行借款時的利息率。對不同的用途和機構(gòu)會有輕微差別。功能：短期補充準備金，維護貨幣市場平穩(wěn)運行；改善銀行緊張的信貸條件，提供額外的流動性；顯示聯(lián)儲意圖的信號。

貨幣政策相對次要的工具（特殊時期的工具：最后貸款人）貼現(xiàn)率變動有限，效果難把握一般，聯(lián)儲如果提高了目標基金利率，它最終也會提高貼現(xiàn)率。通常，主要的貼現(xiàn)率要比聯(lián)邦基金利率高1/4到1/2個百分點。貼現(xiàn)率的作用機理提高（或降低）對商業(yè)銀行的貼現(xiàn)率增加（或減少）商業(yè)銀行借入準備金的代價減少（或增加）商業(yè)銀行向中央銀行貼現(xiàn)商業(yè)銀行的放款—投資數(shù)量下降（或上升）貨幣供給量減少（或增加）降低（或提高）商業(yè)銀行超額準備金增加量準備金水平低于（或高于）預期水平法定準備金的作用法定準備金：在聯(lián)邦儲備規(guī)則下，銀行必須持有一個固定比例的支票存款作為準備金。銀行準備金由庫存現(xiàn)金（即銀行持有的通貨）和銀行在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的存款組成。高的準備金比率可保證準備金需求比較容易預測，從而能使聯(lián)邦儲備得以更精確地控制聯(lián)邦基金利率。同樣，除非經(jīng)濟形勢的發(fā)展要求必須對貨幣政策作出重大改變，一般情況下不會采用該工具。法定存款準備金政策工具的優(yōu)缺點

優(yōu)點：對貨幣供給量具有極強的影響力，力度大，速度快，效果明顯。但也存在明顯的局限性

作用力猛烈，可能會引起經(jīng)濟的劇烈震蕩；缺乏彈性，不易作為日常的操作工具。對金融機構(gòu)的法定準備金率的要求存款類型聯(lián)儲可變動的范圍（%）10支票（交易）賬戶不允許有變動34400萬美元之上0—4400萬美元償還期在1.5年之內(nèi)的08-14定期和儲蓄存款非個人個人0償還期在1.5年之上的0準備金比率（%）0-90-9通過不斷干預市場，聯(lián)儲可以實現(xiàn)其利率目標值聯(lián)儲通過設定聯(lián)邦基金目標利率來實施貨幣政策，但聯(lián)邦基金市場供求決定實際的基金利率，通過控制準備金的供給，可使二者偏離較小B貨幣傳導機制

B.貨幣傳導機制

貨幣傳導機制（monetarytransmissionmechanism）從貨幣供給量變動傳導到產(chǎn)出、就業(yè)、價格以及通貨膨脹的途徑。貨幣傳導機制包括5個步驟：中央銀行設定目標利率。中央銀行實施公開市場操作業(yè)務以穩(wěn)定短期利率接近目標利率。資產(chǎn)市場對貨幣政策的反應。銀行根據(jù)短期利率變動，調(diào)整其貸款、投資、貨幣供給及利率，并進一步影響長期利率、資產(chǎn)價格及匯率。投資和其它支出對利率變動的反應。對利率敏感的支出，包括投資、消費和凈出口（特別是投資）將隨利率變動而變動。貨幣政策最終影響產(chǎn)出和價格。總需求變動影響到最終的產(chǎn)出、價格和就業(yè)?？偨Y(jié)貨幣傳導機制步驟

貨幣政策變動[準備金（R）/基準利率→

貨幣總量（M）]

→利率（i）、資產(chǎn)價格及匯率變動

→投資、消費、凈出口（I，C，X）變動

→總需求（AD）變動

→

產(chǎn)出（Q）和價格（P）變動貨幣政策工具貼現(xiàn)率法定存款準備金率公開市場業(yè)務操作目標基礎(chǔ)貨幣準備金超額準備金短期利率中間目標貨幣供應量利率最終目標穩(wěn)定幣值充分就業(yè)經(jīng)濟增長國際收支平衡近期目標遠期目標中介目標面對惡化的宏觀經(jīng)濟形勢，中央銀行決定降低利率

貨幣政策圖解貨幣市場

貨幣的供給與需求

貨幣需求量

主要取決于交易需求。此外還來自人們對既十分安全又有高流動性的資產(chǎn)的需要。

貨幣供給量

由私人銀行系統(tǒng)和中央銀行共同決定。中央銀行通過法定準備金比率、貼現(xiàn)率，特別是通過公開市場業(yè)務，決定準備金供給和短期利率水平。銀行系統(tǒng)依靠準備金的多倍擴大而創(chuàng)造貨幣。

102SM*MDSDi8640貨幣利率（年百分比）貨幣的需求與供給的交點決定利率102SM*MDSDi8640貨幣利率（年百分比）EM*'S'E'102SM*MDSDi8640貨幣利率（年百分比）E''D'ED'貨幣緊縮貨幣需求的變動貨幣政策或產(chǎn)出的變化影響利率AS-AD框架中的貨幣政策P實際GDPQPE'EADAD'ASQ總體價格水平潛在產(chǎn)品一項擴張性的貨幣政策會使AD曲線向右移動，并提高產(chǎn)出和價格水平貨幣擴張作用過程

貨幣擴張降低市場利率。這會刺激那些對利率敏感部門的支出，包括企業(yè)投資、住房購買和凈出口等?？傂枨笸ㄟ^乘數(shù)機制得以增長，從而使產(chǎn)出和價格高于原有水平。

M上升→i下降→

I、C、X上升→AD上升

→GDP上升和P上升流動性陷阱的挑戰(zhàn)當一段時間內(nèi)利率保持在極低水平（接近0）時，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。貨幣政策失效，即無論央行怎樣嘗試通過增加貨幣量來降低利率、刺激經(jīng)濟，實際產(chǎn)出和利率水平都幾乎不發(fā)生變化。銀行將央行作為資金的安全存款箱。措施：降低長期利率—央行購買長期債券降低風險證券的風險溢價

貨幣政策并不能使產(chǎn)出長期高于潛在產(chǎn)出。如果央行長期將利率維持在過低水平，則經(jīng)濟就會過熱，通脹壓力就會出現(xiàn)，容易產(chǎn)生市場泡沫。在長期中，隨著價格和工資變得更具彈性，貨幣供給的變化對價格水平影響較大，而對實際產(chǎn)出影響較小。貨幣中性：在長期內(nèi)，貨幣的政策變動對實際變量沒有什么影響。貨幣政策的長期影響小結(jié)1、聯(lián)邦儲備系統(tǒng)是一個中央銀行，一個銀行家的銀行。2、聯(lián)儲有三個政策工具：公開市場業(yè)務、銀行借款的貼現(xiàn)率、對存款機構(gòu)的法定準備金要求。3、國際儲備的外流會減少銀行準備金和貨幣供應量4、貨幣的傳導機制5、貨幣政策在短期和長期內(nèi)可能具有不同的影響中國人民銀行是1948年12月1日在華北銀行、北海銀行、西北農(nóng)民銀行的基礎(chǔ)上合并組成的。1983年9月，國務院決定中國人民銀行專門行使國家中央銀行職能。1995年3月18日，第八屆全國人民代表大會第三次會議通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，至此，中國人民銀行作為中央銀行以法律形式被確定下來。根據(jù)第十屆全國人民代表大會審議通過的國務院機構(gòu)改革方案的規(guī)定，將中國人民銀行對銀行、金融資產(chǎn)管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管職能分離出來，并和中央金融工委的相關(guān)職能進行整合，成立中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會。中國人民銀行我國的中央銀行體系“一行三會”：中國人民銀行(貨幣政策)證券業(yè)監(jiān)管委員會銀行業(yè)監(jiān)管委員會保險業(yè)監(jiān)管委員會中國人民銀行公開市場業(yè)務中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務的交易對象，目前公開市場業(yè)務一級交易商共包括40家商業(yè)銀行。這些交易商可以運用國債、政策性金融債券等作為交易工具與中國人民銀行開展公開市場業(yè)務。1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調(diào)控貨幣供應量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。從交易品種看，中國人民銀行公開市場業(yè)務債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎(chǔ)貨幣。中央銀行票據(jù)即中國人民銀行發(fā)行的短期債券，央行通過發(fā)行央行票據(jù)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，央行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。2006年6月13日，中國人民銀行公開市場操作再度定向發(fā)行中央銀行票據(jù)1000億元，發(fā)行對象是信貸投行速度靠前的幾家銀行，發(fā)行規(guī)模大致為1-5月份該行信貸增量的10%。本期央行定向央票期限一年，不可上市流通，利率為2.1138%，較當周新發(fā)行一年期可流通普通央票利率2.48%低36.63BP。從2005年以來可流通普通央票發(fā)行收益率走勢看，目前2.48%的收益率水平僅相當于去年3月份央票收益水平，較去年初最高點3.27%還要低近80BP，而此次定向央票的利率比發(fā)行利率還要低36.63BP，其懲罰意味更為濃厚。

案例公開市場操作在本次央行定向票據(jù)操作之前，曾進行過多次窗口指導，目的在于控制過快的信貸投行速度。但從5月份數(shù)據(jù)來看，1-5月份全國貸款總增量已達到1.83萬億，時間尚未過半，信貸總投放已達全年計劃的75%，前期定向操作和窗口指導并未取得明顯效果。在這背景之下，再次動用定向央票這一操作手段亦屬央行無奈之舉。回看歷年央行定向票據(jù)操作情況，從2004年5月至今，央行共進行了4次定向央票操作，可以看出其特點是：（1）發(fā)行規(guī)?？焖偕仙?，從2004年的500億元上升到1000億元，上升一倍；（2）操作頻度不斷加快，4次定向央票操作間隔分別為7個月、5個月、1個月，而且從央行態(tài)度看，如6月份數(shù)據(jù)仍未達到央行調(diào)控目標，不排除持續(xù)進行定向操作的可能；（3）定向利率與市場利率差距越來越大，從2004年的11BP上升到目前的36BP，懲罰力度更大。不宜常規(guī)化鑒于信貸投放的形勢不樂觀，市場普遍預期，定向央票的操作將有可能成為央行經(jīng)常化的操作手段。我國在1984年開始建立存款準備金制度，并多次對準備金制度進行了改革。此外，我國法定存款準備金率也經(jīng)過了多次調(diào)整。央行決定從2006年11月15日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是繼7月5日、8月15日之后，央行年內(nèi)第三次揮動存款準備金率這一金融宏觀調(diào)控的緊縮“利劍”。10月13日，央行公布第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，9月份貨幣供應量增速與人民幣貸款增速出現(xiàn)雙回落。市場人士認為，這