傳媒行業(yè)分析：游戲拐點確認_部分子行業(yè)受監(jiān)管及疫情等影響

一、21Q1-Q3傳媒行業(yè)整體業(yè)績改善，子板塊間明顯分化

2021Q1-Q3近80%樣本公司實現(xiàn)盈利。2021Q1-Q3共有116家公司實現(xiàn)盈利，其中97家公司連續(xù)兩年盈利（指20Q1-Q3和21Q1-Q3，下同），19家公司由虧轉(zhuǎn)盈。2021Q1-Q3共有33家公司虧損，其中連續(xù)兩年虧損的公司有22家，盈轉(zhuǎn)虧公司11家。21Q3單季度來看，110家公司實現(xiàn)盈利，39家公司虧損。

（一）21Q1-Q3傳媒行業(yè)營收和利潤同比穩(wěn)定增長，環(huán)比有所下滑

21Q1-Q3傳媒行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入4146.57億元，同比提高16.09%。21Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入1415.26億元，高于20Q3的1337.61億元，環(huán)比21Q2下降2.23%。歸母凈利潤層面，21Q1-Q3傳媒行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤449.00億元，同比增長27.09%。21Q3單季度歸母凈利潤126.35億元，較20Q3的156.47億元水平下降19.25%，環(huán)比21Q2的190.70億元大幅下降33.74%?？鄯菤w母凈利潤看，21Q1-Q3傳媒行業(yè)扣非歸母凈利潤348.52億元，相較21Q1-Q3增長60.54%。傳媒行業(yè)21Q3單季度扣非歸母凈利潤113.60億元，較20Q3的102.16億元同比增長11.19%，環(huán)比21Q2的125.49億元下降9.48%。

我們對樣本池公司2017年前三季度~2021年前三季度的盈利狀況進行統(tǒng)計，2021Q1-Q3凈利潤增速在10%~50%的穩(wěn)健增長區(qū)間的公司數(shù)量為24家，與20Q1-Q3相比增加3家。21Q1-Q3凈利潤增速高于100%的公司有34家，明顯高于往年（有2020年板塊受到疫情影響的基數(shù)效應(yīng)）。

（二）21Q1-Q3期間費用率略有降低，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況持續(xù)優(yōu)化

2021Q1-Q3傳媒行業(yè)總體實現(xiàn)毛利潤1315.76億元（YOY+19.51%），毛利率為31.73%，同比提高0.91pct；凈利率10.83%，同比增長0.94pct。從三大期間費用來看，2021年Q1-Q3行業(yè)總體產(chǎn)生銷售費用453.77億元（YOY+18.37%），銷售費用率10.94%，同比增加0.21pct；產(chǎn)生管理費用309.10億元（YOY+9.89%），管理費用率7.45%，同比降低0.42pct；產(chǎn)生財務(wù)費用24.74億元（YOY-9.03%），財務(wù)費用率0.60%，同比降低0.16pct。

單季度來看，2021Q3單季度實現(xiàn)毛利潤427.28億元（QoQ-2.56%，YoY+7.15%），毛利率30.19%，同比增加0.38pct；歸母凈利率8.93%，同比下降2.77pct。2021Q3行業(yè)總體產(chǎn)生銷售費用159.33億元（QoQ+5.36%，YoY+15.55%），銷售費用率11.26%，同比增加0.95pct；產(chǎn)生管理費用106.70億元（QoQ+0.83%，YoY+5.22%），管理費用率7.54%，同比降低0.04pct；產(chǎn)生研發(fā)費用47.41億元（QoQ+0.12%，YoY+21.52%），研發(fā)費用率3.35%，同比增加0.43pct；產(chǎn)生財務(wù)費用6.57億元（QoQ-35.51%，YoY-32.38%），財務(wù)費用率0.46%，同比降低0.26pct。

21Q1-Q3傳媒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為365.37億元，同比增長10.83%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤為0.81。分季度看，21Q3經(jīng)營性現(xiàn)金141.53億元，較21Q2的152.94億元降低7.46%。

（三）分行業(yè)：電影院線營收增速領(lǐng)先，但仍未完全恢復(fù)到疫情前水平；體育和影視制作Q3凈利潤同比大增

分行業(yè)總覽：營收端，21Q1-Q3所有子板塊均實現(xiàn)了同比增長，其中電影院線、影視制作同比增速領(lǐng)先（因20Q1-Q3兩個子板塊的基數(shù)較小），其中電影院線實現(xiàn)營收175.46億元（YOY+217.87%），但仍低于19Q1-Q3的256.78億元。影視制作實現(xiàn)營收150.03億元（YOY+54.20%），但仍低于19Q1-Q3的169.00億元。21Q3單季來看，除廣告營銷、教育、動漫子板塊外，其他子板塊營收均實現(xiàn)同比正增長，其中電影院線和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)營收同比增速領(lǐng)先。

凈利潤端，21Q1-Q3各個子板塊凈利潤增減不一，其中影視制作、體育和電影院線和體育子板塊的凈利潤同比增速超過100%。影視制作、體育和電影院線子板塊相較于20Q1-Q3均實現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤分別錄得20.94億元、5392.6萬元、4491.5萬元，增速分別達到164.44%、130.53%、100.96%，但電影院線和體育子板塊凈利潤仍未完全恢復(fù)到19年同期水平。教育子板塊21Q1-Q3實現(xiàn)凈利潤5.55億元，較20Q1-Q3的30.88億元同比大幅下滑82.01%，主要受監(jiān)管影響所致。游戲子板塊21Q1-Q3實現(xiàn)凈利潤127.22億元，較20Q1-Q3的161.22億元同比下滑21.09%，游戲板塊凈利潤下滑的主要原因在于疫情導(dǎo)致20Q1-Q3高基數(shù)。

從21Q3單季度來看，體育、有線電視行業(yè)21Q3歸母凈利潤同比大幅增長；影視制作行業(yè)21Q3歸母凈利潤8.11億元，同比增長182.33%；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)21Q3歸母凈利潤33.84億元，同比增長43.08%；廣告營銷21Q3歸母凈利潤8.45億元，同比下降82.06%，主要受高基數(shù)及廣告主投放波動影響；教育行業(yè)21Q3歸母凈利潤1.67億元，同比下降94%，主要受21Q3密集的監(jiān)管政策影響；電影院線21Q3歸母凈利潤虧損9.15億元，同比20Q3虧損10.47億元虧損收窄；動漫板塊21Q3歸母凈利潤虧損1.09億元，較20Q3虧損4001萬元虧損加大。

二、互聯(lián)網(wǎng)：長短視頻基本平穩(wěn)，A股互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績走勢穩(wěn)健

（一）短視頻時長9月環(huán)比回落，長視頻用戶和時長穩(wěn)中略降

中短視頻用戶規(guī)模保持平穩(wěn)，快手和抖音差距略有擴大。根據(jù)Questmobile，MAU方面，今年三季度，各中短視頻平臺基本維持穩(wěn)定，抖快兩強優(yōu)勢明顯，但是抖音在9月維持在6.7億的同時，快手卻從4.3億下滑至4.2億，兩者的差距略有擴大；增速上看，抖音極速版和快手極速版的增速高于主站，而各平臺9月的同比增速相較去年均有所下滑。DAU方面，今年三季度兩者差距也略有擴大，9月份分別為4.0億和2.2億；增速上看，頭條系增速明顯高于快手系，抖音和抖音極速版增速約為30%和130%，而快手和快手極速版增速約為3%和47%，嗶哩嗶哩的DAU增速也較為突出，7-9月的同比增速分別為34%、34%和41%。

（二）財務(wù)數(shù)據(jù)：整體持續(xù)恢復(fù)，頭部公司業(yè)績優(yōu)異帶動行業(yè)利潤增長

長視頻平臺用戶規(guī)模有所下滑。MAU方面，今年三季度，曾在7月對優(yōu)酷實現(xiàn)反超的芒果TV，再次被優(yōu)酷超越，愛奇藝和騰訊視頻的領(lǐng)先優(yōu)勢仍較明顯；而從增速上看，除了芒果TV在7-9月同比均能保持超過15%的增長之外，愛奇藝、騰訊視頻和優(yōu)酷視頻均同比下滑。DAU方面，今年三季度，騰訊視頻進一步縮小和愛奇藝的差距，在7、8月反超優(yōu)酷的芒果TV，同樣在9月被優(yōu)酷超越；從增速上看，4大平臺均出現(xiàn)負增長。

愛奇藝和騰訊人均使用時長基本平穩(wěn)，優(yōu)酷和芒果有所下滑。今年三季度，愛奇藝和騰訊的人均單日使用時長基本維持在70分鐘左右，增速保持穩(wěn)定；優(yōu)酷雖然時長基本穩(wěn)定在55分鐘左右，但是同比去年略微下滑，尤其在9月同比下滑11%；芒果TV在7、8月的使用時長高達80分鐘，高于另外3個平臺，但是9月后下滑至70分鐘，同比下降13%，持續(xù)性有待加強。

（二）財務(wù)數(shù)據(jù)：整體持續(xù)恢復(fù)，頭部公司業(yè)績優(yōu)異帶動行業(yè)利潤增長

板塊營收恢復(fù)良好，頭部公司增長保持強勁。2021Q1-Q3A股互聯(lián)網(wǎng)板塊實現(xiàn)營收390.42億元，同比增長38.29%。一方面，頭部公司營收依舊保持較高增速，如東方財富（+62.07%）和浙文互聯(lián)（+56.46%）；另一方面，去年受疫情影響業(yè)績下滑的公司，21Q1-Q3業(yè)績同比大幅增長，如平治信息（+50.62%）和新華網(wǎng)（+45.66%）。2021Q3單季度看，板塊收入142.16億元，同比增長30.05%，環(huán)比增長8.86%，其中，較2021Q3環(huán)比增長顯著的公司東方財富（+33.37%）、平治信息（+24.09%）和新華網(wǎng)（+15.24%）。

2021Q1-Q3互聯(lián)網(wǎng)板塊歸母凈利潤為91.18億元，同比增長達62.47%，同比增長顯著的公司既有從疫情中恢復(fù)的新華網(wǎng)（+2395.60%）和浙文互聯(lián)（+105.88%），也有業(yè)績一直高速增長的東方財富（+83.48%）。2021Q3單季度看，21Q3板塊實現(xiàn)歸母凈利潤33.84億元，同比增長43.08%，環(huán)比增長18.10%，其中，較2021Q2環(huán)比增長顯著的公司有人民網(wǎng)（+72.60%）、東方財富（+38.04%）和盛天網(wǎng)絡(luò)（+30.06%）。

21Q1-Q3毛利率和凈利率繼續(xù)提升，三費較去年回落。2021Q1-Q3毛利率為40.28%，同比提升1.72pct，凈利率為23.35%，同比提升3.47pct，從2019Q1-Q3以來連續(xù)保持改善的趨勢。費用率情況也表現(xiàn)良好，2021Q1-Q3銷售費用率為7.87%，同比下降1.31pct，管理費用率為6.32%，同比下降1.41pct，財務(wù)費用率為0.22%，同比下降0.17pct。

2021Q3互聯(lián)網(wǎng)板塊毛利率及凈利率回升，費用率持續(xù)下行。2021Q3單季度互聯(lián)網(wǎng)板塊毛利率27.22%，同比下降3.02pct，環(huán)比上升0.75pct，凈利潤率23.80%，同比提升2.17pct，環(huán)比提升1.86pct。從各項費用率來看，2021Q3的銷售費用率環(huán)比提升0.87pct至8.06%，同比下降2.02pct。管理費用率6.19%，同比下降1.48pct，環(huán)比提升0.05pct。財務(wù)費用率0.45%，同比提升0.2pct，環(huán)比降低0.12pct。

2021Q3板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增長，由負轉(zhuǎn)正。A股互聯(lián)網(wǎng)板塊2021Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為35.37億元，環(huán)比Q2的負現(xiàn)金流凈額大幅提升，由負轉(zhuǎn)正。

三、游戲：板塊估值筑底，監(jiān)管壓力釋放，市場回歸理性

（一）復(fù)盤：行業(yè)監(jiān)管持續(xù)，國內(nèi)精品化+出海全球化尋求突破

國內(nèi)游戲行業(yè)持續(xù)繁榮，游戲行業(yè)的監(jiān)管逐漸體系化、健全化。游戲產(chǎn)品質(zhì)量加強，向多元化、精品化、全球化發(fā)展。從游戲行業(yè)規(guī)模來看，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，Q3國內(nèi)手游市場實現(xiàn)554.7億元的收入，在2020年Q3高基數(shù)的基礎(chǔ)上依然實現(xiàn)同比9.09%的增長，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)逐步走向高質(zhì)量發(fā)展的道路。

2021年8月30日，國家新聞出版署下發(fā)《關(guān)于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》之后，中國音像與數(shù)字出版協(xié)會游戲出版工作委員會與會員單位以及相關(guān)游戲企業(yè)在國家主管部門指導(dǎo)下，共同發(fā)起《網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)防沉迷自律公約》，貫徹落實未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲政策，強化行業(yè)自律自省，推動游戲行業(yè)健康有序發(fā)展。

從個股來看，三七互娛在國內(nèi)+海外雙輪驅(qū)動下，“精品化+多元化+全球化”戰(zhàn)略的持續(xù)精進和深化，《斗羅大陸：魂師對決》上線后iOS暢銷榜排名穩(wěn)定在前十，首月流水超7億元。國內(nèi)頭部手游保障基本盤，精品化戰(zhàn)略保障公司頭部游戲競爭力，多元化戰(zhàn)略延長產(chǎn)品生命周期，平滑業(yè)績波動，全球化戰(zhàn)略改善收入結(jié)構(gòu)和打開第二增長曲線。完美世界Q2上線的回合制MMO《夢幻新誅仙》表現(xiàn)優(yōu)異，上線后在暢銷榜平均排名為15名，定位為長線運營的產(chǎn)品，Q3約貢獻10億流水，《幻塔》將于11月開啟二測，預(yù)計于12月上線。吉比特以《一念逍遙》、《問道手游》、《問道》端游作為基本盤，流量運營模式日益成熟，多品類研運一體化能力顯著提升。我們持續(xù)看好具有龍頭優(yōu)勢的騰訊、網(wǎng)易；大賽道基本盤穩(wěn)固+融合式創(chuàng)新或者出海的三七互娛、完美世界、祖龍娛樂、IGG；細分突破+品類創(chuàng)新：吉比特、心動公司。

受未成年人防沉迷政策和版號延期的影響，游戲行業(yè)仍處于18年版號收緊以來的歷史估值底部，截至10月30日，游戲龍頭股三七互娛21年P(guān)E僅為19-20x，吉比特21年P(guān)E僅為15-16x，整體來看，相較于歷史水平，目前龍頭游戲股估值仍處于歷史（16~20年）中樞偏下的位置，安全邊際較高。

（二）手游整體增速平穩(wěn)，游戲榜單保持健康更迭

根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委(GPC)與中國游戲產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2021年7~9月中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2021年Q3國內(nèi)游戲市場銷售規(guī)模達到554.69億元，同增9.09%。7~9月的國內(nèi)手游市場收入分別為182.01億元、192.38億元、180.3億元，分別同比下降6.28%，同增5.70%，同降6.28%，主要受到長線產(chǎn)品《王者榮耀》、《陰陽師》、《問道》等產(chǎn)品流水環(huán)比下滑，以及上季度上線的產(chǎn)品《摩爾莊園》、《航海王熱血航線》的流水有所回落所致。

移動游戲方面，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，1~9月的國內(nèi)手游市場收入分別為188.87億元、211.98億元、187.45億元、179.06億元、186.16億元、194.20億元、182.01億元、192.38億元、180.3億元，分別同比增長7.78%、39.64%、12.92%、13.29%、5.29%、22.79%、6.63%、8.18%、12.72%。

出海方面，21Q3國內(nèi)自主研發(fā)游戲?qū)崿F(xiàn)出海收入49.66億美金，環(huán)比增長12.77%。根據(jù)SensorTower發(fā)布的2021年9月中國手游發(fā)行商全球收入排行榜，騰訊、米哈游、網(wǎng)易、三七互娛、Funplus分別位列榜單前五。米哈游的《原神》Q1穩(wěn)居中國出海游戲收入榜第一，Q2被《PUBGMOBILE》反超居于第二，9月得益于2.1版本和周年慶活動的巨大成功，《原神》9月移動端海外收入超過2.34億美元。騰訊的《PUBGMOBILE》9月海外下載量超過1460萬次，蟬聯(lián)榜首，《使命召喚手游》躋身9月海外收入榜前六。Funplus末日題材SLG《StateofSurvival》總體表現(xiàn)穩(wěn)定，此外還有莉莉絲的《萬國覺醒》、友塔游戲的《黑道風(fēng)云》、IGG的《王國紀元》穩(wěn)居中國游戲出海收入榜前十。

值得注意的是，三七互娛2020年8月份在歐美上線的喪尸題材的《Puzzles&Survival》取得不錯的成績，從21年1月開始進入中國出海游戲收入榜單的前30后，依然保持穩(wěn)定增長的勢頭，7月首次躋身中國手游海外收入前十，9月躋身中國手游出海收入前5。憑借題材上的優(yōu)勢，《末日喧囂》在日本和西方市場仍具有廣闊的增長空間。

2021年至今，新進榜單前三十的產(chǎn)品盤點下。20Q4因產(chǎn)品調(diào)優(yōu)、外部競爭和獲客成本等因素，A股游戲公司的產(chǎn)品普遍延期。21年9月共有14款新游戲進入iOS暢銷榜前100，其中有5款游戲進入暢銷榜前50，2款游戲進入暢銷榜前30,2款游戲進入暢銷榜前10。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，首月流水TOP5的游戲分別為網(wǎng)易的《哈利波特：魔法覺醒》、騰訊的《金鏟鏟之戰(zhàn)》、三七互娛的《斗羅大陸：魂師對決》、提塔利克的《小浣熊百將傳》，卡牌占據(jù)三席，IP衍生手游占據(jù)四席。

根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，從各月份iOS暢銷榜前100游戲的的上線年份構(gòu)成來看，截至2021年9月的前100產(chǎn)品中2017年上線的有33個，2018年上線的有10個，2019~2020年上線的分別為13個和16個，2021年上線的有28個。整體榜單保持著相對健康的輪動狀態(tài)，用戶仍會跟隨產(chǎn)品進行遷移。

（三）業(yè)績表現(xiàn)：2021Q3業(yè)績環(huán)比改善，期待明年新品上線業(yè)績釋放

2021年Q1-3A股游戲板塊公司在營業(yè)收入端同比增長0.25%至562.35億元。共有12家游戲公司三季度營收出現(xiàn)同比負增長，系2020年上半年疫情利好存量游戲的用戶增長和ARPU值提升，帶來21年上半年同比基數(shù)較高。三七互娛Q3營業(yè)收入YOY（+38.50%），得益于公司自研產(chǎn)品《斗羅大陸：魂師對決》在全球陸續(xù)上線，實現(xiàn)月流水超7億，此外公司前期投入的回收也有一定加持。

2021年Q1-3游戲行業(yè)歸母凈利潤增速負增長。21Q1-3歸母凈利潤為127.22億元，同比下降21.09%，共有12家游戲公司季度凈利潤出現(xiàn)同比負增長。

2021年Q1-3游戲板塊毛利率、凈利率持續(xù)增長。行業(yè)毛利率保持整體增長態(tài)勢，21Q1由于季節(jié)性導(dǎo)致游戲行業(yè)毛利率較高達到66.51%，21Q2回落至64.41%，21Q3增長至65.40%。Q3單季度凈利率同比微降0.15pct達到23.01s%，扣非凈利率同比增長1.79pct達到20.32%。從費用率上來看，2021Q3銷售費用同比增長9.97%至53.32億元，銷售費用率達到26.87%；管理費用率同比下降0.41pct達到8.10%，研發(fā)費用率基本維持在10~15%區(qū)間，穩(wěn)定的研發(fā)投入利于行業(yè)發(fā)展。

（四）頭部廠商精品新游上線，重磅IP產(chǎn)品儲備豐富

2021Q3頭部廠商引來爆量期，騰訊網(wǎng)易均有重磅新游上線。網(wǎng)易三季度推出多款重磅端游、手游。8月12日，網(wǎng)易自研戰(zhàn)術(shù)競技端游《永劫無間》上線Steam平臺，四天登頂Steam全球銷量周榜；9月9日推出重磅產(chǎn)品《哈利波特：魔法覺醒》，該游戲成為最成功的哈利波特IP改編手游，上線后8天穩(wěn)居中國iOS游戲暢銷榜一位；9月23日，網(wǎng)易于海外市場推出指環(huán)王IP手游《TheLordoftheRings：RisetoWar》，多地登頂iOS暢銷榜。此外，三季度網(wǎng)易推出的新品手游還有：《EVE星戰(zhàn)前夜：無燼星河》（國服）、《無盡的拉格朗日》（國服）、《洪荒文明》、《月神的迷宮》、《寶可夢大冒險》、《漫威超級戰(zhàn)爭》、《王牌競速》、《有殺氣童話2》，均具有不錯的市場表現(xiàn)。后續(xù)網(wǎng)易還儲備有《暗黑破壞神：不朽》、《隱世錄》等重磅新品。

騰訊于8月發(fā)行自走棋游戲《金鏟鏟之戰(zhàn)》，該游戲由英雄聯(lián)盟云頂之弈正版授權(quán)，上線后最高沖至iOS游戲免費榜榜首、暢銷榜第3，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)預(yù)測，游戲首月流水超過5億元。此外，騰訊還于三季度發(fā)行了《數(shù)碼寶貝：新世紀》、《真三國無雙霸》，并于10月上線了《英雄聯(lián)盟手游》國服版。后續(xù)還儲備有《堡壘之夜手機版》、《黎明覺醒》等重磅IP手游產(chǎn)品。

三七互娛三季度推出精品手游《斗羅大陸：魂師對決》，首月流水超過7億元，上線后排名穩(wěn)定在iOS暢銷榜前十。完美世界Q3未有新游上線，但擁有《新誅仙世界》、《幻塔》、《天龍八部2手游》等多款重磅手游產(chǎn)品儲備。吉比特Q3上線了《復(fù)蘇的魔女》、《冒險與深淵》、《軍團》、《惡魔秘境》、《了不起的飛劍》等多部新游，10月上線了《地下城堡3：魂之詩》、《世界彈射物語》，均取得亮眼成績。

世紀華通8月在歐美地區(qū)上線新游《ValorLegends：Eternity》，獲得當(dāng)?shù)谹ppStore和GooglePlay平臺的精品游戲推薦，公司還儲備有《慶余年》、《傳奇天下》、《JOJO的奇妙冒險黃金贊歌》、《月夜狂想曲》、《饑荒：新家園》等精品游戲。我們認為，今年暑假新上線的重磅游戲主要在Q3偏后期，疊加監(jiān)管策收緊引發(fā)市場擔(dān)憂，板塊業(yè)績與估值均已到達底部。隨著后續(xù)產(chǎn)品進入新的釋放周期，疊加版號下發(fā)后落地市場情緒消解，A股游戲公司估值和業(yè)績有望在未來半年到1年迎來雙擊。目前游戲龍頭估值處于歷史底部，向上空間遠大于向下空間，持續(xù)推薦騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、吉比特、完美世界等。

四、營銷：平臺積極應(yīng)對監(jiān)管；Q3增速相比Q2有所回落

（一）行業(yè)：大盤Q3增速相比Q2有所回落；互聯(lián)網(wǎng)平臺積極應(yīng)對監(jiān)管

大盤Q3呈現(xiàn)同比增長，基數(shù)影響下同比增速環(huán)比Q2回落。根據(jù)CTR，從廣告大盤來看，2021年09月廣告市場整體刊例花費同比上漲7.2%，環(huán)比上漲8.2%。拆解具體媒體來看，電視、報紙、雜志、電臺、傳統(tǒng)戶外等傳統(tǒng)媒體表現(xiàn)疲軟，8-9月各月刊例花費均呈現(xiàn)同比下降態(tài)勢。生活圈媒體來看，受基數(shù)影響，電梯電視以及電梯海報Q3同比增速相比Q2有所下滑，但電梯電視以及電梯海報刊例花費仍呈現(xiàn)遠高于大盤的增速。影院媒體來看，8-9月同比快速恢復(fù)，但受疫情及排片有限影響，仍未回到2019年同期水平。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴的同時，廣告主所處賽道行業(yè)監(jiān)管也在影響整體投放情況；快消品是主要增長驅(qū)動。我們在板塊21H1業(yè)績總結(jié)中提到過個人信息保護以及互聯(lián)網(wǎng)算法監(jiān)管趨嚴之下，互聯(lián)網(wǎng)平臺在精準廣告投放方面受到一定影響，可以看到Q3期間各頭部平臺均采取一定措施積極應(yīng)對，我們認為監(jiān)管對于平臺技術(shù)方面的影響暫告一段落。從整體投放來看，在線教育、醫(yī)美、金融保險等行業(yè)廣告主受其所處賽道的監(jiān)管影響，整體投放縮量明顯，頭部平臺在這幾類廣告主上的創(chuàng)收同比有明顯縮量。各平臺積極開拓日用快消類廣告主。頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺例如抖音等，得益于平臺強大的算法以及內(nèi)循環(huán)電商的搭建，日用快消類廣告主投放同比增長明顯。梯媒龍頭分眾傳媒前三季度日用快消類廣告主占比達到約40%，Q3快消廣告主整體增長超過全品類廣告主的增速。往后看，我們認為快消類廣告主也是投放持續(xù)性和穩(wěn)定性最強的品類。

（二）業(yè)績表現(xiàn)：高基數(shù)下部分營銷公司Q3增速放緩

高基數(shù)以及廣告主投放波動影響下，Q3單季度增長有所放緩。上市公司業(yè)績方面，我們選取從A股21家廣告營銷上市公司作為標的池（剔除長城影視）。營收端，2021Q1~Q3廣告營銷板塊合計營收1153億元，同比增長10.1%；21Q3單季合計實現(xiàn)營收379億元，同比略下降2.9%（Q2同比增速為17%）。凈利來看，2021Q1~Q3廣告營銷板塊合計歸母凈利60.41億元，同比下滑9.1%?？鄯强趶絹砜矗?1Q1~Q3板塊整體歸母扣非凈利為56.19億元，同比增長76.3%。21Q3單季度板塊實現(xiàn)歸母凈利8.45億元，同比下滑82.1%。剔除利歐股份來看（利歐股份21Q3單季度虧損10.2億元），板塊21Q3凈利為18.67億元，同比略下滑0.8%，基本持平。

具體公司來看，業(yè)績表現(xiàn)分化明顯。2021Q3廣告營銷行業(yè)營收規(guī)模排前的公司包括藍色光標（Q3營收93.70億元，同比變動-18.4%）、利歐股份（Q3營收52.90億元，同比變動60.4%）、分眾傳媒（Q3營收38.21億元，同比變動17.1%）以及省廣集團和華揚聯(lián)眾。2021Q3廣告營銷行業(yè)凈利規(guī)模排前的公司為分眾傳媒（Q3凈利為15.22億元，同比變動10.4%）。分眾傳媒作為梯媒龍頭，21年前三季度業(yè)績保持高增長。

拆解結(jié)構(gòu)來看，21Q3實現(xiàn)樓宇媒體收入36.1億元，同比增長11.6%；21Q3實現(xiàn)影院媒體收入1.96億元（21Q2為3.13億元），疫情以及排片有限的影響下我們預(yù)估Q4影院收入環(huán)比會比較穩(wěn)定。廣告主結(jié)構(gòu)來看，我們預(yù)估21Q3快消廣告主收入占比在40%左右，互聯(lián)網(wǎng)廣告主占比在30%左右。同比來看，20Q3K12在線教育等廣告主表現(xiàn)強勁，今年Q3無相應(yīng)投放，在線教育廣告主的缺失主要由快消類廣告主補充，也體現(xiàn)公司持續(xù)在快消領(lǐng)域開拓客戶。其他主要營銷公司來看，藍色光標受海外資產(chǎn)剝離以及去年高基數(shù)影響（去年游戲等廣告主投放密集），Q3收入同比有所下滑，預(yù)計影響在Q4仍會有體現(xiàn)。天下秀作為網(wǎng)紅經(jīng)濟龍頭公司，收入端增長受高基數(shù)和廣告主投放波動影響，Q3同比增速也有回落；技術(shù)以及銷售的投入也帶來短期費用率的提升，凈利增長也有影響。

從具體的盈利能力來看，疫情之后，板塊各季度毛利率呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。前三季度數(shù)據(jù)方面，2021Q1~Q3板塊整體毛利率為14.8%，相比2020年同期提升2.1pct。個股來看，聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)、分眾傳媒、智度股份、華媒控股、天龍集團、藍色光標等公司呈現(xiàn)毛利率同比回升，其中分眾傳媒整體毛利率從2020前三季度的59%提升至2021年同期的67%，提高8pct，主要還是因為梯媒需求回暖明顯而成本相對剛性，毛利率呈現(xiàn)較大彈性。從期間費用來看，總體來看進入18年以來行業(yè)整體費用率較穩(wěn)定，對于費用把控能力較強。

五、廣電新媒體：IPTV穩(wěn)步發(fā)展，OTT視聽類格局穩(wěn)定

（一）行業(yè)：IPTV端增值業(yè)務(wù)是未來驅(qū)動，OTT端多元產(chǎn)品持續(xù)發(fā)展

IPTV用戶數(shù)增長跟隨寬帶滲透節(jié)奏，增值業(yè)務(wù)是下一步增長驅(qū)動。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截止21年9月末，全國IPTV用戶為3.41億，對寬帶接入用戶滲透率為64.7%，9月末滲透率相比6月末略有下降，但整體穩(wěn)定在65%左右。IPTV用戶總數(shù)的增長基本跟隨寬帶用戶數(shù)的增長節(jié)奏。增長驅(qū)動來看，IPTV增值業(yè)務(wù)整體增速我們預(yù)估已經(jīng)快過基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入增長，隨著內(nèi)容豐富化以及多元化，IPTV增值專區(qū)付費率仍將持續(xù)提升，手握優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的運營方有望持續(xù)拓展省內(nèi)外的增值業(yè)務(wù)，例如新媒股份等IPTV頭部運營商已經(jīng)開始發(fā)力內(nèi)容端建設(shè)。

OTT端視聽類產(chǎn)品格局較為穩(wěn)定；多元化產(chǎn)品發(fā)展。OTT端視聽類產(chǎn)品來看，大屏端的格局與小屏端類似，愛優(yōu)騰大屏產(chǎn)品穩(wěn)居第一梯隊，芒果穩(wěn)居第二梯隊，B站大屏產(chǎn)品用戶數(shù)快速增長。多元產(chǎn)品方面，短視頻以及電競類大屏產(chǎn)品持續(xù)發(fā)展。根據(jù)奧維互娛的數(shù)據(jù)，截止2021年8月云視聽虎電競的日活用戶已經(jīng)達到155萬，截止2021年9月云視聽快TV的日活用戶達到94萬（8月為158萬，暑期結(jié)束活躍用戶環(huán)比有所回落）。隨著未來更多互聯(lián)網(wǎng)平臺看到大屏端用戶價值，在大屏端的產(chǎn)品和內(nèi)容運營投入力度將會持續(xù)增長，未來大屏端的產(chǎn)品矩陣有望更加豐富。

（二）業(yè)績表現(xiàn)：有線電視企業(yè)增長乏力，新媒體運營商運營穩(wěn)定

有線電視企業(yè)增長乏力。11家上市廣電企業(yè)2021Q1~Q3合計營收為313.15億元，同比提升2.5%；單季度來看21Q3單季度板塊合計收入為100.19億元，同比增長2.4%；疫情對廣電企業(yè)經(jīng)營效益的負面影響逐漸消退，有線電視業(yè)務(wù)緩慢復(fù)蘇，但整體增長還是較為疲軟。凈利端方面，2021Q1~Q3板塊合計歸母凈利為16.08億元，同比增長23.5%。21Q3板塊合計錄得凈利1.22億元，單季度同比扭虧為盈；剔除電廣傳媒的影響（20Q3電廣傳媒虧損6.4億元，對板塊整體凈利影響較大），板塊21Q3單季度凈利為1.31億元，同比下滑78.1%，主要是因為東方明珠、貴廣網(wǎng)絡(luò)等公司業(yè)績下滑明顯。

盈利能力來看，2021Q1~Q3有線電視運營商整體毛利率為25.6%，同比下滑1.1pct。凈利率方面，2021Q1~Q3板塊整體凈利率為5.1%，相比20年同期提升0.9pct，板塊整體盈利能力穩(wěn)定。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)未來盈利能力提升有限，智慧城市等業(yè)務(wù)仍需等待業(yè)績釋放。

而從新媒體運營商新媒股份看，公司21年前三季度實現(xiàn)營收10.15億元，同比增長11.81%；實現(xiàn)歸母凈利5.45億元，同比增長19.68%；實現(xiàn)歸母扣非凈利4.99億元，同比增長18.69%。單季度來看，21Q3實現(xiàn)營收3.57億元，同比增長13.31%；實現(xiàn)歸母凈利1.83億元，同比增長23.42%；實現(xiàn)歸母扣非凈利1.81億元，同比增長24.99%。拆業(yè)務(wù)來看，IPTV以及OTT業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，我們預(yù)估Q3單季度IPTV基礎(chǔ)用戶凈增規(guī)模在20w+，增值業(yè)務(wù)以及省外專網(wǎng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。OTT端，持續(xù)探索極光之外多元產(chǎn)品變現(xiàn)（例如快TV的短視頻廣告）；在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)之上，也在積極尋求新的合作機會。同時，今年以來公司開始加強內(nèi)容端建設(shè)。近期公司聯(lián)合廣東衛(wèi)視推出《技驚四座》、《美好生活歡樂送》、《國樂大典》等綜藝，Q4有望上線部分綜藝，上線之后有望確認內(nèi)容相關(guān)收入。

公司未來發(fā)展來看，IPTV基礎(chǔ)業(yè)務(wù)用戶將持續(xù)拓展。OTT產(chǎn)品矩陣完善，龐大用戶基數(shù)下未來會員收入以及廣告收入增長有支撐。增值業(yè)務(wù)來看，喜粵TV品牌加速打造，喜粵TV超級會員以及喜粵TV·極光等增值產(chǎn)品付費率有望持續(xù)提升，帶動增值業(yè)務(wù)量價增長。長期來看，公司發(fā)力內(nèi)容端建設(shè)，有望帶來新的增長點，后續(xù)可持續(xù)跟蹤內(nèi)容產(chǎn)品效益。

（二）上市公司：三季度多地影院暫停營業(yè)，板塊整體虧損

（一）21Q3疫情以及自然災(zāi)害影響票房，9月萬達市占率創(chuàng)新高根據(jù)拓普數(shù)據(jù)，21Q1-Q3國內(nèi)不含服務(wù)費票房316.68億元，同比增長317.71%，但低于2019年同期的445.89億元。分季度看，21Q1不含服務(wù)費票房164.97億元，較19Q1僅小幅下降4.45%，《你好，李煥英》、《唐人街探案3》等春節(jié)檔影片驅(qū)動票房基本恢復(fù)至2019年同期水平。21Q2國內(nèi)不含服務(wù)費票房85.23億元，較19Q2減少27.49%，主要是因為優(yōu)質(zhì)進口片的匱乏拖累整體票房大盤。21Q3不含服務(wù)費票房66.47億元，同比增長20.14%，較19Q3減少57.31%，主要是因為當(dāng)期國內(nèi)多地出現(xiàn)疫情、洪水等自然災(zāi)害，導(dǎo)致部分院線暫停營業(yè)及一些影片推遲上映。

優(yōu)質(zhì)進口片匱乏，國產(chǎn)片票房占比提升。根據(jù)拓普數(shù)據(jù)，21Q1-Q3進口片數(shù)量僅為55部、占影片總數(shù)的11.00%，較19Q1-Q3進口片數(shù)量96部、占影片總數(shù)30.48%大幅下降。在《你好，李煥英》、《唐人街探案3》等高熱度國產(chǎn)影片的推動下，21Q1-Q3國產(chǎn)片實現(xiàn)不含服務(wù)費票房256.80億元，高于2019-2020年同期的國產(chǎn)片票房256.68、57.14億元，國產(chǎn)片票房占比也從19Q1-Q3的57.57%提升至21Q1-Q3的81.09%。同時由于優(yōu)質(zhì)進口片匱乏，21Q1-Q3進口片實現(xiàn)不含服務(wù)費票房59.88億元，比2019年同期減少68.35%。明年進口片引進有望恢復(fù)常態(tài)，《阿凡達2》、《雷神4》、《驚奇隊長2》、《奇異博士2》、《海王2》、《閃電俠》等多部好萊塢大片已在北美定檔，如在國內(nèi)上映預(yù)計將會驅(qū)動票房大盤增長。

票價增長，觀影人次、放映場次減少。根據(jù)拓普數(shù)據(jù)，2021年Q1-Q3全國放映場次較19年同期的峰值略降至9474萬場，觀影人次從18Q1-Q3的峰值13.81億人次減少至21Q1-Q3的8.79億人次。票價延續(xù)上漲趨勢，含服務(wù)費平均票價從19Q1-Q3的37.45元/張?zhí)岣咧?1Q1-Q3的39.69元/張。

頭部影投持續(xù)擴張。21Q3國內(nèi)頭部影投公司持續(xù)新建影院，其中萬達電影21Q1-Q3分別新建10/17/28家影院，擴張勢頭進一步加速。

影投集中度企穩(wěn)回升，萬達市占率創(chuàng)新高。疫情出清了部分中小影院，我國影投集中度開始企穩(wěn)回升。21Q1-Q3影投公司不含服務(wù)費票房的CR3、CR5、CR10分別為23.38%、28.65%、37.18%，2019年同期則分別為22.41%、28.15%、36.99%。除2月長尾影投公司受益于春節(jié)檔，萬達電影的票房市占率基本穩(wěn)定在15%-17%區(qū)間，9月萬達電影的票房市占率達到20.07%，創(chuàng)上市以來新高。

（二）上市公司：三季度多地影院暫停營業(yè)，板塊整體虧損

從院線板塊上市公司的營收和凈利潤來看，2021年Q1-Q3院線板塊的營業(yè)收入為175.46億元，同比增長217.87%，低于2019年Q1-Q3的256.78億元；歸母凈利潤為0.45億元，同比扭虧為盈，但仍低于2019年Q1-Q3的22.00億元。2021年Q3，院線板塊的營業(yè)收入為39.83億元，環(huán)比減少34.20%、同比增長54.53%；歸母凈利潤為-9.15億元。當(dāng)期