證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第20頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明投展望：暗流涌動(dòng)結(jié)合監(jiān)管導(dǎo)向，預(yù)計(jì)下半年城投凈融資繼續(xù)下臺(tái)階，城投利差存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，還需關(guān)注尾部城投債的展期概率。暗流涌動(dòng)之下，建議重新審視城投債的安全資產(chǎn)邊界。▍投展望：暗流涌動(dòng)結(jié)合監(jiān)管導(dǎo)向，預(yù)計(jì)下半年城投凈融資繼續(xù)下臺(tái)階，城投利差存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，還需關(guān)注尾部城投債的展期概率。暗流涌動(dòng)之下，建議重新審視城投債的安全資產(chǎn)邊界。▍近期城投政策信號(hào)，形亂而神不亂。2022年以來(lái)的城投政策，表面看比較困惑，實(shí)則有跡可循，具體把握“三個(gè)原則”和“一條支線”。原則一：隱性債務(wù)“控增量，化存量”。原則二：“中央不救助”。去年底的國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)、今年的國(guó)辦發(fā)20號(hào)文，都表達(dá)了這一態(tài)度。原則三：防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。這決定了政策收緊過(guò)程中也會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。除了以上原則，今年城投還面臨一個(gè)支線任務(wù)——“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。明明FICC首席分析師S100001核心觀點(diǎn)中信證券研究部但“上面千條線，下面一根針”，在嚴(yán)厲的隱債問(wèn)責(zé)機(jī)制下，舉債動(dòng)力可能不足。對(duì)于債券監(jiān)管部門而言，城投債審批依然較為嚴(yán)格，極力避免以債券方式新增隱性債務(wù)。綜合來(lái)看，目前仍處于有保有壓的嚴(yán)監(jiān)管周期。▍上半年城投融資受到上述原則和支線的共同支配。2022年上半年，城投債丘遠(yuǎn)航FICC分析師S0001凈融資規(guī)模合計(jì)9515億元，較2020年和2021年同期分別下降32%和18%，有一定程度的收斂，但絕對(duì)規(guī)模依然不低，核心在于2022年先強(qiáng)調(diào)保，后強(qiáng)調(diào)壓，因此上半年在融資總量上沒(méi)有限制得特別嚴(yán)厲。結(jié)構(gòu)上的變化更值得關(guān)注。區(qū)域方面，江浙繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)但比重下降，河南明顯改善，天津融資轉(zhuǎn)正，東北/西北/西南繼續(xù)凈償還；資質(zhì)方面，截至2022年6月30丘遠(yuǎn)航FICC分析師S0001▍下半年城投債融資或?qū)⑹恰翱偭繙p少、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的執(zhí)行思路。從今年“基建提前發(fā)力”的節(jié)奏來(lái)看，下半年的城投融資環(huán)境預(yù)計(jì)要弱于上半年。從債券終止審查的規(guī)模來(lái)看，由于批文有效期所產(chǎn)生的滯后性，下半年的城投發(fā)債難度也在提升。因此，我們預(yù)計(jì)下半年的城投債凈融資規(guī)模較上半年而言，會(huì)有明顯的下降。結(jié)構(gòu)方面，愈發(fā)稀缺的發(fā)債資源或?qū)⒈弧皟?yōu)質(zhì)主體”瓜分，但監(jiān)管也會(huì)繼續(xù)在不同省份之間進(jìn)行再平衡，因此最終體現(xiàn)出來(lái)的融資結(jié)構(gòu)將是省份集中度下降、發(fā)債平臺(tái)層級(jí)提升。對(duì)于東部區(qū)縣級(jí)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，下半年再融資的難度或有抬升。▍融資收縮與城投利差是“U”型關(guān)系。城投債融資收縮意味著什么？今年上半年的經(jīng)驗(yàn)是“資產(chǎn)荒”，但假如城投債融資持續(xù)偏緊，下半年城投各融資渠道可能會(huì)迎來(lái)三重壓力，這與此前“按下葫蘆浮起瓢”的經(jīng)驗(yàn)可能產(chǎn)生背離。在融資資源日益稀缺的背景下，出于安全性、合規(guī)性的考慮，頭部集中的現(xiàn)象也會(huì)愈發(fā)明顯，因此，融資萎縮最快的必然是尾部平臺(tái)，下半年尾部風(fēng)險(xiǎn)必須警惕。▍下半年需要關(guān)注債券品種的展期概率。相比于非標(biāo)、貸款，城投債券端顯得異常穩(wěn)健，不過(guò)暗流已在涌動(dòng)。實(shí)際上，目前市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生過(guò)一些城投“類展期”事件。只要保障本金都能兌付，很難說(shuō)城投債展期是一種違約行為。不過(guò)，為了避免發(fā)生類似永煤事件的市場(chǎng)沖擊，城投債展期更有可能從行政層級(jí)低的私募債開始，采取置換債券的可能性比較大。▍城投利差存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，安全資產(chǎn)的邊界需重新審視。當(dāng)前城投債利差保護(hù)并不充分，回顧歷次城投債利差反彈，只有選擇“安全資產(chǎn)”，才能避免大幅的利差調(diào)整。例如2011年的AAA隱含評(píng)級(jí)城投，又如2016年底至2018年上半年的AAA、AA+隱含評(píng)級(jí)城投，均帶有避險(xiǎn)屬性，承受的估值調(diào)整幅度并不大。但2020年底以來(lái)的嚴(yán)監(jiān)管周期下，安全資產(chǎn)的邊界似乎已經(jīng)下沉至AA(2)隱含評(píng)級(jí)城投。但這一級(jí)別對(duì)應(yīng)較多區(qū)縣平臺(tái)，下半年的再融資難度大概率提升，與此同時(shí)，雖然地方政府維護(hù)債券安全的意愿明確，但在地方財(cái)政壓力持續(xù)堆積之下，維護(hù)債券安全的方式或許會(huì)有所變通。從排序來(lái)看，AA(2)城投債與尾部城投債可能只是一墻之隔，能夠維持住其“安全資產(chǎn)”的標(biāo)簽？建議多一份謹(jǐn)慎。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：資金供應(yīng)收緊；違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；土地出讓收入進(jìn)一步下滑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 評(píng)級(jí)調(diào)整與重要事件 11 插圖目錄 圖9：不同監(jiān)管周期下的城投債國(guó)開利差 11圖10：信用債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模 14 圖12：城投債、產(chǎn)業(yè)債估值收益率月度變動(dòng) 18圖13：民營(yíng)房企債發(fā)行、到期、凈融資 19圖14：中資美元地產(chǎn)債發(fā)行、到期、凈融資 19圖15：房地產(chǎn)信托發(fā)行、到期、凈融資 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3表格目錄 救助原則”的相關(guān)表態(tài) 5表4：對(duì)于防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”相關(guān)表態(tài)和動(dòng)作 6表5：關(guān)于“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”相關(guān)表態(tài)和動(dòng)作 6 事件的城投債 10 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4▍下半年城投展望向近期城投政策信號(hào)，形亂而神不亂。2022年的城投政策，表面上看是比較讓人困惑的。以4月的兩個(gè)重要會(huì)議為例，4月18日，央行、外管局出臺(tái)23條舉措全力做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)，其中提到“支持地方政府適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，依法合規(guī)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，讓市場(chǎng)為之一振。但4月19日中央全面深化改革委員會(huì)第二十五次會(huì)議指出“要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行為”，表態(tài)依然比較嚴(yán)厲。我們認(rèn)為看似混亂的政策信號(hào)，實(shí)際上是有跡可循的，在進(jìn)行城投政策解讀的過(guò)程中，需要把握“三個(gè)原則”和“一條支線”。環(huán)境國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)財(cái)政部啟動(dòng)城投債務(wù)置換管“六穩(wěn)”，2020年進(jìn)一步“六?！毕掳肽曛两褚庖?jiàn)》第一個(gè)原則：隱性債務(wù)“控增量，化存量”。2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”以來(lái)，城投政策進(jìn)入新一輪嚴(yán)監(jiān)管周期。在2028年隱性債務(wù)清零之前，隱性債務(wù)“控增量，化存量”的監(jiān)管底線不會(huì)動(dòng)搖，2018年定下的5~10年化解隱性債務(wù)日程也不會(huì)改變，這是不容置疑的監(jiān)管底線。/12/3《建立現(xiàn)代財(cái)稅體制》決不允許通過(guò)新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子；嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債形式增加隱性債務(wù)./4/13《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量；決不允許新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子；嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)；嚴(yán)禁地方政府通過(guò)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債；清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算；加強(qiáng)督查審計(jì)問(wèn)責(zé)，嚴(yán)格落實(shí)政府舉債?！躲y行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》 (銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號(hào))嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)；妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)；對(duì)承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的客戶，銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還應(yīng)遵守以下要求：一是不得新提供流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)性質(zhì)的融資。二是不得為其參與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資。/10/9廣東省政府常務(wù)會(huì)議(2021年10月9會(huì)議強(qiáng)調(diào)，省委、省政府始終將防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為一項(xiàng)重要政治任務(wù)。經(jīng)國(guó)工作正式啟動(dòng)。/10/25上海市政府常務(wù)會(huì)議(2021年10月25為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)決策部署，經(jīng)國(guó)海市正式啟動(dòng)“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。/12/10/12/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5/4/19中央全面深化改革委員會(huì)第二十五次會(huì)議要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制/5/13中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持城的指導(dǎo)意見(jiàn)/5/18財(cái)政部關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型/5/25國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)效投資的意見(jiàn)嚴(yán)格落實(shí)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求，嚴(yán)禁在盤活存量資產(chǎn)過(guò)程中新增地方政府隱性債務(wù)。推動(dòng)地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，加快盤活存量資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升財(cái)政可持續(xù)能力，合理支持新項(xiàng)目建第二個(gè)原則：“中央不救助”。2022年6月13日《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確中央、省、市、縣責(zé)任劃分，提到“建立縣級(jí)財(cái)力長(zhǎng)效保障機(jī)制。堅(jiān)持縣級(jí)為主、市級(jí)幫扶、省級(jí)兜底、中央激勵(lì)，全面落實(shí)基層‘三?！?zé)任。”實(shí)際上包括兩層意思，積極的一面是省負(fù)總責(zé)，一定程度上強(qiáng)化了“全省一盤棋”的邏輯，嚴(yán)厲的一面則是強(qiáng)調(diào)了中央的立場(chǎng)，不會(huì)對(duì)地方進(jìn)行兜底。在2021年12月的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才對(duì)于“拿中央債務(wù)來(lái)置換地方債務(wù)”的做法表示“目前沒(méi)有這樣的安排”，彼時(shí)也已經(jīng)正面否定了中央杠桿解地方杠桿的討論，明確了“中央不救助原則”。因此，對(duì)于城投債信用“鐵索連環(huán)”的信仰，最多終止于省級(jí)層面。而所謂省級(jí)兜底，是否意味著省內(nèi)所有城投債都要按期剛兌？其實(shí)也并沒(méi)有這個(gè)說(shuō)法，只要能守住“不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線，債務(wù)的具體化解方式可能不止一個(gè)。/12/16/6/13《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以作的指導(dǎo)意見(jiàn)》1、各地區(qū)要加強(qiáng)開發(fā)區(qū)政府性債務(wù)管理，保持與財(cái)政管理體制相適應(yīng)，強(qiáng)化開發(fā)區(qū)管出機(jī)構(gòu)舉債融資約束，堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)增量，合理控制政府債2、按照突出重點(diǎn)、利于發(fā)展、管理有效等要求，因地制宜逐步調(diào)整優(yōu)化省直管縣財(cái)政度強(qiáng)化市級(jí)的財(cái)政管理職責(zé)。3、建立縣級(jí)財(cái)力長(zhǎng)效保障機(jī)制。堅(jiān)持縣級(jí)為主、市級(jí)幫扶、省級(jí)兜底、中央激勵(lì)，全三?！敝С鲱A(yù)算安排方案的審核制度，強(qiáng)化“三?！敝С鲱A(yù)算執(zhí)行硬性約?！敝С鰩?kù)款保障和運(yùn)行監(jiān)控，結(jié)合實(shí)際逐步推動(dòng)“三?！毕嚓P(guān)轉(zhuǎn)移支付范和應(yīng)急處置。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)，省以下各級(jí)黨委和政府按屬地原則請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6第三個(gè)原則：防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。在“有保有壓”的思路下，監(jiān)管多次強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，決定了政策收緊過(guò)程中也會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。作交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投發(fā)債政策進(jìn)行PPN以償還存量債務(wù)融資工具外，還可償還存量北。/12/16建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，依法實(shí)現(xiàn)債務(wù)人、/4/30淮安市清江浦區(qū)召開國(guó)有平臺(tái)企業(yè)融資中介領(lǐng)域違規(guī)獲利追繳專項(xiàng)行署會(huì)在保證投資人合法利益的基礎(chǔ)上，用好用足各種方法、手段，切實(shí)達(dá)到違規(guī)獲利資金追今年還需要“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，這是中央決策層不斷強(qiáng)調(diào)的訴求。但正所謂線，下面一根針”，從城投平臺(tái)、地方官員的動(dòng)機(jī)分析，這或許只能算是個(gè)“支線任務(wù)”，尤其是在嚴(yán)厲的隱債問(wèn)責(zé)機(jī)制下，舉債做基建的動(dòng)力可能不足。對(duì)于債券監(jiān)管部門而言同樣如此，城投債用途審批依然保持較為嚴(yán)格的態(tài)度，極力避免以債券方式新增隱性債務(wù)的可能性。因此，即便是23條舉措重提“合理融資需求”，也很預(yù)計(jì)也很難出現(xiàn)2018年10月相同表態(tài)之后的城投融資放量。/12/10/4/18中國(guó)人民銀行外匯局出臺(tái)23條舉措全力做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社展金融服務(wù)依法合規(guī)保障融資平臺(tái)公司合理融資需/5/6中共中央辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳印設(shè)的意見(jiàn)》建立多元可持續(xù)的投融資機(jī)制。根據(jù)項(xiàng)目屬性和收益，合理謀劃投融資方案。對(duì)公，其中符合條件項(xiàng)目可通過(guò)中央預(yù)算內(nèi)投資和地方政府專項(xiàng)債券予以支持。對(duì)準(zhǔn)公益性項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，提升縣域綜合金融服務(wù)水平，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)特別是開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)增加中長(zhǎng)期貸款投放，支條件的企業(yè)發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券。/5/25國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存有效投資的意見(jiàn)嚴(yán)格落實(shí)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求，嚴(yán)禁在盤活存量資產(chǎn)過(guò)程中新增地方政府隱性債務(wù)。推動(dòng)地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，加設(shè)。上半年城投融資受到上述原則和支線的共同支配。2022年上半年，城投債凈融資規(guī)反映在2020年、2021年連創(chuàng)融資新高之后，監(jiān)管調(diào)節(jié)城投融資的訴求在提升。但2022年上半年的城投凈融資絕對(duì)規(guī)模依然不低，核心在于2022年先強(qiáng)調(diào)保，后強(qiáng)調(diào)壓，尤其是基建提前發(fā)力，上半年需要保障平臺(tái)合理融資，因此在融資總量上沒(méi)有限制得特別嚴(yán)厲?？偭啃》禄?，結(jié)構(gòu)上的變化更值得關(guān)注。區(qū)域方面，江浙繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)但比重下降，河南明2022年6月30日城投債主體評(píng)級(jí)中樞上移，意味著低資質(zhì)平臺(tái)發(fā)債難度上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7123123456789012123456789012123456總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額00000400020000Wind證券研究部債增量1704925400099-12800435-1547-10336900000004708980769-172-1485-14-159-1832-183133131296-109-3112141-10-119合計(jì)13144974115114540644891244823255230089266請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分82021年2022YTD,00000000AAAAA+AAA-ind下半年城投債融資或?qū)⑹恰翱偭繙p少、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的執(zhí)行思路。從今年“基建提前發(fā)力”的節(jié)奏來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年的城投融資環(huán)境要弱于上半年。從債券終止審查的規(guī)模來(lái)看，由于批文有效期所產(chǎn)生的滯后性，下半年的城投發(fā)債難度也在提升。因此，我們預(yù)計(jì)下半年的城投債凈融資規(guī)模較上半年而言，會(huì)有明顯的下降。結(jié)構(gòu)方面，愈發(fā)稀缺的發(fā)債資源或?qū)⒈弧皟?yōu)質(zhì)主體”瓜分，但監(jiān)管也會(huì)繼續(xù)在不同省份之間進(jìn)行再平衡，因此最終體現(xiàn)出來(lái)的融資結(jié)構(gòu)將是省份集中度下降、發(fā)債平臺(tái)層級(jí)提升。對(duì)于東部區(qū)縣級(jí)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，再融資的難度或有抬升。0000 20192020202120222022凈融資中樞水平1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind券研究部預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-078-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-012-04-0700-01-02-03-04-05-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-052-060Wind券研究部50Wind券研究部融資收縮與城投利差是“U”型關(guān)系。城投債融資收縮意味著什么？今年上半年的經(jīng)驗(yàn)是“資產(chǎn)荒”，伴隨著城投債供給的逐漸收斂，城投利差也在上半年持續(xù)下降，這一規(guī)律類似于2016年下半年收緊初期的“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。但假如城投債融資持續(xù)偏緊，城投的債務(wù)滾續(xù)的壓力大不大？銀行貸款方面，當(dāng)前15號(hào)文之下銀行貸款講究合規(guī)，非標(biāo)方面，也仍在持續(xù)壓降的過(guò)程當(dāng)中，倒查融資中介的行動(dòng)也會(huì)讓這部分替代性融資渠道進(jìn)一步萎縮，因此，下半年城投各融資渠道可能會(huì)迎來(lái)三重壓力，這與此前“按下葫蘆浮起瓢”的情況可能產(chǎn)生背離。下半年倘若進(jìn)入融資收縮的后半程，城投利差存在調(diào)整概率。城投凈融資(億元)城投利差(bps，右軸)00000000偏尾部城投平臺(tái)，進(jìn)入到恐慌階段的速度會(huì)更快。在融資資源日益稀缺的背景下，出于安全性、合規(guī)性的考慮，頭部集中的現(xiàn)象也會(huì)愈發(fā)明顯，因此，融資萎縮最快的必然是尾部平臺(tái)，區(qū)域債務(wù)壓力大、行政層級(jí)低、主體評(píng)級(jí)低，上述3個(gè)特征滿足2個(gè)就值得注意。從月度的凈融資趨勢(shì)來(lái)看，AA+外部評(píng)級(jí)城投可能仍處在“資產(chǎn)荒”的末期，而AA外部評(píng)級(jí)城投或許已經(jīng)開始踏入“恐慌”階段。因此，下半年對(duì)尾部平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)必須警惕。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-0500-5000Wind券研究部00-01-05-09-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05Wind券研究部城投尾部風(fēng)險(xiǎn)在非標(biāo)、貸款層面已有暴露，下半年需要關(guān)注債券品種的展期概率。城投非標(biāo)違約的影響面比較小，這類風(fēng)險(xiǎn)暴露早已發(fā)生，對(duì)于債券市場(chǎng)的新增沖擊也已經(jīng)比較有限。銀行貸款方面，隨著15號(hào)文繼續(xù)常態(tài)化執(zhí)行，尾部平臺(tái)貸款逾期或者主動(dòng)展期的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐漸增加。即便是未發(fā)債平臺(tái)出現(xiàn)此類風(fēng)險(xiǎn)，也可能以擔(dān)保、股權(quán)、業(yè)務(wù)、資金往來(lái)等方式與當(dāng)?shù)匕l(fā)債平臺(tái)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。相比于非標(biāo)、貸款，城投債券端則顯得異常穩(wěn)健，不過(guò)暗流已在涌動(dòng)。債券風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式包括技術(shù)性違約、展期、實(shí)質(zhì)違約，我們認(rèn)為下半年最值得關(guān)注的是展期風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上，目前市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生過(guò)一些城投“類展期”MTN64%重置為7.98%；2020年4月9日，大連瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司用“20瓦房02”置換“17瓦房02”。只要保障本金都能兌付，很難說(shuō)城投債展期是一種違約行為。不過(guò)，為了避免發(fā)生類似永煤事件的市場(chǎng)沖擊，城投債展期更有可能從行政層級(jí)低的私募債開始，采取置換債券的可能性比較大。稱日/9/28/4/2864%億/4/13/1/27Wind證券研究部城投利差存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，安全資產(chǎn)的邊界需用重新審視。在“資產(chǎn)荒”的驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)前城投債估值利差處于極低的歷史分位數(shù)水平，利差保護(hù)并不充分。在潛在的風(fēng)險(xiǎn)升溫過(guò)程中，城投利差存在調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但也不會(huì)是無(wú)差別的上行?；仡櫄v次城投債利差反彈，可以發(fā)現(xiàn)每次都有分化，若處于“安全資產(chǎn)”的范疇，則利差調(diào)整幅度會(huì)明顯更小。例如早期的AAA隱含評(píng)級(jí)城投，在2011年的調(diào)整當(dāng)中基本“獨(dú)善其身”；又如2016年底至2018年上半年，AAA、AA+隱含評(píng)級(jí)城投均帶有避險(xiǎn)屬性，承受的估值調(diào)整幅度并不大。但2020年底以來(lái)的嚴(yán)監(jiān)管周期下，我們只看到了AA-隱含評(píng)級(jí)城投的利差反彈，安全資產(chǎn)的邊界似乎已經(jīng)下沉至AA(2)隱含評(píng)級(jí)城投。但這一級(jí)別對(duì)應(yīng)較多區(qū)縣平臺(tái)，下半年的再融資難度大概率提升，與此同時(shí)，雖然地方政府維護(hù)債券安全的意愿明確，但在地方財(cái)政壓力持續(xù)堆積之下，維護(hù)債券安全的方式或許會(huì)有所變通。從排序來(lái)看，AA(2)城投債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分112009-012009-062009-112010-042010-092012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112009-012009-062009-112010-042010-092012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05收緊收緊放松收緊放松放松放松與尾部城投債可能只是一墻之隔，是否能夠維持住其“安全資產(chǎn)”的標(biāo)簽？建議多一份謹(jǐn)慎。6005004003002000 3YAAA3YAA+3YAA3YAA(2)3YAA-Wind券研究部▍評(píng)級(jí)調(diào)整與重要事件評(píng)級(jí)調(diào)整梳理。2022年6月，評(píng)級(jí)被調(diào)低的主體共40個(gè)，涉及多家貴州城投平臺(tái)；，展望為正面的主體有1個(gè)。期級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低尚股份有限公司通投資有限公司有限公司安全技術(shù)股份有限公司股份有限公司產(chǎn)管理有限公司件股份有限公司精密技術(shù)股份有限公司路通信科技股份有限公司香雪制藥股份有限公司公司世科環(huán)保科技股份有限公司和佳醫(yī)療設(shè)備股份有限公司科技股份有限公司林環(huán)境股份有限公司新航空科技股份有限公司科技發(fā)展股份有限公司州區(qū)城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限公司股份有限公司-022022-06-13AA-AA2022-06-15AA-AA2022-06-15A信2022-06-16信2022-06-17B-20AAAA+-20AA+信-21AA-AA-22A+AA-信-22AA+信-22A-AA+信-23A+AA--24A+AA-信-24-24AAA--24AA-AA-24AA+-24A-A-27A+AA--27B-BB請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12期級(jí)機(jī)構(gòu)工程股份有限公司資(集團(tuán))有限公司城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司峰醫(yī)藥股份有限公司司租賃有限公司壽保險(xiǎn)股份有限公司份有限公司程股份有限公司團(tuán)股份有限公司開發(fā)投資有限公司龍建投資發(fā)展有限責(zé)任公司服務(wù)有限公司份有限公司投資股份有限公司邦科技股份有限公司宇建設(shè)投資有限公司開發(fā)投資有限公司-27A+AA信-27AA-AA-27AA-AA-28B-28A+AA--28AA-AA信-28A+AA-信-28-28資信-28B信-29AA-AA-29AAAA+-29A+AA-29A+AA--29B-B信-29AA-AA-29AA-AA-29AA-AA信-29AA-AA調(diào)高通投資集團(tuán)有限公司農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司居控股集團(tuán)有限公司公司國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司-06AA+AA2022-06-10AAAA--27AAAAA+-28AAAAA+信-29AAAAA+信團(tuán)控股有限公司信股份有限公司房地產(chǎn)發(fā)展(集團(tuán))股份有限公司技股份有限公司司車模具股份有限公司集團(tuán)股份有限公司(滁州)股份有限公司裝集團(tuán)股份有限公司有限公司城投投資有限公司現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)投資有限公司森熱能技術(shù)股份有限公司元城市投資開發(fā)有限責(zé)任公司資(集團(tuán))有限公司限公司開發(fā)投資有限責(zé)任公司技集團(tuán)股份有限公司絡(luò)股份有限公司禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)高科開發(fā)投資有限公司林股份有限公司發(fā)有限責(zé)任公司份有限公司設(shè)投資(集團(tuán))有限公司設(shè)(集團(tuán))有限公司-28-01AA-AA--08AAAA信-08A-AA-A-09AA+AA+2022-06-14AA信2022-06-16AA-AA-信2022-06-16AA-AA-2022-06-17AAAA2022-06-17AAAA-21AAAAAA信-23AA+AA+信-23AA-AA--23AA-AA-信-23A+A+-24AA-AA--24AAAA信-24AAAA-27AAAA信-27AAAA-27AA-AA--27AAAA-27AAAA-27AAAA信-27A+A+-28A+A+-28AAAA-28A+A+-28AA-AA-信-28AA+AA+請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13期級(jí)機(jī)構(gòu)品股份有限公司限公司有限公司集團(tuán)有限公司有限公司新城投資開發(fā)有限公司濟(jì)建設(shè)投資有限公司瑞實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司團(tuán)有限公司投資有限公司限公司通投資發(fā)展有限公司-28AA+AA+-28AAAA-28AA+AA+-28AA-AA--28AAAA-29AAAA-29AAAA信-29AA+AA+-29AA+AA+信-29AAAA信-29AA-29AAAA份有限公司-28AA+AA+信2022年6月重要新聞與事件回顧。/6/6/6/8/6/13以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見(jiàn)【國(guó)辦發(fā)〔2022〕20號(hào)】/6/13力保障購(gòu)房者合法權(quán)益、確保公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)推進(jìn)。/6/16/6/21/6/21/6/22息兌付安排的議案》等三項(xiàng)議案，擬將本期債券全部債券持有人的本金兌付日調(diào)整為2024年/6/22穆迪公告稱，授予碧桂園控股有限公司“Ba1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)，撤銷其“Baa3”發(fā)行人評(píng)級(jí)；同時(shí)將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)由“Baa3”下調(diào)至“Ba1”；評(píng)級(jí)展望由“審查中”調(diào)整為“負(fù)面”。/6/24/6/24行調(diào)整。/6/27/6/28上交所聯(lián)合中國(guó)結(jié)算發(fā)布《上海證券交易所中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司境外機(jī)構(gòu)投資者債券交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)中國(guó)結(jié)算相關(guān)規(guī)定開立證券賬戶，一個(gè)證券賬戶只能指定一家交易參與人。境外機(jī)構(gòu)投資者可參與債券、為目的的相關(guān)衍生產(chǎn)品、債券基金發(fā)行認(rèn)購(gòu)、交易或轉(zhuǎn)讓。/6/29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14102304506078090111023045060780901112010230450607809011120102304506▍一級(jí)市場(chǎng)：凈融資規(guī)模有所反彈凈融資規(guī)模有所反彈。2022年6月，信用債總發(fā)行規(guī)模為10431億元，總償還規(guī)?？s量，從5381億元降至-63億元，促成一輪資產(chǎn)荒行情，但6月供給已有抬頭跡象。量總償還量?jī)羧谫Y額20000000Wind證券研究部隱含評(píng)級(jí)&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-1.831.831.912.002.092.512.995.082.442.442.562.612.923.215.181315隱含評(píng)級(jí)&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-2.002.002.022.062.082.402.885.162.702.702.862.883.263.384.476.343.223.223.183.423.514.096.48請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15簡(jiǎn)稱型AA九華向工具AA.75AA+AA創(chuàng)AA創(chuàng)AAAA發(fā)展AA+控股AA+.99城資AA+期融資債券AA創(chuàng)AA控AA+AA+AA+AA.67投資AA+AA向工具AAAA城建AA股向工具AA+AA期融資債券AAA城資AA+AA+開投向工具AA經(jīng)開債AA+AA股AA+簡(jiǎn)稱級(jí)0AA+省微債AA+AA+省投債集團(tuán)AAAA匯華控股集團(tuán)AA+AA+市產(chǎn)城AA+團(tuán)債經(jīng)開AAAAA省AA+AA+控AAAAA產(chǎn)業(yè)集團(tuán)AA市集團(tuán)AA+源AA+AA+AAA微債.00AA+AA團(tuán)AAAAA市債港區(qū)開發(fā)AAAAAAA+AA+請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16簡(jiǎn)稱級(jí)天睿AAA省團(tuán)AA+興)AAAA+濱江債城建AAAAA-AA市AAAAA投AAA發(fā)展AA+團(tuán)AA+Wind券研究部6月，1/3/5年國(guó)開債收益率分別變動(dòng)+10bps、+11bps和+7bps。與此同時(shí)，信用債收益率曲線同樣整體反彈，3年期中高等級(jí)的調(diào)整幅度最大。TMAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/6/292.422.542.622.973.143.333.51.00/5/312.352.462.51.902.822.983.233.39/1/42.722.852.993.123.53.14月度變化(bps)78111015161110101254較年初變化(bps).17%5%5%32%9%6%5%27%8%5%5%37%中長(zhǎng)久期&中高等級(jí)信用利差反彈較多。2022年6月，短端信用利差基本不變或有所下行，3~5年期中票的信用利差則分化明顯，低評(píng)級(jí)調(diào)整較小，中高等級(jí)的信用利差則有較大反彈，幅度在4~6bps之間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17差A(yù)AAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/6/295050270/5/314152464864/1/452133544875月度變化(bps)-3-210450-146-1-2較年初變化(bps)0-104-17-144220490919%9%8%80%12%6%7%77%43%17%21%89%3Y-1Y期限利差反彈，騎乘收益升高。2022年6月，曲線形態(tài)發(fā)生變化，3年期的凸點(diǎn)更加明顯，也帶來(lái)3Y-1Y期限利差的反彈，中高等級(jí)信用債在曲線這一位置的騎乘收益利差Y-1YY1YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/6/296070363768/5/31475270414174/1/427673642499月度變化(bps)8800-5-4-6-634-6-6較年初變化(bps)3300475%72%52%76%59%87%82%78%73%83%67%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18123123456789012123456789012123456城投債供給有所反彈。2022年6月，城投債發(fā)行規(guī)模4844億元，實(shí)現(xiàn)凈融資1977億元，較5月環(huán)比提升1607億元。二級(jí)市場(chǎng)方面，城投債收益率整體上行，但尾部城投債的收益率反而下行，反映機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)荒下有下沉資質(zhì)博取收益的傾向。)總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額00000400020000Wind證券研究部YTM變動(dòng)(bps)評(píng)級(jí)1Y3Y5Y城投債AAAAA+AAAA-88640產(chǎn)業(yè)債AAAAA+AAAA-88772222城投債-產(chǎn)業(yè)債AAAAA+AAAA--2-222001-11182-17-17-2-6Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1934050