第三章

宏觀基本面分析1基本面分析基本面分析(FundamentalAnalysis)就是諸如分析預期收益等價值決定因素的方法,其中公司股利和盈利預測是它的核心內容.當然,由于公司的未來業(yè)績與宏觀經濟因素相關,因此,基本面分析自然包括公司所處的商業(yè)環(huán)境.宏觀經濟分析行業(yè)分析宏觀經濟分析全球經濟盡管各國都會受全球經濟的影響,但影響程度是不一樣的.1.對公司的影響.國際環(huán)境會影響公司的進出口,競爭對手的價格和公司在海外的收益.2.政治風險.3.其他因素.對決定經濟增長和投資收益有重要影響,如,貿易政策中的保護主義;資本的自由流動問題;一國勞動力的水平和匯率.國內宏觀經濟股價相對于盈利率的具體比例取決于諸如利率、風險、通貨膨脹率及其他一些變量.一般認為股價與公司一年盈利比值,即市盈率(股價/盈利)在10-20倍的價位較合理.盡管盈利乘數(shù)方法不是很精確,但宏觀市場和公司累積收益也有與其相同的變化趨勢.預測宏觀市場表現(xiàn),第一步就是要從整體經濟的評估人手.宏觀經濟的非凡預測能力能帶來輝煌的投資業(yè)績.但是,僅僅能正確地預測若是不夠的,為了能賺取非常規(guī)收益,你必須比你的競爭者預測得更準確.

Grossdomesticproduct,GDP失業(yè)率(Unemploymentrates)利率與通貨膨脹率(Interestrates&inflation)預算赤字(budgetdeficit)消費心理(Consumersentiment)宏觀經濟統(tǒng)計指標需求與供給沖擊對影響宏觀經濟的因素進行整體分析的一個有效方法是把它們按照需求沖擊和供給沖擊進行分類.我們把可能影響到產品或勞務需求的事件稱為需求沖擊(demandshock).例如,減稅、增加貨幣供應量、增加政府支出、增加對外出口需求等等都是正的需求沖擊.而供給沖擊(supplyshock)是指可能引起生產能力或成本變化的事件,例如,石油進口價格的變化、霜凍、洪水或干旱對大量農作物的破壞、一國勞動力教育水平的變化或勞動力愿意參加工作的最低工資率的變化等等,這些都是供給沖擊的例子.需求與供給沖擊(續(xù))需求沖擊通常會使總產出與利率或通脹率產生同向變動.而供給沖擊卻通常會使總產出與通脹率或利率產生反向變動.投資分析呢：在任何一個宏觀經濟環(huán)境中,應該先分清楚這種影響對哪些產業(yè)是有利的,對哪些產業(yè)是不利的.但要做諸如此類的預測絕非易事.宏觀經濟預測不可靠性已經路人皆知.任何一個你獲得的投資優(yōu)勢都是你具備超常分析能力的結果,而非你所掌握的好信息.政府的政策政府的宏觀經濟調控工具有兩大類:一類是對產品或勞務的需求產生影響；另一類是影響產品或勞務的供給。二戰(zhàn)后，影響需求的政策成為了主流，具體方式有政府支出、稅收水平和貨幣政策。但從1980年以來，影響供給的經濟政策已得到了各國政府的日益重視。從廣義上來說，供給學派的政策強調提高經濟的生產能力，而不是刺激對產品或勞務的需求。從實施方法來看，供給學派經濟學家一般著眼于提高工作的積極性和創(chuàng)新性，并致力于消除源自于稅收系統(tǒng)的風險。但是，諸如教育、基礎設施(如通信和交通設施)和研究開發(fā)等在內的國家政策，通常也被認為是宏觀經濟供給政策中的一部分。

1、財政政策財政政策(fiscalpolicy)是指政府的支出和稅收行為，它是需求管理的一部分。財政政策可能是刺激或減緩經濟發(fā)展的最直接方式。政府支出的下降直接減少了對產品與勞務的需求；同樣，稅率的上升也會立即減少消費者的收入，從而導致消費的快速下降。許多政府支出，如醫(yī)療和社會保險，都是非選擇性的政策。這意味不是一種政策而是一種法令，于是它們就不能按照經濟狀況變化而進行調整，這使政策的形成和實施更加缺乏靈活性。對政府財政政策凈影響進行歸納總結的一個普遍方法是，考察政府預算的收入與支出之間的差額，即是赤字還是盈余。巨額的赤字意味著政府支出大大超過了它從稅收中得到的收入，于是其凈效果就是對產品或勞務需求的促進(通過政府支出)超過了對產品需求或勞務需求的壓制(通過稅收)。因此，巨額赤字會刺激經濟。2、貨幣政策

貨幣政策(monetarypolicy)是另一種主要的需求沖擊政策，它指通過控制貨幣供應量而影響宏觀經濟的政策。

財政政策盡管影響直接，但實施復雜；而貨幣政策層易于實施與操作，但對經濟的影響卻并不那么直接。貨幣政策是由聯(lián)邦儲備委員會決定的。委員會成員由總統(tǒng)任命，任期14年，因此政治壓力較小。由于委員會規(guī)模較小，并且能由委員會主席有效控制，于是一項貨幣政策提出與修改就變得相對簡單了。⑴利率⑵公開市場運作⑶再貼現(xiàn)率和準備金率113、供給政策

財政政策和貨幣政策都是引導需求的工具，它們通過刺激產品與勞務的總需求來影響經濟。這些政策的一個暗含假定就是經濟不能自動地到達完全就業(yè)的均衡，因此必須通過宏觀經濟政策來推動經濟向該目標努力。與此相反的是，供給政策一般處理經濟中生產能力的問題。它的目標是創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，它能使工人和資本所有者具有最大動力和能力去生產或發(fā)展產品。供給學派的經濟學家們也很重視稅收政策。需求學派看到的是稅收對消費需求的影響，而供給學派則注重邊際稅率以及由此產生的激勵機制問題。他們認為降低稅率將引發(fā)更多的投資，也會提高工作的積極性，因此會促進經濟的增長。某些學者甚至認為稅率的減少可能會使稅收增加，因為較低稅率所引起的經濟增長與收益增長的幅度將超過稅率減少的幅度。

12經濟周期

㈠經濟周期經濟會重復地經歷擴張和緊縮的階段，不過這些周期的時間長度和影響深度不相同的。這種經常發(fā)生的衰退和景氣就被稱為經濟周期(businesscycle)。波峰、衰退、波谷、復蘇。

13經濟周期1、周期敏感型行業(yè)當經濟處于經濟周期的不同階段時，不同行業(yè)之間可能會表現(xiàn)出相互各異的；如，在波谷的時候，因為經濟馬上就要從蕭條走向復蘇，所以那些對經濟發(fā)展異周期敏感型行業(yè)(cyclicalindustries)就會比其他行業(yè)有更好的發(fā)展前景。敏感型行業(yè)包括那些資本品的生產廠商，當需求疲軟是時候，很少會有公司要擴張從而購置這些生產資料。于是資本品行業(yè)，在經濟停滯時，受打擊最大，但在經濟擴張時則會飛速增長。2、防守型行業(yè)防守型行業(yè)(defensiveindustries)對經濟周期的敏感性很小。對于不同的經濟周期階段來說，它們所生產產品銷售量和利潤是受經濟狀況影響最少。防守型行業(yè)主要包括食品生產商和加工商，還有生產醫(yī)療設備的廠商和公用事業(yè)單位。經濟進入蕭條期時，這些行業(yè)就會比別的行業(yè)有更出色的業(yè)績。14經濟指標

正因為經濟周期具有循環(huán)特性，所以在某種程度上周期也是可以預測的。先行指標(leadingeconomicindicator)是指那些在經濟中預先上升或下降的經濟數(shù)據(jù)。同步指標和滯后經濟指標，正如它們的名稱一樣，就是與經濟同時變化或稍落后于宏觀指標。15先行指標

1.生產工人(制造業(yè))平均周工作時數(shù)2.初次申請失業(yè)保險的人數(shù)3.制造商的新訂單(消費品與原材料行業(yè))4.零售業(yè)績——緩慢運送擴散指數(shù)5.非軍事性資本品的訂單數(shù)6.地方當局允許開工的私人住宅單位數(shù)量7.收益率曲線斜率，十年期同債利率減去聯(lián)部基金利率8.股票價格指數(shù)，500種普爾指數(shù)9.貨幣供給(M2)10.消費者預期指數(shù)

16同步指標

1.非農業(yè)工資名冊中的雇主人數(shù)2.減去轉移支付的個人收入3.工業(yè)產量.4.制造品與貿易銷售額17滯后指標

1.失業(yè)平均期限2.貿易存貨與銷售比率3.每單位產出勞動成本指數(shù)的變化4.銀行支付的平均優(yōu)惠利率5.現(xiàn)有工商貸款數(shù)量6.現(xiàn)有消費分期付款信用與個人收入之比7.勞務的消費品價格指數(shù)18行業(yè)分析

(IndustryAnalysis)兩類行業(yè)分類體系ＭＳＣＩ流行于美國和部分歐洲國家等，ＦＴＳＥ流行與英國＼香港和日本等．MSCI分類FTSE分類能源資源原材料基本工業(yè)工業(yè)一般工業(yè)可選消費周期消費品日常消費非周期消費品醫(yī)藥周期服務金融非周期服務信息技術公用事業(yè)電信服務金融公用事業(yè)信息技術產業(yè)的生命周期，主要包括幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。成長型行業(yè)：一般能夠保持領先于整體經濟的擴張速度，并帶動其他成熟行業(yè)的增長。成長型行業(yè)也具有高風險的特點。成熟期行業(yè)：由于買方市場出現(xiàn)，其成長速度會大幅減低甚至會停止成長。但是由于技術創(chuàng)新、產業(yè)政策、經濟全球化等各種原因，現(xiàn)實中某些行業(yè)進入成熟期之后也可能會迎來新的高速增長機遇。一般來說行業(yè)生命周期的形狀較為平緩和漫長，行業(yè)的生命周期具有明顯的“衰而不亡”的特征。

政府干預產業(yè)結構的演變對產業(yè)興衰帶來的影響是,要么加快產業(yè)的興衰,要么延緩產業(yè)的興衰。前一種影響是因為政府采取了促進產業(yè)結構升級的政策和對一些產業(yè)進行扶持,使得高一級的產業(yè)結構狀態(tài)的主流產業(yè)得到加速,同時使低一級的產業(yè)結構狀態(tài)的主流產業(yè)的衰退也得到加速。后一種影響是因為政府刻意維持一種產業(yè)結構時,客觀上對主流產業(yè)及相關產業(yè)會起到延緩衰退或持續(xù)成長或成熟的功效。

行業(yè)自身生命周期

行業(yè)自身生命周期

行業(yè)景氣周期與國民經濟周期的關系

增長型行業(yè)：景氣周期變化與國民經濟整體的周期變化及其振幅并不密切相關。周期性行業(yè)：這類行業(yè)的景氣周期變化與經濟周期密切相關。防御型行業(yè)：這類行業(yè)的產品需求相對穩(wěn)定，需求彈性小，其經營狀況在經濟周期的上升與下降階段都很穩(wěn)定。其間的規(guī)律：行業(yè)總是處于周期性運動中，股價伴隨著行業(yè)的景氣周期相應地變化，但一般來說行業(yè)股價的波動超前于行業(yè)的景氣變化，行業(yè)股價變化是永恒的，并且行業(yè)股價的變化常常放大行業(yè)景氣變化的幅度。經濟增長階段和產業(yè)結構狀態(tài)及主導產業(yè)行業(yè)景氣周期與國民經濟周期的關系

行業(yè)分類標準行業(yè)名稱行業(yè)主要類別能源Energy能源設備與服務，石油與天然氣原材料Materials化學產品，建筑材料，容器與包裝，金屬與采礦，紙與木材品工業(yè)Industrials宇航與國防，房屋產品，建筑工程，電力設備，綜合性工業(yè)，機械制造，工業(yè)品貿易與銷售，商業(yè)服務，航空貨運與快遞，定期航班，海運，公路和鐵路，運輸基礎設施可選消費ConsumerDiscretionary車零配件，汽車，家庭耐用消費品，休閑設備及產品，紡織品和服飾，餐飲住宿和休閑，媒體，批發(fā)，零售，因特網和郵購、直銷等清單銷售，專業(yè)零售主要消費ConsumerStaples食品藥品零售，飲料生產加工，食品生產加工，煙草，家庭用品，個人用品健康護理HealthCare健康護理設備與消耗品生產，健康護理的提供和服務，生物技術，制藥金融Financials銀行，保險，房地產，多樣化金融信息技術InformationTechnology因特網軟件及服務，信息技術咨詢與服務，軟件，網絡設備，計算機和外圍設備，電子設備和儀器，辦公電子設備，半導體設備和產品電訊Telecommunication電訊設備，多樣化電訊服務，無線電訊服務公用事業(yè)Utilities電力，氣體，水，多種公用事業(yè)經濟周期內產業(yè)熱點演變的規(guī)律

一般來說，在經濟周期的不同階段往往形成不同的產業(yè)熱點。經濟擴張初期，最先啟動的行業(yè)是周期性消費品行業(yè)，主要是指住宅與轎車。然后是電子信息、機械設備等資本品以及交通運輸業(yè)。經濟快速增長時期，能源、基礎材料開始供不應求，價格上漲，這些行業(yè)的增長會延至整個經濟擴張期的結束。一旦經濟開始收縮，周期性消費品也最先感受到負面因素的影響。下面對各主要產業(yè)類別在經濟周期諸階段的表現(xiàn)進行分析。經濟周期內產業(yè)熱點演變的規(guī)律

可選消費（耐用消費品）。主要受到具有中長期意義的需求拉動，產業(yè)增長的關聯(lián)效應和群體特征明顯。主要有：以汽車為龍頭的高增長產業(yè)群，包括合成材料工業(yè)、輪胎制造業(yè)，鋼鐵工業(yè)（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機械工業(yè)中的機床業(yè)（特別是數(shù)控機床）等；以房地產業(yè)為龍頭的高增長產業(yè)群，包括鋼鐵工業(yè)、建材工業(yè)，特別是磚瓦等輕質建筑材料制造業(yè)、建筑用金屬制品業(yè)等建筑投入品行業(yè)，裝飾裝修行業(yè)，及物業(yè)管理、社區(qū)服務等相關服務業(yè)；以機械制造為龍頭的高增長產業(yè)群，包括鍋爐及原動機制造業(yè)、金屬加工機械制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、通用零部件制造業(yè)和其他普通機械制造業(yè)

經濟周期內產業(yè)熱點演變的規(guī)律

能源行業(yè)與基礎原材料產業(yè)。如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業(yè)如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業(yè)的特點：處于產業(yè)鏈最前端，雖然也具有較強的經濟周期性，但敏感度不如上一類行業(yè)。

基礎原材料產業(yè)往往與宏觀經濟的景氣度有很高的關聯(lián)度。競爭程度比下游產業(yè)相對要低。受資源稟賦、規(guī)模經濟、必要資本規(guī)模高等行業(yè)技術特點的影響，這些行業(yè)進入壁壘往往較高。這類行業(yè)一般在經濟擴張初期保持穩(wěn)定或緩慢增長，當經濟步入快速增長期時，產能一時難以滿足需求，從而拉動這些基礎產品的價格，使得行業(yè)效益有比較顯著的增長。

經濟周期內產業(yè)熱點演變的規(guī)律

金融服務業(yè)。對于銀行主導型的金融體制下，銀行業(yè)表現(xiàn)出與經濟發(fā)展的高度相關性。

銀行業(yè)的運行表現(xiàn)為順經濟周期波動的特點，經濟的強勁增長促成了銀行業(yè)的高速增長，但也孕育了經濟波動時顯現(xiàn)的風險。在經濟下滑后的半年到兩年，根據(jù)銀行貸款期限結構及貸款性質的不同，不良貸款在不同程度上會有所增加。房地產業(yè)與金融業(yè)高度依存的關系，不論在房地產界，還是在金融界都得到了普遍的共識。由于房地產行業(yè)資金需求量大、資金周轉期長的特點，房地產行業(yè)和金融具有較緊密的聯(lián)系。經濟周期內產業(yè)熱點演變的規(guī)律

城市公用設施類行業(yè)。受經濟周期影響相對較弱，在經濟收縮、利率下降時，該類行業(yè)的公司股票往往會有較好表現(xiàn)。一些具有自然壟斷特征的公用事業(yè)和交通運輸類企業(yè)受益于經濟長期成長，具有良好的長期投資價值。一般消費品行業(yè)。如農業(yè)、食品，零售業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)，受經濟周期影響不明顯，而是其他一些獨立經濟變量如人口起決定性作用。在經濟收縮時，投資者一般選擇上述行業(yè)作為安全投資，因此這類行業(yè)又被稱為防御型行業(yè)。品牌和渠道能力是判斷行業(yè)內公司是否具有長期投資價值的核心指標。

行業(yè)景氣狀況判斷指標模版

下游行業(yè)下游行業(yè)的景氣往往帶來本行業(yè)的景氣。主要下游行業(yè)。下游行業(yè)帶來的本行業(yè)需求變化情況。上游行業(yè)上游行業(yè)的變化影響本行業(yè)的毛利潤率。主要上游行業(yè)。占成本的比例，供應情況是否會發(fā)生變化。上游行業(yè)產品價格變化對本行業(yè)利潤率的影響。

行業(yè)景氣狀況判斷指標模版

產業(yè)政策。產業(yè)政策決定了本行業(yè)景氣的各個方面，尤其是對本行業(yè)一年內景氣狀況的影響。

環(huán)保政策。出口退稅等稅收政策。宏觀經濟對行業(yè)的影響。政府態(tài)度對行業(yè)的影響。

其他影響行業(yè)景氣的因素。上游行業(yè)、下游行業(yè)、本行業(yè)和產業(yè)政策之外的其他因素。

行業(yè)景氣狀況判斷指標模版

判斷行業(yè)景氣的指標

先行指標。同步指標：相關指數(shù)。影響個股價值的因素

資產貯備。上市公司融資周期。

典型的周期流動性周期主要是由利率走勢所驅動的，特別是短期利率。當中央銀行降息以刺激經濟時，周期進入了加速階段。當降息結束時周期到達頂點，通常很多時候此時在利潤開始加速之后。流動性周期開始下降先于利率的掉頭轉向，因為貨幣被膨脹中的實體經濟所吸收，能為市場所得到的較少。中央銀行開始提高利率在通脹預期開始的時候，這也標志著流動性周期下降的開始。利潤周期通常落后于利率的變化大約15個月。流動性周期與利潤周期的關系是非常重要的。貨幣復蘇的最終信號是在利潤增長鼓勵企業(yè)開支和薪水增長的時候。在利潤沒有大幅增長之前，中央銀行尋求刺激經濟走出復蘇的方法是不要停止寬松的政策。研究表明通脹周期落后于流動性周期大約30個月，雖然這個關系可能是最具變動性的。落后時間越長，對其他的影響關系就越脆弱。然而最主要的是，強的流動性增長將導致較強的利潤上升，進而導致企業(yè)投資和就業(yè)增長，開始減弱蕭條或創(chuàng)造短缺。企業(yè)層面價格力量的出現(xiàn)通常標志著通脹周期的到來，也意味著利率開始提升。

周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律——金融金融業(yè)繁榮出現(xiàn)在收益率曲線陡峭的環(huán)境中，這通常出現(xiàn)在中央銀行降低短期利率的階段。因此，金融業(yè)表現(xiàn)與流動性周期正相關，但有一定滯后。這個行業(yè)在流動性周期加速時開始有突出表現(xiàn)。在超額表現(xiàn)的階段，利潤周期接近底部。最壞的時候幾乎結束，因為企業(yè)層面以及壞賬預期已經反映到金融股價中。未來現(xiàn)金流不確定性的降低為金融業(yè)提供了相應的繁榮，利潤開始在隨后的幾個月上升，并且貸款質量提高。隨著金融業(yè)開始超額表現(xiàn)，通貨膨脹通常降低，因為經濟仍然處于減速中。這是觸發(fā)中央銀行流動性周期放松和加速的階段。當收益率曲線開始變平時，相應的表現(xiàn)減弱，通常也是下一個利率周期的開始。相應的，利潤周期通常提前。來自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質量的提高。金融業(yè)的真正“殺手”來自于通貨膨脹的再次出現(xiàn)，將使流動性趨緊。

周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律——周期性消費品和服務超額表現(xiàn)開始于利潤周期的底部。在經濟向下的階段，消費者scaleback他們的購買。這創(chuàng)造了被抑制的需求，當經濟接近拐點時被釋放，促使了這些股票的價格產生波動。隨著其表現(xiàn)走強，流動性通常迅速提升。下降的利率對金融業(yè)和周期性消費品都是有利的，但出于不同的原因。較低的購買成本鼓勵消費者獲取消費信貸，因此有利于消費周期性產品。周期性服務通常不是基于信用購買，但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔保利率。再融資提升了消費者可支配收入和對周期性服務的需求。通貨膨脹率通常下降，隨著這些部門的超額表現(xiàn)，這將鼓勵較低的名義利率和長期的購買成本。當利潤周期頂點來臨時，超額表現(xiàn)通常結束。在這一點，下降的流動性開始成為進一步消費需求的風向標。表現(xiàn)不好成為整個利潤周期收縮階段的持續(xù)狀態(tài)。周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律——信息技術和一般工業(yè)在衰退時期企業(yè)縮減所有不必要的成本。只有在利潤周期開始觸低后，企業(yè)管理層開始促進對IT和機器設備的開支。相應的這些部門的表現(xiàn)落后于利潤周期。在表現(xiàn)窗口初期，持續(xù)的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹，促使購買成本更低，這允許企業(yè)在資本開支上更多的融資期。相應的弱勢表現(xiàn)開始于利潤周期頂點后不久。

周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律——基礎工業(yè)和原材料隨著經濟開始擴張，提高的生產能力創(chuàng)造了對基礎工業(yè)和原材料的需求。然而，這些行業(yè)超額表現(xiàn)不會出現(xiàn)，直到利潤周期開始加速，同時生產者在擴大生產之前利用他們的發(fā)明滿足最初的需求。對于基礎工業(yè)和原材料，通貨膨脹率是定價能力和利潤增長的較好替代。這促使相應的強勢和弱勢出現(xiàn)于通貨膨脹上升和下降時。周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律——非周期性消費品當成長性股票的利潤達到頂峰時，投資者的未來收益預期降低。這時投資組合由周期性轉向防御性行業(yè)。在超額表現(xiàn)窗口的開始階段，通貨膨脹率通常加速，造成了利潤周期的下行。通脹風險使中央銀行提高利率，這制約了增長。超額表現(xiàn)結束和弱勢開始于利潤周期的底部。在這一點，收益增長導致周期性行業(yè)的更新利潤。通脹下降和流動性上升為周期性行業(yè)提供了支撐。

周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律——非周期性服務和公用事業(yè)這些行業(yè)包括了擁有非周期性現(xiàn)金流的大型企業(yè)，當利潤周期下降時受到追捧。然而，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高的支出比率使得這些行業(yè)對利率敏感，類似于企業(yè)債。因此，不會有超額表現(xiàn)，直到央行完成了加息周期。在這一點，利潤周期的下降進入加速階段，通貨膨脹接近頂點。這個行業(yè)有點獨特，因為有一個階段表現(xiàn)很平，主要原因是在利潤和流動性周期沖突的影響下。在利潤周期的底部超額表現(xiàn)結束。投資者減持這些品種，重新在組合中配置周期性品種。由于無線通訊的快速發(fā)展，非周期性服務在過去的周期中表現(xiàn)類似于高beta行業(yè)，電信行業(yè)占據(jù)該行業(yè)市場資本的80%。然而，這不是一個暫時性的轉移，市場變得增長放慢。如果沒有新的重要技術進步，這個行業(yè)將變成提供公用類型的服務，成為防御性品種。周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結——市場擇時順序流動性周期利潤周期通脹周期注1：

FIN金融BI基礎工業(yè)CCG周期性消費品RES原材料CS周期性服務NCG非周期性消費品IT信息技術NCS非周期性服務GI一般工業(yè)UT公用事業(yè)注2：陰影區(qū)域代表這些行業(yè)的中性表現(xiàn)。表現(xiàn)不好結束于陰影的起點，超額表現(xiàn)開始于陰影的終點。

周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結——市場擇時順序圖中上面的線代表投資者在一個典型的周期中增持相關行業(yè)，下面的線代表投資者減持該行業(yè)，并尋找新的投資機會。對于所有的行業(yè)表現(xiàn)不好出現(xiàn)于“賣出”和“買入”之間，除了非周期性服務和公用事業(yè)有一個較短的中性表現(xiàn)階段。圖表顯示了對于不同的行業(yè)表現(xiàn)窗口有相當多的重疊。這為從一個行業(yè)向另一個行業(yè)創(chuàng)造了不平坦的轉換。比如，當市場關注重點從周期性向防御性轉移時，周期性行業(yè)不會立即表現(xiàn)很差。實際上，晚期周期性行業(yè)的超額表現(xiàn)窗口于多數(shù)防御性窗口重疊。由于這個原因，通常實際中同時增持多個行業(yè)。這允許投資者投資于每個行業(yè)的完整周期和分散風險。全球股市行業(yè)構成全球范圍來看，經濟產業(yè)構成決定了股市的行業(yè)構成。美國市場是個典型代表服務類行業(yè)（包括金融、醫(yī)藥健康、零售業(yè)等）發(fā)達的美國市場。歐洲市場也不例外歐洲市場中傳統(tǒng)的服務行業(yè)（如金融）略多一些，而新型的服務行業(yè)（如信息技術）略少一些。日本市場則較為不同工業(yè)類行業(yè)（包括一般工業(yè)、包括汽車在內的可選消費行業(yè)）發(fā)達的日本市場。集中于上游行業(yè)的中國股市中國已經成為“世界工廠”。處于上游的重化工業(yè)聚集于股市，但對于中下游的加工行業(yè)代表不足。行業(yè)的經濟周期

-煙草行業(yè)與汽車行業(yè)的對比[圖示]48影響經濟周期的敏感性因素1.銷售額對經濟周期的敏感性.敏感性最低的是生活必需品行業(yè),包括食品、藥物和醫(yī)療服務以及煙草生產商,影視業(yè)等.相反,生產機器設備、鋼鐵、汽車和交通工具等廠家就具有很大的敏感性.2.經營杠桿比率.反映了企業(yè)固定成本與可變成本之間的比例關系.如果可變成本相對較高,則它對經濟環(huán)境的敏感性就比較低.而高固定成本公司的利潤額對銷售的敏感度要大得多,因為其成本固定,不能抵消其收入的變動.因此,高固定成本的公司具有較高的經營杠桿比率,經濟形勢的任何細微波動都會對它們的盈利能力產生很大的影響.3.融資杠桿度.使用債務的一個反映,債務的利息支付與銷售額無關.投資者并不會總是對經濟周期低敏感性的行業(yè)情有獨鐘.處于敏感性行業(yè)中的公司具有有高β值的股票,因此風險會更大.盡管當經濟蕭條時它們下降得很厲害,但經濟復蘇時,它們卻增長得很快.

中國經濟周期的特點為消費品產業(yè)部門提供的資本品Ic輕工行業(yè)投資住宅開發(fā)投資農、林、牧、漁業(yè)投資消費原動力1原材料行業(yè)投資機械、建筑行業(yè)投資為資本品產業(yè)部門提供的資本品Ii政府主導的基礎設施投資Ig運輸、郵電、公共設施投資能源行業(yè)投資水利建設投資水利政府原動力3為出口產業(yè)部門提供的資本品Ix紡織業(yè)投資電子業(yè)投資出口原動力2圖：投資結構其實就是宏觀經濟結構的縮影

中國經濟周期的特點次要拉動作用下游行業(yè)1產出增速較慢下游行業(yè)2產業(yè)升級上游產業(yè)主要拉動作用價格上升利潤增加投資增加成本上升利潤增長較快利潤增長較慢甚至虧損產出增速較快經濟上升時期的產業(yè)增長

注：圖中實線表示下游產業(yè)對上游產業(yè)影響作用，虛線表示上游產業(yè)對下游產業(yè)影響。

下游行業(yè)2次要拉動作用下游行業(yè)1產業(yè)升級上游產業(yè)主要拉動作用價格下降利潤減少投資減少成本下降利潤增長較慢利潤增長更慢虧損更多產出增速較慢

經濟下降時期的產業(yè)增長

中國經濟周期與產業(yè)景氣關系分析

一般而言，投資周期決定著經濟周期，但是并不是說各行業(yè)的投資會同時經歷相同的周期?？疾?998年以來的投資增長，積極財政政策拉動的基礎設施投資和制度變遷促成的房地產開發(fā)投資是內部發(fā)動力量，起著主導作用，而全球產業(yè)轉移所帶動的電子行業(yè)投資則是重要的外部力量。這三類投資的高速增長帶動了經濟景氣回升，進而又帶動了工業(yè)行業(yè)投資從2000年開始復蘇，并逐步形成了投資主導型的經濟增長格局。背后更深層次的原因可能來自于兩方面：其一，政府的經濟管理職能已經逐步從對國有企業(yè)的管理轉向經營城市；其二，城建投資的準入限制逐步取消，民間資本開始大舉進入城市公共設施投資領域。中國經濟周期與產業(yè)景氣關系分析

產能增長波動曲線需求增長波動曲線供需缺口區(qū)域產能過剩區(qū)域投資品行業(yè)的周期性供需摩擦

中國經濟周期與產業(yè)景氣關系分析

圖：投資拉動型行業(yè)增長機理

鋼鐵行業(yè)建筑業(yè)專用設備建筑工程建筑機械通用設備其他鋼鐵非金屬礦物品安裝工程建筑用鋼材房地產開發(fā)投資公共設施投資交通運輸投資其他專用設備農林牧漁水利、原材料、輕紡、機械、建筑投資電子投資設備的進口能源、郵電投資電力設備、通信設備中國經濟周期與產業(yè)景氣關系分析

表：消費需求結構的演變消費重點主導產業(yè)變化以理性需求為主的階段以食品和衣著消費為主農業(yè)、食品和衣著部門追求便利與機能的階段家電、汽車和房地產等耐用品消費耐用消費品以及為此提供生產資料的基礎工業(yè)和重加工工業(yè)追求時尚與個性的階段電子信息產品、文化娛樂消費為主的服務消費高附加值工業(yè)、消費類服務部門中國經濟周期與產業(yè)景氣關系分析

市場導向的重工業(yè)化進程將使得我國資本品部門和下游消費品部門之間的產業(yè)關聯(lián)水平進一步提高。在我國的耐用品（房地產、汽車）消費飽和之前，有如下的增長趨勢：耐用品的高速增長將為鋼鐵、有色、機械、化學工業(yè)等資本品行業(yè)提供強勁的需求，產業(yè)關聯(lián)效應也將使得這些資本品行業(yè)的上游部門資源品行業(yè)需求增加；投資率會因資本品部門產出的高速增長而保持較高的水平；在驅動力量由計劃轉向市場的過程中，資本品部門內部結構調整將十分劇烈，適應下游市場需求的公司會在競爭中處于比較有利的位置；值得注意的是，重工業(yè)化進程為只是為可貿易資本品部門的發(fā)展提供了需求的保障，經濟全球化中的價格聯(lián)動，對這些部門盈利的影響更為關鍵。

主要產業(yè)群

從我國經濟增長的特征，可以推導出四類特征和趨勢各不相同的主要產業(yè)群：第一類以汽車工業(yè)為代表，受宏觀調控影響較小，周期性特征突出；第二類行業(yè)以鋼鐵、有色金屬、機械設備、建材和部分化工產品制造業(yè)為代表，是典型的重化工業(yè)行業(yè)，周期性特征突出，產出比重占全部工業(yè)的54%，是工業(yè)增長景氣波動的主導性決定力量；第三類行業(yè)以煤炭、電力、石油、交通運輸?shù)饶茉丛牧虾突A設施行業(yè)為代表，是帶有明顯“瓶頸”特征的周期性行業(yè)；第四類行業(yè)以食品、紡織、醫(yī)藥、文教體育用品、家電等行業(yè)為代表，屬于消費性行業(yè)，總體上周期性特征不突出，而且各自波動前行的影響因素各不相同，從行業(yè)波動增長的基準線來看，多數(shù)表現(xiàn)出平穩(wěn)增長態(tài)勢，是整個工業(yè)增長的“穩(wěn)定器”。以上幾類行業(yè)將形成“梯次輪動”的景氣周期回升格局。不同板塊基本面的輪次增長格局，將帶來結構性的投資機會。行業(yè)生命周期一個悖論

彼得·林奇在《華爾街的一次飛躍》中寫到：“許多人愿意投資于一個高成長率的行業(yè),那里看上去熱鬧非凡,火暴得很.但我并不是.我更愿意投資于一個成長率低的行業(yè)…在低成長率的行業(yè)中,尤其是那些使人厭煩或懊惱的行業(yè)(如葬禮公司和修補油桶的企業(yè))中,投資者根本不用考慮競爭對手的問題.你不必總是提防對手從側翼向你進攻…這也為你保證了持續(xù)增長的空間."彼得·林奇在《華爾街的一次飛躍》的行業(yè)分類⑴緩慢增長型:歷史悠久的大型公司一般只能以稍快于整體經濟的速度進行發(fā)展.它們通常有穩(wěn)定的現(xiàn)金流人并分發(fā)大量的股息,表明公司所產生的現(xiàn)金已大于公司盈利性再投資的需求.⑵強壯型:許多著名的大型公司,如可口可樂,它們的發(fā)展都明顯好于上述的緩慢增長型公司,但并非像創(chuàng)業(yè)階段中的公司那樣具有急劇的擴張.它們也可能是對經濟周期不敏感的行業(yè),在經濟衰退時所受的影響會相對較小.⑶快速增長型:指一些積極進取的小公司,其年收益率一般在20%-25%之間.⑷周期型:指那些隨著經濟周期變動,其銷售額和凈利潤也隨著擴張和收縮的行業(yè).(5)危機轉變型:指那些已經破產或處于破產邊緣的公司.如果它們能從即將到來的厄運中恢復過來,就可以提供巨額的投資收益.⑹資產玩家:指那些具有高價值資產的公司,但其價值沒有被股價所反映.例如,一家公司可能擁有或坐落于一塊高價地產區(qū),而且地產的價值甚至已經超過了公司本身的商業(yè)價值.有時這部分隱藏的資產可以用來遞延以減輕稅收負擔,但有時這些資產卻是無形的.比如一家電纜公司可能擁有許多電纜的訂購商,而這些顧客對廠商來說具有很高的價值.這些資產一般并不產生直接現(xiàn)金流,當人們試圖對公司進行估價時,許多分析者往往會把這些資產忽略掉.行業(yè)結構和業(yè)績

一個行業(yè)的成熟過程還包括公司競爭環(huán)境的變化。作為最后一個討論的問題，我們應考察行業(yè)結構競爭策略和盈利能力之間的關系。邁克爾·波特著重強調了其中五個決定因素:新競爭者的進人威脅現(xiàn)有競爭者的對抗替代品的價格壓力購買者的談判能力以供應者的談判能力。

1.進入威脅

行業(yè)的新進入者會對價格和利潤造成巨大的壓力，因為高價和高利潤率會驅使新的競爭者加入這個行業(yè)。所以，進入壁壘是行業(yè)獲利能力的重要決定因素。進入壁壘可以有多種形式：長期的商業(yè)關系，現(xiàn)有的公司可能已經和消費者及供應者建立了牢固的分銷渠道，于一個新進入的企業(yè)來說成本是很大的。品牌忠誠度，使市場進入者難于在新市場中立足，并給企業(yè)更多的定價自由。在為市場服務時，私人知識和專利保護，讓某些公司具有的優(yōu)勢。市場中現(xiàn)有企業(yè)的奮斗經歷，可能也為其提供了優(yōu)勢，因為這是它通過長期的磨練而學到的經驗。

2.現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭

當在某一行業(yè)中存在一些競爭者時，由于它們力圖擴大各自的市場份額，于是中就會出現(xiàn)價格戰(zhàn)，從而降低了邊際利潤。如果行業(yè)本身增長率緩慢，這些競爭就會更加激烈，因為此時擴張就意味著掠奪競爭對手的市場份額。高固定成本也會對降價產生壓力，因為固定成本將促使公司利用其完全的生產能力來進行生產。如果企業(yè)之間生產幾乎是相同的產品，那么它們就會承受相當?shù)膬r格壓力，因為此時公司就不能在區(qū)分產品的基礎上進行競爭。3.來自替代品廠商的壓力

如果一個行業(yè)的產品存在著替代品，那么這就意味著它將面臨著與相關行業(yè)進行競爭的壓力。例如，糖業(yè)將面臨著玉米糖漿制造業(yè)的競爭，毛紡廠將面臨著合成纖維廠商的競爭。替代品的存在對廠商向消費者索取高價做出了無形的限制。4.購買者的談判能力

如果一個采購者購買了某一行業(yè)的大部分產品，那么他就會掌握很大的談判主動權；進而壓低購買價格。比方說，汽車廠商可以對汽車零部件的生產者施加壓力，這會降低汽車零部件行業(yè)的盈利能力。

5.供給廠商的談判能力

如果關鍵投入品的供給廠商在行業(yè)中處于壟斷地位，它就能對這件產品索取高價，進而從需求方行業(yè)中賺取高額利潤。一個特殊的例子就是作為生產的關鍵投入品的工人組織——工會。工會這個統(tǒng)一的組織致力于有關提高工人工資的各種談判。當工人市場具有了高度的組織性和統(tǒng)一性時，行業(yè)中潛在利潤的一大部分就會被工人占有。決定供給者談判能力的關鍵因素是需求方能否得到相關的替代品。如果替代品存在，而且可以被需求者獲得，供給者就失去了討價還價的資本，因此，就難于向需求方索取高價。

格雷厄姆的核心思想

-內在價值與安全邊際投資人的工作就是估計某種證券的真實或客觀價值,而且只能為該證券支付遠低于這一價值的價錢.這個簡單的表述中包含了以下幾項規(guī)則：1.只有在獲得了充足的信息,進而能夠合理估計內在價值時才能投資;2.只有在滿足安全邊際的前提下才能投資;3.只有當你準備好了等待市場認識到證券的內在價值時才能投資.簡言之,成功的投資來源于聰明的評估和耐心.

菲利浦.費雪的核心理念投資者的工作就是要預測具有長期成長性的公司并據(jù)此投資.遵循以下原則：1.只投資于你熟悉的行業(yè)；2.透徹研究你感興趣的公司,它的競爭者、供應商和顧客,最好是面對面地研究；3.尋找管理水平出眾的公司.巴菲特對內在價值的重新詮釋巴菲特將格雷厄姆的“煙屁股”理論(即可實現(xiàn)的投資收益是資產減去所有負債的清算價值的函數(shù))與費雪的股票成長理論(即投資收益來源于未來產生的利潤)緊緊聯(lián)系在一起,將任何投資的內在價值定義為“其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值”.他認為費雪所謂的股票成長存在很大的不確定性,于是用兩種方法來規(guī)避風險.-繼續(xù)運用安全邊際理念；-被投資公司的管理層不僅要勝任,還要誠實,它能夠實現(xiàn)未來現(xiàn)金流的最大化,并能將富余的資金轉化為有利可圖的投資或直接返還給股東.邁克爾.波特——類似法波特認為新進入者的威脅等五個要素決定了行業(yè)的競爭狀況,其中關于進入壁壘的第一條最經常影響巴菲特的決定——他的很多巨額投資對象以某種形式阻礙新對手進入其所有的行業(yè),或者是迫使新進入者只能賺取平均收益.波特還闡述了能夠在競爭中取得優(yōu)勢的三項戰(zhàn)略：1.成本領先；2.差異化；3.集中于核心業(yè)務.幾乎所有伯克希爾公司的投資對象都帶有以上三種特征之一.政府雇員保險公司多年來一直在同業(yè)中保持著成本領先地位.吉列公司因其卓越的品牌和新產品開發(fā)能力使其區(qū)別于其他同業(yè)競爭者.內布拉斯加家具廣場一直集中精力在既定的地理范圍內出售某幾種產品.如何投資注重價值——三個有關價值的問題1.企業(yè)是否給客戶提供了價值？2.管理層為企業(yè)增加價值了嗎？3.企業(yè)是否給股東提供了價值？企業(yè)是否給客戶提供了價值？如果企業(yè)可以長期保持比競爭對手高的銷售價格，則可以實現(xiàn)企業(yè)利潤的最大化。當以下情況發(fā)生時，企業(yè)可能對消費者具有支配權：1.競爭性產品很少；2.沒有任何一個消費者對其交易構成威脅；3.企業(yè)提供的產品只占消費者購買的很小一部分；4.企業(yè)的產品與其競爭者的產品存在差異；5.消費者更換供應商的成本很高。巴菲特目前最主要的幾項投資基本上符合上述條件.吉列和可口可樂公司可以算是以大眾消費者為客戶的企業(yè),他們的產品只占到消費者購買的很小一部分.波特的進入障礙理論與行業(yè)背景波特的進入障礙理論1.如果行業(yè)里存在明顯的規(guī)模經濟,競爭者要達到市場既得者的成本標準是非常冒險和浪費的；2.建立一個品牌和消費者的忠誠需要時間和金錢；3.需要大量先期投入的行業(yè)，如汽車制造業(yè)，會嚇退那些資本較少而依賴高息貸款的競爭者；4.轉換生產線需要付出成本，這種成本可能是實際的（如銷售新品牌冰激凌的零售商需要購買新的冰柜）或心理上的（如果消費者喜歡原有冰激凌的口味，說服他們品嘗新品牌可能不太容易）；5.經銷商可能與原有供應商關系密切，企業(yè)需要重新建立分銷渠道；6.專業(yè)技術、專利或排他性的供應協(xié)議很難打破或模仿；7.對市場準入有管制或需注冊（如在傳媒業(yè)）。行業(yè)背景在夕陽產業(yè)里賺錢也是可能的，但在朝陽產業(yè)里賺錢則更多容易。費雪把管理者區(qū)分為既幸運又有能力的和因為有能力而幸運的兩種。前者之所以幸運是因為他們恰好處在朝陽產業(yè)里，競爭者較少而且存在很大的進入障礙；后者則完全依賴于管理者自己的智慧。管理層為企業(yè)增加價值了嗎？在做出投資決策前，有兩個特別重要的問題需要回答——企業(yè)管理層是否勝任而且是否誠實。勝任問題是任何企業(yè)中當然的核心問題。管理層是否努力保持或獲得成本領先優(yōu)勢？那些放任成本上升并讓許多“特殊”成本合理化的企業(yè)經理很少優(yōu)于能夠自覺設計降低成本流程的經理。你可能還會關注企業(yè)及其競爭對手的市場份額、銷售增長趨勢、新產品開發(fā)、邊際利潤率、投入產出比以及股本收益率。這些指標的長期表現(xiàn)如何？同樣重要的是誠實問題。投資者要問自己一個問題是：你是否能夠信任企業(yè)的董事長或經理、你的財務顧問或向你借錢的小企業(yè)主？企業(yè)是否給股東提供了價值？不管一個行業(yè)多么有前途，管理層多么有能力，投資者只關心投資的回報，這來自于股息和資本增值。我們試圖建立一個獨立于股票市價、歷史價以及價格波動性的內在價值模型。因此，我們不用股價的歷史走勢而是用企業(yè)的實際經營狀況來評價管理層的能力。在扣除通貨膨脹因素后企業(yè)的收益是否還足夠高？企業(yè)的增長是否僅僅依靠內部投資？投資的信息來源觀察力公開信息主要價值點其他方法觀察力格雷厄姆說過在最接近商業(yè)經營時是最具智力挑戰(zhàn)性的。你必須熟知一些商業(yè)概念,但同樣重要的是常識和觀察力.人們還在購買這種商品嗎,為什么？他們?yōu)槭裁床毁I別的東西？其他生產商可以提供同樣的產品嗎？他們的產品是否比這種產品更好,或者更便宜？你正在考慮的企業(yè)是否取得了比別人更高的投資回報率？你只要稍微留意就會發(fā)現(xiàn),目前世界上幾乎每個角落都在銷售可口可樂.同樣地,威廉姆.瑞格里生產的口香糖幾乎壟斷了該市場,而且這家公司的所有指標都符合巴菲特的投資原則.但是,為什么伯克希爾.哈薩維公司沒有持有該公司的股票呢？是不是因為這家公司的股票價格太高——從而沒有足夠的安全邊際？公開信息有很多簡明的方法來檢驗你的直覺.最常用的是看一下企業(yè)的財務報表,最好是前幾年的.大多數(shù)企業(yè)都會按要求披露財務信息,可是應該怎么樣閱讀呢？首要的一點是尋找稱職和誠實的征兆.這家企業(yè)是如何應對挫折的？是否有足夠的信息幫助你了解企業(yè)是如何賺錢的？企業(yè)的哪種產品在哪個國家發(fā)展最快？新的投資集中在哪些領域？然后再看數(shù)字.增長、盈利或投資背后都有些什么故事？企業(yè)可能會有一些免費小冊子為你提供企業(yè)產品的范圍和客戶方面的信息.要盡量避免對券商的研究報告產生依賴,這種報告往往質量低下而且集中于對短期業(yè)績的預測.有些優(yōu)秀的分析師往往只給大投資機構提供研究報告,但即使如此他們也只能對一段時間內的基本數(shù)據(jù)進行預測.毫不夸張地說,為保證做出成功的投資,你只需要閱讀企業(yè)的年報、一份像金融時報或華爾街日報之類的報紙,以及耐心.主要價值點企業(yè)不能只是紙上談兵,他們要向消費者出售產品或提供服務.一家企業(yè)優(yōu)于其競爭對手的地方在哪里呢？在傳統(tǒng)意義上,有營業(yè)總收入或營業(yè)毛利等指標,但這些指標往往會使人誤入歧途.因為各地會計方法不同,資金成本率也不盡相同.最有用的是發(fā)展起自己對行業(yè)進行分析的獨立指標體系.如,除了對總營收和營業(yè)毛利感興趣外,還要關注存貨周轉率、單位面積營業(yè)額、償還各種負債的情況、業(yè)務增長中現(xiàn)有網點和新設網點所占比例等等,你應該關注這些數(shù)字的長期狀況,而且競爭者們在同樣的時間內會做此什么.除此之外,企業(yè)對每個網點都實行嚴格的管理？他們的員工比其他網點更忙嗎？網點布局是否符合他們的戰(zhàn)略需要？有哪些威脅存在？競爭對手是否很容易模仿公司的產品？是否存在增長的極限？是否有直銷商和網上供應商與之進行競爭？主要價值點的一個例子

-零售商盡管在零售領域有一些投資,但巴菲特對此并不熱衷.最大的投資只是內布拉斯加家具店和西斯雜貨店.巴菲特不愿投資于該領域的最大理由是這個行業(yè)的領頭羊很容易被模仿.供應商并不指望著某一家買主,店鋪的位置也不會是獨一無二的,而且客戶服務方面的創(chuàng)新也很容易被模仿.像巴菲特認為產品差異化不明顯的其他行業(yè)投資一樣,他傾向于投資于低成本的競爭者.以上家具店是美國同類競爭者中每平方米營業(yè)面積銷售產